金融發展對經常項目失衡的影響

潘雅瓊

(武漢科技大學　管理學院，湖北　武漢　430081)

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金融發展對經常項目失衡的影響

潘雅瓊

(武漢科技大學管理學院，湖北武漢430081)

摘要：采用廣義矩估計(GMM)方法，構建動態面板回歸分析模型，研究金融發展水平和金融開放程度對經常項目失衡的影響，從金融發展的新視角探討影響經常項目失衡的各主要因素及其之間的作用機制。結合1986—2013年59個國家(地區)的宏觀經濟數據進行實證研究發現：(1)金融發展水平和金融開放程度不會對全樣本產生顯著影響，而金融深化程度和金融市場效率卻會影響發達國家(地區)和發展中國家(地區)的經常項目。(2)對于發達國家(地區)，減少政府預算赤字，提升勞動生產率，擴大貿易開放程度，提高金融市場效率，抑制投資和消費需求，降低金融深化程度，將會縮減經常項目赤字。(3)對于發展中國家(地區)，要改善其經常項目狀況，需要進一步擴大貿易開放，增加對外持有的凈資產，改善外部貿易條件，提高金融市場運行效率，讓本幣貶值；若要削減其過多的經常項目盈余，則要增加人均收入，拉動投資、刺激消費，提高金融深化程度。(4)發達國家(地區)的經常項目不受實際有效匯率變動的影響，依靠貨幣升值或貶值不會對其經常項目產生顯著的作用。

關鍵詞：經常項目失衡；金融發展；動態面板

全球經濟失衡問題已經引起了國際社會的廣泛關注。美國的經常項目赤字和債務在不斷增加，而中國、日本、石油輸出國和其他新興市場國家所持有的對美貿易盈余卻呈擴大趨勢。這種全球經濟失衡會不會轉變為又一場金融危機，已成為威脅世界經濟健康發展的潛在隱患。經常項目失衡是普遍現象，順差或者逆差都是失衡的表現。在探討影響經常項目失衡的因素方面，大量的研究從宏觀經濟因素或對外貿易方面著手，而從金融發展視角研究其對經常項目及全球經濟失衡的影響則比較少。本文擬從金融發展的視角出發，重點探討金融發展水平和金融開放程度對經常項目失衡的關聯和影響，以此研究各因素與經常項目失衡的關聯和影響，梳理之間的作用機制，構建動態面板回歸分析模型，采用廣義矩估計(GMM)方法，并收集樣本國家(地區)的宏觀經濟數據進行實證研究。

一、文獻綜述

決定和影響經常項目失衡的因素，在經濟學、貿易學的相關理論和眾多前人的研究中，已經得到充分的探討和總結。這些影響因素包括儲蓄-投資缺口、進出口貿易差額、人口年齡結構、收入分配、政府財政貨幣政策、匯率波動、貿易條件和貿易開放等多方面。除此之外，許多學者還意識到金融因素可能會與國際收支失衡之間有著某種關聯，試圖從金融發展水平和金融開放程度兩個方面，來探索金融發展對經常項目的影響。

根據金融深化理論的觀點，金融發展能促進經濟增長，其作用機制是通過混業經營、擴大金融體系的廣度和深度，進而帶來更多的儲蓄，推動投資和經濟發展。但是，門多薩等(Mendoza，et al.，2009)則持相反的觀點，認為金融市場越發達，人們的預防性儲蓄需求反而越會降低，一國對外投資組合的構成會受金融發展深化差異的影響，兩者之間呈負相關關系，凈對外資產處于赤字的國家，通常會持有大量的權益，外國直接投資也是凈流入[1]。伯南克(Bernanke，2005)提出為了解決全球性儲蓄過剩問題，金融發展是一個重要手段，通過降低亞洲新興市場國家的儲蓄率，將在長期逐步實現全球經濟再平衡[2]。欽和伊藤(Chinn & Ito，2007)在探討金融發展對經常項目決定的研究中，發現工業化和新興市場國家的金融市場越發達，越會導致經常項目差額減少[3]。國內學者也關注金融發展對全球經濟失衡的影響。付爭(2012)發現金融市場發展水平較高的國家對國際資本有著更強的吸引力，金融市場差異通過資本的配置作用影響投資和消費，進而影響各國經常項目出現順差或逆差[4]。楊珍增和陸建明(2011)研究發現金融發展通過作用于國際分工模式的形成過程，導致國與國之間相對價格差異，從而對全球貿易失衡產生影響[5]。徐建煒和姚洋(2010)通過一系列穩健性檢驗，認為導致全球失衡的根本原因是國際分工的新格局，它存在于制造業和金融業的垂直分工之間，這是由金融發展的差異性帶來的[6]。

