韓國資產負債表衰退與破剛兌

王涵 唐躍 黃偉平

編者按：近期國內信用事件頻發，企業盈利下滑、銀行惜貸，市場對打破剛兌預期上升。對比海外經驗，許多國家在經濟發展初期也曾出現過國家信用兜底，為完成原始資本積累發揮至關重要作用。但隨著風險累積，國家信用背書導致資源配置效率下降，打破剛兌能很好地釋放風險，特別是有利于債券市場的發展。韓國為典型例子，在較長的發展階段企業享受政府的信用背書。從20世紀60年代以來，韓國共經歷四次危機，其中1997年亞洲金融危機幾乎摧毀其金融體系。那么亞洲金融危機后韓國進行了哪些“蛻變”、原因是什么？在經歷“97蛻變”后，韓國債券市場為何迎來了波瀾壯闊的發展？ 本文以韓國為例，分析危機中政府信用背書與資產負債表衰退如何？以及打破剛兌后經濟的發展態勢，以供我國參考。

第一次危機：國家為“出口導向產業政策”信用背書

危機前，國家信用背書、金融資源集中為出口戰略服務。韓國20世紀六七十年代，“經濟第一、增長第一、出口第一”的外向型經濟發展戰略成為國策，商業銀行收歸國有，國家信用和金融資源服務于出口戰略。1961年，通過軍事政變上臺的樸正熙懷抱著建立繁榮國家的夢想開啟了經濟振興之旅，實施以“經濟第一、增長第一、出口第一”為目標的外向型經濟發展戰略。為了更好地為出口企業融資，韓國政府主要做了三個重大決定：（1）把商業銀行收歸國有，利率進行管制，通過提高利率將私人部門的資金吸引至銀行。個人儲蓄與GDP比值由20世紀60年代的1%～2%提升至20世紀70年代的7%，全國總儲蓄比率從14%提升至23.1%（圖1）。（2）政府操縱匯率，以促進韓國出口。戰后的韓國為了在資金嚴重匱乏的情況下迅速恢復和發展國民經濟，韓國在1964年之前實行了嚴格的外匯管制，包括進口配額制度和固定匯率制度。1965年樸正熙上臺后，開始實施“單一浮動匯率制”，韓國央行通過發行“外匯交易證制度（foreign exchange certificate，FEC）”對外匯交易規模和匯率進行管制。為了配合國家“出口導向”戰略，政府頻繁操縱匯率，以大幅壓低韓元匯率來促進國內出口。（3）以國家信用為出口企業和企業外債提供背書擔保。為了吸引外資流入和鼓勵企業積極出口，樸正熙政府以國家信用為私營企業的外債償付提供全額信用擔保，并根據出口企業的業績表現，給出口業績表現優異的企業提供低息信用擔保，國家把商業銀行收歸國有顯然為國家信用背書“出口導向產業政策”提供了便利。

過度投資導致資產負債表衰退。出口導向產業政策實施后，政府以國家信用為出口企業背書的后果是銀行過度借貸、企業過度舉債和過度投資，隨著韓元被長期壓低帶來的國內通脹飆升，政府開始嚴控信貸增長，進而導致企業和銀行資產負債表雙雙衰退。

韓國外債從1965年的2.06億美元（占GNP6.9%）迅速攀升至1970年的22.8億美元（占GNP23.7%），制造業部門的杠桿率也同期從92.7%猛增至328.4%。同時，在人為長期壓低韓元匯率后，韓國的國內通脹開始飆升（圖2），政府開始嚴控信貸增速，韓國出口增速迅速由1968年的42%滑落至1971年的28%。

在信貸收縮背景下，企業為了生存紛紛開始求助于場外融資，1970年場外拆借利率已飆升至50%，遠高于正規渠道的24%。信貸收縮、場外融資成本高企和出口增速同步收窄使得外貿易企業資產負債表快速惡化，韓國企業凈利率從1965年的7.9%滑落至1970年的3.3%，償債能力大幅被削弱，商業銀行隨“壞賬”的飆升快速步入資產負債表衰退。

