新常態(tài)下的剛性?xún)陡堆芯?/h1>
2016-01-15 09:38:03曾永鋒萬(wàn)亞平
中國(guó)市場(chǎng) 2016年3期 關(guān)鍵詞：資產(chǎn)管理新常態(tài)
曾永鋒+萬(wàn)亞平
[摘 要]剛性?xún)陡冬F(xiàn)象在我國(guó)有著復(fù)雜的成因，并植根較深。辯證來(lái)看，剛性?xún)陡恫⑽唇^對(duì)有弊無(wú)利，但仍然是“弊大于利、近利遠(yuǎn)弊”。隨著監(jiān)管態(tài)度的進(jìn)一步明晰以及資產(chǎn)管理行業(yè)自身的努力，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展方向，打破剛性?xún)陡兑殉晒沧R(shí)。本文在對(duì)剛性?xún)陡兜某梢蜻M(jìn)行分析的基礎(chǔ)上對(duì)其存在的利弊、行業(yè)現(xiàn)狀進(jìn)行探討，最終有針對(duì)性地提出做好打破剛性?xún)陡稖?zhǔn)備的完善建議。
[關(guān)鍵詞]新常態(tài)；信托；資產(chǎn)管理；剛性?xún)陡?/p>
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.062
進(jìn)入新常態(tài)后，盡管存在經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)，不良貸款的規(guī)模也在不斷增長(zhǎng)，但在資產(chǎn)管理行業(yè)之中，剛性?xún)陡哆@一不成文的“潛規(guī)則”卻仍然存在。整體來(lái)看，剛性?xún)陡哆@一機(jī)制的存在，一方面像海綿一樣緩沖了實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向百姓直接傳遞的節(jié)奏，維護(hù)了社會(huì)的穩(wěn)定；但另一方面來(lái)講卻是在延緩金融資產(chǎn)的有效配置。隨著一系列意在鼓勵(lì)“打破剛性?xún)陡丁毕嚓P(guān)政策和措施的出臺(tái)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的格局下，剛性?xún)陡秾⒑稳ズ螐某蔀榱艘粋€(gè)亟待深入思考的問(wèn)題，本文將結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況針對(duì)剛性?xún)陡缎纬稍蚣靶袠I(yè)影響展開(kāi)討論，并就如何打破剛性?xún)陡短岢鲆恍┩晟菩缘慕ㄗh。
1 剛性?xún)陡陡攀?/p>
剛性?xún)陡妒墙陙?lái)起源于我國(guó)信托行業(yè)的一種“特殊現(xiàn)象”。所謂剛性?xún)陡叮侵感磐挟a(chǎn)品按照合同約定的期限到期之后，無(wú)論所投資的信托項(xiàng)目運(yùn)行情況如何，信托公司都必須按照合同中約定的收益率向投資者支付本金及投資收益。[1]信托制度起源于英國(guó)中世紀(jì)的衡平法，在整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)中都占據(jù)著至關(guān)重要的地位。在我國(guó)，信托一直作為銀行融資的補(bǔ)充得以快速發(fā)展，且相對(duì)于其他金融資產(chǎn)而言，其存在“隱性背書(shū)”——?jiǎng)傂詢(xún)陡兜奶攸c(diǎn)，因此成為了低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的金融產(chǎn)品，繼而也成為投資者的首選。
在行業(yè)快速發(fā)展、資產(chǎn)管理規(guī)模大幅擴(kuò)張的過(guò)程中，不可避免會(huì)出現(xiàn)一些項(xiàng)目未能按期兌付的情形，信托公司在多種考量的交織下，往往會(huì)選擇用自有資金或其他方式來(lái)處置，而未依據(jù)信托合同的列示將虧損由投資人來(lái)承擔(dān)。究其原因，從學(xué)術(shù)角度探討，不同學(xué)者的觀點(diǎn)不盡相同：著名學(xué)者周小明主張剛性?xún)陡妒且粋€(gè)偽命題，所謂的剛性?xún)陡吨豢赡苁切磐行袠I(yè)經(jīng)營(yíng)上的一種策略選擇，而不是制度安排，并進(jìn)一步認(rèn)為，信托行業(yè)從2000年的制度重構(gòu)中設(shè)計(jì)了包括固有業(yè)務(wù)沒(méi)有負(fù)債業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)和固有業(yè)務(wù)的隔離、信托業(yè)務(wù)內(nèi)部每一單信托產(chǎn)品之間風(fēng)險(xiǎn)的隔離等三道防火墻，而且根據(jù)信托行業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模及信托業(yè)務(wù)中70%都是單一信托的實(shí)際情況來(lái)看，即使出現(xiàn)剛性?xún)陡兑膊粫?huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。[2]中央財(cái)經(jīng)大學(xué)李生昭、張磊、祝立群三位學(xué)者認(rèn)為，信托功能定位不準(zhǔn)是剛性?xún)陡秵?wèn)題產(chǎn)生的根本原因，信托公司“重業(yè)務(wù)、輕內(nèi)控、清能力建設(shè)”的管理模式是剛性?xún)陡秵?wèn)題產(chǎn)生的內(nèi)在原因，投資者教育工作落后是剛性?xún)陡秵?wèn)題加劇的外在原因，信托風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化處置原則尚未有效建立是剛性?xún)陡栋l(fā)生的制度原因。[3]復(fù)旦大學(xué)學(xué)者唐彥斌則從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)分析，設(shè)計(jì)了剛性?xún)陡兜纳虡I(yè)博弈模型，得出結(jié)論剛性?xún)陡冬F(xiàn)象是金融機(jī)構(gòu)與投資人雙方博弈的均衡策略結(jié)果，根據(jù)條件，投資人要求剛性?xún)陡丁⒔鹑跈C(jī)構(gòu)履行剛性?xún)陡哆@一組策略是博弈問(wèn)題的純策略納什均衡。