在金融開放程度與經常項目失衡的關系中，費爾德斯坦(Feldstein，1980)認為一國跨國金融交易的開放程度或金融自由化程度越高，越能增加潛在的收益，帶來多樣化的國際資產組合，影響儲蓄和投資決定，并通過提高資本跨境流動的配置效率，進而影響到經常項目[7]。杜利等(Dooley et al.，2004)研究發現，普遍實施金融自由化政策的東亞國家，由于缺乏發達的國內和地區金融體系，國內過多的儲蓄無法被有效吸納，只能流向美國和其他發達國家金融市場，而借給美國和其他發達國家的資本又以外商直接投資的形式回到了這些東亞國家，形成了所謂“斯蒂格利茨怪圈”現象[8]。白里奧(Bailliu，2000)研究發現金融發展和金融開放之間是顯著正相關的，金融開放能夠通過推動金融和經濟發展，進而改善經常項目[9]。欽和伊藤發現當一國的法律和制度發展水平很高時，其國內金融發展水平越高，會推動經濟發展，進而改善經常項目。此外，他們還發現發展中國家的經常項目差額與金融發展和法律制度呈顯著正相關，與金融開放顯著負相關，表明擁有封閉卻發達金融市場和先進法律制度的國家，經常項目具有盈余的趨勢。

綜合現有的研究成果，金融發展水平究竟是通過擴大金融深化程度促進儲蓄和投資而改善經常項目狀況，還是會減少預防性儲蓄需求、降低儲蓄率，而導致經常項目赤字呢？金融開放究竟是通過影響資本跨國流動、推動經濟發展而改善經常項目，還是由于放松了資本管制，導致國內儲蓄外流而帶來經常項目赤字呢？金融發展對經常項目失衡究竟會產生正向還是負向的影響，本文需要在實證方面進一步論證。

二、實證研究

1.模型構建和變量說明

傳統的普通最小二乘法、極大似然法和工具變量法等估計方法，參數估計量必須滿足諸如模型的隨機誤差項服從正態分布等某些假設，存在著一定的局限性。而動態面板模型中，其模型構成是將因變量的滯后項作為解釋變量，使解釋變量與隨機擾動項相關，因而使模型具有橫截面相依性。GMM估計的優點是：第一，經常項目數據可能較其他年份數據具有一定的慣性，而動態面板模型可以較好地識別這種惰性。第二，經常項目和其他一些變量之間可能是同時決定的，這將會導致解釋變量具有內生性，而動態面板GMM估計可以通過一階差分消除個體效應，將工具變量設定為前一期的解釋變量和滯后一期的被解釋變量，來有效地控制解決內生性問題。GMM估計的基本原理是：

Yi，t=αYi，t-1+βXi，t+ui，t+vi

其中，Y是因變量，X是自變量，u是隨機誤差項，v是不可觀測的個體效應。GMM估計方法為了消除不可觀測的個體效應，對上式進行一階差分：

Yi，t-Yi，t-1=α(Yi，t-1-Yi，t-2)+β(Xi，t-Xi，t-1)+(ui，t-μi，t-1)

通過一階差分，可以消除個體效應，但是包含了(Yi，t-Yi，t-1)這一滯后項。為解決解釋變量的內生性問題和新的殘差項與滯后項的相關性問題，其估計方法必須選擇有效的工具變量?？梢酝ㄟ^解釋變量滯后二期及其二期以后的水平值作為其工具變量，因為解釋變量的先定變量與當前殘存項是不相關的。

本文構建如下動態面板模型：

CAi，t=α+βCAi，t-1+γXi，t+ωYi，t+ui，t+vi

其中，CA為經常項目差額占GDP的比率；i代表不同國家或地區，t代表時間；X是宏觀經濟變量的向量，包括政府財政收支、凈對外資產、貿易開放度、相對人均收入、消費率、資本形成總額、撫養比率、貿易條件；Y代表金融發展變量的向量，包括用金融深化度、市場規模、市場活躍程度和市場效率四個指標來衡量的金融發展水平以及金融開放程度這兩個方面；α為個體影響，ui，t為假定均值為0，方差為σ2的隨機干擾項，vi是個體效應。

