雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之評析

何園媛

摘 要：公司在其發(fā)展、擴大過程中需不斷融資，但投資者越多，創(chuàng)始人的股權(quán)就被稀釋，這就導(dǎo)致“一股一權(quán)”與“控制權(quán)”之間的矛盾。為避免這一矛盾可能造成的控制權(quán)旁落問題，一些公司采用“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”。而這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生，引發(fā)了如代理成本、監(jiān)督機制等問題。我國長期以來堅守“一股一權(quán)”，未對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)給予肯定。筆者認為，我國應(yīng)對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)辯證考量，寬容對待，有必要在現(xiàn)有的“同股同權(quán)”原則的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢，促進企業(yè)和資本市場的整體發(fā)展。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；一股一權(quán)；合伙人制度；股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是一種通過分離現(xiàn)金流和控制權(quán)而對公司實行有效控制的有效手段。區(qū)別于同股同權(quán)的制度，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股份通常被劃分為高、低兩種投票權(quán)，高投票權(quán)的股票擁有更多的決策權(quán)。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人和管理層可以獲得更多的表決權(quán)。

我國《公司法》第127條和104條規(guī)定，“股份公司股份的發(fā)行實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當具有同等權(quán)利。” “股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)。”出于保證管理層實現(xiàn)對公司的控制之目的，阿里巴巴集團采取成熟市場較為普遍的二元制股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種同股不同權(quán)的合伙人架構(gòu)，也不為強調(diào)同股同權(quán)的中國股市所接納。

我國長期以來堅守“一股一權(quán)原則”，未對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)給予肯定，正如阿里巴巴集團在香港上市的阻滯，說明我國目前股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏創(chuàng)新機制。我國是否應(yīng)對上市公司引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，對此筆者作如下探討。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之利弊分析

1.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之利

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)給控制權(quán)和募集融資提供了雙重保障。既能夠保障創(chuàng)始人或者實際控制人對公司的控制權(quán)，又能夠為公司的發(fā)展和擴大募集融資。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的不僅在于一方面能使得公司融資，而且另一方面又能夠提高內(nèi)部股東的話語權(quán)，從而保障創(chuàng)始人或?qū)嶋H控制人對公司的控制權(quán)。

防止惡意收購。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使內(nèi)部股東有效抵制惡意收購，使其他股東從創(chuàng)始人的投資方略和企業(yè)家精神中獲得長期的收益。

提高資本市場資源配置的效率。雙重股權(quán)制度從某種程度上是投資者與上市公司之間的意思自治，其良好運作能夠提高資本市場資源配置的效率，并從正面反映資本市場的完善程度。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠促進科技型企業(yè)所在的行業(yè)整體的持續(xù)、穩(wěn)定并且有效的發(fā)展。

2.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之弊

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的同時，也伴隨著一系列問題的產(chǎn)生，諸如代理成本問題、監(jiān)督機制問題、公司民主問題。

質(zhì)疑之聲不斷：“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)允許持有與表決權(quán)不成正比的股權(quán)的股東控制公司，是一種不穩(wěn)定的控制結(jié)構(gòu)。如果每股剩余索取權(quán)不與表決權(quán)相對應(yīng)，那么將會增加管理層的代理成本。”“在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司內(nèi)部和外部的監(jiān)督機制會變?nèi)酢！?/p>

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之合理性考量

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)固然有其弊端存在，但辯證觀之，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)利大于弊。很多學(xué)者已從有效代理角度、合作性努力角度、投票權(quán)本身屬性層面對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進行了考量。

筆者認為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于實現(xiàn)創(chuàng)始人團隊的控制權(quán)，給控制權(quán)和募集融資提供了雙重保障；是企業(yè)特征和股東需求的真實反映，促進企業(yè)融資與活躍資本市場，提高資本市場資源配置的效率；在一定程度上防止惡意收購，能夠促進科技型企業(yè)所在的行業(yè)整體的持續(xù)、穩(wěn)定、有效發(fā)展；是公司契約理論下對公司治理結(jié)構(gòu)自治的完善和發(fā)展。并且，股東之間的協(xié)商是一個持續(xù)變化的過程，并不是說公司一旦采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)就終身使用。協(xié)商和自愿交換總的來說可以降低交易成本，如果對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)施加嚴厲的限制，就會增加不必要的交易成本和社會成本。再者，不同股權(quán)的弊端在一定程度上能夠得到化解，如關(guān)于監(jiān)督機制問題，雖然雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使市場監(jiān)督效用降低，但是在慣常采用雙層股權(quán)機制的家庭企業(yè)中，家庭所有權(quán)代替市場起到了監(jiān)督的作用；關(guān)于代理成本問題，制度的優(yōu)勢所帶來的高效率不會被其弊端引發(fā)的低效率所沖抵。

