供給側改革：金融能夠做什么

何方竹

“供給側改革”成為學術圈的高頻詞匯。3月26日，由中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）主辦的貨幣金融圓桌會議聚焦供給側結構性改革的金融支持；3月29日，北京大學國家發展研究院的朗潤格政論壇也選擇以“供給側還是需求端管理：當前經濟政策重點”為討論主題。

經濟運行風險集聚，傳統的支持供給的方式出了問題

“傳統的支持供給的方式出了問題。”中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍表示。趙錫軍對宏觀數據進行了簡要的分析，2015年，廣義貨幣供應量為139.2萬億元，同比增長13.3%；而在2008年，我國的廣義貨幣量為47.5萬億，這說明單位貨幣對GDP的貢獻效率在下降。大約138萬億的整體融資中，有約134萬億（減去4.53萬億的股票金額）的規模是債務；利息相當龐大，反映了整個社會的融資成本。

如果繼續通過傳統的方式以發放貸款支持實體經濟，金融機構的資本約束將越來越大，對于不良資產的處置也將出現問題。

中國社會科學院學部委員余永定在朗潤格政論壇上表示，我國目前面臨著三個突出的問題，分別是產能過剩、公司債占GDP比重居高不下和企業利潤過低。他認為，結合這些現象來看，中國經濟很可能陷入產能過剩帶來過度負債和生產價格指數下跌，并進而造成利潤下滑的循環。而這一循環的起點他認為是信貸擴張支持下的過度投資。

國家外匯局國際收支司原司長管濤表示，過去的金融服務實體經濟主要是通過采用寬松的貨幣政策實現的，然而，國際國內都在不同程度上受到了一些教訓。

根據2015年國際貨幣基金組織相關報告，全球金融風險在上升，并且出現三個方向的轉移，分別是：從發達國家向發展中國家轉移，從銀行體系向影子銀行轉移，從償付風險向流動性風險轉化。

前期風險的集聚將在未來一段時間逐步暴露，國內的經濟波動也是全球經濟形勢的縮影。在管濤看來，三期疊加的新常態下，前期過度依賴內需的刺激政策造成的影響尚未消化，產能過剩問題嚴峻；同時，由于缺乏經濟基本面的支撐，出現資金涌現哪里，哪里市場就出現波動的局面，所以中央下決心進行供給側結構性改革，實現資源的有效配置。

結構性失衡是導致經濟增速下行的原因

“我們應該在結構調整和有效需求管理長期和短期之間搞好平衡，這非常重要。”余永定說。他認為，推進供給側結構性改革的同時應該采取積極的財政政策，保持適度的貨幣政策。中國經濟改革研究基金會國民經濟研究所副所長王小魯認為，貨幣政策可以轉到中性，財政政策可以變得相對積極一些，但是要把重點放在改革上。

余永定表示，產能過剩有結構性原因，也有需求不足的原因。所以在去產能、關停僵尸企業的同時，應該刺激有效需求以保增長底線。要實現從2010年到2020年中國人均收入翻一番，那么GDP的增長速度必須是6.52%以上。為了保增長底線，應該增加財政赤字來支持基礎設施投資，赤字水平在5%不會出現問題。融資方式以發行國債為主，避免增發信貸導致資金流入資本市場，難以支援實體經濟。

王小魯認為，目前的經濟增速下行是結構失衡的表現。在20世紀80年代到90年代中期的大多數時間，經濟增長率高于資本積累增長率；90年代中期之后，經濟增長率開始低于資本積累的增長率；2008年之后，資本積累繼續上行，經濟增長率開始下滑；即便在2009年和2010年采取寬松的貨幣政策，也只是對經濟起到短暫的拉動作用，說明寬松的貨幣政策對經濟的拉動作用并不顯著。

結構性失衡是導致經濟增速下行的原因，而結構性失衡和產能過剩密切相關；基礎設施投資的空間目前并不大。針對余永定的觀點，王小魯認為短期擴大財政赤字一定程度上可行，但是，如果擴大到一定規模，一定會吸納銀行資金，杠桿率會進一步提高。如果根據社會融資總規模的債務性融資計算，2002年，我國杠桿率是120%，2015年時200%，全口徑計算是260%，金融風險已經處于較高的水平。

在這樣的背景下，王小魯認為需求側和供給側應該互相配合，供給側的核心問題是減少政府對市場的干預，減少壟斷和不公平競爭；需求側的核心是降低過高的儲蓄率和投資率；致力于結構性改革，接受更低的增長率，以避免經濟運行出現危機。

北京大學國家發展研究院院長姚洋認為，2008年之后的中國經濟增長很大程度上得益于當時的貨幣寬松，目前經濟增長減速是周期性的規律。近年來投資拉動GDP的效率越來越低，但是基礎設施投資能夠提高百姓的福利；應該通過政府發債的方式投資基礎設施建設，在這個過程中引入私人資本，避免政府債務的盲目擴張。

改革大潮中，金融能夠做什么？

中國人民大學金融與證券研究所副所長瞿強表示，供給和需求不能割裂開，政府和市場不能對立。如果市場的需求信號能夠順利傳導到生產部門，生產部門充分競爭，減少外部的干預和管制，經濟便可以逐漸走上正軌。目前，金融本身存在問題，民營企業在新增產值當中創造2/3產值，但是它們得不到充分的資金支持；市場的需求信號傳導機制并不順暢。

管濤認為，供給側改革離不開金融改革，特別金融供給改革。增加金融供給本身就是供給側改革的應有之義。進一步增加和豐富金融供給，主要包括金融機構供給、金融產品、金融市場、金融調控和金融治理供給。增加金融機構供給，滿足中小微企業金融需求，滿足廣大老百姓的投資需求；進一步健全金融市場體系，發展直接融資，降低社會杠桿率；加強金融創新及金融技術創新；完善金融宏觀調控，從數量型調控轉向價格型調控；完善金融治理體系，加強金融基礎設施的建設和金融標準的制定。

上海黃金交易所所長焦瑾璞在貨幣圓桌會議上表示，加強金融監管，應該從業務監管轉向行為監管。在他看來，目前，金融機構的業務模式正在轉向以金融市場業務為主，傳統的存貸業務趨于飽和，個人金融行為在增加，應該加強對行為監管的研究。

焦瑾璞認為，普惠金融符合金融結構性改革的方向，通過技術創新和產品創新，讓金融能夠服務于中小微企業，服務于普通百姓。管濤表示，供給側改革要求創新驅動，普惠金融的實現需要一些新的創新技術；然而，金融具有風險，監管部門需要有專業技能能夠對這些創新，進行穿透式監管，防范風險。

（摘自《中國經濟周刊》2016年第14期）