雙層股權結構之評析

何園媛

摘 要：公司在其發展、擴大過程中需不斷融資，但投資者越多，創始人的股權就被稀釋，這就導致“一股一權”與“控制權”之間的矛盾。為避免這一矛盾可能造成的控制權旁落問題，一些公司采用“雙層股權結構”。而這一股權結構的產生，引發了如代理成本、監督機制等問題。我國長期以來堅守“一股一權”，未對雙層股權結構給予肯定。筆者認為，我國應對雙層股權結構辯證考量，寬容對待，有必要在現有的“同股同權”原則的基礎上，充分發揮雙層股權結構的優勢，促進企業和資本市場的整體發展。

關鍵詞：雙層股權結構；一股一權；合伙人制度；股權結構創新

雙重股權結構，是一種通過分離現金流和控制權而對公司實行有效控制的有效手段。區別于同股同權的制度，在雙重股權結構中，股份通常被劃分為高、低兩種投票權，高投票權的股票擁有更多的決策權。在這種股權結構下，創始人和管理層可以獲得更多的表決權。

我國《公司法》第127條和104條規定，“股份公司股份的發行實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。” “股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。”出于保證管理層實現對公司的控制之目的，阿里巴巴集團采取成熟市場較為普遍的二元制股權結構。這種同股不同權的合伙人架構，也不為強調同股同權的中國股市所接納。

我國長期以來堅守“一股一權原則”，未對雙層股權結構給予肯定，正如阿里巴巴集團在香港上市的阻滯，說明我國目前股權結構缺乏創新機制。我國是否應對上市公司引入雙層股權結構，對此筆者作如下探討。

一、雙層股權結構之利弊分析

1.雙層股權結構之利

雙層股權結構給控制權和募集融資提供了雙重保障。既能夠保障創始人或者實際控制人對公司的控制權，又能夠為公司的發展和擴大募集融資。雙重股權結構的目的不僅在于一方面能使得公司融資，而且另一方面又能夠提高內部股東的話語權，從而保障創始人或實際控制人對公司的控制權。

防止惡意收購。雙層股權結構使內部股東有效抵制惡意收購，使其他股東從創始人的投資方略和企業家精神中獲得長期的收益。

提高資本市場資源配置的效率。雙重股權制度從某種程度上是投資者與上市公司之間的意思自治，其良好運作能夠提高資本市場資源配置的效率，并從正面反映資本市場的完善程度。

雙重股權結構能夠促進科技型企業所在的行業整體的持續、穩定并且有效的發展。

2.雙層股權結構之弊

雙層股權結構產生的同時，也伴隨著一系列問題的產生，諸如代理成本問題、監督機制問題、公司民主問題。

質疑之聲不斷：“雙層股權結構允許持有與表決權不成正比的股權的股東控制公司，是一種不穩定的控制結構。如果每股剩余索取權不與表決權相對應，那么將會增加管理層的代理成本。”“在雙層股權結構中，公司內部和外部的監督機制會變弱。”

二、雙層股權結構之合理性考量

雙層股權結構固然有其弊端存在，但辯證觀之，雙層股權結構利大于弊。很多學者已從有效代理角度、合作性努力角度、投票權本身屬性層面對雙層股權結構進行了考量。

筆者認為，雙層股權結構有利于實現創始人團隊的控制權，給控制權和募集融資提供了雙重保障；是企業特征和股東需求的真實反映，促進企業融資與活躍資本市場，提高資本市場資源配置的效率；在一定程度上防止惡意收購，能夠促進科技型企業所在的行業整體的持續、穩定、有效發展；是公司契約理論下對公司治理結構自治的完善和發展。并且，股東之間的協商是一個持續變化的過程，并不是說公司一旦采用了雙層股權結構就終身使用。協商和自愿交換總的來說可以降低交易成本，如果對雙層股權結構施加嚴厲的限制，就會增加不必要的交易成本和社會成本。再者，不同股權的弊端在一定程度上能夠得到化解，如關于監督機制問題，雖然雙層股權結構使市場監督效用降低，但是在慣常采用雙層股權機制的家庭企業中，家庭所有權代替市場起到了監督的作用；關于代理成本問題，制度的優勢所帶來的高效率不會被其弊端引發的低效率所沖抵。