同時(shí)，從宏觀層面上，利率市場(chǎng)化已經(jīng)走到了銀行的存款端，銀行存款無(wú)法通過(guò)提高利率來(lái)得到補(bǔ)充，這就使得銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃天然成為了表外變相吸儲(chǔ)的工具，企業(yè)的過(guò)度融資需求在影子銀行體系內(nèi)仍然得以生存，于是剛性?xún)陡兜耐寥篮涂臻g一下子就變得廣闊了。由于直接債務(wù)融資市場(chǎng)長(zhǎng)期處于低違約甚至零違約狀態(tài)，缺乏市場(chǎng)彈性和違約預(yù)期，任何違約事件的邊際效應(yīng)都將難以估量，局部地區(qū)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)像“雷曼時(shí)刻”那樣出現(xiàn)產(chǎn)生斷崖式的經(jīng)濟(jì)收縮效應(yīng)。在中央提出的不出現(xiàn)系統(tǒng)性區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)為底線的大政治目標(biāo)下，地方政府或金融機(jī)構(gòu)，因違約導(dǎo)致的極端事件出現(xiàn)不符合相關(guān)管理層的短期利益。在微觀層面上，由于相關(guān)法規(guī)限制，普通投資人在其投資組合層面，無(wú)法實(shí)施有效的分散化策略，個(gè)案違約風(fēng)險(xiǎn)暴露后使投資人難以承受極端損失。金融機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大規(guī)模會(huì)在產(chǎn)品銷(xiāo)售宣傳過(guò)程中夸大預(yù)期收益率而忽略對(duì)重大投資的風(fēng)險(xiǎn)披露，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)并沒(méi)有將項(xiàng)目的全部信息有效地傳遞給投資者，銷(xiāo)售人員為了業(yè)績(jī)考核更是沒(méi)有動(dòng)力將項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)全部披露給投資人，導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)，甚至有的項(xiàng)目連基本的審慎性調(diào)查工作都省去，于是在投資人缺乏契約精神的情況下，剛性?xún)陡侗憷硭?dāng)然。[4]
2 剛性?xún)陡兜某梢?/p>
綜合上述學(xué)者分析以及從實(shí)踐視角觀察，本文認(rèn)為剛性?xún)陡洞嬖诘脑騺?lái)源于多方面：維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的需求、法律法規(guī)滯后性的體現(xiàn)、金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作不盡規(guī)范、投資者投資意識(shí)的局限以及利益權(quán)衡下的策略行為。
2.1 我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的政治要求
在嚴(yán)令不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定底線的要求下，政府部門(mén)及受到政府監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)在發(fā)生項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)時(shí)出于維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的考量，會(huì)積極尋求處置應(yīng)對(duì)措施，甚至?xí)x擇先自掏腰包兌付投資人。
2.2 法律法規(guī)不夠完善
目前資產(chǎn)管理行業(yè)的法律法規(guī)中雖然都有要求相關(guān)機(jī)構(gòu)做出不保本、不保收益安排的原則性規(guī)定，但相應(yīng)的配套制度還不夠完善，真正落實(shí)到實(shí)踐中相關(guān)法律法規(guī)的可操作性并不強(qiáng)。在制度不夠完善、信息不夠?qū)ΨQ(chēng)、地位不夠?qū)Φ鹊那闆r下，投資人對(duì)于非因投資本身原因所導(dǎo)致的損失損害的救濟(jì)、追責(zé)等較難實(shí)現(xiàn)。
2.3 金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品運(yùn)作、銷(xiāo)售環(huán)節(jié)還不夠規(guī)范
雖然監(jiān)管層面一直對(duì)各種類(lèi)型的資產(chǎn)管理公司有著較嚴(yán)格的要求，并且會(huì)定期和不定期的檢查，但是一些機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大規(guī)模、追求利潤(rùn)，項(xiàng)目盡職調(diào)查不夠充分、內(nèi)部風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行不夠嚴(yán)格、通過(guò)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)或者通過(guò)機(jī)構(gòu)之間互相通道的配合規(guī)避監(jiān)管等，并且在產(chǎn)品的銷(xiāo)售上也沒(méi)有完全做到“把合適的產(chǎn)品賣(mài)給適當(dāng)?shù)娜恕保率箼C(jī)構(gòu)自身對(duì)于大部分出問(wèn)題的項(xiàng)目不能拍著胸脯自認(rèn)已經(jīng)完全履行了“賣(mài)者盡責(zé)”的義務(wù)，自然也就沒(méi)有拒絕剛性?xún)陡兜牡讱狻?
