打造全球領(lǐng)先的航運(yùn)衍生品市場
——訪上海航運(yùn)交易所總裁張頁先生

本刊記者

記者：從理論上講，航運(yùn)金融衍生品市場如何服務(wù)行業(yè)發(fā)展？衍生品工具具體都有哪些功效？

張頁：航運(yùn)金融衍生品是指以航運(yùn)運(yùn)力、運(yùn)價及其相關(guān)指數(shù)作為交易標(biāo)的，以期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期協(xié)議和掉期（互換）等作為交易合約模式的金融工具。對于航運(yùn)相關(guān)企業(yè)而言，航運(yùn)金融衍生品是運(yùn)價風(fēng)險管理工具，有助于企業(yè)科學(xué)地安排經(jīng)營生產(chǎn)和制定戰(zhàn)略規(guī)劃。同時，市場合理運(yùn)用航運(yùn)金融衍生品工具將更好地服務(wù)航運(yùn)業(yè)發(fā)展。

一方面，為航運(yùn)企業(yè)控制船運(yùn)風(fēng)險服務(wù)。航運(yùn)市場運(yùn)價波動巨大，航運(yùn)企業(yè)通過航運(yùn)金融衍生品市場套期保值來控制運(yùn)價大幅波動風(fēng)險，即可以通過在現(xiàn)貨市場和航運(yùn)金融衍生品市場反向操作來達(dá)到規(guī)避風(fēng)險的目的。航運(yùn)金融衍生品交易具有做空機(jī)制，為市場提供了對沖風(fēng)險的途徑，擔(dān)心航運(yùn)市場運(yùn)費(fèi)下跌的交易商可以通過賣出衍生品合同對沖航運(yùn)市場運(yùn)費(fèi)整體下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險，有利于減輕集體性拋售對現(xiàn)貨市場造成的影響。

另一方面，為航運(yùn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)。航運(yùn)金融衍生品市場具有發(fā)現(xiàn)價格的功能，通過在公開、高效、交易成本低廉的市場中眾多交易商的競價，形成更能反映未來運(yùn)費(fèi)真實(shí)價值的運(yùn)費(fèi)價格。使得企業(yè)及時得到公開市場信息，幫助航運(yùn)相關(guān)各類企業(yè)對未來航運(yùn)業(yè)的發(fā)展有一個科學(xué)、理性的預(yù)期，合理地安排投資、融資、租賃、運(yùn)輸、造船等業(yè)務(wù)和航運(yùn)業(yè)發(fā)展布局。

很多人認(rèn)為，航運(yùn)金融衍生品作為一種規(guī)避風(fēng)險工具，本身并不能產(chǎn)生效益，其實(shí)不然。所謂航運(yùn)金融衍生品本身不產(chǎn)生效益，大概是指衍生品市場是個零和博弈的市場，這種觀點(diǎn)只關(guān)注了市場參與者衍生品交易的盈虧。如BDI指數(shù)從2008年6月的11000多點(diǎn)見頂回落，跌到2009年的660多點(diǎn)，的確這個過程中FFA的參與者在市場盈虧對半，但能說這個市場沒有效益嗎？在航運(yùn)新造船市場、二手船市場、拆船市場和海運(yùn)市場通過船東、租船人、經(jīng)紀(jì)商和造船廠之間的交易和現(xiàn)金流高度關(guān)聯(lián)，現(xiàn)貨市場沒有能力有效地反映復(fù)雜的航運(yùn)市場信息，也不能將地緣政治、世界經(jīng)濟(jì)、匯率變化、貿(mào)易環(huán)境、自然條件等諸多因素變化直接及時傳遞到航運(yùn)現(xiàn)貨市場。而航運(yùn)金融衍生品市場只需要幾秒就能將這些信息轉(zhuǎn)化為價格漲跌。將經(jīng)濟(jì)、政治、軍事、市場等各類信息高效地轉(zhuǎn)化為價格變化是衍生品重要的效益之一，這將直接影響整個航運(yùn)業(yè)的供需關(guān)系和資源配置。

