上市公司市值管理的路徑選擇

摘 要：隨著新國九條的發布，國家格外重視建立多層次資本市場促進經濟的轉型升級。然而在2015年股災中，我國上市公司市值經歷了斷崖式下跌，不利于企業借助資本市場實現轉型升級。本文在此背景下，分析了上市公司市值管理需要走產業和資本的產融互動之路才能全面提升管理水平，同時著重分析了在這兩條路徑下關注的要點。

關鍵詞：上市公司；市值管理；內在價值；隱形冠軍

市值管理是一種立足長遠的戰略管控模式，是價格圍繞價值合理波動的動態管控過程，其本質是價值創造和股東價值實現，追求的目標是上市公司市值最大化的可持續性。市值管理是以上市公司產業發展、業績預期為基礎，以資本市場的媒介為通道，以利益相關方訴求平衡為支點，追求公司價值最大化，為上市公司螺旋上升發展提供支撐。

一、市值管理背景

隨著中國股票市場不斷的發展和完善，一級市場和二級市場的投資者走向成熟、理性，而針對股票市場的IPO、重大資產重組等規章制度以及監管設置更加規范、科學。目前，我國約有4200家企業掛牌全國股轉系統，約有2800多家滬深兩市A股上市公司，新三板和A股市場的層次性更加明顯，市場上投資者的數量逐年增加，交易金額不斷擴大。

然而，我國新三板掛板企業數量突飛猛進難以保證質量，A股市場企業總體科技含量不高，利潤下滑明顯，這些不利因素影響股票市場的深化改革和發展要求，也將阻礙構建多層次資本市場。究其原因，部分上市公司存在不同程度的治理缺陷，高管人員不能夠勤勉盡責，股東利益與高管利益沒能協調統一。這使得上市公司部分高管片面追求短期利益，無法著眼未來，維護和管理公司市場價值的意識和覺悟不高，他們認為市值管理是維護股東利益，應該由實際控制人或大股東負責管理。公司管理層薪酬主要與公司業績掛鉤，與市值無關，所以管理層投入有限的精力和資源管理公司市值。在這一大背景下，2014年5月8日，國務院以國發〔2014〕17號印發《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》提出鼓勵上市公司建立市值管理制度。此國九條倡導通過強化信息披露責任、完善現代企業治理制度、加強外部約束，引導上市公司管理層以股東利益最大化為原則開展各方面的工作，從而維護股票市值與其內在價值趨同。

二、市值管理的作用

市值管理能夠促進國內企業嫁接全球資源，開拓海外市場，成長為世界一流的公司。在全球化浪潮的席卷下，無論是上市公司還是非上市公司，在企業規模經濟和范圍經濟發展的基礎上，充分利用全球不同地區的比較優勢，開拓全球市場，才能促進企業發展成為世界級的百年老店。華為嫁接全球的智力資源，開拓國際市場；新潮實業借助市值管理的手段募資購買美國德克薩斯州的油田資產；長電科技出資2.6億美元杠桿收購全球第四大芯片封裝廠星科金朋再造了一個"蛇吞象"的經典案例。借助市值管理的手段，上市公司全球化發展的步伐將更加穩健。

市值管理能夠促進產業轉型升級，提升企業競爭能力。當前國內的鋼鐵、煤炭、造船、水泥等眾多行業產能過剩，國家出臺一系列行業發展指導意見，旨在從內生發展方面化解產能過剩；在產能輸出方面，國家大力推進一帶一路，海上絲綢之路建設，同時倡導成立亞投行，從國際層面化解產能過剩。無論外部環境和政策多么優厚，化解產能的重擔還要落實到微觀的企業層面，上市公司一方面借助國家的產業政策輸出產能，另一方面加強企業轉型升級、產品和服務的升級換代，才能促進企業長遠健康的發展。上市公司借助市值管理手段收購兼并或研發高附加值的產品，注重量的同時更加關注質的提升，優化產品結構，提升企業的核心競爭力。企業核心競爭能力的提升反之促進企業市值維護。

市值管理能夠促進企業的經營思想和經營方針的轉型。目前國內上市公司經營績效的評價依然把利潤作為重要指標，對于企業家、職業經理人或者國有企業負責人都將圍繞考核的指標進行企業的經營決策。這種考核制度將造成企業更加注重短期行為，對于有利于企業價值最大化的長期發展投入不足。市值管理在注重企業利潤的同時更加關注企業價值最大化，有利于平衡短期經營和長期發展的問題。這種轉變有利于促進企業經營思想、管理層激勵、業績考核等轉型。

三、市值管理的實現路徑

上市公司市值是股票的市價與股本數的乘積，從這一基本公式可以看出公司的市值與價格和股票數量正相關，那么提升股票價格、發行更多的股票能夠提高公司的市值。目前有些上市公司實際控制人為了追求短期利益，與私募基金或其他合作方通過協議方式在二級市場抬升股價，使得股票的價格嚴重偏離了其價值。這種行為偏離了股票的市值管理內涵，對上市公司的資產質量和未來預期毫無益處。正確的市值管理應該更加注重影響股票走勢的背后因素，并在適當的時機選擇增發、回購、增持或減持股票等不同手段來調節二級市場股票的流通數量。