2.4 投資者的盈虧自負(fù)意識(shí)還未徹底樹(shù)立
我國(guó)資產(chǎn)管理領(lǐng)域的投資者教育尚不充分，盈虧自負(fù)的觀念還未被普遍接受并深入人心。同時(shí)，投資者也了解到，在剛性?xún)陡兜膯?wèn)題上現(xiàn)有制度不夠完善、金融機(jī)構(gòu)底氣不足，因此，發(fā)生問(wèn)題時(shí)始終抱著“不管有沒(méi)有用反正沒(méi)壞處”的方式優(yōu)先選擇要求金融機(jī)構(gòu)兌付，加上金融機(jī)構(gòu)兌付的先例存在，又加深了后續(xù)投資者按照相同方式處理問(wèn)題的思路。
2.5 金融機(jī)構(gòu)在利益權(quán)衡下進(jìn)行策略行為
目前諸如信托、基金子公司等金融牌照在我國(guó)金融市場(chǎng)所創(chuàng)造的價(jià)值較大，可以給公司和公司股東帶來(lái)比較可觀的回報(bào)。為了維護(hù)公司的信譽(yù)也為了更好地推廣業(yè)務(wù)，在發(fā)生問(wèn)題時(shí)無(wú)論是從保護(hù)公司名譽(yù)，還是維持公司牌照及正常經(jīng)營(yíng)的角度出發(fā)，公司都會(huì)先進(jìn)行利弊權(quán)衡，這無(wú)疑也會(huì)為鼓勵(lì)其自身進(jìn)行剛性?xún)陡短峁┝藘?nèi)在動(dòng)力。
3 剛性?xún)陡兜挠绊?/p>
對(duì)于剛性?xún)陡秵?wèn)題，不應(yīng)簡(jiǎn)單的排斥和反對(duì)，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)情，客觀來(lái)看，應(yīng)當(dāng)說(shuō)是“有利有弊、近利遠(yuǎn)弊”，展開(kāi)來(lái)說(shuō)，利的方面：第一，剛性?xún)陡兜拇嬖谠谝欢ǔ潭壬暇S護(hù)了金融環(huán)境的穩(wěn)定，在經(jīng)濟(jì)下行壓力嚴(yán)峻的形勢(shì)下，緩沖了實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向投資者的傳導(dǎo)，對(duì)于一些周期性行業(yè)的發(fā)展提供了“時(shí)間換空間”的機(jī)會(huì)；第二，剛性?xún)陡兜拇嬖谠谝欢ǔ潭壬系贡平鹑跈C(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎開(kāi)展業(yè)務(wù)、完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建設(shè)、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)處置能力；第三，剛性?xún)陡兜拇嬖诩觿×速Y產(chǎn)管理行業(yè)的增長(zhǎng)規(guī)模和發(fā)展速度，在某種意義上促進(jìn)了行業(yè)的前進(jìn)。而弊的方面也是顯而易見(jiàn)：首先，短期來(lái)看雖然會(huì)產(chǎn)生信貸繁榮的現(xiàn)象，但實(shí)際上卻埋下了長(zhǎng)期的危機(jī)隱患。金融機(jī)構(gòu)的剛性?xún)陡妒沟眯刨J市場(chǎng)整體受益而擴(kuò)張，回避了短期的經(jīng)濟(jì)困難，原本不符合融資資格的企業(yè)也具有了信貸可得性，刺激投資人積極地參與。這對(duì)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)有很大幫助，有利于穩(wěn)定債務(wù)市場(chǎng)為解決債務(wù)問(wèn)題爭(zhēng)取時(shí)間，但這種做法如果在較大范圍普遍存在則極易堆積系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，容易滋生債務(wù)泡沫，一旦金融機(jī)構(gòu)偏離剛性?xún)陡恫呗裕菽屏押髮?duì)中國(guó)的金融改革、地方債務(wù)化解、資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展都會(huì)產(chǎn)生諸多潛在不利影響。其次，剛性?xún)陡秾?duì)直接融資市場(chǎng)中的利率定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制也存在著一定的干擾。金融產(chǎn)品發(fā)行人變相進(jìn)行銀行吸儲(chǔ)業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的性質(zhì)被改變，長(zhǎng)期剛性?xún)陡冬F(xiàn)象會(huì)使得投資人低估企業(yè)真實(shí)的平均違約率。再次，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法被市場(chǎng)有效定價(jià)，因此投資人的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和定價(jià)能力難以得到實(shí)質(zhì)性的提高。學(xué)者程波、高揚(yáng)指出信托剛性?xún)陡稁?lái)的惡果包括劣幣驅(qū)逐良幣使得更多的高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)充斥在信托市場(chǎng)中，過(guò)高的管理費(fèi)侵占了投資者的收益，盲目的逐利放松了對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的把控，幫助投資人養(yǎng)成了保本保收益的習(xí)慣，不利于培養(yǎng)理性投資者。[5]
綜上所述，我們可以看到剛性?xún)陡兜某梢驈?fù)雜，在我國(guó)現(xiàn)階段也根植較深。雖然辯證地看其利弊皆有，但依然是弊大于利、近利而遠(yuǎn)弊。
4 積極引導(dǎo)剛性?xún)陡叮饨鹑陲L(fēng)險(xiǎn)
逐步打破剛性?xún)陡叮ＷC資產(chǎn)管理行業(yè)健康有序發(fā)展已經(jīng)基本形成了共識(shí)，但在目前的環(huán)境下也絕非一朝一夕能夠完成，一蹴而就的做法反而可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。打破剛性?xún)陡缎枰O(jiān)管層積極引導(dǎo)完善監(jiān)管機(jī)制、金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部自我規(guī)范以及轉(zhuǎn)變投資者的投資意識(shí)等多方面共同努力。
4.1 完善監(jiān)管機(jī)制
