中國定向調控貨幣政策效應研究

馬方方，谷建偉

(首都經濟貿易大學　經濟學院，北京　100070)

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中國定向調控貨幣政策效應研究

馬方方，谷建偉

(首都經濟貿易大學經濟學院，北京100070)

摘要：定向調控貨幣政策旨在應對當前中國經濟增長下滑和結構失衡問題。基于當前中國經濟運行特點系統分析定向調控貨幣政策的傳導機制，以及對不同定向目標的影響效應，可以為更好發揮貨幣政策的靈活性提出政策建議。

關鍵詞：定向調控；貨幣政策；結構失衡

一、定向調控貨幣政策實施背景

主流貨幣經濟學觀點大都認為，貨幣政策應該運用總量工具通過影響市場利率或貨幣總量從而影響經濟總量，而非通過改變貨幣信貸投向來影響經濟結構。但是在經濟失衡的某些特殊時期，央行也可以在不影響貨幣總量的條件下，適時地運用一些選擇性政策，即定向結構性貨幣政策針對某些特殊領域實施調節。比如從2007年金融危機以來，美聯儲在實施量化寬松貨幣政策時，特別針對房屋抵押債券(MBS)以刺激住宅行業的復蘇[1]；英格蘭銀行推出旨在激勵銀行對實體經濟提供信貸的貸款融資計劃(funding for lending)[2]；歐央行也推行針對實業信貸的定向長期再融資操作(targeted LTRO)[3]。這些定向貨幣政策工具在金融危機所導致恐慌情緒進而使得金融市場流動性迅速枯竭的時候，對提振資本市場信心、引導信貸資金流向，同時激勵銀行增加放貸、阻止系統性金融風險的進一步蔓延和擴大，發揮了積極作用。

各國央行推出這些特殊的結構性貨幣政策手段具有以下特征：首先，從推出的背景原因看，多數是在經濟金融危機時期，由于財政救助政策受到政治選舉周期和過度赤字的約束，對突發性金融危機和隨之而來的經濟大蕭條無法積極有力應對，因此具有財政政策貨幣化的特點。其次，政策傳導通過零利率和數量寬松政策等強刺激措施發揮作用，經濟增長恢復正常之后，結構性的貨幣政策逐漸退出。此外，量化寬松定向投放到實體尤其是受危機影響較大的部門和領域，具有救助性和臨時性的特點。

中國的情況與金融危機以來的西方國家又有所不同。中國經濟雖然出現周期性減速，但是通過降低利率和增加貨幣供給等總量工具的實施還有較大空間，并且也沒有發生嚴重的金融和經濟危機。所以，中國實施定向貨幣政策有其特殊原因：中國不僅面臨經濟的周期性減速，同時面臨經濟增長模式的轉軌、經濟產業結構的調整和經濟金融體制的改革。一方面,在舊的增長模式向新的增長模式轉變過渡時期，中國經濟面臨內生增長動力不足、民間投資缺乏、經濟增長下滑風險加大和諸多結構失衡問題。另一方面，在深化體制改革的初期階段，由于市場機制尚未完善，政府主導型的經濟增長模式仍比較明顯。在資金配置方面，由于國家財稅體制改革仍在進行中，財稅引導政策還不到位，因此，財政政策的體制制約目前還比較大。貨幣政策還需要配合國家的經濟政策導向，執行部分結構調整的職能。

基于以上現實背景，中國央行從2014年4月起推出了一系列定向貨幣政策，如定向降準、定向再貸款等，這些政策不同于以往的總量刺激政策，而是將調控目標集中在經濟運行中的部分結構失衡問題。就中國而言，定向調控貨幣政策是指把貨幣政策工具運用在經濟發展中的重點領域和需要扶持的薄弱環節，摒棄過去“強刺激”的統一貨幣政策方式，對經濟進行微調，更加重視經濟結構的調整和優化。當前定向調控貨幣政策已經成為中國調整經濟結構、促進經濟可持續發展的重要措施。這些政策實施的必要性、作用效果等問題引起了經濟金融業界和學術界的廣泛關注。