政府信用兜底，為資產負債表衰退埋單。在企業和銀行資產負債表雙雙衰退后，政府開啟加杠桿，國家信用對企業進行兜底，但這為下一輪韓國金融危機埋下種子。

出口企業和商業銀行的“資產負債表衰退”正好發生于韓國的第二個五年計劃時期，起初壓低信貸增速的政策失誤使得經濟增速難以達到預設目標，市場預期的國家兜底如期而至。1972年下半年，韓國政府開啟加杠桿，同年財政赤字環比上漲263%，達到2千億韓元，并通過展期企業貸款和優惠利率的方式解救深陷財務危機的企業，所有的場外貸款全部被展期至5年，利率上限為16%。

雖然政府加杠桿幫助深陷困境的出口企業和商業銀行暫時度過了難關，但國家信用背書企業加大了企業的道德風險，銀行的過度信貸、企業的過度借貸和過度投資現象仍然普遍存在，銀行壞賬率也一直維持在3.2%左右，顯著高于2%的國際警戒線，韓國經濟的脆弱性并沒有因為此次危機而下降，反而表現得更加脆弱。

第二次危機：國家為“重點行業”信用背書

韓國經濟增長模式調整為 “出口導向和進口替代”相結合。韓國經濟在20世紀70年代初期開始放緩，國內規模化資本和先進生產技術匱乏。為了獲得高速增長的經濟，韓國政府決定打開國門，將經濟增長模式調整為出口導向和進口替代相配合的方式。

進入第三個五年計劃（1972～1976年）后，韓國政府產業培育重點轉向“重化學工業（Heavy Chemical Industry）”。但韓國的要素稟賦與重化學工業的“投資規模大、技術含量和投資風險高”屬性并不匹配，這決定了韓國對石油等海外能源具有較高的依存度，也加劇了“重化學工業”的脆弱性。同時，由于韓國市場經濟和直接融資渠道不完善，政府“理所當然”地成了產業引導和主要投資人。

輸入型通脹嚴重削弱韓企資產負債表，商業銀行再次面臨資產負債表衰退。在完成第三和四個五年計劃后，重化工行業在韓國國民經濟中的占比得到快速提升，韓國經濟對外資源（尤其是石油）的依賴性逐漸增強。第二次石油危機爆發以后，原油進口價格從1979年的17.96美元/桶飆升至1980年的30.92美元/桶。

重點產業對石油產品的剛需使得進口成本大幅攀升，1979年韓國國內能源價格環比上升61%，1980年漲幅飆升至78.2%，韓國貿易條件急劇惡化，1979年貿易赤字高達52億美元，較1978年上升134%。由于受到世界經濟增長疲軟帶來的需求下滑影響，1980年韓國出口增速逐漸放緩到10%，遠低于前期水平。

進口成本飆升、外部需求萎靡和貿易條件大幅惡化快速地侵蝕了“重化工行業”出口企業的利潤表和現金流。由于政府采用信貸配給方式扶植重化工產業，外部沖擊導致銀行呆壞賬規模陡增，又加之重化工業投資規模巨大，銀行對重化工展期的能力已經減弱，商業銀行受累于在這些重化工行業的過度借貸和償債能力惡化而再次面臨資產負債表衰退。

國家信用為企業再次兜底，但這一次銀行資產負債表衰退程度有了大幅加深。第二次石油危機期間，韓國政府采取的兜底行為與1970年初的債務危機具有相似之處——政府擔保、展期出口部門銀行貸款和下調貸款利率。但與上一次危機不同的是，隨著韓國經濟的發展，信貸規模開始大幅上升，石油價格的飆升在嚴重沖擊重化工行業的同時，商業銀行的資產負債表衰退程度顯著大于上一次危機。銀行的壞賬率迅速從20世紀70年代初的3%迅速攀升至80年代初的7%以上，韓國金融體系和實體經濟的脆弱性進一步得到加強。

第三次危機：政府力不從心，打破剛兌為必然選擇

財閥集團消耗了大量銀行資源，為給打破剛兌埋下伏筆。在實施了近30年的出口導向發展戰略過程中，韓國一直將私營企業作為出口主力，并為之制訂相應的產業政策，提供出口補貼、低息信貸等一攬子優惠鼓勵措施。韓國的一些企業及時抓住機會， 迅速崛起為財閥。這些財閥由于規模龐大，左右著國家的經濟、就業和社會生活的方方面面，表現出顯著的“大而不能倒”特性。由于享受著國家信用背書，這些財閥企業也是韓國銀行貸款的主要流入地，但由于壟斷優勢降低了這些企業的創新激勵，財閥企業往往表現出效率極其低下的特征。

