基于財務報表信息重構(gòu)的權(quán)益估值模型選擇

王河流，蔡淑琴

(華中科技大學 管理學院，湖北 武漢 430074)

一、引 言

在資本市場，上市公司發(fā)布的財務報表信息經(jīng)常被投資者用來進行投資決策，但是，為了使財務報表信息得到充分有效的利用，投資者不但要對財務報表信息進行處理、分析，還要選擇恰當?shù)臋?quán)益估值模型。只有二者有效結(jié)合，才能準確評估股票的價值，發(fā)現(xiàn)被資本市場錯誤定價的股票，賺取股票價值回歸帶來的超額回報。目前，資本市場存在各種各樣的可用于股票估值的模型，不同的模型對信息的接受能力、對股票價格的解釋能力及對股票價值的預測能力都有較大差別。重構(gòu)財務報表信息，對主要權(quán)益估值模型在理論和實踐上的相對優(yōu)缺點進行比較，有助于投資者選擇相應的估值模型，對股票價值做出更準確的估計，從而構(gòu)建高回報、低風險的股票投資策略。

二、財務報表信息的重構(gòu)

為了開發(fā)出便于股票估值的有效預測工具，Penman(2013)[1]根據(jù)公司活動，按照經(jīng)營性項目和金融性項目對財務報表信息進行了重構(gòu)，重構(gòu)的資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表信息分別如表1、表2、表3。

資產(chǎn)負債表對資產(chǎn)與負債按照經(jīng)營性與金融性重新劃分編制。這種劃分方法揭示了各資產(chǎn)與負債與公司各活動之間的直接聯(lián)系。利潤表按照經(jīng)營性收益和金融性收益劃分。這種劃分方法把傳統(tǒng)利潤表中的財務費用(或財務收益)、對金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生的公允價值變動收益與投資收益從營業(yè)利潤中分離出來。

表1 重構(gòu)的資產(chǎn)負債表

表2 重構(gòu)的利潤表

表3 重構(gòu)的現(xiàn)金流量表

三張財務報表信息重構(gòu)后，其間的邏輯結(jié)構(gòu)關(guān)系如圖1。

圖1 Penman重構(gòu)的財務報表信息結(jié)構(gòu)關(guān)系

通過把重新編制的利潤表與資產(chǎn)負債表相結(jié)合，明確了股東價值來自于企業(yè)各項收益以及各項收益的來源；同時，證明了股利不是股東價值的來源，而是公司創(chuàng)造出來的價值分配去向。這有助于分析經(jīng)營活動和融資活動的盈利能力，有助于開發(fā)利潤預測工具，預測未來的公司利潤，滿足基于利潤的權(quán)益估值模型的需求。

重新劃分的現(xiàn)金流量表在對自由現(xiàn)金流和融資活動現(xiàn)金流加以區(qū)別的基礎上，按照現(xiàn)金恒等式得到各公司活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這有助于開發(fā)自由現(xiàn)金流預測工具，預測未來的自由現(xiàn)金流(C-I)，滿足基于現(xiàn)金流的權(quán)益估值模型的需求。

三、主要權(quán)益估值模型的等效性與差異性分析

目前，應用最廣泛的主要權(quán)益估值模型包括：股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、剩余收益模型、Ohlson線性估值模型及Feltham-Ohlson模型等。根據(jù)Penman(1998)[2]，在實踐中得到廣泛應用的是貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型和剩余收益估值模型，紅利貼現(xiàn)模型往往成為推導貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型和剩余收益估值模型的假設條件或邏輯起點。因此，許多研究者認為在某些條件下，F(xiàn)CF和RIM能夠給出等價的權(quán)益估值，但是，他們在關(guān)于哪些條件上存在分歧(Ve′Lez-Pareja和Tham 2003；Sutton 2001；Tham 2001；Penman 2001)。[3-6]Lundholm和O′Keefe(2001a，b)[7,8]認為兩個模型能夠給出等價的估值，但是，前提條件是FCF分析師實際上使用的加權(quán)平均資本成本(WAAC)必須與理論中使用的WAAC不同。Francis等(2000)[9]和Penman(2001)[6]認為兩個模型在理論上是等價的，但在實踐中不等價。Sweeney(2014)[10]表明下面兩個條件相結(jié)合是等價估值的充分條件：(1)和FCF分析師一樣，RIM分析師把適用于杠桿權(quán)益、非杠桿權(quán)益、稅收節(jié)減和債務的折現(xiàn)率上的MM條件，強加在兩個模型的共同折現(xiàn)率集上；(2)RIM分析師把利潤表和平衡表的會計特征，強加在其對兩個模型的共同變量集的預測上。