由于中國央行提出定向調控貨幣政策并付諸實踐僅僅一年多時間，因此相關研究多還處在探索階段。王曉中和趙琳(2014)從外部環境和國內經濟兩方面分析中國定向調控貨幣政策的實施背景，并結合發達國家結構性貨幣政策實施經驗，為中國進一步完善定向調控貨幣政策提出意見[4]；郭冠男(2015)分析2014年央行“定向降準”這一貨幣政策工具實施的出發點和積極意義，并提出“定向降準是否會擾亂市場秩序”等疑問[5]；朱正和陶嵐(2015)以貨幣政策定向調控經濟的具體內容為基礎，闡述該政策的推進前景，認為該政策不僅可以調整經濟結構，還可以提振市場信心、助推相關行業和資本市場的發展[6]；徐高(2015)分析定向調控貨幣政策的弊處，認為該貨幣政策的實施在實體經濟領域和金融市場都蘊含著很大的風險，而定向調控妨礙了貨幣政策向實體經濟的傳導過程[7]；么曉穎(2015)認為制度建設和管理體制建設需要一個相當長的過程，因此現階段經濟結構調整需要貨幣政策工具的創新[8]。

綜合相關研究，對于實施定向調控貨幣政策代表性的觀點認為，目前在經濟周期下行期間，中國刺激性貨幣政策正在探索一種新的平穩的基礎貨幣投放方式：央行在不對貨幣總量進行大規模投放的條件下，通過對宏觀經濟的結構性微調，將新投放的流動性引導至實體經濟中的薄弱環節和重點領域。這樣既可以避免回到過去粗放型經濟增長的老模式，又可以促進深化改革，有助于在近期內實現經濟結構的調整。

從以上相關研究現狀還可以看出，對于定向調控貨幣政策的研究主要集中在實施背景、實施過程和政策建議等方面，對該政策傳導機制的系統論述和實施效果的研究比較匱乏，因此有必要對定向調控這一創新性貨幣政策工具的傳導機制進行研究，并對其實施的階段性效果進行跟蹤研究。

二、中國定向調控貨幣政策的作用機制

中國央行所采用的定向調控貨幣政策工具主要包括定向降準、定向再貸款、抵押補充貸款(PSL)和中期借貸便利(MLF)。下面分別探討每種政策工具的作用機制。

(一)定向降低法定存款準備金率

法定存款準備金率是指依法規定的商業銀行準備金和商業銀行存款總額的比率。央行通過降低或提高法定存款準備金率來調整商業銀行的存款，以此來控制商業銀行的放貸能力，最終達到調節貨幣供給量的目的。定向降準是法定存款準備金率政策工具的創新，央行通過降低符合一定經營條件的金融機構法定存款準備金率，通過信貸傳導渠道，來實現對定向目標的貨幣投放，進而刺激該領域投資，達到結構性調控的目的。具體過程見圖1。

圖1　定向降準傳導過程

當央行對符合特定經營要求的某類金融機構實施降低法定準備金率時，處于該范圍內的金融機構的存款準備金數量將驟減、貨幣乘數增加，導致銀行貸存比增加、流動性增強，從而使得該類金融機構的信貸能力增強、增加其貨幣供給量。信貸規模的擴大又導致某領域和地區投資需求和消費需求的增加，最終使得該定向領域實體經濟實現快速增長。

(二)定向再貸款

定向再貸款是指央行把定向信用貸款以相對較低的貸款利率，投放到特定的金融機構，用于特定的用途，以支持某產業部門的發展，以此調整經濟結構，這樣可以從傳統的利率和信貸渠道來考察其傳導過程。從利率渠道來看，當央行通過以定向再貸款方式向金融機構發放貸款時，金融機構的放貸能力增強，向特定領域的信貸規模擴大，導致該領域的貸款利率下降，從而引起需要扶持的產業部門投資需求增加，最終導致該部門產出增加。從信貸渠道分析，央行對商業銀行投放再貸款，并規定其用于特定用途，可以增加銀行向該領域的信貸規模，增加特定領域貸款投放量，提高資金流動性，從而導致相關部門的投資需求和消費需求增加，以此達到刺激特定地區或產業部門經濟發展的目的。

中國在一年內曾多次實施定向再貸款貨幣政策工具，包括支農再貸款和支小再貸款，分別用于支持金融機構擴大“三農”領域信貸投放和小微企業信貸投放。

(三)中期借貸便利

中期借貸便利(MLF)以抵押方式向符合審慎經營要求的金融機構發放基礎貨幣，提高其資金流動性。2014年9—10月，央行通過MLF向金融機構投放基礎貨幣共7 695億元，同時引導金融機構加大對小微企業和“三農”領域的支持力度。2013年央行曾設常備借貸便利(SLF)，這使貸款單位在短期內擁有較低貸款利率，但中長期貸款利率依然較高，中小微企業融資難和融資貴的問題解決效果不顯著。