韓國財閥在30年左右的時間里規模急劇膨脹，投資率從1963年的13.5%上升到20世紀70年代末的30%以上，1995年達到37.5%。財閥的資金來源并非源自利潤積累和股票發行，而主要依靠銀行貸款。因此，韓國財閥的資本負債率畸高。1996年，韓國企業的平均凈資產負債率為335%，財閥集團則為449%，遠高于發達國家的一般水平。據韓國公平交易委員會1998年10月數據，截至1998年3月底，韓國前30大企業集團的負債金額高達375兆4000億韓元，平均凈資產負債率高達522.1% 。

財閥企業債臺高筑導致銀行壞賬飆升，銀行資產負債表開始塌陷。從1996年開始，韓國銀行受經濟環境影響，有三大特征：（1）壞賬規模大幅攀升。隨著財富資產負債率大幅攀升，銀行壞賬率開始飆升，銀行資產負債表擴張能力受到嚴重削弱，進一步加劇了企業的信貸收縮，大批企業接連倒閉，韓國銀行壞賬規模加速上升。（2）大量持有國外股權類資產。韓國政府在1997年取消國內投資者購買外國股票的限制之后，韓國銀行大力配置海外股權資產，但相應的風險監管措施卻未及時跟進。1997年10月，隨著香港股票市場崩盤，韓國銀行持有的國外證券類資產大幅下跌。（3）國內外利差促使銀行舉借短期債務套利。在金融危機之前，由于受到金融自由化的影響，國內利率高企，銀行大量從國外部門以低利率舉借外債。從國際清算銀行統計數據來看，危機前韓國外債形式呈現出兩大特點：債務久期集中在1年期以內，且以外資銀行貸款作為主要貸款源。

政府兜底有心無力，打破剛兌為必然選擇。危機后，為了能夠提振市場信心，韓國政府雖然公布了一系列救市措施，包括提供流動性，對問題貸款展期、為國內金融機構外債提供擔保，但危機蔓延速度遠超過政府預期，短期的救助也難以幫助銀行解決財閥集團產生的天量壞賬。

由于“財閥壞賬引發商業銀行資產負債表擴張無力，信貸收縮反過來加速財閥企業資產負債表惡化，進一步再引發商業銀行資產負債表塌陷”，無論是天量的企業負債還是商業銀行天量的壞賬，韓國政府都無力再為之兜底（圖3）。與前兩次危機不同的是，韓國在亞洲金融危機期間已經打開了資本賬戶。如果此時政府選擇擴張赤字規模，開動印鈔機，則會進一步加劇韓元貶值壓力，這會進一步加大韓國的海外債務壓力。因此，韓國政府已經對“以國家信用為企業和銀行兜底”顯得力不從心，打破剛兌為必然選擇。

打破剛兌與債市騰飛相得益彰，資產負債表改善

亞洲金融危機后，韓國重建金融秩序，大力發展債券市場。在接受IMF救助的同時，韓國政府接受了一系列金融改革政策分別包括：（1）重整金融機構體系。韓國政府成立了專門機構，負責金融機構重整的監督、評估工作，并注入大量公共資金，改善銀行資產質量。（2）進行金融法制再造。韓國政府通過設立金融監督委員會，由其制定統一的監理規范，并統籌金融檢查工作，監督全體金融機構的營運，實行金融檢查一元化。同時，撤銷了韓國銀行與財政經濟部對金融機構的控制權，以切斷政策性融資渠道。（3）整頓金融自由化與國際化。修改外國投資法規，鼓勵外國直接投資；實行資本交易自由化和匯交易自由化；開放金融市場。韓國政府放開了對合格外國投資者投資國內債券市場的限制。對于國債、公債、特殊債、短期公司債券的投資，國外合格投資者與國內投資者享有相同的權利。（4）促進金融市場深度化。建立資產證券化制度；促進法人投資機構發展；發展債券市場。

打破剛兌后，韓國債券市場迎來跨越式發展。韓國從1991年開始取消對公司債發行的行政審批和限制，并取消了對2年期限公司債發行的限制。1993年取消了對所有期限的公司債券的發行限制。1996年韓國放開了對機構投資者的限制，降低市場準入門檻。雖然韓國債券市場在金融自由化初期已經開始有所發展，但絕對規模的增長仍然是從亞洲金融危機之后才開啟。1989年債券市場發行規模占GDP的比重僅有16%，1998年這一比例達到87%。1997年發生亞洲金融危機，韓國政府集中處理銀行和企業債券違約問題，對違約債券通過多種證券化手段進行系統地改造。通過大量發行政府債券對銀行資本進行調整和重組，促進政府債券的發行數量的提升。在此期間，由于信托投資公司的大量涌現，加速擴張了韓國公司債券發行量增長。韓國政府發行大量國債來彌補危機時期產生的巨大財政赤字。并且，危機后政府盡力改善企業的公司治理結構，減少了交叉持股和交叉擔保，提高了公司債的質量。

