銀行理財的主動管理轉型之路

孫莉

銀行理財，作為近年來利率市場化進程中最重要的金融創新，持續迅猛增長。它首先是滿足了廣大投資者適度參與金融市場、獲得高于存款收益的基本需求，其次是通過影子銀行體系為實體經濟提供了難能可貴的融通資金，最后是為銀行自身創造了可觀的業務收入，實現了多方共贏的局面。隨著投資者理念的不斷成熟、大資管時代的進一步深化以及行業監管的逐漸強化，銀行理財將面臨更大的挑戰與機遇。本文將通過對銀行理財業務未來發展趨勢的重點分析，嘗試提出業務轉型的方向及相應的策略。

銀行理財面臨轉型壓力

回顧十年來的資管行業發展史，銀行理財緊緊抓住大眾投資者風險偏好相對保守、對存款以外的產品形態認知度較低、以及對銀行的信任根深蒂固等中國國情，通過結構相對簡單、風格相對單一、基本剛性兌付的預期收益型為主的產品，從無到有，從有到壯大，取得了中國金融史上空前的成功，并一舉奠定了大資管領域的核心地位。尤其是2011年至2014年，銀行理財規模從3.7萬億元增長至15萬億元，年平均增速近60%，堪稱爆炸式增長。

但2015年初以來，行業增速開始呈現放緩跡象。據中國銀行業協會統計，上半年銀行理財規模達18.4萬億元，較年初增長22%，年化增速仍在40%以上。但值得注意的是，上市銀行半年報顯示各機構間出現了明顯的分化，招商銀行、興業銀行、浦發銀行等銀行上半年增速超過50%，成為行業增長的主力，而四大行則除了工商銀行行增長8%外普遍出現負增長。究其原因，部分股份制銀行上半年抓住打新股、配資等資本市場業務，迅速擴張，激進如招商銀行權益類投資已占理財規模30%，而四大行則普遍對資本市場相對謹慎，占比在10%以內。隨著股市的大幅下跌、IPO暫停數月、以及各類配資業務的持續去杠桿，有理由相信下半年銀行理財的增速難以超過上半年，預計年末銀行理財整體規模在20萬億元左右，同比增長33%。

那么這種放緩跡象是否會形成行業趨勢呢？下面從銀行理財的負債與資產兩端進行分析。

產品需求端的增長開始放緩

從產品需求來看，一方面銀行理財基數已然較為龐大，繼續要求超高速持續增長不切實際，另一方面，通過對比發現，過去幾年中支撐銀行理財需求放量增長的部分因素也正在發生改變。

首先，從國內外宏觀形勢來看，美國經濟復蘇預期不斷得到兌現，加息在即導致美元升值預期不斷增強，中國外資流出壓力凸顯，外匯占款大幅減少，貨幣供給增速趨緩。在此背景下，近三年來我國居民可投資資產14%的復合增長率將難以保持，隨著國內經濟增速整體下臺階，預計居民收入尤其是企業利潤增長都將有所放緩，銀行理財難以再現供不應求的局面。

其次，此前“一招鮮”的粗放增長模式已經接近飽和。數據顯示，近年來國有大行和股份制銀行的理財產品市場占比不斷減小，而城商行等小型銀行的產品占比則從2011年的18.89%增長到2014年的29.45%，已實現了三分天下。這意味著銀行憑借預期收益型產品結構簡單、通俗易懂、營銷渠道容易鋪開的優勢，從一線城市到中小城市全面覆蓋的過程已經基本完成，后續難以再現潛在客戶需求整體開發式的規模化增長空間。

最后，銀行理財迅猛發展的這幾年恰恰是股市持續低迷、房地產不斷加碼調控的時期，國內居民可選擇的投資品種十分有限。而2014年下半年以來，政策層面不斷壓低無風險利率，強化各領域改革，放松房地產調控，促使股市出現了一輪大牛市，一線城市房價同比漲幅陸續由負轉正，各類互聯網金融、P2P、私募基金等也蓬勃發展，競爭的加劇嚴重分流了銀行理財的客戶需求。

高收益資產獲取難度不斷增大

目前，銀行理財主要的投資方面包括債券類資產、項目類資產和權益類資產等。

債券類資產方面，隨著央行不斷降息降準，收益率持續走低，以3年期AAA評級信用債為例，平均收益率已從2014年初的高點6.51%降至目前的3.6%，而同時期一年期銀行理財平均報價僅從5.97%降至4.6%，資產端收益率的降幅遠遠大于負債端。