Stickney等(2007)[11]認為，紅利估值、自由現(xiàn)金流估值和盈利估值模型在理論上是等效的，并對三種企業(yè)估值模型進行了比較，如圖2。

圖2 紅利估值、自由現(xiàn)金流估值和盈利估值模型對比圖

通過對主要權(quán)益估值模型進行對比分析，我們發(fā)現(xiàn)，除了Ohlson線性信息估值模型及Feltham-Ohlson線性信息估值模型以外，許多權(quán)益估值模型需要對模型中變量進行無限期預測，并且預測什么也有所不同。例如，紅利貼現(xiàn)模型必須預測未來紅利，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型必須預測未來自由現(xiàn)金流，剩余收益估值模型必須預測未來剩余收益。理論上，企業(yè)收益最終轉(zhuǎn)化為自由現(xiàn)金流，現(xiàn)金流最終轉(zhuǎn)化為紅利，因此，對于無限期預測而言，這些權(quán)益估值模型產(chǎn)生相同的估值。在實踐中，無限期預測是人力無法實現(xiàn)的目標，人們只能考慮有限年數(shù)的預測期。由于會計核算采用權(quán)責發(fā)生制，收益、自由現(xiàn)金流、紅利的發(fā)生在時間分布上存在很大的不一致性，這也會導致各種模型在實踐應用上存在差異。

總之，盡管從理論設計上來看，股票估值的三種模型相互補充且具有等效性，但是，實際上，應用不同模型對一個給定公司權(quán)益價值的估計可能存在大的差異。主要原因為：(1)三種模型使用的折現(xiàn)率不同，確定與估值變量(利潤、自由現(xiàn)金流、紅利)相適應的折現(xiàn)率不易；(2)估值變量包含會計特征，這要求投資者具有精湛的財務分析技術(shù)，才能對估值變量做出更精確的預測；(3)各估值模型的視角差異也會影響到投資者對估值變量預測的準確性，特別是在較短的時間內(nèi)，三個變量幾乎不會完全一致變化，雖然長期來看三個變量是趨于一致的，但是長期的預期值很難預測，這種情況容易導致三種模型估值差異。

四、權(quán)益估值模型選擇

股票投資的基本分析是對公司的公開信息進行分析，得到預測信息，將信息轉(zhuǎn)化為股票估值和形成交易策略的整個過程。在資本市場，財務報表信息作為反映公司經(jīng)營活動的最主要信息，投資者經(jīng)常對其進行分析，以獲得進行股票估值所需要的預測信息。預測什么直接決定著財務報表信息分析的目的和方法。

不同的估值模型預測的對象不同：(1)紅利貼現(xiàn)模型要求預測未來各期紅利；(2)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型要求預測未來各期自由現(xiàn)金流；(3)剩余收益估值模型要求預測未來各期剩余收益。但是，投資者選擇哪種模型受制于模型中使用的預測變量的幾個特征：(1)代表公司各期的新創(chuàng)價值；(2)可持續(xù)性與可預測性；(3)預測期的長短；(4)延續(xù)價值在股票價值中的比重；(5)與股票價格的相關(guān)性。

首先，從重構(gòu)的財務報表信息結(jié)構(gòu)關(guān)系可以看到，紅利不是公司各期的價值創(chuàng)造活動的結(jié)果，是不產(chǎn)生額外權(quán)益價值的融資活動結(jié)果，正的紅利代表著公司的價值分配，取決于管理層回報投資者的意愿，具有任意性，不具有可持續(xù)性與可預測性，特別是在重在融資功能的中國資本市場，很多上市公司多年不向投資者分紅，或者分紅甚微。許多實證研究也表明股票價格不反映紅利分配信息。Easton(1985，1992)[12,13]，F(xiàn)rancis和Schipper(1999)[14]研究表明，利潤是公司經(jīng)營與投資的結(jié)果，是代表公司分配股利的能力，因此，應該是利潤(盈利)增長而不是股利增長反映在股票價格中。