綜上所述，筆者認為，雙層股權結構有其存在合理性依據，且其利大于弊，應當為我國所認同。

三、“阿里巴巴”與雙層股權結構

阿里巴巴上市事件再一次引發人們對上市公司引入雙重股權結構的熱議。

阿里巴巴合伙人制度的董事會中的多數董事由28 名合伙人提名，股東只能否決合伙人對候選董事的提名，同時提名新的候選董事。對合伙人的權力限制方面，合伙人的選舉需要得到全體合伙人四分之三的投票支持，合伙人的罷免需要得到全體合伙人半數的投票支持，二者無需經過股東大會的審議。

1.“中國合伙人制”與經典雙層股權結構之比較

阿里巴巴馬云提出的“中國合伙人制”和經典“雙層股權結構”類似，但二者并不完全等同。

二者的區別主要體現在：

（1）關于獨立董事提名任命權：在傳統的雙層股權治理結構中，由創始人控制獨立董事的提名權；而“中國合伙人制”治理結構中，創始人股權比例太小，無法控制獨立董事提名權。（2）關于重大交易、關聯交易批準權：在傳統的雙層股權治理結構中，創始人投票權大，可以進行實際控制；而“中國合伙人制”治理結構中，創始人無此方面的特殊投票權。（3）關于決定董事人選的權限：在傳統的雙層股權治理結構中，可以直接投票決定董事人選；而“中國合伙人制”治理結構中，只能提名董事人選，不能直接代表股東投票。如果股東會無法通過合伙人的提名，則合伙人需要再次提名，直到股東會通過為止。（4）關于身份限制：在傳統的雙層股權治理結構中，必須是公司股東，如果創始人把公司股份賣掉，那么將失去特殊投票權；而“中國合伙人制”治理結構中，可以沒有股份，但必須是公司高管，在公司有5年以上工作經驗，了解公司運營，認同公司文化，經過四分之三合伙人同意才能夠成為合伙人。

（5）關于如果創始人去世，投票權是否繼承問題：在傳統的雙層股權治理結構中，投票權繼承，創始人可以將超級投票權股票讓子女繼承；而“中國合伙人制”治理結構中，創始人投票權無法繼承，合伙人離開公司后，無法再干預公司事務，公司合伙人從新的合格的高級管理人員中產生。

“中國合伙人制”雖然并非傳統意義上的雙層股權結構，但卻屬于一種非典型雙層股權結構。它僅僅控制非獨立董事的提名權，而開放了其它股東權給股東，同時避免了創始人去世后公司控制權世襲罔替的不足，與雙層股權結構相比具有明顯進步性。

2.關于股權結構創新

雖然阿里巴巴集團一直否認合伙人制度采取的是雙重股權結構，但實際上該制度的確會起到加強控制權的類似雙重股權安排的效果，也確實影響到了其他股東的股權行使，應被肯定為一種股權創新的方式。

股權創新的同時，某種不公平很可能會相伴而生，從而誘發公司治理的危機。但是，一股一票并不必然適應于任何公司，也并不一定是最佳的模式。在經濟上，承認上市公司股權創新有利于公司的壯大和發展；在法律上，我國也未把股權創新的路堵死，因為104的規定是否是強行性的法律規范的確還很難說；正因為股權利益主體有著不同的需求，股權法律制度自然要隨著時代的發展而變化。與其一視同仁地禁止創新，不如在法律制度的設計上更多考慮如何化解不同股權的弊端。我國不應對“雙層股權結構”等股權結構創新繼續嚴格加以限制，而應寬容對待。

基于上述分析，我國應當對雙層股權結構辯證考量，寬容對待，有必要在現有的“同股同權”原則的基礎上，充分發揮雙層股權結構的優勢，促進企業和資本市場的整體發展。

參考文獻：

[1]參見馬一.股權稀釋過程中公司控制權保持：法律途徑與邊界以雙層股權結構和馬云“中國合伙人制”為研究對象[J].中外法學，2014（03）.

[2]楊狄.上市公司股權結構創新問題研究——以阿里巴巴集團上市為視角[J].財政經融，2014（02）.