金融環境對養老基金運營風險的影響研究

金融環境對養老基金運營風險的影響研究

劉儒婷

(遼寧師范大學 政治與行政學院，遼寧 大連 116023)

摘要：以金融環境中影響資本運營的宏觀要素為出發點，探討它們對養老基金運營風險及效率的作用。研究發現，只有在資本市場相對成熟、穩定的情況下，才能確保養老基金具有較強的保值、增值能力，并能對抗通貨膨脹及工資增長對養老金支付造成的壓力。結合我國國情，應通過提高養老金利用率、優化投資組合、加強監管力度等手段和途徑降低養老金運營風險。

關鍵詞：金融環境；資本市場；養老基金

收稿日期：2015-06-18

基金項目：遼寧省社會科學規劃基金重點項目(L13AJY002)

作者簡介：劉儒婷(1982-)，女，吉林通化人，講師，博士，主要從事社會保障研究。

中圖分類號：F840.67文獻標志碼：A

我國在進行養老保險制度改革的過程中，充分結合國外養老金制度與中國國情，將現收現付的社會統籌制度和完全積累的個人賬戶制度有效結合起來，創立了具有中國特色的統賬結合的養老保險模式。在這種模式下，我國養老基金相應地由基本養老保險金滾存余額、個人賬戶基金、全國社會保障基金和企業年金基金四部分構成，且相對獨立運營。四部分基金的用途、運作及投資原則不盡相同：基本養老保險基金用于現收現付部分，為了保障其安全性與穩定性，投資范圍被局限于銀行存款和購買國債；個人賬戶基金從2006年開始在全國范圍內逐步委托全國社會保障基金理事會投資運作，理事會承諾承擔全部投資風險，并保證不低于3.5%的年收益率；全國社會保障基金可投資于銀行存款、國債和其他具有良好流動性的金融工具，截止2014年末，全國社會保障基金理事會管理的養老金資產總額為1.5萬億元，包括全國社會保障基金和個人賬戶基金兩部分；企業年金是我國養老保險制度中的第二支柱，通常的運作形式是以托管的方式交給信托管理人代為運營管理，可以在國家規定的自由度內進行市場化投資。因此，全國社會保障基金、個人賬戶基金和企業年金基金構成了我國目前投入到金融市場的養老基金主體。

在全球人口老齡化與經濟持續低迷的背景下，近20年，國內外學術界越來越關注養老金在資本市場上的運作與保值增值情況。一些學者從投資技術角度研究金融環境與養老保險基金的關系，認為一個國家的養老保險基金成熟度是與資本市場的活躍性成正相關的。養老基金會影響資本市場的總量、結構、金融產品創新，進而影響企業融資成本、公司治理結構等微觀層面(戴維斯，2003)[1]；還有一些學者從養老基金信托人的職業道德角度探討基金信托人是否應該像對待普通基金一樣對養老基金進行利益最大化運作，同時從政府層面加強監管力度[2]。本文嘗試以金融環境中影響資本運營的幾個要素為出發點，探討它們對養老基金運營效率的影響，并提出相關建議。

1養老基金運營效率的影響因素

1.1資本市場成熟度

金融市場有序競爭、資金高速流動、信息透明度高和嚴格監管是資本市場成熟的幾個表現。在成熟的資本市場中，通過提供多樣化的投資選擇與風險管理工具，可以使養老基金有更多的投資配置組合，提高資金運作的安全性與高效性。同時，由于資本市場成熟度較高，各養老基金管理者愿意將較大規模的資金量投入到市場中去以獲取更高的收益率。當龐大的資金量通過資本市場注入到實體經濟時，可以促進國家總收入的增加，進一步刺激養老基金規模的擴大，這樣養老金、資本市場和國家經濟就形成了良性循環發展關系。由此可見，金融環境和養老金是互相培育與滋養的關系，養老金的保值增值有賴于成熟的金融環境，而巨額養老金又可以促進資本市場的良性發展。