項目類資產方面，一是由于實體經濟不景氣，優良企業因缺乏有利可圖的投資方向而減少融資需求，二是地方政府債務置換和房地產企業發債的全面鋪開，使得這兩項過去的主要融資需求來源大量轉向標準化債券市場，同樣的融資，銀行理財可獲取資產的收益率卻下降高達數百基點。

權益類資產方面，股市上行時一度成為各家銀行理財奮力爭奪的大類資產，兩融受益權、股票質押回購、各類配資等結構化產品收益率高達6%～8%，甚至階段性出現了打新基金這種低風險但潛在收益高達10%以上的資產。但隨著6月中旬以來股市的大幅下跌、IPO暫停數月以及各類結構化產品因觸及平倉線紛紛提前終止，各行權益類資產規模開始大幅縮減。未來隨著市場杠桿運用的進一步降低，權益類資產的供應也將大大低于前期。

可見，與過去幾年理財需求強烈、資產供應豐富的情況相比，現在、以及可預見的未來一段時期內，在總需求下降的背景下，持續低利率環境將使銀行理財的增長面臨尷尬，股市房市升則理財負債來源由于競爭而減少，產品規模增速下降；股市房市下滑則高收益資產供應匱乏，銀行甚至需要主動收縮產品供應規模。因此，過去的銀行理財是增量競爭，各家銀行或多或少都會快速增長，未來則將轉變為存量博弈，產品設計豐富性和資產管理能力的差別將導致行業出現分化，銀行理財亟需深刻轉型以應對新的形勢。

銀行理財轉型方向探討

如上文所述，銀行理財的轉型應聚焦于如何在低利率環境下進一步提升產品的潛在收益水平，以增強銀行理財相對其它金融產品的競爭力，只有解決了這一看似矛盾的核心問題，才有可能在未來的行業分化中占有先機。筆者認為，一個較好的轉型方向是引入交易元素的主動管理凈值型產品體系。

凈值型產品是轉型方向

從產品風險收益的角度看，過去銀行提供給投資者的產品主要是低風險、低收益的存款，即信用風險和市場風險均由銀行承擔，相應的投資者獲得較低的存款利率收益。之后，銀行開始為投資者提供中等風險、中等收益的預期收益型理財產品，信用風險由投資者承擔，市場風險則仍由銀行承擔，投資者相應的獲得較存款更高的收益。當然，該類產品最終異化成為“剛性兌付”，使得銀行并未實質性將信用風險轉嫁出去，形成實質上低風險、中等收益的產品，這種錯位的組合最終受到投資者的追捧，推動銀行理財實現了超常規的快速發展。

由于低利率環境下，依靠信用風險對價形成的中等收益單憑資產獲取已難以進一步提升，而標準化資產的資本利得在該條件下卻往往較為可觀，因此只要將這部分收益也分配給投資者，同時將資產相應的信用風險和市場風險都有效轉嫁，即可創造一類中高風險、中高收益的產品，有效參與大資管的競爭。

這就是監管層近兩年來力推的凈值型產品，其風險收益更為匹配，競爭力與資產管理能力正相關，同時對于逐漸解決“剛性兌付”問題也是一個重要的突破方向。

凈值型產品轉型的核心是資產管理模式

關于銀行理財產品向凈值型轉型，更多的銀行機構談到的是估值核算，重點討論的是攤余成本法、市價法以及兩者的比例等。然而事實上，銀行理財轉型的總體任務是要做到“買者自負、賣者有責”，后半句同樣重要。凈值型產品并不是將原本的預期收益型產品換個外殼，將部分資產用市價估值，然后像ETF基金一樣被動的守望其隨波逐流這么簡單。

作為“賣者有責”，銀行既然向投資者轉嫁了市場風險，就必須引入交易元素，承擔起主動管理市場風險的責任，而凈值型產品的差異化競爭就來源于各機構主動管理能力的差別。為實現這個目標，銀行應將資產管理模式從過去的簡單配置、買入并持有到期，逐漸向交易與配置均衡發展的模式轉變，通過自身專業的資產管理能力，力爭為投資者提供超額收益，同時通過大類資產配置、分散化投資以及靈活運用套保等，降低投資者承擔的市值波動。