第一，從監(jiān)管制度來(lái)看，需要建立投資者保護(hù)的長(zhǎng)效機(jī)制。信托業(yè)保障基金的出臺(tái)可謂是一項(xiàng)重要的舉措，使我們看到了一種對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)的長(zhǎng)效機(jī)制。打破剛性?xún)陡叮⒉淮碣Y產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)就可以任意妄為，更不意味著投資出現(xiàn)損失及甩給投資者即了事，也不代表對(duì)投資者的保護(hù)會(huì)減弱。而是通過(guò)一種更為長(zhǎng)效的機(jī)制，獨(dú)立于機(jī)構(gòu)外進(jìn)行制約，維護(hù)行業(yè)的發(fā)展。
第二，從監(jiān)管風(fēng)向來(lái)看，政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)在政策上、宣傳上、做法上帶頭打破剛性?xún)陡叮辉陲L(fēng)險(xiǎn)處置問(wèn)題上向下級(jí)政府或金融機(jī)構(gòu)施加不必要的壓力，允許正常市場(chǎng)行為中自然違約的存在和發(fā)生，不片面的追求表面上的穩(wěn)定。
4.2 金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部自我規(guī)范
第一，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)需還原其“受人之托，代人理財(cái)”的行業(yè)本質(zhì)。業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新是整個(gè)行業(yè)需要不斷探索的問(wèn)題，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)避免單一、大量的融資性業(yè)務(wù)，逐步實(shí)現(xiàn)從融資性業(yè)務(wù)向投資性業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。2014年4月8日中國(guó)銀行監(jiān)管委員會(huì)辦公廳頒布的99號(hào)文《關(guān)于信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》針對(duì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的方向提出了指導(dǎo)意見(jiàn)，如，股權(quán)投資業(yè)務(wù)、并購(gòu)業(yè)務(wù)、家族財(cái)富管理等。[6]金融機(jī)構(gòu)不斷開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，構(gòu)建創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式，積極拓展和提升行業(yè)的資產(chǎn)管理能力，增加多元化資產(chǎn)配置的實(shí)力，著實(shí)會(huì)對(duì)打破剛性?xún)陡镀鸬椒e極的推動(dòng)作用。
第二，資產(chǎn)管理公司需要規(guī)范其業(yè)務(wù)運(yùn)作，確保受托人做到盡職盡責(zé)。首先，需完善資產(chǎn)管理公司的內(nèi)部組織架構(gòu)。實(shí)踐中部分信托公司類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)控制與審計(jì)委員會(huì)機(jī)構(gòu)缺少執(zhí)行部門(mén)，其實(shí)際發(fā)揮的監(jiān)督作用并不大，此種缺失無(wú)疑會(huì)增加出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)把控不到位情形的概率。[3]其次，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部各部門(mén)之間應(yīng)發(fā)揮互相監(jiān)督制約的作用。事實(shí)上，多數(shù)信托公司的合規(guī)部、風(fēng)險(xiǎn)管理部、項(xiàng)目管理部、稽核審計(jì)部等部門(mén)都缺乏一定的獨(dú)立性，很難有效發(fā)揮相互制約及監(jiān)督作用，因此，在完善機(jī)構(gòu)內(nèi)部組織架構(gòu)的同時(shí)，合規(guī)、風(fēng)控、投后管理等體系也需同步完善，切實(shí)做到保持彼此的獨(dú)立性。再次，作為受托人的資產(chǎn)管理公司需嚴(yán)格執(zhí)行適當(dāng)?shù)匿N(xiāo)售政策，確保把適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品賣(mài)給適當(dāng)?shù)娜耍浞窒蛲顿Y者披露相關(guān)信息。
第三，加強(qiáng)投資者教育。投資者需要不斷進(jìn)行投資者的自我教育，培育盈虧自負(fù)的投資理念。投資者對(duì)整個(gè)信托行業(yè)缺乏理性認(rèn)識(shí)，通常會(huì)把資產(chǎn)管理類(lèi)產(chǎn)品誤認(rèn)為是保本保收益的固定收益類(lèi)產(chǎn)品，其投資行為通常會(huì)更依賴(lài)于對(duì)客戶(hù)經(jīng)理的信任而較少關(guān)注產(chǎn)品本身。[3]如今，行業(yè)自身在飛速發(fā)展，但投資者的投資意識(shí)卻并沒(méi)有與之相匹配的同步起來(lái)，雖然對(duì)投資者的教育非一朝一夕，但不從理念上根本轉(zhuǎn)變錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)，就無(wú)法在現(xiàn)實(shí)中正確應(yīng)對(duì)投資中的失敗。因此，不斷加強(qiáng)投資者的教育也是打破剛性?xún)陡缎枰龊玫幕A(chǔ)工作。
總之，剛性?xún)陡对谖覈?guó)信托業(yè)有著復(fù)雜的成因，植根較深。通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一系列舉措，以及資產(chǎn)管理行業(yè)參與主體的不斷努力，我們相信剛性?xún)陡兜膱?jiān)冰一定會(huì)打破，資產(chǎn)管理行業(yè)也將更加回歸本質(zhì)，真正成為服務(wù)投資者、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)民生的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，為我國(guó)金融市場(chǎng)的繁榮發(fā)展做出重要的貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]張海洋，孫新寶.基于博弈論視角的信托剛性?xún)陡都捌浠鈁Z].課題單位：新華信托股份有限公司.