比較以上兩種工具，MLF的期限雖然同樣只有三個月，但是到期后金融機構可以申請展期，同時利率還可以協調，這就加強了銀行的中長期放貸能力，讓利率在中長期內保持在較低水平，完善了“利率走廊”機制。因此，MLF可以理解為是一種定向降息，此舉可以增強國民經濟重點領域和薄弱環節的資金流動性，降低其貸款利率，以此來提高該領域的投資需求，促進實體經濟部門的快速發展。

(四)補充抵押貸款

補充抵押貸款(PSL)是中國央行創設的另外一種基礎貨幣投放工具，它和再貸款類似，只不過央行需要以抵押的方式向商業銀行發放低利率貸款，以此加強央行對中長期利率的控制。當前中國很多重點領域和薄弱環節例如農業基礎社會建設、棚戶區改造等項目，獲利能力都比較差，如果此類貸款資金由商業銀行自主定價，并且采取市場利率，則該領域的信貸需求往往得不到滿足。而PSL工具的運用，可以直接為商業銀行提供資金，并規定較低的貸款利率，以此來引導貸款資金流入國民經濟中需要扶持的某些領域，一方面降低了該領域的社會融資成本，另一方面也保證了資金流向，加大了重點領域的建設步伐。

三、中國定向調控貨幣政策效應分析

定向調控貨幣政策在中國實施已經一年有余，各項政策效果正在逐步顯現，主要定向調控目標(“三農”領域、小微企業融資、棚戶區改造和中西部基礎設施建設)均得到政策重視，相關領域融資難問題得到一定程度緩解，經濟失衡狀況有所好轉。

(一)小微企業融資難問題有所緩解

定向調控貨幣政策實施以來，中國小微企業獲得的貸款數量和同比增速明顯增加，小微企業融資難問題得到一定程度的緩解。表1是近期小微企業人民幣貸款增長情況。

表1　2013—2015年小微企業人民幣貸款余額及增速情況

數據來源：《2013—2015年金融機構貸款投向統計報告》(中國人民銀行網站)。

從表1可以看出，2014年以來，受到國內整體經濟下行的影響，雖然小微企業人民幣貸款同比增速并沒有明顯變化，但是小微企業的貸款增速已經遠遠高于大中型企業的貸款增速，并且有逐漸擴大差距的趨勢。同時，小微企業與企業的貸款余額占比和新增貸款占比也出現了較大幅度的提高，如圖2所示。

圖2　2014—2015年小微企業貸款與企業貸款占比資料來源：《2014—2015年金融機構貸款投向統計報告》(中國人民銀行網站)。

2014年，中國小微企業貸款余額占比不斷攀升，從第一季度的29.1%上升到了年末的30.4%。另外，小微企業新增貸款增加更為明顯，達到2.13億元，同比增加1 285億元，新增貸款占比從年初的30.5%上升到了41.9%，而同期大型企業新增貸款占比只有23.8%。也就是說，在2014年度中國新增貸款中，很大一部分都成功流向了小微企業，定向調控貨幣政策對小微企業的融資起到了立竿見影的效果。

但是在2015年的上半年，中國小微企業的貸款增速出現了一定程度的下滑。如圖2所示，小微企業貸款余額占比從2014年末的30.4%下降到了2015年6月末的30.1%；而小微企業新增貸款占比更是大幅下滑到了26%的水平。一部分原因是定向調控貨幣政策操作力度在2015年有所減少，同時也說明了定向調控貨幣政策是短期的、臨時性的救助政策，其長期效應有待進一步觀察。

(二)“三農”領域效果有待觀察

“三農”問題是中國經濟發展的重點領域，由于面臨中國農業科技含量低、水土流失嚴重等問題，“三農”問題近幾年逐漸成為經濟發展中的薄弱環節。定向調控貨幣政策的主要目標之一就是引導資金流向“三農”領域，加大農業投入，加快農業基礎設施建設步伐，發揮中國農業大國和農業強國的優勢。

從圖3可以看出，第一產業固定資產投資在過去一年內明顯增加，但是要證明該增量是否由定向調控貨幣政策所導致，還需要進一步分析“三農”所獲貸款的數量變化。

2014年二—四季度，中國農村貸款余額分別為18.51萬億元、18.93萬億元和19.44萬億元；農戶貸款余額分別為5.06萬億元、5.24萬億元和5.36萬億元；農業貸款余額分別為3.3萬億元、3.36萬億元和3.4萬億元*數據來源：中國人民銀行網站《2014年金融機構貸款投向統計報告》。。從圖4可知，“三農”領域貸款獲得量和增長率并未明顯增加，總體貸款增速反而趨緩。