在股價和股本的平衡管理過程中，需要特別關注經營預期、經營業績和資產質量三者之間的協同關系，對于未來經營預期收益的現實投入將會導致當前經營業績的下滑，當前經營業績過分釋放將會造成預期投入不足，資產質量的優劣將會直接影響調整股票數量的金融手段發揮作用。

由此可見，上市公司市值成長不是直線上升或下降的過程，而是一個立體螺旋式反復上升的過程。公司市值管理的精髓不再僅是價格和股本的變動，而是影響價格和股本背后的內在產業和資本的驅動邏輯。對于一家公司，上市的初始目的是為了融資發展，上市之后的經營目標不僅是獲取利潤，更重要的是在資本市場上經營公司的市值。目前部分上市公司高管的經營思想更多關注的是產品研發、銷售，他們認為只有經營產品才能獲得利潤。在資本市場，市值是現代公司一種生存方式和價值實現形態，市值管理也能夠帶來利潤，推動企業發展。上市公司市值管理就必須將產業和資本深度融合，充分發揮產業的基礎作用，也要發揮資本的杠桿作用。

1.市值管理的產業關注要點

企業成長過程中會經歷一波又一波的產業演進，構成一條又一條持續的產業發展曲線。每條產業發展曲線都是一步步成長，由弱變強，由新生產業迭代而停滯發展，直到最后走向衰落。企業市值增長過程基于企業成長預期及成長速度，在企業發展的第一階段前期，企業處于快速增長階段，市場對企業預期很高，市值處于高位；在企業處于第一階段發展的成熟期，企業成長空間有限，市值增長乏力維持在一個平緩的通道中；在企業處于發展后期，產業正在孕育第二階段，未來新生產業將強勁突破舊產業，企業預期強勢逆轉，市值快速增長。企業市值成長與產業發展階段互動增長，因此借助產業發展規律將成為企業市值管理重要手段之一。

市值表現卓越的企業是在前一輪增長走向衰退之前開始布局下一輪增長的基礎，待到前一輪增長乏力或衰退之時，新一輪增長蓄勢待發。后一輪增長有了前一輪增長積累的資源和能力，必將能夠超越前幾輪的增長。在產業端，布局新一輪增長的基礎將在產業發展深度、競爭優勢、企業家精神以及持續創新上實現突破，著重打造企業隱形冠軍地位。

那么企業家遠大的抱負和目標應排在構建隱形冠軍的首位，企業成功源自靈魂人物雄心勃勃的遠大目標。馬云打造百年老店的目標，建立了阿里帝國，對人們生活方式產生了革命性的變革；任正非舍我的犧牲精神，構建了全球的華為，使得全球溝通更加便捷和通暢。其次，全球化導向將是產業更替著力點。從全球范圍看，產業發展過程就是一個尋找比較優勢的過程。當前國內企業無法長期保持范圍經濟和規模經濟優勢，上市公司將以全球化的視野進行轉型升級、產業轉移，構建未來布局。第三，企業更加高度專注。全球化時代，大而全的企業難以長遠發展，而那些生命力長久的企業無不是某個領域內的隱形冠軍，這些企業依靠精確的市場定位和重點專注策略聚焦于某個市場而占有市場領導地位，從而獲得超額收益。最后，持續創新才能引領世界。創新是全球市場引領者的聚焦點。創新能夠保證不斷的保持領先地位，創新者融合客戶需求而又超越客戶想象。在技術和產品上可以創新，在營運的過程、系統化、市場營銷和服務上也同樣可以體現出高度的創新能力。

2.市值管理的資本關注要點

資本對產業發展具有杠桿作用，合理運用資本的手段將能夠促進產業快速的增長。市值管理圍繞影響資本運作的股東背景、資本市場定位、股市周期及4R管理等關鍵點開展。

首先，股東背景差異影響公司資本運作，進而影響公司市值。無論是一級市場還是二級市場投資，兩家業務相近或相同而股東背景不同的公司，其市盈率水平也能夠存在顯著差異，市值水平也能夠相距甚遠。究其原因，投資者在投資決策時考量重要因素就是股東構成。在2015年中國股市暴跌的單邊市場行情下，中國證券金融股份有限公司買入大量的股票，部分上市公司的持股超過了5%，在市場上機構交易員和個人投資者蜂擁搶購那些在媒體上被戲稱為“王的女人”的股票，形成了下跌行情中獨漲公司。

其次，公司市值與資本市場定位緊密相關。資本市場不僅關注公司當前盈利水平和能力，同時更加關注未來盈利情況。公司長遠規劃和定位將影響投資者的預期，公司定位于千億級市場、百億級、幾十億級市場帶來的預期差異顯著，這些差異將在市值上體現。在資本市場，上市公司需要維護和管理市場定位，傳遞清晰定位主題，做好這些才能夠提升企業的估值水平。

最后，借助股市周期調節股本數量，影響市值水平。股市在發展過程中存在固有的周期，在不同周期中，順勢進行市值管理。上市公司可以通過在股市高點減持、增發、并購等手段進行市值的維護和管理在整個股市發展過程當中。大股東在股市低點時，通過二級市場增持、資產注入去提升公司市值。

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作者簡介：王彬（1984- ），男，江蘇徐州人，東南大學MBA在讀研究生，現供職于南京中航特種裝備有限公司