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曾永鋒+萬(wàn)亞平
[摘 要]剛性?xún)陡冬F(xiàn)象在我國(guó)有著復(fù)雜的成因，并植根較深。辯證來(lái)看，剛性?xún)陡恫⑽唇^對(duì)有弊無(wú)利，但仍然是“弊大于利、近利遠(yuǎn)弊”。隨著監(jiān)管態(tài)度的進(jìn)一步明晰以及資產(chǎn)管理行業(yè)自身的努力，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展方向，打破剛性?xún)陡兑殉晒沧R(shí)。本文在對(duì)剛性?xún)陡兜某梢蜻M(jìn)行分析的基礎(chǔ)上對(duì)其存在的利弊、行業(yè)現(xiàn)狀進(jìn)行探討，最終有針對(duì)性地提出做好打破剛性?xún)陡稖?zhǔn)備的完善建議。
[關(guān)鍵詞]新常態(tài)；信托；資產(chǎn)管理；剛性?xún)陡?/p>
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.062
進(jìn)入新常態(tài)后，盡管存在經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)，不良貸款的規(guī)模也在不斷增長(zhǎng)，但在資產(chǎn)管理行業(yè)之中，剛性?xún)陡哆@一不成文的“潛規(guī)則”卻仍然存在。整體來(lái)看，剛性?xún)陡哆@一機(jī)制的存在，一方面像海綿一樣緩沖了實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向百姓直接傳遞的節(jié)奏，維護(hù)了社會(huì)的穩(wěn)定；但另一方面來(lái)講卻是在延緩金融資產(chǎn)的有效配置。隨著一系列意在鼓勵(lì)“打破剛性?xún)陡丁毕嚓P(guān)政策和措施的出臺(tái)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的格局下，剛性?xún)陡秾⒑稳ズ螐某蔀榱艘粋€(gè)亟待深入思考的問(wèn)題，本文將結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況針對(duì)剛性?xún)陡缎纬稍蚣靶袠I(yè)影響展開(kāi)討論，并就如何打破剛性?xún)陡短岢鲆恍┩晟菩缘慕ㄗh。
1 剛性?xún)陡陡攀?/p>
剛性?xún)陡妒墙陙?lái)起源于我國(guó)信托行業(yè)的一種“特殊現(xiàn)象”。所謂剛性?xún)陡叮侵感磐挟a(chǎn)品按照合同約定的期限到期之后，無(wú)論所投資的信托項(xiàng)目運(yùn)行情況如何，信托公司都必須按照合同中約定的收益率向投資者支付本金及投資收益。[1]信托制度起源于英國(guó)中世紀(jì)的衡平法，在整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)中都占據(jù)著至關(guān)重要的地位。在我國(guó)，信托一直作為銀行融資的補(bǔ)充得以快速發(fā)展，且相對(duì)于其他金融資產(chǎn)而言，其存在“隱性背書(shū)”——?jiǎng)傂詢(xún)陡兜奶攸c(diǎn)，因此成為了低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的金融產(chǎn)品，繼而也成為投資者的首選。
在行業(yè)快速發(fā)展、資產(chǎn)管理規(guī)模大幅擴(kuò)張的過(guò)程中，不可避免會(huì)出現(xiàn)一些項(xiàng)目未能按期兌付的情形，信托公司在多種考量的交織下，往往會(huì)選擇用自有資金或其他方式來(lái)處置，而未依據(jù)信托合同的列示將虧損由投資人來(lái)承擔(dān)。究其原因，從學(xué)術(shù)角度探討，不同學(xué)者的觀點(diǎn)不盡相同：著名學(xué)者周小明主張剛性?xún)陡妒且粋€(gè)偽命題，所謂的剛性?xún)陡吨豢赡苁切磐行袠I(yè)經(jīng)營(yíng)上的一種策略選擇，而不是制度安排，并進(jìn)一步認(rèn)為，信托行業(yè)從2000年的制度重構(gòu)中設(shè)計(jì)了包括固有業(yè)務(wù)沒(méi)有負(fù)債業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)和固有業(yè)務(wù)的隔離、信托業(yè)務(wù)內(nèi)部每一單信托產(chǎn)品之間風(fēng)險(xiǎn)的隔離等三道防火墻，而且根據(jù)信托行業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模及信托業(yè)務(wù)中70%都是單一信托的實(shí)際情況來(lái)看，即使出現(xiàn)剛性?xún)陡兑膊粫?huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。[2]中央財(cái)經(jīng)大學(xué)李生昭、張磊、祝立群三位學(xué)者認(rèn)為，信托功能定位不準(zhǔn)是剛性?xún)陡秵?wèn)題產(chǎn)生的根本原因，信托公司“重業(yè)務(wù)、輕內(nèi)控、清能力建設(shè)”的管理模式是剛性?xún)陡秵?wèn)題產(chǎn)生的內(nèi)在原因，投資者教育工作落后是剛性?xún)陡秵?wèn)題加劇的外在原因，信托風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化處置原則尚未有效建立是剛性?xún)陡栋l(fā)生的制度原因。[3]復(fù)旦大學(xué)學(xué)者唐彥斌則從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)分析，設(shè)計(jì)了剛性?xún)陡兜纳虡I(yè)博弈模型，得出結(jié)論剛性?xún)陡冬F(xiàn)象是金融機(jī)構(gòu)與投資人雙方博弈的均衡策略結(jié)果，根據(jù)條件，投資人要求剛性?xún)陡丁⒔鹑跈C(jī)構(gòu)履行剛性?xún)陡哆@一組策略是博弈問(wèn)題的純策略納什均衡。