綜上所述，筆者認為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有其存在合理性依據(jù)，且其利大于弊，應(yīng)當為我國所認同。

三、“阿里巴巴”與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

阿里巴巴上市事件再一次引發(fā)人們對上市公司引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的熱議。

阿里巴巴合伙人制度的董事會中的多數(shù)董事由28 名合伙人提名，股東只能否決合伙人對候選董事的提名，同時提名新的候選董事。對合伙人的權(quán)力限制方面，合伙人的選舉需要得到全體合伙人四分之三的投票支持，合伙人的罷免需要得到全體合伙人半數(shù)的投票支持，二者無需經(jīng)過股東大會的審議。

1.“中國合伙人制”與經(jīng)典雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之比較

阿里巴巴馬云提出的“中國合伙人制”和經(jīng)典“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”類似，但二者并不完全等同。

二者的區(qū)別主要體現(xiàn)在：

（1）關(guān)于獨立董事提名任命權(quán)：在傳統(tǒng)的雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)中，由創(chuàng)始人控制獨立董事的提名權(quán)；而“中國合伙人制”治理結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始人股權(quán)比例太小，無法控制獨立董事提名權(quán)。（2）關(guān)于重大交易、關(guān)聯(lián)交易批準權(quán)：在傳統(tǒng)的雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始人投票權(quán)大，可以進行實際控制；而“中國合伙人制”治理結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始人無此方面的特殊投票權(quán)。（3）關(guān)于決定董事人選的權(quán)限：在傳統(tǒng)的雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)中，可以直接投票決定董事人選；而“中國合伙人制”治理結(jié)構(gòu)中，只能提名董事人選，不能直接代表股東投票。如果股東會無法通過合伙人的提名，則合伙人需要再次提名，直到股東會通過為止。（4）關(guān)于身份限制：在傳統(tǒng)的雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)中，必須是公司股東，如果創(chuàng)始人把公司股份賣掉，那么將失去特殊投票權(quán)；而“中國合伙人制”治理結(jié)構(gòu)中，可以沒有股份，但必須是公司高管，在公司有5年以上工作經(jīng)驗，了解公司運營，認同公司文化，經(jīng)過四分之三合伙人同意才能夠成為合伙人。

（5）關(guān)于如果創(chuàng)始人去世，投票權(quán)是否繼承問題：在傳統(tǒng)的雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)中，投票權(quán)繼承，創(chuàng)始人可以將超級投票權(quán)股票讓子女繼承；而“中國合伙人制”治理結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始人投票權(quán)無法繼承，合伙人離開公司后，無法再干預(yù)公司事務(wù)，公司合伙人從新的合格的高級管理人員中產(chǎn)生。

“中國合伙人制”雖然并非傳統(tǒng)意義上的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，但卻屬于一種非典型雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。它僅僅控制非獨立董事的提名權(quán)，而開放了其它股東權(quán)給股東，同時避免了創(chuàng)始人去世后公司控制權(quán)世襲罔替的不足，與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)相比具有明顯進步性。

2.關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新

雖然阿里巴巴集團一直否認合伙人制度采取的是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，但實際上該制度的確會起到加強控制權(quán)的類似雙重股權(quán)安排的效果，也確實影響到了其他股東的股權(quán)行使，應(yīng)被肯定為一種股權(quán)創(chuàng)新的方式。

股權(quán)創(chuàng)新的同時，某種不公平很可能會相伴而生，從而誘發(fā)公司治理的危機。但是，一股一票并不必然適應(yīng)于任何公司，也并不一定是最佳的模式。在經(jīng)濟上，承認上市公司股權(quán)創(chuàng)新有利于公司的壯大和發(fā)展；在法律上，我國也未把股權(quán)創(chuàng)新的路堵死，因為104的規(guī)定是否是強行性的法律規(guī)范的確還很難說；正因為股權(quán)利益主體有著不同的需求，股權(quán)法律制度自然要隨著時代的發(fā)展而變化。與其一視同仁地禁止創(chuàng)新，不如在法律制度的設(shè)計上更多考慮如何化解不同股權(quán)的弊端。我國不應(yīng)對“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”等股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新繼續(xù)嚴格加以限制，而應(yīng)寬容對待。

基于上述分析，我國應(yīng)當對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)辯證考量，寬容對待，有必要在現(xiàn)有的“同股同權(quán)”原則的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢，促進企業(yè)和資本市場的整體發(fā)展。

參考文獻：

[1]參見馬一.股權(quán)稀釋過程中公司控制權(quán)保持：法律途徑與邊界以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和馬云“中國合伙人制”為研究對象[J].中外法學(xué)，2014（03）.

[2]楊狄.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新問題研究——以阿里巴巴集團上市為視角[J].財政經(jīng)融，2014（02）.