高度發達的債券市場成為分散經濟風險的重要途徑，打破剛兌緩解資產負債表衰退。總結來看，以間接融資為絕對主體的國家，眾多融資需求主體的信用風險必將集中在少數的幾家商業銀行內，這顯著加大了國家銀行系統的脆弱性，不論是本國經濟出現危機還是受到海外經濟危機的沖擊，都比較容易引發系統性的銀行危機。

若一國經濟處于發展的起步階段，國家有較強烈的資本積累愿望，往往會將有限的信貸資源分配給政府扶植的行業，而這些行業往往存在過度融資和過度投資，以及投資效率低下的問題，一旦對外需求下降，則國內的產能過剩和企業高杠桿將迅速侵蝕商業銀行的資產負債表，在商業銀行資產擴張被削弱后，信貸緊縮隨之而來，企業的資產負債表進一步惡化，商業銀行的資產負債表面臨坍塌風險。

因此，國家信用對“鼓勵性”企業或行業的背書往往扭曲了市場資源配置，導致了銀行的過度借貸、企業的過度負債和過度投資，高度集中的債務風險大幅提高了銀行危機的可能性。危機來臨時，一國會以各種途徑進行救助，其中最常見的是債務貨幣化，但發展中國家往往面臨嚴重的貨幣貶值壓力，企業和銀行對外負債會因此而激增，這會進一步壓垮他們的資產負債表。

反之，若一國債務主要以債券融資為主，則眾多融資需求主體的信用風險分散在眾多的投資主體之內，少了國家干預的產業發展更可能以市場化為導向，抗風險能力也更強，即使受到沖擊也只會發生局部危機，部分企業和行業的違約也只能相應地使與之相對應的債權人受損，從而出現系統性金融風險的概率大大降低。

從這個意義上說，高度發達的債券市場幾乎沒有國家信用背書的必要。商業銀行與市場風險之間的分散隔離機制顯著降低了銀行資產負債表衰退的概率。

剛兌打破后，韓國資源扭曲得到糾正，1999年后經濟增長開始邁入新的發展階段。韓國在1997年亞洲金融危機打破剛兌后，國內過剩產能被大量淘汰，韓國經濟增速在經歷1998年斷崖式下跌后，于1999年開始大幅反彈，在經歷了市場出清和監管放松后，市場的手逐漸開始在韓國的金融資源分配中發揮基礎性作用，韓國經濟發展開啟了新的發展階段。同時，由于韓國債券市場的快速發展，市場主體的債務風險得到了充分有效地分散，此時雖然少了“國家剛兌”，但銀行的壞賬在改革措施和經濟企穩向好的情況下不斷下降，并從2004年開始維持在國際警戒線2%以下（圖4）。

韓國經受住了2008年金融危機的考驗，債券市場的風險分散作用功不可沒。盡管2008年金融危機發生原因與傳導至韓國的途徑與前幾次危機有所差異，但從韓國金融市場整體來看，債券市場作為分散風險的主要工具，有效地抵御了外部危機帶來的影響。從危機期間表現來看，債券市場對直接融資比例的貢獻大幅提高，由2008年的10.7%上升至45.7%；以傳統銀行為主的融資方式貢獻比例反而有所下降。通過對比兩次危機期間，韓國銀行外匯流動比例、資本充足率及不良貸款率等指標后發現，各指標均較上一輪有所改善。因此，在韓國打破剛兌并大力發展以債券市場為代表的直接融資市場以來，系統性風險逐漸從銀行和政府部門分散至市場主體，這為應對海內外金融危機提供了重要保障。

對比韓國歷次的危機和打破剛兌的經驗，債券市場充當了重要的作用。而目前中國債券市場相比貸款規模仍然較小。而由于剛兌的存在，僵尸企業難以有效信用定價，從長期來看降低社會融資成本、改善資產負債表，打破剛兌勢在必行。

（作者單位：興業證券股份有限公司）