據世界貿易經濟合作與發展組織統計，截止到2013年，歐洲、北美及亞洲的大部分國家都制定了養老基金計劃，通常由公共和私人兩部分構成，并且發展速度較快。經合組織統計了33個國家的養老基金發展情況，在樣本中，2001至2013年間養老基金規模增長倍數的中值為4.5。截止到2013年底，典型發達國家養老基金規模如下：美國為13.9萬億美元，英國為2.8萬億美元，德國為0.2萬億美元，加拿大為0.1萬億美元，其中絕大部分資金投入資本市場中，近10年持續占到總量的75%左右，2013年加拿大的投入比重甚至達到86%，詳見表1。智利是養老金完全積累制的成功典范，在30年的運行中，養老基金的實際平均收益率能夠達到10%。智利政府始終注重資本市場與養老基金的雙面改革，互相促進。豐厚的養老基金收益使智利的退休工資替代率高達80%左右，超過多數傳統福利國家，同期內英國養老金工資替代率為67%，德國為58%[3]。

表1　2013年典型國家資本市場中養老基金構成

資料來源：基礎數據來源于OECD(2015)。

資本市場不成熟通常表現為金融壟斷、流動性差和透明度低。在金融壟斷的市場中，國家會嚴格控制養老基金的進入規模，以降低風險確保資金穩定性。金融壟斷通常會限制競爭、降低市場活力，養老基金很難在金融壟斷的市場中實現投資收益最大化。當金融市場在流動性和透明度上存有明顯缺陷時，基金管理人較難遵守謹慎性原則，直接后果是影響基金收益率。

目前，我國資本市場整體表現還處于不成熟階段：股票市場存在著上市公司質量不高，政府、社會等立體監管體系還沒有建成，金融衍生品市場有待開發等問題；債券市場在信用評級體系、托管清算結算系統、發行結構、流動性等方面存在諸多問題。總體上，我國資本市場還處于初級發展階段，受政策影響較大且充斥著風險與變數。在這種金融背景下，我國在2000年成立了全國社會保障基金。隨著資本市場的發展，社保基金及時調整投資策略，降低銀行儲蓄比例的同時，加大資本市場投資比例，銀行儲蓄比重從2001年的65%降至2014年的1%，投資效果逐漸顯露，2014年末在證券、股票等資本市場上獲得的收益比重已占到總量的35%。隨著我國資本市場的日趨成熟與完善，養老基金在資本市場上的投資規模將進一步擴大。

1.2金融市場的穩定

事實上，最近幾十年內發生的全球性金融危機給養老基金收益都造成過重創，然而宏觀經濟運行中的金融危機是不可避免的。在1987年的全球性股市災難中，美國在兩周之內股票市場蒸發兩萬億美元，而股票又是美國養老基金的偏愛， 401K計劃中的80%以上資金是以股票或股票基金為標的的，養老基金損失可見一斑。2000年4月，美國納斯達克股票市場崩盤，網絡經濟泡沫破滅，美國經濟陷入危機，全球股票市場下行。2001-2002年危機期間，OECD國家養老基金資產減少1萬億美元，存量僅剩12.1萬億美元；美國養老基金遭受打擊最為嚴重，資產減少0.9萬億元，占到總量的9.6%。2007年由美國次貸危機引發了全球金融危機，據國際貨幣基金組織統計，截止到2008年10月底，OECD國家養老基金資產縮水4萬億，實際收益率損失22%；美國、英國和澳大利亞為養老基金損失最嚴重的3個國家，分別損失2.2萬億美元、3千億美元和2千億美元[3]；愛爾蘭、加拿大、日本、波蘭、荷蘭的養老金負收益率都在15%以上。由于投資策略和投資體制的不同，公共養老金的損失最小，私人養老金損失最為嚴重。在此前的10年間，大多數西方發達國家的養老基金投資回報率平均為10%。我國的全國社會保障基金在2008年首次出現6.8%的負收益，但由于我國政府嚴格限制了養老基金的投資去向與投資比例，基金收益很快轉負為正，2009年底就實現了16.1%的正收益。由此證明，全國社保基金在股票市場的長期投資目標比例和短期投資策略比較符合客觀事實。

在金融危機中，部分養老金投資機構由于投資多元化布局較好，并且能夠快速響應市場變化，使養老基金遭受了較少的沖擊。如丹麥的“勞動力市場補充養老基金(ATP)”，通過售出外幣、回購政府債券、及時調整養老基金資產結構，并且憑借當時在石油等商品類市場的豐厚收益，抵消了基金在股票市場的大部分虧損，2008年報中顯示當年資產僅損失25億美元，占總資產的3.2%。在全球金融危機負效應漸漸褪去之時，各國基金管理者及信托人也在通過調整投資渠道及結構增強養老基金的穩定性，總體趨勢是降低股票市場投入比重，轉向增持債券或投資實體經濟等。如英國，各人壽保險公司和養老基金機構掌管近3萬億英鎊的養老基金，據英格蘭銀行調查統計，各養老基金持有機構在股票市場上的投資份額從1990年代早期的50%多下降到2012年底的10%，通過購買和持有房地產等實體來增強基金的長期穩定盈利能力。