同時(shí)，從宏觀層面上，利率市場(chǎng)化已經(jīng)走到了銀行的存款端，銀行存款無(wú)法通過(guò)提高利率來(lái)得到補(bǔ)充，這就使得銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃天然成為了表外變相吸儲(chǔ)的工具，企業(yè)的過(guò)度融資需求在影子銀行體系內(nèi)仍然得以生存，于是剛性?xún)陡兜耐寥篮涂臻g一下子就變得廣闊了。由于直接債務(wù)融資市場(chǎng)長(zhǎng)期處于低違約甚至零違約狀態(tài)，缺乏市場(chǎng)彈性和違約預(yù)期，任何違約事件的邊際效應(yīng)都將難以估量，局部地區(qū)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)像“雷曼時(shí)刻”那樣出現(xiàn)產(chǎn)生斷崖式的經(jīng)濟(jì)收縮效應(yīng)。在中央提出的不出現(xiàn)系統(tǒng)性區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)為底線的大政治目標(biāo)下，地方政府或金融機(jī)構(gòu)，因違約導(dǎo)致的極端事件出現(xiàn)不符合相關(guān)管理層的短期利益。在微觀層面上，由于相關(guān)法規(guī)限制，普通投資人在其投資組合層面，無(wú)法實(shí)施有效的分散化策略，個(gè)案違約風(fēng)險(xiǎn)暴露后使投資人難以承受極端損失。金融機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大規(guī)模會(huì)在產(chǎn)品銷(xiāo)售宣傳過(guò)程中夸大預(yù)期收益率而忽略對(duì)重大投資的風(fēng)險(xiǎn)披露，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)并沒(méi)有將項(xiàng)目的全部信息有效地傳遞給投資者，銷(xiāo)售人員為了業(yè)績(jī)考核更是沒(méi)有動(dòng)力將項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)全部披露給投資人，導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)，甚至有的項(xiàng)目連基本的審慎性調(diào)查工作都省去，于是在投資人缺乏契約精神的情況下，剛性?xún)陡侗憷硭?dāng)然。[4]
2 剛性?xún)陡兜某梢?/p>
綜合上述學(xué)者分析以及從實(shí)踐視角觀察，本文認(rèn)為剛性?xún)陡洞嬖诘脑騺?lái)源于多方面：維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的需求、法律法規(guī)滯后性的體現(xiàn)、金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作不盡規(guī)范、投資者投資意識(shí)的局限以及利益權(quán)衡下的策略行為。
2.1 我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的政治要求
在嚴(yán)令不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定底線的要求下，政府部門(mén)及受到政府監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)在發(fā)生項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)時(shí)出于維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的考量，會(huì)積極尋求處置應(yīng)對(duì)措施，甚至?xí)x擇先自掏腰包兌付投資人。
2.2 法律法規(guī)不夠完善
目前資產(chǎn)管理行業(yè)的法律法規(guī)中雖然都有要求相關(guān)機(jī)構(gòu)做出不保本、不保收益安排的原則性規(guī)定，但相應(yīng)的配套制度還不夠完善，真正落實(shí)到實(shí)踐中相關(guān)法律法規(guī)的可操作性并不強(qiáng)。在制度不夠完善、信息不夠?qū)ΨQ(chēng)、地位不夠?qū)Φ鹊那闆r下，投資人對(duì)于非因投資本身原因所導(dǎo)致的損失損害的救濟(jì)、追責(zé)等較難實(shí)現(xiàn)。
2.3 金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品運(yùn)作、銷(xiāo)售環(huán)節(jié)還不夠規(guī)范
雖然監(jiān)管層面一直對(duì)各種類(lèi)型的資產(chǎn)管理公司有著較嚴(yán)格的要求，并且會(huì)定期和不定期的檢查，但是一些機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大規(guī)模、追求利潤(rùn)，項(xiàng)目盡職調(diào)查不夠充分、內(nèi)部風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行不夠嚴(yán)格、通過(guò)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)或者通過(guò)機(jī)構(gòu)之間互相通道的配合規(guī)避監(jiān)管等，并且在產(chǎn)品的銷(xiāo)售上也沒(méi)有完全做到“把合適的產(chǎn)品賣(mài)給適當(dāng)?shù)娜恕保率箼C(jī)構(gòu)自身對(duì)于大部分出問(wèn)題的項(xiàng)目不能拍著胸脯自認(rèn)已經(jīng)完全履行了“賣(mài)者盡責(zé)”的義務(wù)，自然也就沒(méi)有拒絕剛性?xún)陡兜牡讱狻?