圖3　2014—2015年第一產業固定資產投資完成及增長情況資料來源：國家統計局網站。

圖4　2013—2014年“三農”貸款余額增加情況資料來源：《2013—2014年金融機構貸款投向統計報告》(中國人民銀行)。

通過以上分析，從2014年4月實施定向法定存款準備金率以來，中國農業貸款增量并沒有明顯改善。因此,第一產業固定資產投資數量的增多，可能更多依賴于財政政策和產業政策的變化，例如對農業減稅、免稅，國家出資進行農業基礎設施建設等，對定向調控貨幣政策在“三農”領域的運用所取得的效應并不明顯，還需要進一步觀察。

(三)保障性安居工程進展順利

十八大報告把保障性住房建設和管理等相關內容列入“改善民生和創新社會管理”，2014年和2015年的《政府工作報告》均提出“加大保障性安居工程建設力度”，可見其意義重大。積極推進這幾個工程項目，不僅有助于提高城市生活水平，更能夠增強經濟發展活力。

中國央行在過去的一年中，曾利用再貸款和抵押補充貸款等定向貨幣政策工具，為這兩個項目的推進注入了大量資金。2014年一到四季度，中國銀行業用于保障性安居工程領域的貸款同比分別增長23.1%、44.2%、48.5%和53.7%，增速和期末余額均創歷史新高*數據來源：銀監會《2014年監管統計數據報告》。。其中保障性住房開發貸款占據絕大多數，表2是2014—2015年中國保障性住房開發貸款增長情況。

表2　2014—2015年保障性住房開發貸款余額及增速情況

數據來源：《2014—2015年貨幣政策執行報告》(中國人民銀行網站)。

從表2可以看出，中國保障性住房貸款數量和增長速度在2014年第二季度實施貨幣政策后出現了明顯提升。而保障性住房開發貸款的增速也比同期房產開發貸款增速出現了較大的差距。2014年3月末，二者差距僅為8.4%，到了2015年第一季度末，二者差距達到了驚人的42.1%。可見定向投放于保障性安居工程的貸款出現了立竿見影的效果。

四、政策建議

(一)應在“穩增長”的前提下，完善定向調控貨幣政策監管機制，豐富政策手段

1.完善定向資金流向監督機制

中國貨幣政策的多次定向操作都是針對“三農”領域和小微企業融資問題，目標定位十分清晰準確。但是定向注入的貨幣流動性能否精準流入到需要扶持的相關行業領域，需要對資金流向進行嚴格監督和約束管理。一方面，央行應該完善國家的金融監管體系，對金融機構所獲得的定向資金流向進行科學、有效監督；另一方面，健全相關法律法規制度，對違規發放定向貸款的金融機構進行嚴格處理。只有這樣，才能保證定向資金達到預期扶持的目標。

2.降低貨幣政策定向操作的金融機構風險

“三農”和小微企業之所以發展緩慢、難以獲得貸款，主要原因在于其資產規模小、經營風險大，并且缺乏足夠的資產質押，導致金融機構為了避免風險對其“惜貸”現象嚴重。因此，央行通過定向貨幣政策雖然為金融機構提供了足夠多用于特殊領域的貸款，但倘若其給銀行帶來的風險隱患沒有從根本上化解，定向調控的效果就難以顯現，甚至會以增加金融機構不良貸款率、提高銀行信用隱患為代價。

在此情況下，央行應完善“三農”和小微企業的資產登記管理、信用擔保等制度，為金融機構提供完整的企業信息，降低其經營風險。同時，對于因其逾期而造成銀行損失的，央行應給予一定的補償，只有這樣才能提高金融機構對需要扶持的相關領域的放款意愿，暢通定向資金流通渠道。

3.綜合運用多種宏觀調控工具

當前中國央行出于謹慎性的考慮，所采取的定向調控方式主要為定向降低法定存款準備金率和定向再貸款，工具比較單一。未來一個階段，鑒于中國經濟失衡問題可能還將持續的特點，央行可以考慮豐富貨幣政策工具。一是可以對特定金融機構實施“定向貼現率”調整，通過對符合一定審慎經營條件的金融機構制定較低的貼現率，降低其接受央行貸款的融資成本，以此增加金融機構對特定領域的放貸能力。另外，公開市場業務作為最活躍的貨幣政策工具，同樣可以定向操作。央行可以采取主動型公開市場業務工具，在貨幣市場上通過“正回購”和“逆回購”的方法，購入某類金融機構的有價證券，增加其放貸能力。