近年來，世界各國養老基金規模日漸龐大，原因之一是建立多支柱養老保險體系是全球化發展的趨勢，而補充養老計劃和個人養老儲蓄都是以基金積累制為主；原因之二是為應對老齡化的到來，世界各國政府注重養老基金的積累和投入，法國、挪威、加拿大等發達國家都建立了國家儲備基金，以增強現收現付公共養老金支付能力。因此，金融環境的穩定性將更為廣泛地影響養老基金收益率，需要更高水平、更科學的投資策略來抵消金融危機帶來的負效應。

1.3通貨膨脹和工資增長

對抗通貨膨脹是對養老基金運營的最基本要求，養老基金的運作周期通常需要跨越幾十年，只有基金收益率持續保持在通貨膨脹率之上，養老金才能切實提高退休人員的生活水平。最近幾十年，我國宏觀經濟發展較快，面臨著較大的通脹壓力，1995-2014年間的平均通貨膨脹率為3.0%。另外，在收入確定型養老模式下，我國每年都要調整退休金以保證退休人員的基本生活需求，而支付及調整退休金額度是需要與全社會平均工資掛鉤的。2010年以來，我國的基本養老金部分每年的增長率幾乎都在10%以上，2014年甚至達到了18.2%，見表2。可見，工資增長情況也是影響養老金收支的重要因素。通貨膨脹率和工資增長率對養老基金運行效率提出了更高的要求，只有當投資收益率高于通貨膨脹率和工資增長率之和時，資金的投資運營才能達到實際有效。尤其對積累制基金，如果投資收益率低于通貨膨脹率和工資增長率之和，積累部分基金要付出更高的成本，才能達到與現收現付部分相同的給付水平。因此，通貨膨脹率與工資增長率是設定養老金投資收益率目標的重要參考指標。

雖然我國基本養老金實行現收現付制，但收入確定模式注定政府要承擔最終風險。可預見的人口老齡化必然到來，繳費人數越來越少，退休人員越來越多，那時養老金支付壓力將是空前且不可承受的。基本養老金結余資金根本不足以抵御支付，需要國家儲備基金彌補缺口，所以我國積累部分基金收益率必須超過通貨膨脹率與工資增長率之和，才能確保這部分資金在未來的實際支付效用不會降低。隨著我國人口紅利逐漸消失，人力成本逐漸增加，社會平均工資持續增長，意味著需要更龐大的養老金規模投入。

表2　2010-2014年中國通貨膨脹、

資料來源：基礎數據來源于《中國統計年鑒》(2011-2015年)。

2提高我國養老基金運營效率的對策

2.1提高基本養老基金收益率

我國養老基金由基本養老保險金滾存余額、個人賬戶基金、全國社會保障基金和企業年金四部分構成，并且相對獨立運營。后3種基金由全國社會保障基金管理委員會和專業托管人進行市場化運營以保障收益率，而基本養老保險金滾存余額只用于銀行存款和購買國債，單調的運營方式造成了收益損失。世界上公共養老基金嚴格恪守國債投資的國家還有英國、愛爾蘭、美國等，各國的收益率大多在4%-5%之間。長期來看，市場化投資收益率要高于國債收益率的33%-50%,養老基金國債投資原則降低了資金的利用率。目前，公共養老金部分收不抵支現象在德國、法國等歐洲國家已經成為常態。截止到2014年底，我國基本養老保險基金滾存余額累計35645億元，有效運營這部分結余資金可以提高整體養老基金收益率，對未來的養老金支付壓力可以起到一定的緩解作用。全國社會保障基金經歷了10余年的不斷摸索與發展,自成立以來的年均投資收益率為8.38%，在經歷了2008年全球金融危機的洗禮之后，運作理念與投資策略更加趨于成熟、完善。基本養老保險金滾存余額預留一部分退休金之后的部分，完全可以參照全國社會保障基金理事會思路運作，或者托管給理事會代為運營，對有限資金進行最大化利用。目前，廣東省與山東省已經把基本養老金部分結余交由全國社會保障基金理事會代為管理運作。

