“新三板”對中小型企業影響的實證分析——基于國學時代的案例分析

朱一凡

“新三板”對中小型企業影響的實證分析——基于國學時代的案例分析

朱一凡

針對現在全國出現的中小型企業盲目的“新三板”掛牌熱潮，文章通過案例的形式，分析了北京國學時代文化傳播有限公司在登陸“新三板”后主要財務指標的變化，展現出公司登陸“新三板”后償債能力與盈利能力的變化。文章希望通過對案例企業的財務分析，給中小企業的決策者們提供對“新三板”合理的認識。也同時希望為國家有關經濟政策提供有力參考。

“新三板”；財務分析；償債能力；盈利能力；中小型企業

一、引言

隨著經濟發展的不斷需求，應建立多層次資本市場體系的需求，以及完善資本市場結構與豐富資本市場產品的需要，2006年1月16日國務院批準了“中關村科技園區非上市股份有限公司進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點”，這標志著“新三板”的成立。2013年12月14日，國務院發布了《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，標志著“新三板”擴容至全國。“新三板”有著成本低、掛牌快、融資迅速、加快上市和政策支持等特點，其出現給融資困難的中小型企業提供了新的出路，因此一大批中小型企業紛紛進入“新三板”掛牌。在2014年1月24日，就有226家公司集中掛牌。但是公司進入“新三板”系統是否一定會給自身帶來迅速的發展，目前國內很少有進行有關的實證研究。本文以案例的形式分析，通過對北京國學時代文化傳播有限公司登陸“新三板”后主要財務指標的研究，分析企業登陸“新三板”后的中小企業的機遇與挑戰，為政府制定新階段相應的政策提供依據。

二、國學時代掛牌效果的衡量指標

北京國學時代文化傳播有限公司成立于2002年，作為中國最大的專業古籍電子文獻數據公司之一，從2002年創立開始就進入了迅速發展階段，營業額度不斷上升。于2009年3月31日登陸“新三板”（證券編碼430053，證券簡稱“國學時代”）。現在從以下兩個方面來分析其在“新三板”掛牌后的效果。

（一）資產結構與資本結構分析

資產結構與資本結構對公司的長期穩定的發展具有重要意義，因此通過對公司登陸“新三板”后資產結構和資本結構變化研究，能夠分析登陸“新三板”后公司償債能力的變化，這對公司進行A輪融資、B輪融資等后續融資具有重大影響。

1.資產結構——流動資產與總資產的比率

如果流動資產占總資產的比例越高，說明公司流動資產利用率越高，其成本收回速度就越快，盈利能力也越高，同時也說明公司的短期償債能力的提高，公司經營風險的下降，公司穩健性提高。

2.資本結構——資產負債率

如果資產負債率降低，這能說明公司的資本結構得到明顯的改善，說明登陸“新三板”后，公司融資增加了股權融資成分，這有利于減小公司經營風險，提升償債能力。

（二）公司盈利能力分析

公司登陸“新三板”后，將面臨適度的信息披露義務以及主辦券商的終身督導等，這有利于中小企業提升公司治理效率，提高其管理水平，增強其盈利能力。本文采用凈資產收益率作為公司盈利能力的總體指標，并通過杜邦分析法將凈資產收益率分解為權益乘數、銷售凈利率和資產周轉率，從而得出公司盈利能力變化的深層次原因。

1.凈資產收益率

又稱股東權益收益率，是凈利潤與股東權益的比值，反映了股東的收益水平，能夠充分衡量公司權益性資本的運作效率，對于機構投資者具有很強的參考價值。因此在評價公司進入“新三板”掛牌后盈利能力變化時，可以將其作為整體的衡量指標。

2.權益乘數

其又稱股本乘數，是資產總額相與股東權益的比值，度量了公司財務水平的高低和財務風險的大小。當公司的權益乘數降低說明公司財務杠桿水平的下降和負債水平的下降，公司經營風險也隨之降低，因此可以將其作為來度量公司登陸“新三板”后盈利安全性的指標。