其次，按照剩余收益的定義：REt=NIt-(ρWACC-1)CSEt-1，即本期收益補償權(quán)益資本成本之后的余額，假設資本成本率是無期限結(jié)構(gòu)與非隨機的，估值模型中剩余收益的特征完全由收益的特征決定。從重構(gòu)的財務報表信息結(jié)構(gòu)關(guān)系，相對于自由現(xiàn)金流來說，收益是公司各期新創(chuàng)價值的一個更好的代理。根據(jù)公式：C-I=OI-ΔNOA，(1)從橫截面來看，盈利能力強的高成長的高新科技公司，為了獲取更高的利潤，常常會加大對經(jīng)營資產(chǎn)的投資，這可能會導致公司出現(xiàn)負的自由現(xiàn)金流；相反，一些只能賺取微薄利潤的公共公司，卻因為對經(jīng)營資產(chǎn)投資不足，可能保持著正的自由現(xiàn)金流。(2)從縱向來看，當公司處在生命周期的初創(chuàng)期與成長期階段，公司營業(yè)收入及收益快速增加，但公司為了提高產(chǎn)品質(zhì)量及品牌的市場認知度等，滿足未來需求，經(jīng)常會加大對固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、營銷網(wǎng)絡等經(jīng)營資產(chǎn)的投資，使公司用于投資的現(xiàn)金超過經(jīng)營現(xiàn)金流入，造成公司在該階段的自由現(xiàn)金流經(jīng)常為負值。當公司處在生命周期的成熟期階段，公司營業(yè)收入與收益增速放緩，甚至出現(xiàn)負增長，但公司不再繼續(xù)對經(jīng)營資產(chǎn)投資，并且開始收回投資，公司在該階段的自由現(xiàn)金流經(jīng)常為正值。公司生命周期各階段的收益和自由現(xiàn)金流的特征表明，在初創(chuàng)期或成長期，公司盈余在持續(xù)性增長的同時，自由現(xiàn)金流并沒有同步增長，甚至是背道而馳。這時，在盈余持續(xù)高速增長的推動下，上升的股價走勢與自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。在成熟期或衰退期，公司盈余增長開始放緩，甚至出現(xiàn)下滑趨勢，股價開始走低，自由現(xiàn)金流并沒有同步下滑，反而甚至開始持續(xù)增加。因此，當期的自由現(xiàn)金流信息可能誤導投資者的判斷。

再次，為了解決無限期預測的紅利貼現(xiàn)模型、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型與剩余收益估值模型的實際應用問題，Penman(1998)給出了預測限期截止的紅利貼現(xiàn)模型、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型與剩余收益估值模型的終值(或延續(xù)價值)計算。終值在股票價值中所占的比重越低，股票估值要求的預測期限就越短。根據(jù)公司生命周期各階段的收益與自由現(xiàn)金流的特征，在公司生命周期的早期階段，自由現(xiàn)金流的預測值經(jīng)常為負值，收益的預測值經(jīng)常為正值，因此，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的終值在股票價值中所占的比重應該高于剩余收益估值模型。Penman(2013)[1]指出在相同的預測期限，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型比剩余收益估值模型有更大的終值，這意味著剩余收益估值模型要求更短的預測期限，或者說，在相同的預測期限，剩余收益估值模型的估值更加準確。因此，與收益相比，投資者應用自由現(xiàn)金流信息預測股價走勢需要更長的預測期，預測期的延長意味著預測難度與不確定性增加。

最后，大量的實證研究表明：當公司公布財務信息時，股價經(jīng)常對持續(xù)高速增長的盈余或下滑的盈余做出同方向快速反應。例如，Miller和Rock(1985)[15]研究表明，在信息不對稱的情況下，會計盈余的持續(xù)性決定著股票收益率與會計盈余之間的關(guān)系。Kormendi和Lipe(1987)[16]選取145家公司32年的年度數(shù)據(jù)作為樣本，建立自我回歸整合移動平均模型(ARIMA Model)估計每家公司盈余序列的時間序列性質(zhì)，由此研究股票收益率與公司會計盈余變化之間的關(guān)系，研究結(jié)果證實了Miller和Rock(1985)的觀點，即會計盈余的持續(xù)性決定著股票收益率與會計盈余之間的關(guān)系，且非預期的公司會計盈余的持續(xù)性越強，公司股票的相應盈余反應系數(shù)越高。Schipper和Vincent(2003)[17]研究表明，會計盈余與股票報酬之間的關(guān)系與會計盈余的持續(xù)性存在正向關(guān)系。Bernard和Stober(1989)[18]研究了股票價格與會計盈余、經(jīng)營現(xiàn)金流量的關(guān)系，結(jié)果表明，短期內(nèi)股票價格與會計盈余的關(guān)系比與經(jīng)營現(xiàn)金流量的關(guān)系更為密切，但隨著時間區(qū)間的推移，股價與二者的相關(guān)性逐漸趨同。Penman和Sougiannis(1998)[2]以及Francis等(1999)[14]以美國資本市場數(shù)據(jù)為基礎進行的實證研究結(jié)果都表明，建立在財務信息基礎上的超常收益模型比股利現(xiàn)值模型和現(xiàn)金流量模型可以更精確地估計股票的價值。研究報告(Dechow，1994;Biddle等，1995; Francis等，2003;Callen和Segal，2004)[19-22]指出：會計收益相對于現(xiàn)金流對股票內(nèi)在價值及其收益率確實有更大的解釋功效。

通過上述分析，相對于股利和自由現(xiàn)金流變量，收益變量在上述五個特征方面更具優(yōu)勢，因此當投資者得到上市公司的財務報表信息，選擇剩余收益作為預測對象，選擇剩余收益模型決定財務報表分析的目的和方法，能夠更有效地實現(xiàn)權(quán)益估值模型與財務報表信息的結(jié)合，發(fā)揮財務報表信息的決策有用性。

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