實物期權理論在企業價值評估中的運用——基于對樂視網的價值評估

彭兆東

實物期權理論在企業價值評估中的運用——基于對樂視網的價值評估

彭兆東

互聯網經濟的快速發展孕育了一大批成功上市的互聯網企業，其市值更是引起投資者的廣泛關注，如何對互聯網企業合理估值擺在眾多投資者面前，實物期權理論作為一種新型價值評估理論，與傳統價值評估方法相比，在互聯網企業估值更好地體現估值的客觀性、合理性，能充分反映企業面臨不確定性所產生的看漲、看跌期權價值。

實物期權；價值評估；樂視網；Black-Scholes模型

2015年瘋狂牛市的大行情下，神創版上閃耀著眾多的股市明星，樂視網就是其中之一。樂視網近1000億市值的背后，引發了投資者對其真正價值的思考與研究，是名副其實還是存在大量泡沫？投資者莫衷一是。針對樂視網這家高科技企業，存在技術迭代速度快、產品生命周期短、創新頻率高、外部環境不確定性大等特點，以現金流折現模型(DCF)為代表的傳統企業價值評估方法不再適用，需要一種新的評估方法，實物期權理論較好地體現投資的風險性、不確定性以及連續性，吻合互聯網企業的特點，在企業價值評估中更能接近企業的真實價值，通過科學全面地評估互聯網企業價值，為互聯網企業的投資決策提供有力的理論支持。

一、期權定價理論及模型

期權是契約的一種，期權持有人通過支付一定的期權費用，在未來某一時間有權利以某一價格購入或賣出一定數量標的物，期權持有人沒有必須買或必須賣的義務。期權理論產生于20世紀70年代，是衍生金融的一種，隨著經濟的快速發展，期權理論得到了極大的豐富和發展，較為有代表性的理論是實物期權理論，經濟學家Black、Scholes通過對實物期權理論的研究，創造性地設計出Black-Scholes模型，得到了廣泛的應用。在Black-Scholes模型中，期權的價格是其標的的資產的價格、資產價格的波動性、期權的執行價格、執行期間以及無風險利率的函數，而看漲期權的定價模型是：

其中S是標的資產的現值，C(s,t)為期權價格，X為期權執行價格，r是無風險利率，t為距離到期日的剩余時間，σ是標的資產波動性，N服從正太分布函數N(0,1)。

互聯網公司作為有代表性的高新技術企業，其最顯著的特點就是包含增長期權，從長期看，企業現有的資本將有助于企業在未來獲得更大的市場份額，從而賺取更豐厚的利潤。期權定價模型為評估互聯網企業價值提供了嶄新的思路，在企業價值評估中可以對企業包含的多項期權價值進行評估，然后與現金流折現模型(DCF)計算出的企業價值相比較，最終，綜合判斷哪種方法更適合評估互聯網企業價值。

二、Black-Scholes模型的應用

（一）案例背景

樂視網成立于2004年11月，2010年8月12日樂視網在創業板上市，股票代碼300104。樂視網是唯一一家在中國A股上市的視頻網站，一直致力于打造基于視頻產業和智能終端的“平臺+內容+終端+應用”完整生態系統，為用戶提供垂直整合的完整價值鏈。樂視網包含網絡視頻及智能終端兩條業務線，一是以“Hulu+Netflix”模式為主的長視頻網站業務。二是以超級電視等智能終端以及第三方開發平臺LeTV Store、LeTV UI操作系統為主的樂視致新業務。樂視生態包含4層架構5大引擎，4層架構指“平臺+內容+終端+應用”，樂視網分別涵蓋內容生產、集納、傳輸、終端覆蓋和第三方應用的完整生態；5大引擎包含平臺層的云視頻平臺和電商平臺；內容層的樂視影業、樂視網；終端層的硬件及軟件服務；應用層即LeTV Store，讓電視成為互聯網生活的大屏延展。樂視網獨有五屏終端(院線屏、電視屏、電腦屏、平板屏、手機屏)，實現品牌全覆蓋。

（二）樂視網企業價值的估值

1.傳統企業價值

企業在經營活動中作為一個獨立存續的個體，在計算企業價值時，首先要科學地預測企業的經營年限，而企業經營年限與決策者意愿、企業實際經營情況、宏觀經濟形勢等密不可分，互聯網企業作為一種風險高、不確定性大的經營實體，經營年限受外部環境影響較大，因此將樂視網預期經營年限定為10年，即n=10。

（1）未來10年現金流量

通過分析樂視網資產負債表(2014年12月31日)可知，該企業固定資產原值為34301.5萬元，運用直線折舊方法，年折舊額34301.5/10=3430.2萬元，結合企業的凈利潤，能夠計算出樂視網未來10年的現金流量。