銀行在主動管理領域的優勢

引入交易元素的主動管理與凈值型產品的結合，意味著銀行資管將與基金等機構展開直接競爭。十多年來，伴隨著國內經濟及金融市場的高速發展，商業銀行在平臺搭建、人才團隊等方面都有了長足的進步，相比同業各有所長，同時在銷售渠道、風險控制、流動性管理等方面保持了較大優勢，完全具備實現銀行理財轉型的條件。

銀行非權益類交易團隊優勢明顯

國內銀行，尤其是大中型銀行，在除權益類以外的其他資產領域，如固定收益、外匯、大宗商品等都以獨立處室的形式進行專業化的管理，相對于非銀機構，具有明顯的交易團隊優勢，有利于凈值型理財產品的主動交易管理。

債券及衍生品交易方面，商業銀行居于市場主導地位。銀行間市場債券托管量占比超過94%，交易所市場僅不足6%，其中銀行在銀行間市場雖然僅占投資者比例的15%，但持有債券占比超過60%，證券公司、保險公司和非法人主體類持有比例則分別僅為1%、7%和15%。銀行自營戶和交易戶由于體量巨大，其配置和交易行為往往主導了債券市場的走勢、交易信息優勢、資金規模優勢以及商業銀行在政策把握方面的經驗，使得銀行的債券交易團隊更有條件獲得較好的業績表現，甚至部分團隊可以做到長期跑贏大市。

外匯交易方面，大中型銀行多數為銀行間外匯市場的做市商，親身參與了監管推動的多輪人民幣匯率形成機制改革，在把握政策導向和預判市場走勢方面有著明顯的優勢，同時交易團隊每日承接大量客盤買賣需求，巨大的交易量保證了理財相關交易的可實施性，也有利于降低交易成本。相比較而言，券商、保險、信托等非銀行金融機構剛剛被納入銀行間外匯市場的參與者名單，多數機構截至目前僅處于組建團隊階段，在相當長時間內難以撼動銀行在外幣理財產品、結構性產品等方面的壟斷地位。另外，銀行與境外金融機構間的合作深度和廣度均遠遠強于非銀機構，在開發跨境市場投資、交易及套利產品方面潛力巨大。

大宗商品交易方面，商業銀行擁有并長期服務于相關產業鏈上下游的各類客戶，普遍構建了完整的綜合服務平臺體系，而其他機構通常僅僅局限于金融交易層面，類似的全面業務合作則基本未涉足。以黃金業務為例，商業銀行由于擁有黃金進口權，高度參與各大交易所交易，并與大量產金、用金企業客戶保持密切的業務關系，可以充分發揮業務牌照齊全，客盤交易量優勢等，通過套期保值、跨品種及跨市場套利、趨勢交易等多種模式，獲取超額收益。

銀行風控能力和經驗明顯好于同業

引入交易元素后，銀行理財的資產管理將變得更加靈活主動，同時也意味著風險控制的難度進一步加大。經過多年的發展和嚴格監管，商業銀行在信用風險、市場風險、操作風險以及流動性風險管理方面已經形成了一套較為完善的制度流程，積累了大量實踐經驗，整體風控水平明顯好于非銀同業應是市場共識。商業銀行對于交易的風險控制，通常涵蓋事前的產品準入、交易人員授權與轉授權、投資對象信用風險分析及投資審批，事中的交易對手及融資人授信審核、交易價格偏離核查，事后的風險限額監控、投后管理、止損制度等，構成了完整的全流程風控體系，可以有效地防范各類風險。

同時，風險控制與主動交易管理也并非對立。一方面，銀行擁有大量客戶資源，通過提供綜合交易服務滿足其各類投資與保值等需求，可以更深入了解客戶的資金流及財務運作模式，有利于更好地控制企業客戶的信用風險；另一方面，銀行在多年風險管理中積累下來的客戶經營與財務方面的大數據，也為啟發、創造新的投資、交易及保值需求提供了待發掘的寶藏。

銀行銷售渠道優勢無法撼動

銀行理財向凈值型產品轉型的難點，在于收益的不確定性導致的客戶接受程度相對較低，這正是很多同業機構建議轉型分步走的主要考慮因素。然而解決這個問題沒有捷徑，需要銷售渠道切實地投入資源，較長時間的解釋引導、跟蹤宣傳和進行投資者培育。強大的渠道是完成這一過渡性工作的必要條件，而銀行在這方面的優勢無法撼動，非銀行機構的類似產品如公募基金、資管計劃等，則往往力不從心，需要大量依賴銀行渠道開展代理銷售。