參考潘雅瓊和張芮(2013)[10]，將影響經常項目失衡的變量歸納為宏觀經濟變量和金融發展變量兩大指標組，每一組分別由若干二級指標構成，并對各指標進行量化處理，變量說明見表1。

表1　影響經常項目失衡的變量說明

2.樣本來源與數據選擇

本文的研究樣本是由23個發達國家(地區)和36個發展中國家(地區)1986—2013年的年度數據組成。數據來自世界銀行的世界發展指標報告，國際貨幣基金組織的國際金融統計報告以及世界銀行的金融結構數據集(financial structure dataset)。

3.實證結果

表2顯示了采用GMM估計法，運行計量軟件Eviews7.1，對全樣本、發達國家(地區)和發展中國家(地區)的相關數據進行實證分析的結果，具體見表格的第二、三、四列。

表2　金融發展對經常項目失衡影響的實證分析結果

注：括號中數值是回歸系數的t統計量，*、**、***分別代表10%、5%、1%的顯著性水平。

對于經常項目差額滯后一期變量[CA(-1)]，回歸系數分別為0.382 1、0.629 6和0.264 8，均在1%的顯著性水平下通過了顯著性檢驗，且前一期的經常項目差額與當期具有顯著的正相關性，表明經常項目差額影響因素作用的滯后性，即前期的經常項目順差(或赤字)越大，當期的經常項目順差(或赤字)也越大。

對于政府財政收支變量(GOV)，0.132 3和0.104 0分別為全樣本和發達國家(地區)的回歸系數，均通過了顯著性檢驗。發展中國家(地區)的回歸系數為負值，且不顯著。本文的實證結果表明一國的經常項目會受到政府財政收支的顯著正向影響，當政府財政預算出現赤字時會導致經常項目赤字的增加，從而驗證了“雙赤字”理論是成立的。

對于凈對外資產變量(NFA)，只有發展中國家(地區)的系數0.064 6是顯著的，全樣本和發達國家(地區)的回歸結果沒有通過顯著性檢驗，表明發展中國家(地區)的對外資產每增加1%，經常項目順差會增加0.064 6%。

對于相對勞動生產率變量(LP)，只有發達國家(地區)回歸結果通過了顯著性檢驗，回歸系數為0.103 895。表明有著更高勞動生產率的國家(地區)，具有更強的出口產品國際競爭力，從而產生更多的經常項目順差。

對于相對人均收入變量(RINC)，發達國家(地區)和發展中國家(地區)的系數正負號不同。只有后者的系數與經常項目顯著負相關，表明相對人均收入增加1%，經常項目順差減少0.144 9%。全樣本和發達國家(地區)的系數為正，但是都沒有通過顯著性檢驗。這驗證了國際收支的經濟發展階段論假說的有效性，當經濟體從低收入向中等收入水平發展時，因為經濟發展需要吸引大量資本輸入，從而會帶來經常項目逆差，而當經濟發展到高收入水平時，國內資本相對過剩，經常項目出現盈余并對外輸出資本。

對于消費率(CRATE)，這個變量是考察消費對經常項目的影響，理論上隨著消費支出的增加，國民購買力增強，消費需求除了來自國內，還會通過從國外進口來滿足，因此經常項目容易傾向于逆差。本文發現全樣本、發達國家(地區)和發展中國家(地區)的經常項目均與國內消費密切相關，回歸系數分別是-0.393 9、-0.380 3和-0.339 8，說明消費對一國(地區)經常項目的影響顯著為負。

對于資本形成總額(FIXEDKRATE)，這個變量對經常項目的影響作用與消費類似，本文發現投資同樣也會顯著并負向影響全樣本、發達國家(地區)和發展中國家(地區)的經常項目，表明隨著投資的增加，經常項目的順差將會減少，其回歸系數分別是-0.583 4、-0.422 3和-0.649 6，絕對值要大于消費率系數，這說明投資對經常項目的影響作用要大于消費。

對于實際有效匯率(REXCHG)，是要考察匯率變動對經常項目的影響。理論上當一國(地區)貨幣升值時，會提高其商品在國際市場上的相對價格，削弱其產品競爭能力，從而使出口減少、進口增加，帶來經常項目的逆差或使順差減少。本文的研究結果顯示，全樣本和發展中國家(地區)的回歸系數分別為-0.052 5和-0.075 9，且都很顯著，表明隨著實際有效匯率的提高，該國(地區)經常項目順差會隨之減少。而發達國家(地區)的回歸系數為正，且沒有通過顯著性檢驗，表明匯率變動對發達國家(地區)的經常項目無顯著影響，試圖通過貨幣貶值來改善國際收支逆差的狀況將無法奏效。