并且，除了重視航運(yùn)金融衍生品價格發(fā)現(xiàn)功能的效益，衍生品的投機(jī)交易也是有效市場的重要組成部分。如果衍生品市場只有套期保值者參與，那么套期保值將無法實(shí)現(xiàn)。我們需要正視投機(jī)交易的必要性和合理性，投機(jī)交易不是賭大小，投機(jī)者基于對市場各類信息的判斷而進(jìn)行交易，從而實(shí)現(xiàn)盈利或承擔(dān)虧損。投機(jī)者對市場信息反應(yīng)是最積極的，是市場流動性的主要提供者，是衍生品市場各類信息高效轉(zhuǎn)化價格變化、形成有效價格的基礎(chǔ)。因此沒有投機(jī)交易，市場就沒有流動性，無法形成有效的價格，套期保值就無從談起。

記者：國際航運(yùn)金融衍生品發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢如何？國內(nèi)在該領(lǐng)域又經(jīng)歷了怎樣的發(fā)展歷程？

張頁：航運(yùn)金融衍生品至今共出現(xiàn)三種形式：運(yùn)價指數(shù)期貨、遠(yuǎn)期運(yùn)價合約FFA和運(yùn)價期權(quán)。最早出現(xiàn)在1985年，波羅的海交易所（以下簡稱“波交所”）推出BIFFEX指數(shù)期貨，是一個交易標(biāo)的為波交所BFI指數(shù)的期貨產(chǎn)品。后因BFI指數(shù)覆蓋的船型、貨種及航線范圍過大，使得市場參與者難以有效管理運(yùn)價風(fēng)險，最終導(dǎo)致BIFFEX期貨流動性缺乏，于2002年初退出歷史舞臺。1991年，克拉克森推出遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議（FFA），是一個交易標(biāo)的為波交所分船型指數(shù)的遠(yuǎn)期協(xié)議。2005年6月，奧斯陸國際海事交易所（IMAREX）聯(lián)合挪威期貨和期權(quán)結(jié)算所推出運(yùn)費(fèi)遠(yuǎn)期認(rèn)購和認(rèn)沽的期權(quán)等。

FFA一直交易至今是目前成交最活躍、被市場廣泛認(rèn)可的航運(yùn)金融衍生品。2011年波交所啟動FFA的中央電子交易系統(tǒng)BALTEX，同年新加坡交易所（SGX）也推出類似的電子交易系統(tǒng)，但由于經(jīng)紀(jì)人出于自身利益的抵制，阻礙了FFA走向電子化交易的道路。2012年12月，波交所在上海開展由上海清算所統(tǒng)一清算的人民幣FFA交易。這些航運(yùn)金融衍生品的共同點(diǎn)在于交易標(biāo)的都是基于波交所干散貨和油輪運(yùn)價指數(shù)，且目前最大的FFA交易市場仍是一個交易成本高、效率低、透明度低的場外市場。

相對于國外航運(yùn)金融衍生品市場，國內(nèi)航運(yùn)衍生品市場發(fā)展起步更晚。2010年11月，上海航交所（以下簡稱上交所）發(fā)起設(shè)立上海航運(yùn)運(yùn)價交易有限公司。2011年6月，上交所推出上海出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)衍生品交易，并順應(yīng)國際航運(yùn)衍生品發(fā)展趨勢，采用公開、公平、透明的電子集中交易方式，隨后陸續(xù)推出沿海煤炭、國際干散貨等運(yùn)價衍生品。

2011年底，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險的決定》（國發(fā)【2011】38號），“除依法設(shè)立的證券交易所或國務(wù)院批準(zhǔn)的從事金融產(chǎn)品交易的交易場所外，任何交易場所均不得采取集中競價等集中交易方式進(jìn)行交易”，至2013年年底完成清理整頓，上海航運(yùn)金融衍生品市場交易模式改為非連續(xù)性協(xié)議交易模式，使得市場規(guī)模、市場功能的發(fā)揮受到極大限制。