商業銀行特別是大中型商業銀行，營業網點基本已覆蓋全國地級市及經濟較發達的縣市以上區域，擁有無可比擬的物理渠道優勢。在互聯網領域，當前銀行的信息系統較其他同業機構，依然具有絕對的領先優勢。商業銀行依托嚴格的風險控制體系，通過強大的信息系統控制流程，使得互聯網的金融服務更加安全，投資者也普遍更加信賴商業銀行的網絡渠道和品牌聲譽。同時，商業銀行已形成完善的總分支機構管理框架，分條線進行垂直管理。在細化客戶分類的同時，商業銀行也培養了一大批專業人才，不斷為客戶提供更專業、更貼近市場的金融服務。

銀行理財主動管理凈值型產品的優勢

對于投資者而言，銀行理財主動管理凈值型產品相比較目前主流的預期收益型產品，至少擁有以下幾點競爭優勢。

更高的潛在產品收益

銀行通過專業化的主動投資與交易管理，靈活運用久期錯配、信用錯配、流動性錯配等配置策略以及騎乘策略、杠桿操作、相對價值策略、波段操作等交易策略，可以有效地提高理財產品資產運作收益，同時適時安排利率、匯率風險的動態管理方案進行成本與市值管理，盡可能規避凈值大幅波動的風險，鎖定收益。從大環境看，由于國內經濟在未來較長時間內將處于轉型期，經濟增速中等、貨幣政策保持寬松的局面將成為“新常態”，各類標準化金融資產價格在無風險利率不斷下行的環境下有望呈現上漲趨勢，有利于主動管理凈值型產品將資本利得轉化為投資者收益，從而較單純依賴資產利息的預期收益型產品更具吸引力。

更靈活的差異化或分層產品設計

引入主動管理后，銀行將可以根據投資者不同的風險偏好，通過杠桿率設置、套期保值方案和比例的差異，分層設計不同預期收益和預期波動率水平的產品，甚至為高端客戶的特殊需求量身定制專屬的交易結構和投資策略。相比較目前結構較為簡單、風格較為單一的預期收益型產品，銀行理財的產品體系層次將極大豐富，與客戶需求的契合度將顯著提升，全面覆蓋低風險低收益的存款與高風險高收益的股票型基金之間的廣闊投資需求空間。

更專業的跨境、跨市場類產品運作

利用外匯和大宗商品交易團隊的力量，銀行將得以跳出目前以固定收益團隊為主的資管框架，構建一個全球化、全市場的資產管理體系。過去銀行在跨境及跨市場類產品設計中，往往一味地對沖匯率等相關風險，或簡單的交由合作機構代為管理，而通過主動管理轉型，該類產品的運作將更為專業，原本需要花費成本進行對沖的波動性反而可能成為主動獲利的市場機遇。隨著國人對外幣資產的認識不斷加深，以及美元趨勢性的走強，越來越多的投資者希望走出去，對外幣理財、跨境及跨市場類產品的需求愈發旺盛，銀行有必要也有能力為這類投資者提供更專業的服務。

綜上所述，銀行理財未來的轉型方向應為引入交易元素的主動管理凈值型產品。銀行資產管理業務應通過與自身交易團隊的結合，實現專業優勢的集中整合，有效提高主動型的資產管理能力和市場競爭力，改變過去結構簡單、風格單一的產品體系，業務經營模式由粗放逐步走向精細，產品類型從預期收益型產品為主向更加透明規范的凈值型產品為主轉型，資產管理從傳統的配置型向交易與配置均衡轉變，大類資產配置類型從粗放單一的類固定收益向股權、債權、商品、外匯等均衡發展的方向完善。

當銀行理財轉型到位，投資者在逐漸接受主動管理凈值型理財產品后，也將能夠逐漸接受金融市場合理波動的風險，從而淡化對理財產品收益剛性兌付的要求。同時，交易能力出眾、主動管理業績優秀的銀行資管將從同質化競爭中脫穎而出，投資者在享受到優質的銀行資管服務的同時，也將帶動優秀的銀行資管平臺和投資者的共同成長，實現雙贏。

（作者系中信銀行金融市場部總經理）