2.4 投資者的盈虧自負(fù)意識(shí)還未徹底樹(shù)立
我國(guó)資產(chǎn)管理領(lǐng)域的投資者教育尚不充分，盈虧自負(fù)的觀念還未被普遍接受并深入人心。同時(shí)，投資者也了解到，在剛性?xún)陡兜膯?wèn)題上現(xiàn)有制度不夠完善、金融機(jī)構(gòu)底氣不足，因此，發(fā)生問(wèn)題時(shí)始終抱著“不管有沒(méi)有用反正沒(méi)壞處”的方式優(yōu)先選擇要求金融機(jī)構(gòu)兌付，加上金融機(jī)構(gòu)兌付的先例存在，又加深了后續(xù)投資者按照相同方式處理問(wèn)題的思路。
2.5 金融機(jī)構(gòu)在利益權(quán)衡下進(jìn)行策略行為
目前諸如信托、基金子公司等金融牌照在我國(guó)金融市場(chǎng)所創(chuàng)造的價(jià)值較大，可以給公司和公司股東帶來(lái)比較可觀的回報(bào)。為了維護(hù)公司的信譽(yù)也為了更好地推廣業(yè)務(wù)，在發(fā)生問(wèn)題時(shí)無(wú)論是從保護(hù)公司名譽(yù)，還是維持公司牌照及正常經(jīng)營(yíng)的角度出發(fā)，公司都會(huì)先進(jìn)行利弊權(quán)衡，這無(wú)疑也會(huì)為鼓勵(lì)其自身進(jìn)行剛性?xún)陡短峁┝藘?nèi)在動(dòng)力。
3 剛性?xún)陡兜挠绊?/p>
對(duì)于剛性?xún)陡秵?wèn)題，不應(yīng)簡(jiǎn)單的排斥和反對(duì)，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)情，客觀來(lái)看，應(yīng)當(dāng)說(shuō)是“有利有弊、近利遠(yuǎn)弊”，展開(kāi)來(lái)說(shuō)，利的方面：第一，剛性?xún)陡兜拇嬖谠谝欢ǔ潭壬暇S護(hù)了金融環(huán)境的穩(wěn)定，在經(jīng)濟(jì)下行壓力嚴(yán)峻的形勢(shì)下，緩沖了實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向投資者的傳導(dǎo)，對(duì)于一些周期性行業(yè)的發(fā)展提供了“時(shí)間換空間”的機(jī)會(huì)；第二，剛性?xún)陡兜拇嬖谠谝欢ǔ潭壬系贡平鹑跈C(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎開(kāi)展業(yè)務(wù)、完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建設(shè)、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)處置能力；第三，剛性?xún)陡兜拇嬖诩觿×速Y產(chǎn)管理行業(yè)的增長(zhǎng)規(guī)模和發(fā)展速度，在某種意義上促進(jìn)了行業(yè)的前進(jìn)。而弊的方面也是顯而易見(jiàn)：首先，短期來(lái)看雖然會(huì)產(chǎn)生信貸繁榮的現(xiàn)象，但實(shí)際上卻埋下了長(zhǎng)期的危機(jī)隱患。金融機(jī)構(gòu)的剛性?xún)陡妒沟眯刨J市場(chǎng)整體受益而擴(kuò)張，回避了短期的經(jīng)濟(jì)困難，原本不符合融資資格的企業(yè)也具有了信貸可得性，刺激投資人積極地參與。這對(duì)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)有很大幫助，有利于穩(wěn)定債務(wù)市場(chǎng)為解決債務(wù)問(wèn)題爭(zhēng)取時(shí)間，但這種做法如果在較大范圍普遍存在則極易堆積系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，容易滋生債務(wù)泡沫，一旦金融機(jī)構(gòu)偏離剛性?xún)陡恫呗裕菽屏押髮?duì)中國(guó)的金融改革、地方債務(wù)化解、資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展都會(huì)產(chǎn)生諸多潛在不利影響。其次，剛性?xún)陡秾?duì)直接融資市場(chǎng)中的利率定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制也存在著一定的干擾。金融產(chǎn)品發(fā)行人變相進(jìn)行銀行吸儲(chǔ)業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的性質(zhì)被改變，長(zhǎng)期剛性?xún)陡冬F(xiàn)象會(huì)使得投資人低估企業(yè)真實(shí)的平均違約率。再次，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法被市場(chǎng)有效定價(jià)，因此投資人的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和定價(jià)能力難以得到實(shí)質(zhì)性的提高。學(xué)者程波、高揚(yáng)指出信托剛性?xún)陡稁?lái)的惡果包括劣幣驅(qū)逐良幣使得更多的高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)充斥在信托市場(chǎng)中，過(guò)高的管理費(fèi)侵占了投資者的收益，盲目的逐利放松了對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的把控，幫助投資人養(yǎng)成了保本保收益的習(xí)慣，不利于培養(yǎng)理性投資者。[5]
綜上所述，我們可以看到剛性?xún)陡兜某梢驈?fù)雜，在我國(guó)現(xiàn)階段也根植較深。雖然辯證地看其利弊皆有，但依然是弊大于利、近利而遠(yuǎn)弊。
4 積極引導(dǎo)剛性?xún)陡叮饨鹑陲L(fēng)險(xiǎn)
逐步打破剛性?xún)陡叮ＷC資產(chǎn)管理行業(yè)健康有序發(fā)展已經(jīng)基本形成了共識(shí)，但在目前的環(huán)境下也絕非一朝一夕能夠完成，一蹴而就的做法反而可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。打破剛性?xún)陡缎枰O(jiān)管層積極引導(dǎo)完善監(jiān)管機(jī)制、金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部自我規(guī)范以及轉(zhuǎn)變投資者的投資意識(shí)等多方面共同努力。
4.1 完善監(jiān)管機(jī)制