記者：我國為什么要發(fā)展航運(yùn)金融衍生品市場？對我國航運(yùn)業(yè)的發(fā)展有什么意義？

張頁：到目前為止，中國航運(yùn)金融衍生品市場發(fā)展仍有著繞不過去的坎，那就是中國企業(yè)涉足國際金融衍生品慘敗的經(jīng)歷。2008年金融危機(jī)前后，我國一些大型國有企業(yè)曾參與了境外遠(yuǎn)期運(yùn)價合約FFA、燃油期權(quán)等衍生品交易，遭受重大經(jīng)濟(jì)損失。這些企業(yè)參與境外衍生品交易的巨額虧損，有未遵守理論上實(shí)體企業(yè)只參與套期保值的原因（都存在違規(guī)投機(jī)），也存在企業(yè)內(nèi)控制度薄弱、對衍生品的風(fēng)險認(rèn)識不足、不熟悉境外衍生品交易等原因，甚至不排除國際金融機(jī)構(gòu)操縱金融衍生品市場。

因此，在當(dāng)前開放的市場化、國際化背景下，應(yīng)該有我國自主的航運(yùn)金融衍生品市場，在我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管下，讓航運(yùn)企業(yè)公平放心地參與運(yùn)價衍生品市場的套期保值，總結(jié)從理論到實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)積累與應(yīng)變策略，才能更好幫助企業(yè)控制經(jīng)營風(fēng)險、積極地應(yīng)對國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。

眾所周知，航運(yùn)業(yè)具有資本集中度高、運(yùn)價波動劇烈、經(jīng)營風(fēng)險大等特點(diǎn)。除宏觀層面受地緣政治、世界經(jīng)濟(jì)、自然條件等諸多因素影響外，日常運(yùn)營中，還需面對市場變化、油價波動、港口擁堵、人員罷工、運(yùn)輸事故、極端氣候、恐怖襲擊等不確定因素帶來的經(jīng)營風(fēng)險。這些不確定性集中體現(xiàn)在運(yùn)輸價格、船舶價格和運(yùn)輸成本的波動幅度上。

若沒有航運(yùn)金融衍生品市場，在航運(yùn)市場景氣期，我國航運(yùn)企業(yè)唯有在現(xiàn)貨市場擴(kuò)充運(yùn)力提高市場份額來賺取更多利潤，一旦市場反轉(zhuǎn)，就面臨大面積虧損。2008年以來我國航運(yùn)企業(yè)遭遇的困境印證了：在充滿不確定性的高風(fēng)險航運(yùn)市場，只有現(xiàn)貨市場一條腿走路，沒有套期保值的衍生品市場作補(bǔ)充，是極不健全的市場，對航運(yùn)企業(yè)的經(jīng)營造成了極大的困擾。中國航運(yùn)企業(yè)需要一個契合其業(yè)務(wù)特征、受中國政府監(jiān)管的航運(yùn)金融衍生品市場，為其提供風(fēng)險管理的工具，從而提高其穩(wěn)定經(jīng)營和參與國際競爭的能力。

立足長遠(yuǎn)，打造全球領(lǐng)先的航運(yùn)衍生品市場對于航運(yùn)企業(yè)有效地借助工具，科學(xué)地防范風(fēng)險以及推進(jìn)中國海運(yùn)強(qiáng)國和上海國際航運(yùn)、金融雙中心的建設(shè)都具有非常重要的意義。

經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易全球化的今天，定價權(quán)已經(jīng)成為關(guān)系到國家經(jīng)濟(jì)命脈的重要因素，價格操縱可以成為一國掠奪其他國家資源看不見硝煙的戰(zhàn)爭。如果市場價格完全被其他國家操縱而本國只能被動接受，將使本國在相應(yīng)領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)安全受到嚴(yán)重威脅。