2.2優化養老基金投資組合

多元化投資組合是分散投資風險的最有效辦法，關注資本市場以外的投資領域，有利于在收益最大化與資金安全性之間獲得平衡點。以全球為視角，除股票、債券、基金等投資工具以外，抵押貸款、基礎設施和不動產也是養老基金主要的投資領域。2013年，英國、美國和挪威的養老基金在不動產上的投資比例分別占到總量的2.0%、1.3%和2.8%(OECD,2015)。雖然不動產投資周期較長，但是其回報率還是可觀的，并且在穩定性上有著出色的表現。同時，我國現在處于經濟發展高速期，在基礎設施上存在巨大投資潛力，基礎設施一般由政府部門或者國有企業牽頭建設，在一定程度上可以控制資金投資風險，因而也是一個可選擇的投資領域。此外，水利、電力、石油和通信是我國典型的國家壟斷行業，不完全競爭保證了行業內部企業豐厚的收益率，顯然壟斷行業可以控制資金的安全性；而高新技術與新能源行業往往會帶來高回報，促進收益率的提高。總之，利用多元化投資原則，最優養老基金投資結構如下：在投資領域上，兼顧資本市場與實體經濟；在投資周期上，通過科學預算保證養老基金現金流的同時保持有效資金的連續利用；在投資行業上，兼顧電力、交通等國有壟斷行業與高新技術行業等。

2.3加大基金運作監管力度

從全國社會保障基金的投資發展軌跡可以看到，隨著我國金融環境的不斷發展成熟，養老基金投入到資本市場的規模越來越大。同時，作為我國養老保險體系第二支柱的企業年金基金規模也呈現出驚人的發展趨勢，信托人也把資本市場作為企業年金投資運行的主要“戰地”[4]。截止到2014年底，全國已有7.33萬戶企業建立了企業年金，參加職工人數達到2293萬人，年末基金累計結存7689億元，三項指標每年的增速都超過10%，意味著未來將有更大規模的各類養老基金投入到資本市場中。因此，資本市場本身的健康發展對養老基金運營效率的影響將更為深遠，進一步加強市場監管力度勢在必行，應在國家層面建立實時監控信息系統，從全國高度綜合評估各類養老基金風險，并實行精細化管理。同時，還應規定養老金經辦機構、基金管理人、受托人等定期公開財務信息，以接受社會的監督，政府也有責任檢驗這些信息的真實性并公布結果，這有助于各信托機構在合法、合規的框架內公平、公開競爭，進而促進基金收益率的提高。

3結語

金融環境對養老保險基金運營效率影響諸多，協調二者關系可以有效促進金融市場的發展和提高養老保險基金運營效率。隨著全球養老壓力的持續加大，金融環境與養老基金的關系將更為密切。研究二者相互作用機理，可以在運作養老基金時規避風險，提高收益率，以應對步步逼近的老齡化。在目前的金融環境下，提高養老金利用率、優化投資組合、加強監管力度等策略對于提升養老金運營效率是可行的，對于平衡資金穩定與收益最大化具有參考價值。

參考文獻：

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[2]SandbergJoakim.(Re-)InterpretingFiduciaryDutytoJustifySociallyResponsibleInvestmentforPensionFunds?[J].AnInternationalReview， 2013,21(5):436-446.

[3]鄭秉文.金融危機對全球養老資產的沖擊及對中國養老資產投資體系的挑戰[J].國際經濟評論，2009(9):5-29.

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[5]伊志宏,張慧蓮.養老金投資與資本市場: 國際經驗及中國的選擇[M].北京：中國人民大學出版社,2009.

責任編輯：沈玲

ResearchonInfluencesofFinancialEnvironmentonPensionFundOperationRisk

LIURuting

(PoliticsandAdministrationCollage,LiaoningNormalUniversity,Dalian116023,China)

Abstract：Starting from the macro factors affecting the capital operation in financial environment,this article discusses their impacts on the pension fund operation risk and efficiency.The research finds that only in the condition that capital market is relatively mature and stable,pension fund is ensured to have the strong ability of preserving and increasing value,which can reduce the pressure of pension payment by inflation and wage growth.Combined with our national conditions,it presents some measures to decrease pension operation risk by improving pension utilization,optimizing investment combination,strengthening supervision and so on.

Keywords：financial environment;capital market;pension fund