3.銷售凈利率和資產周轉率

凈資產收益率由權益乘數與總資產收益率的乘積構成。通過杜邦分析可以繼續將總資產收益率分解為銷售凈利率和資產周轉率。銷售凈利率是凈利潤與銷售收入的比值，可以衡量企業在一定時期內銷售收入獲取的利潤能力。資產周轉率體現企業經營期間全部資產從投入到產出的流轉速度，反映企業全部資產的管理質量和利用效率。

三、區域經濟發展差異對國民經濟的影響分析

（一）資產結構與資本結構分析

1.資產結構變化與趨勢分析

如表1所示，在2009年登陸“新三板”后，國學時代的資產規模在總體上取得了大規模的增長。從2009年到2011年，總資產規模得到了穩步提高，但是增速比較緩慢。但是在2012年得到了迅速的增長，特別是在2012年實現了大幅度的增長，資產總額比去年增長達到了330%。2013年和2014年資產總規模有所下降但保持相對穩定。從資產的組成結構上來看，固定資產總量從2009年之后，開始了小幅度的增長，但是增速相對很緩慢，并在2011年達到了最大值。在2011年之后，固定資產的總量開始下降，但是下降幅度較小。而流動資產的總量在2009年登陸“新三板”后，經歷了小幅度下降到大規模的增長再到相對穩定的轉變。從2009年到2011年間，公司的流動資產每年小幅度的下降，但是在2012年公司流動資產的總量較上年增長了870%。正是因為流動資產取得的爆炸式增長，帶動了總資產規模的大幅度提高。2013年到2014年公司流動資產的總量較2012年有所下降，但是保持相對穩定。在2009年登陸“新三板”后，公司流動資產占總資產的比例也經歷了從高到低，再從低到高的過程。在總資產規模小幅度增長的2009年到2011年，流動資產占總資產的比率不斷地下降，說明這段時間公司主要以固定資產運用為主。但是流動資產占總資產比率下降意味著公司短期償債能力降低，這嚴重制約資產規模增長，會使公司在債務負擔和舉債能力上受限。也反映出公司在登陸“新三板”后一段時間內資產利用效率面臨瓶頸。2012年在流動資產的總量大幅提升的推動下，公司的總資產規模得到了迅速增長。公司總資產額和流動資產占總資產比例都實現了較大提高，反映了公司出對流動資產的吸收與利用的重視，這有利于公司加快收回經營成本，提高盈利能力，說明登陸“新三板”對公司發展的促進作用開始逐步顯現了。

表1　國學時代2008～2014資產構成分析表——wind數據庫

2.資本結構變化與趨勢分析

如表2所示，自2009年登陸“新三板”以來的幾年間，公司的資產負債率總體呈下降趨勢，由在“新三板”掛牌前2008年的13.06%下降到2014年1.13%。從2009至2011年資產負債率連續三年下降且相當明顯，特別是2011年資產負債率已經下降到未登陸“新三板”的2008年的四分之一以下，說明資本結構構成中負債比例大幅下降，財務風險減小。在2012年資產負債率較上年有所提高，增加到6.53%，但是2012年的資產總額較前三年增長幅度很大，這說明企業在2012年進行了大規模負債融資和權益融資，而且兩者相比，企業的負債融資額度的增長超過了權益融資額度增長。分析資產負債表，可見原因有以下兩點:一是調整了資本結構，2012年股東權益增加了1615.58萬元，負債總額比2011年增加了462.8%，這其中長期負債率增加近2%。二是調整了資產結構，2012年總資產額比2011年增加了330%，這其中流動資產增長幅為830%，流動資產占總資產的比重也由2011年的56%上升到2012年的89%。資本結構總體降低說明通過了公司通過登陸“新三板”，融到了大量的權益資本，增加了在資本構成中權益資本所占的比例，從而緩解了在資本支撐體系中負債為主的現狀，使資本結構構成得到優化與改善。盡管在2012年資本結構比例有所提高，但從2009年登陸“新三板”起資本結構便下降到了10%以下，這提高了公司的償債壓力和緩解了公司的付息壓力，進而減小了公司的經營成本。資本結構比例降低也提高了公司再次進行債務融資的能力，為今后公司進行債務再融資提供了空間。