我國作為貿(mào)易大國在國際貿(mào)易中起著舉足輕重的作用。但在全球前二十大班輪公司的運(yùn)力中，我國航運(yùn)企業(yè)（中國遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)）的運(yùn)力占比不到9%，且大部分進(jìn)出口企業(yè)體量小，在現(xiàn)貨市場沒有與境外航運(yùn)公司議價的能力，導(dǎo)致我國大量貿(mào)易運(yùn)輸需求產(chǎn)生的運(yùn)費(fèi)收入拱手讓給境外航運(yùn)公司。航運(yùn)運(yùn)價由外國公司主導(dǎo)將嚴(yán)重影響我國貿(mào)易、航運(yùn)、造船、航運(yùn)服務(wù)等整個產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而影響國家經(jīng)濟(jì)安全。為此，發(fā)展我國的航運(yùn)金融衍生品市場，爭奪國際航運(yùn)運(yùn)價定價權(quán)和話語權(quán)對我國建設(shè)海運(yùn)強(qiáng)國具有深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。

上海建設(shè)國際航運(yùn)中心已有若干年，從貨物吞吐量和港口建設(shè)等硬件角度來看，取得了令人矚目的成就。但是，在航運(yùn)金融領(lǐng)域，尤其在航運(yùn)價格的話語權(quán)和對運(yùn)力資源的配置權(quán)上，我國航運(yùn)企業(yè)明顯在國際競爭中缺乏議價能力和風(fēng)險控制能力，與紐約、倫敦等全球一線的國際航運(yùn)和國際金融中心相比，上海的差距也是顯而易見的。近日有媒體報道，波交所與潛在買家倫敦金屬交易所（LME）和新加坡交易所（SGX）洽談并購。倫敦、新加坡和香港（港交所是LME股東）都期望通過加快發(fā)展航運(yùn)衍生品市場來提高國際航運(yùn)中心的地位。

因此，上海亟需充分利用現(xiàn)有政策和市場條件，加快發(fā)展航運(yùn)衍生品，以適應(yīng)資源配置型國際航運(yùn)中心建設(shè)的需要，提升航運(yùn)金融對航運(yùn)業(yè)的服務(wù)水平，使航運(yùn)金融成為我國航運(yùn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展、由大變強(qiáng)的重要推動力。

記者：如此，要完善中國航運(yùn)金融衍生品市場還需做足那些功課？

張頁：2013年，國務(wù)院《關(guān)于中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案的通知》（國發(fā)【2013】38號，以下簡稱38號文）明確指出了“豐富航運(yùn)金融產(chǎn)品，加快發(fā)展航運(yùn)運(yùn)價指數(shù)衍生品……”這也是中國政府首次直面航運(yùn)金融衍生品的發(fā)展現(xiàn)狀：品種少、風(fēng)險控制意識薄弱、理論研究不夠等。不發(fā)展，不改進(jìn)，問題將永遠(yuǎn)存在。

那么，如何完善中國的航運(yùn)金融衍生品市場，也是中國航運(yùn)躋身國際航運(yùn)金融衍生品市場的關(guān)鍵，我認(rèn)為目前至少有四方面的工作要做。

一是完善航運(yùn)金融衍生品市場的監(jiān)管體制。航運(yùn)金融衍生品是我國金融領(lǐng)域的重大創(chuàng)新，無論在法律制度還是監(jiān)管機(jī)制方面我們都無“先例”可循。目前上海航運(yùn)金融衍生品交易市場仍未落實(shí)市場監(jiān)管主體，由于監(jiān)管制度和監(jiān)管主體的缺失，使得航運(yùn)金融衍生品在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、產(chǎn)品審查、風(fēng)險管理等方面主要以自律監(jiān)管為主，不利于航運(yùn)金融衍生品市場建設(shè)和合規(guī)發(fā)展。