第一，從監(jiān)管制度來(lái)看，需要建立投資者保護(hù)的長(zhǎng)效機(jī)制。信托業(yè)保障基金的出臺(tái)可謂是一項(xiàng)重要的舉措，使我們看到了一種對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)的長(zhǎng)效機(jī)制。打破剛性?xún)陡叮⒉淮碣Y產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)就可以任意妄為，更不意味著投資出現(xiàn)損失及甩給投資者即了事，也不代表對(duì)投資者的保護(hù)會(huì)減弱。而是通過(guò)一種更為長(zhǎng)效的機(jī)制，獨(dú)立于機(jī)構(gòu)外進(jìn)行制約，維護(hù)行業(yè)的發(fā)展。
第二，從監(jiān)管風(fēng)向來(lái)看，政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)在政策上、宣傳上、做法上帶頭打破剛性?xún)陡叮辉陲L(fēng)險(xiǎn)處置問(wèn)題上向下級(jí)政府或金融機(jī)構(gòu)施加不必要的壓力，允許正常市場(chǎng)行為中自然違約的存在和發(fā)生，不片面的追求表面上的穩(wěn)定。
4.2 金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部自我規(guī)范
第一，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)需還原其“受人之托，代人理財(cái)”的行業(yè)本質(zhì)。業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新是整個(gè)行業(yè)需要不斷探索的問(wèn)題，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)避免單一、大量的融資性業(yè)務(wù)，逐步實(shí)現(xiàn)從融資性業(yè)務(wù)向投資性業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。2014年4月8日中國(guó)銀行監(jiān)管委員會(huì)辦公廳頒布的99號(hào)文《關(guān)于信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》針對(duì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的方向提出了指導(dǎo)意見(jiàn)，如，股權(quán)投資業(yè)務(wù)、并購(gòu)業(yè)務(wù)、家族財(cái)富管理等。[6]金融機(jī)構(gòu)不斷開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，構(gòu)建創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式，積極拓展和提升行業(yè)的資產(chǎn)管理能力，增加多元化資產(chǎn)配置的實(shí)力，著實(shí)會(huì)對(duì)打破剛性?xún)陡镀鸬椒e極的推動(dòng)作用。
第二，資產(chǎn)管理公司需要規(guī)范其業(yè)務(wù)運(yùn)作，確保受托人做到盡職盡責(zé)。首先，需完善資產(chǎn)管理公司的內(nèi)部組織架構(gòu)。實(shí)踐中部分信托公司類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)控制與審計(jì)委員會(huì)機(jī)構(gòu)缺少執(zhí)行部門(mén)，其實(shí)際發(fā)揮的監(jiān)督作用并不大，此種缺失無(wú)疑會(huì)增加出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)把控不到位情形的概率。[3]其次，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部各部門(mén)之間應(yīng)發(fā)揮互相監(jiān)督制約的作用。事實(shí)上，多數(shù)信托公司的合規(guī)部、風(fēng)險(xiǎn)管理部、項(xiàng)目管理部、稽核審計(jì)部等部門(mén)都缺乏一定的獨(dú)立性，很難有效發(fā)揮相互制約及監(jiān)督作用，因此，在完善機(jī)構(gòu)內(nèi)部組織架構(gòu)的同時(shí)，合規(guī)、風(fēng)控、投后管理等體系也需同步完善，切實(shí)做到保持彼此的獨(dú)立性。再次，作為受托人的資產(chǎn)管理公司需嚴(yán)格執(zhí)行適當(dāng)?shù)匿N(xiāo)售政策，確保把適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品賣(mài)給適當(dāng)?shù)娜耍浞窒蛲顿Y者披露相關(guān)信息。
第三，加強(qiáng)投資者教育。投資者需要不斷進(jìn)行投資者的自我教育，培育盈虧自負(fù)的投資理念。投資者對(duì)整個(gè)信托行業(yè)缺乏理性認(rèn)識(shí)，通常會(huì)把資產(chǎn)管理類(lèi)產(chǎn)品誤認(rèn)為是保本保收益的固定收益類(lèi)產(chǎn)品，其投資行為通常會(huì)更依賴(lài)于對(duì)客戶(hù)經(jīng)理的信任而較少關(guān)注產(chǎn)品本身。[3]如今，行業(yè)自身在飛速發(fā)展，但投資者的投資意識(shí)卻并沒(méi)有與之相匹配的同步起來(lái)，雖然對(duì)投資者的教育非一朝一夕，但不從理念上根本轉(zhuǎn)變錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)，就無(wú)法在現(xiàn)實(shí)中正確應(yīng)對(duì)投資中的失敗。因此，不斷加強(qiáng)投資者的教育也是打破剛性?xún)陡缎枰龊玫幕A(chǔ)工作。
總之，剛性?xún)陡对谖覈?guó)信托業(yè)有著復(fù)雜的成因，植根較深。通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一系列舉措，以及資產(chǎn)管理行業(yè)參與主體的不斷努力，我們相信剛性?xún)陡兜膱?jiān)冰一定會(huì)打破，資產(chǎn)管理行業(yè)也將更加回歸本質(zhì)，真正成為服務(wù)投資者、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)民生的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，為我國(guó)金融市場(chǎng)的繁榮發(fā)展做出重要的貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
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