表2　國學時代2008～2014資產負債率構成分析表——wind數據庫

（二）公司盈利能力的變化分析

對公司總體的盈利水平采用的是凈資產收益率進行衡量的。然后通過杜邦分析法，將凈資產收益率分解為權益乘數、銷售凈利率和資產周轉率。用杜邦分析法，可使財務分析的層次更清晰、條理更突出，使我們能夠全面深層次地分析企業的經營和盈利狀況，能夠更加深刻的了解凈資產收益率變化的成因，從而對公司盈利能力變化的分析更為透徹。

表3　國學時代2008～2014杜邦分析表——wind數據庫

1.凈資產收益率

從表3中可以看出，在登陸“新三板”后，公司的凈資產收益率存在著下降的趨勢。從2009年～2010年，凈資產收益率下降幅度較大。從2011年以后，凈資產收益率小幅波動，總體上呈現出小幅度下降趨勢。這說明在登陸“新三板”后，公司通過新增股東權益并沒有帶來超額利潤，公司整體的股東權益盈利能力有所下降。凈資產收益率降低說明融資效果不明顯，公司的發展戰略存在問題，需要認真分析公司在治理中所存在的問題。

2.權益乘數

從表3中可以看出，從2009年登陸“新三板”以來，權益乘數總體上保持了相對穩定的趨勢，從2012年～2014年幾乎保持了一條水平線。這說明公司在登陸“新三板”后，企業的負債水平相對穩定，財務風險變化不大。

權益乘數是凈資產收益率一個重要解釋因子，權益乘數呈現出的相對穩定與凈資產收益率的下降的趨勢不相符。這說明公司凈資產收益率降低主要的原因來自于總資產的利潤率的降低。

3.銷售凈利率與總資產周轉率

從表3中可看出，從2010年開始，公司的銷售凈利率雖然有所波動但是總體上呈現出不斷的上升的趨勢，說明公司的盈利能力逐步好轉，登陸“新三板”后，主營業務的盈利能力不斷增強，資源利用效率提高。但是這與凈資產利潤率和總資產利潤率下降趨勢不符。又因為總資產利潤率為銷售凈利率與資產周轉率之積，所以凈資產利潤率和總資產利潤率下降的主要原因必然是資產周轉率的下降造成的。

從表3中可以看出公司的資產周轉率總體上呈下降的趨勢，特別是在2011年后，下降的幅度比較大。總資產周轉率是公司資產治理效率的重要指標，它反映公司在經營期間全部資產從投入到產出的流轉效率，因此能夠反映了公司全部總體的運作效率。公司登陸“新三板”后總資產周轉率的下降，表明公司總資產周轉速度減慢，公司的銷售能力變弱。

四、結語

通過國學時代掛牌“新三板”后主要財務指標的研究與分析，我們得出結論:掛牌“新三板”后，有利于中小型企業改善其自身的資產結構和資本結構，提高其償債能力，降低企業的財務風險。但是掛牌“新三板”并不意味著中小型企業能夠提高其自身的治理效率和盈利能力。針對現在資本市場上出現的掛牌“新三板”的熱潮，中小型企業應該擺正心態，應該將重點放在治理企業上，提高企業治理效率，提升其盈利能力。國家應該在鼓勵中小型企業改變其傳統的融資模式，進入新的資本市場的同時，合理引導，使中小型企業能權衡利弊，不盲目跟風。因此，本文對于今后國家制定合理的“新三板”鼓勵政策以及中小型企業選擇其發展戰略上有很好的借鑒和參考作用。

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朱一凡，男，安徽安慶人，上海海事大學經濟管理學院國際經濟與貿易專業碩士，研究方向：金融投資。

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1008-4428（2015）08-14-03