美聯儲玩轉世界 人民幣何去何從

當地時間12月16日下午，美聯儲決定將聯邦基金目標利率提高25個基點，為2008年以來實施7年之久的零利率政策畫上句號。

從2014年3月算起，美聯儲加息預期炒作了將近兩年，可謂千呼萬喚始出來。

2015 年12 月16 日，美國聯邦儲備委員會宣布將聯邦基金利率上調25 個基點， 這是美聯儲近10 年來以來首次加息。

美聯儲是被迫加息嗎？

難產必有難言之隱。雖然耶倫信誓旦旦地表示，美國經濟向好是啟動加息的緣由，但此次加息之前，市場已經形成非常一致的預期，即如果此次還不加息，美聯儲將徹底失去全球投資者的信任。因為接近兩年的加息炒作是史無前例的，美聯儲一再跳票也令市場對美國經濟是否足夠穩固日漸生疑。因此，美聯儲此次加息未必完全出自本心。

以美聯儲最關注的就業市場為例，美國11月5%的失業率的確靚麗，美國非農就業總人數也達到1.4290億，次貸危機全面爆發前的就業峰值出現在2008年1月，為1.3837億，就業市場的確已經全面恢復，此時不加息似乎“天理難容”。

但仔細觀察美國的就業增長結構，會發現并非白璧無瑕。非農就業增加的453萬人里面，教育和保健服務業貢獻了339萬，休閑和酒店服務業貢獻了179萬，二者合計518萬，這意味著美國除了這兩個行業外，其他行業在過去8年時間里就業是萎縮的。更不幸的是，上述兩大行業的工資水平在美國勞工部劃分的13大私人非農行業中分別位列倒數第五和倒數第一。時至今日，薪資較高的金融、信息、建筑等行業的就業人數仍未恢復到2008年1月的水平。

此外，截至2015年11月，美國非農就業人口中，有597.2萬是非自愿兼職人員，比2008年1月增加了121.7萬。根據統計規則，只要在調查周從事了1-34個小時的有償勞動，就算兼職從業者，不計入失業大軍，但這意味著其收入水平可能相當之低。

簡單概括一下，美國就業市場的繁榮是建立在低收入就業人群膨脹基礎之上的，新的經濟增長熱點并未出現，這意味著美國未來消費增長的潛力可能受到相當大的約束，對一個主要靠消費拉動的經濟體而言，恐怕不是一個好消息。這也就不難理解為什么美聯儲對加息慎之又慎了。盡管不能武斷地認為美聯儲的加息決策完全是形勢所迫的違心之舉，但斷定美聯儲對美國經濟信心十足似乎也有失偏頗。

新的炒作噱頭已誕生

雖然美聯儲不斷推遲首次加息的時間，但在一輪輪波濤洶涌的輿論炒作中，非美經濟體，特別是新興市場經濟體卻實實在在、心驚肉跳地遭受了一次次電擊般的折磨。其中最突出的表現就是資本外流和貨幣貶值。近期人民幣的貶值壓力已經令不少人心懷忐忑，但我們的遭遇只是新興市場集體痛苦的一小部分而已。

2015年新興市場貨幣中幾乎沒有誰能獨善其身，截至12月21日，巴西雷亞爾、南非蘭特、阿根廷比索對美元分別貶值34%、23%和33%;印度盧比和泰銖的貶值幅度較小，但也分別達到5%和9%;印尼盾和俄羅斯盧布居于中間，貶值幅度分別為10%和18%。

美聯儲加息之前就有輿論擔憂，在加息預期兌現之后，對美元的追捧是否會一如既往。因為耶倫此前反復強調，“不要過度關注首次加息，美聯儲的加息一定是緩慢的，貨幣寬松的狀態將維持很長時間”。一旦美元的吸引力在加息預期兌現后降低，美國持續吸引海外資金幫助經濟復蘇，維持資產價格的能力必然降低，這無疑是美聯儲不愿看到的。

所以，在啟動加息之后，美國急需一個新的炒作噱頭將市場目光牢牢釘在美元身上。就在美聯儲啟動加息之后，2016年新的炒作熱點就隆重出臺了，是什么呢？是“2016年的加息次數”，或者更文學一點，是“2016年的加息路徑”。

美聯儲官方發布的預測報告顯示，2016年底聯邦基金目標利率可能達到1.4%。這是在告訴市場，如果每次加息25個基點，2016年美聯儲可能還要加息4次。這個頻率和歷史上的加息周期相比不算高，但和仍在寬松進程中的歐洲及中國比，絕對不算低，這明顯有助于美元長期強勢的維持。

誰知道美聯儲能不能4次加息呢？沒有人知道，其實耶倫也不知道。

美聯儲是否會加息4次其實并不重要，重要的是由于1年有4個季度，這就意味著每個季度，美聯儲的加息問題都會縈繞在全球投資者的腦中，讓你時刻都不敢過分放松。萬一2016年一季度沒有加息，那么美聯儲二季度加息的預期就很可能增強，因為時間剩下的越少，要想完成4次加息的計劃，每次加息間隔的時間就要越短，這對美元也是有好處的。

當然，如果到了2016年6月，也就是第四次議息會議的時候，美聯儲仍未加息，那么市場肯定會懷疑美國的經濟復蘇力度，美元可能隨即暴跌，所以美聯儲要么放棄繼續加息，要么下次加息的時點不會遲于二季度。

人民幣如何是好？

美聯儲啟動加息后，即使不能快速上調利率，但由于我國依舊處于貨幣寬松進程當中，降息、降準的空間仍然存在，人民幣相對于美元的利率優勢也將被進一步蠶食，這很可能加劇我國的資本外流壓力，同時對人民幣施加貶值壓力。但現在斷定2016年人民幣一定會大幅貶值為時尚早。

2014年人民幣對美元貶值2.4%，截至12月21日，2015年人民幣對美元貶值約4.3%，貶值步伐有擴大跡象。雖然根據CFETS人民幣匯率指數，2015年人民幣相對于一籃子貨幣小幅升值，但由于美元占據我國外匯收支的九成以上份額，市場最關注的仍是人民幣對美元的波動前景。

目前境內人民幣理財產品年化收益率約為4%左右，而美元理財產品的年化收益率基本在2%以下，二者利差在2%-3%之間，若人民幣未來貶值步伐進一步加快，可能誘發民眾大規模逃離人民幣，增持美元資產，這將給外匯儲備和人民幣匯率施加難以想象的沉重壓力，因此監管當局不太可能放任貶值預期泛濫。

2015年1-11月我國貿易順差總額高達5387億美元，本不容易形成貶值壓力。之所以目前貶值壓力較強，固然有經濟增速下滑惡化市場預期的因素在內，但人民幣在2015年以貶值為主，“雙向”波動幅度不足，波動頻率較低也是重要原因，市場尚未確信人民幣真的會在“均衡水平附近雙向波動”。

若要有效打擊貶值預期，必須令人民幣真正實現雙向波動，取信于市場。在我國有管理的浮動匯率制度下，憑借龐大的外匯儲備，監管當局完全有能力做到這一點。一旦市場將目前的單邊貶值預期轉化為雙向波動預期，目前被抑制的結匯意愿才可能得到釋放，從而令結售匯市場自發地重新趨于平衡，人民幣貶值壓力自然能夠得到緩解。

因此，2016年雖然人民幣貶值壓力依舊難以在短期內得到化解，但亦不宜對其貶值幅度寄于過高期望，而更為劇烈的雙向波動可能正在前方等待。（韓會師博士為中國建設銀行金融市場部資深研究員，本文僅代表個人觀點。微信公眾號：會師論市）