(二)應客觀定位和使用定向貨幣政策工具

1.制度改革是調整經濟結構失衡的長久之計

在當前經濟下行壓力持續增大和經濟增長“新常態”的背景下,定向調控貨幣政策肩負著“穩增長”和“調結構”的雙重目標。但定向貨幣政策終究還是對經濟的短期和微刺激策略，從長期來看，要實現實體經濟結構的優化，應該更多寄希望于制度改革。

一方面，應進一步推進財政金融體制改革。建立促進經濟結構調整的財政激勵機制，例如，對“三農”領域和小微企業實行定向減稅、定向免稅和定向補貼等措施；通過財政政策和貨幣政策的結合使用，形成對實體經濟中薄弱環節和重點領域的“政策洼地”，提高小微企業和“三農”產業的貸款意愿。另一方面，應加快實體經濟部門的改革。宏觀經濟政策終究是治標之法，而治本之策是促進經濟發展方式的轉變。把經濟增長主要依靠資本投入轉變為依靠科技進步，把促進經濟總量的提高為目標轉化為促進生產效率的提高。同時還應加快調整政府和市場之間的關系，讓市場在資源配置中起決定作用。

2.明確貨幣政策的實施應該以調整經濟總量為首要目標，以全面調控為主要方法

首先，雖然定向調控政策也借助了傳統貨幣政策的操作工具和傳導過程，但結構性貨幣政策的中介和最終目標往往難以界定，在實踐中更難找到一個可以衡量和觀測的指標，一是難以觀測和控制政策實施中間的資金流向，二是也難以客觀準確地評價政策效果。

其次，難以控制銀行行為以保證資金被配置到定向結構調整領域。銀行遵照央行意愿將信貸資金投放到指定的產業或行業，是定向貨幣政策實施效果的關鍵環節。但是，由于銀行市場化行為和定向貨幣政策和財政政策職能的矛盾，導致在經濟下行背景下，定向貨幣政策雖然設計出激勵銀行放貸的機制，卻難以解開銀行惜貸行為動機的真正矛盾，即央行的定向寬松意愿與銀行的盈利和風險管理動機出現了背離。一方面，由于實施過程中的信息不對稱，定向貨幣政策難以有效規避銀行和企業的套利行為。對銀行而言，由于定向貨幣政策往往在銀行的負債端給予低成本的流動性(以激勵其放貸)，銀行在資產端便有了更多空間去實施套利。銀行在獲取低成本的資金后，可能變相使用而不是投放到定向政策指向實體經濟中。對企業而言，在投資前景不明朗時，從銀行獲得低成本資金后，也可能將其演變為一筆廉價的投機資金。另一方面，經濟下行導致企業普遍不景氣，信貸風險加大，商業銀行“惜借”現象嚴重。

基于以上問題，本文認為面對結構性問題和矛盾采取的定向調控措施只能作為短期過渡性措施,不能納入貨幣政策長期框架內容,以避免固化結構性矛盾、資金運用低效率，加大金融風險。

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(責任編輯：蔣琰)

The Effects of China’s Directional Regulation of Monetary Policy

MA Fangfang，GU Jianwei

(Capital University of Economics and Business，Beijing 100070，China)

Abstract：Directional regulation of monetary policy aims to deal with the current decline in China’s economic growth and structural imbalances.Based on the characteristics of China’s current economic operation，this paper systematically analyzes the mechanism of directional regulation of monetary policy and the effects on different directional targets.Then，it puts forward policy suggestions so as to implement the flexibility of monetary policy.

Keywords：directional regulation；monetary policy；structural imbalances

作者簡介：馬方方(1964—)，女，首都經濟貿易大學經濟學院教授，北京國際金融學會理事，研究方向為貨幣金融理論與政策研究；谷建偉(1990—)，男，首都經濟貿易大學經濟學院碩士研究生。

基金項目：北京市教育委員會重點項目“資產型通貨膨脹與貨幣政策選擇問題研究”(SZ201310038022)；首都經濟貿易大學研究生科技創新資助項目“我國定向調控貨幣政策效應研究”

收稿日期：2015-06-01

中圖分類號：F822.1

文獻標識碼：A

文章編號：1008-2700(2016)01-0033-07

DOI：10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2016.01.004