二是推動航運(yùn)衍生品場內(nèi)集中交易市場發(fā)展。場內(nèi)集中交易是衍生品交易的高級組織形式，具有價格發(fā)現(xiàn)、交易效率高、流動性強(qiáng)、違約率低、易于監(jiān)管等諸多優(yōu)點(diǎn)。2008年次貸危機(jī)之后，場外衍生品市場的改革序幕拉起，航運(yùn)衍生品交易呈現(xiàn)出由場外向場內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢，結(jié)算方面則幾乎全部由清算所完成，而交易方面雖然還保持著經(jīng)紀(jì)人撮合交易的模式，但是多家交易所已先后推出電子化交易模式。究其目的，是為了提高交易透明度及公平性，完善交易風(fēng)控，提高流動性。而集中交易又是目前我國證券、期貨市場最主要的交易方式。在現(xiàn)階段“互聯(lián)網(wǎng)+金融”模式下，集中交易符合現(xiàn)代市場發(fā)展規(guī)律，對于航運(yùn)領(lǐng)域，集中交易也是集裝箱等現(xiàn)貨市場發(fā)展的必然要求。集中交易使得交易價格、交易規(guī)則、交易信息等公開透明，更有利于建設(shè)一個公開公平公正的市場。而場外經(jīng)紀(jì)人撮合的交易則存在價格不透明、信息不對稱等，難以在短期內(nèi)成為一個有效的市場。

三是加快推動自貿(mào)區(qū)金融改革落實(shí)。航運(yùn)業(yè)是一個國際化程度極高的行業(yè)，有效的航運(yùn)金融衍生品市場也必須由境內(nèi)外企業(yè)、資金共同參與。2015年隨著上海出口集裝箱實(shí)際運(yùn)力的順利交收，上海出口集裝箱運(yùn)力交易衍生品的知名度和影響力在國際市場上逐步提升，境外航運(yùn)相關(guān)企業(yè)想?yún)⑴c交易的熱情進(jìn)一步提高，但是由于外匯管制以及人民幣國際化進(jìn)程緩慢，國際航運(yùn)、金融和大宗商品貿(mào)易等外國機(jī)構(gòu)均無法參與。應(yīng)加快推動自貿(mào)區(qū)金融改革的落實(shí)，利用自貿(mào)區(qū)金融改革和制度改革紅利，吸引境外機(jī)構(gòu)和資本參與上海航運(yùn)金融衍生品市場，使之成為國際性的航運(yùn)金融衍生品市場。

四是加強(qiáng)市場基礎(chǔ)建設(shè)和培育。與我國發(fā)展悠久的航運(yùn)業(yè)相比，航運(yùn)運(yùn)價衍生品是新生事物，市場參與者和相關(guān)管理者對市場認(rèn)識不足，甚至存在一定的誤區(qū)，尤其國內(nèi)大型國企在遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議FFA市場發(fā)生巨額虧損之后，國資監(jiān)管部門對國有企業(yè)參與航運(yùn)金融衍生品交易持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度，在國資管理有關(guān)企業(yè)參與金融衍生品交易許可、會計處理等方面做出嚴(yán)格規(guī)定，加之我國航運(yùn)企業(yè)風(fēng)險控制意識薄弱，大部分航運(yùn)企業(yè)風(fēng)險控制制度和體系不完善，缺乏相關(guān)航運(yùn)金融人才，致使國內(nèi)大型航運(yùn)企業(yè)難以參與航運(yùn)金融衍生品交易。航運(yùn)金融衍生品是一把“雙刃劍”，企業(yè)在參與套期保值控制運(yùn)價風(fēng)險的同時，也會因?qū)ζ诂F(xiàn)市場基差估計不足而承受巨大的風(fēng)險。故需要加大對企業(yè)樹立風(fēng)險意識和建立風(fēng)險體系的培育，加快對航運(yùn)金融人才的培養(yǎng)。