（2）貼現率

應用資產定價模型計算貼現率，其公式為：

公式中r為貼現率，R0為無風險貼現率，β為系統風險，Rm為企業的必要報酬率，根據2015年5年期國債利率為3.55%，即R0的取值為3.55%，互聯網行業的系統風險均值β為1.5，企業的必要報酬率為16.78%，根據公式（5）可以計算出r=23.40%。

（3）公司負債

分析樂視網2014年12月31日資產負債表，可知樂視網負債L=550754萬元。

（4）靜態貼現值

根據下面的公式計算傳統企業價值靜態貼現值V0：

計算出樂視網已公開的投資機會和現有業務可以產生的現金流量的凈現值V0=243669萬元。

2.期權定價價值

在本文的第一節，我們引入了Black-Scholes模型，在掌握公開年度報告和已知的交易數據的情況下，以樂視網為例，估計Black-Scholes模型所要求的標的資產現值S，期權執行價格X，執行期間t，無風險利率r，標的資產年波動性σ。Black-Scholes模型的假設條件是十分嚴格的，但與其他實物期權模型相比較，估值用參數少，計算簡潔。

（1）標的資產現值

Copeland與Antikarov在2001年提出MAD(Marketed Asset Disclaimer)方法，該方法認為實物資產價值是在實物資產能交易情況下其市場價值的無偏估計，并且是與其完全相關的，因此能夠直接將實物資產的價值作為標的資產。因此，在使用Black-Scholes模型對股權進行價值評估時，本文認為公司的整體價值也是存在一個針對公司價值交易市場情況下的市場價值的無偏估計，并且與其完全相關的，所以，可以直接將標的資產認定為公司價值。查閱2014年期末樂視網資產總額885012萬元，即標的資產的現值S=885012萬元。

（2）期權執行價格

在實物期權理論中，期權執行價格是確定的，即公司債務的市場價值，本研究直接將X的估計價值認定為資產負債表中的債務總額X=L=550754萬元。

（3）標的資產的波動性

公司的整體價值等于其股權價值與債務價值之和，債務價值在一定的資本結構下是相對穩定的，其波動率可近似認為等于零，因此公司價值的波動率就取決于股權價值的波動率，即股票的波動率。也就是說，可將上市公司的股價波動率作為公司價值的波動率，而股價的數據很容易得到。選取樂視網公司（股票代號300104）從2014年1月1日到2014年12月31日共492個交易日的收盤價數據，計算其日回報率的標準差可得到日波動率，再乘以每年交易日數的平方根即，就得到波動性σ的年化值34%，即σ=34%。

（4）期權價值的計算

將Black-Scholes模型中的各參數得到合理估計后，即可將參數值S=885012萬元，X=550754萬元，t=10，r=3.55%，σ=34%帶入Black-Scholes公式。

帶入公式（2）：

帶入公式（3）：

由d1、d2計算 N(d1)=N(1.306)

=0.9049

N(d2)=N(0.231)

=0.5910

將N(d1)、N(d2)帶入公式（1）：

（5）結果分析

樂視網的股權價值總額為572642.38萬元，用股權價值總額除以發行在外的股份總數就可以得到每股價格。

股本=84119006

上小節中，我們應用Black-Scholes模型計算出股權價值總額為572642.38萬元，由此可以計算理論上每股股價：

實際上2014年12月31日，樂視網的收盤價為32.44元，我們認為用Black-Scholes模型計算得到的股價為企業的內在價值，則市場價格比內在價值低估了(68-32.44)/68=52.29%。而利用現金流折現模型計算出的樂視網企業每股價格為12.76元，市場價格比現金流折現模型計算出的內在價值高出154.47%。

三、結論

通過上文，可以發現實物期權理論在評估互聯網這類風險高、不確定性較大的企業價值時，具有更好的適應性，由于實物期權理論不僅能估計企業基礎資產價值，還能針對企業的現有資產，估計出企業未來可獲取的利潤，相當于給企業一個看漲期權。本文應用實物期權的Black-Scholes模型計算樂視網企業價值，計算結果與資本市場給出的價值較為接近；因此，目前，樂視網的股價相對合理。

[1]何祈芳.實物期權視角下的創業板企業價值評估[J].江蘇商論，2015，(04):21.

[2]趙東東.現代風險資本研究[M].北京:中國金融出版社，2014.

[3]WolfC R,Warburg D R.Valuing all Internet stock[J],Business Week, 2008,31(9):7.

彭兆東，男，內蒙古赤峰人，內蒙古農業大學經濟管理學院碩士研究生，研究方向：管理科學與工程（信息管理）。

F270.7

A

1008-4428（2015）08-12-02