對于貿易開放度(TOPEN)，全樣本、發達國家(地區)和發展中國家(地區)的系數分別為0.045 7、0.046 5和0.028 3，均在統計意義上顯著，表明一國(地區)經常項目順差將隨著貿易開放程度的提高而上升。

貿易條件(TOT)這個變量要考察貿易條件和外部環境的改善，會給經常項目帶來怎樣的影響。本文的結果只有全樣本和發展中國家(地區)的系數是顯著正相關的，對發達國家(地區)的影響不顯著。這表明貿易條件的改善會優化經常項目差額，這是通過增強這些國家(地區)的出口商品國際競爭力，增加外匯收入來源帶來的。

關于金融發展水平對經常項目的影響，采用以下四個指標來考察：第一，對于金融深化度(FDEEP)，傳統觀點認為金融發展能改善經常項目狀況，隨著金融市場和金融機構的深入發展，會對儲蓄產生積極的影響，儲蓄的增加將為經常項目帶來盈余。但是相反觀點則認為，發達的金融市場能為融資提供更大的方便，反而不需要持有太多儲蓄，導致經常項目赤字。發達國家(地區)和發展中國家(地區)均通過了顯著性檢驗，系數均為負，表明金融深化對這些國家(地區)經常項目產生顯著的負向影響，可能是因為金融市場越發達，越能有效發揮市場配置金融資源的基礎性作用。當人們有緊急性支出需要時，能方便快捷地在市場上進行融資，從而減少預防性儲蓄的需求，降低儲蓄率，因此帶來經常項目逆差。

第二，市場規模指標在三個樣本中系數都為正，且都不顯著，表明金融市場的規模對經常項目無顯著的影響。而在欽和伊藤的研究中，該指標在工業化國家系數為負數，表明工業化國家隨著金融市場規模的擴大會降低經常項目差額，金融越開放，這種效應會放大。

第三，市場活躍度指標回歸系數有正有負，也沒有通過顯著性檢驗，表明金融市場的活躍程度對經常項目無顯著的影響。同樣在欽和伊藤的研究中發現，發展中國家的金融活躍度系數顯著性為正，表明一國的金融市場越活躍，特別是股票市場活躍度越高，就越有可能成為資本輸出者，而儲蓄過剩觀點或杜利“布雷頓森林體系二”的觀點則認為這樣的國家容易變成資本輸入者。

第四，對于市場效率，發達國家(地區)和發展中國家(地區)的系數分別為0.584 1和0.348 0，均與經常項目差額顯著正相關，表明提高金融市場效率和競爭力，能改善這些國家(地區)的經常項目狀況。

對于金融開放度指標，本文對三個樣本的檢驗結果均不顯著，且系數值均為正，說明金融開放對一國(地區)的經常項目無顯著影響。而欽和伊藤的研究結果卻顯示，對于市場化國家，金融開放程度越大，經常項目順差會減少，尤其是金融不發達的經濟體。

三、結論及政策含義

通過構建動態面板模型，采用GMM估計方法，著重從金融發展視角下探討經常項目失衡與其影響因素之間的關系。實證研究發現：

1.在宏觀經濟變量中，前期經常項目差額、政府財政收支、貿易開放度、貿易條件，對全樣本的經常項目會產生顯著的正向影響，消費率、資本形成總額、實際有效匯率，則會帶來顯著的負向影響。這表明從總體上看，隨著前一期經常項目差額的擴大，政府預算盈余的增加，貿易更加開放和貿易條件的改善，會使該國(地區)的經常項目順差增加(或者逆差減少)，而提高勞動生產率、擴大消費和投資，貨幣的升值，則會帶來經常項目的惡化。

2.在金融發展變量中，金融發展水平和金融開放程度，都不會對全樣本產生顯著的影響。但是，金融深化程度和金融市場效率卻對發達國家(地區)和發展中國家(地區)的經常項目分別帶來顯著的負向和正向影響。這說明發達的金融市場降低了預防性儲蓄需求，擴大了消費，帶來經常項目順差的減少或逆差的增加。而提高金融市場效率，又能改善經常項目。

3.對于發達國家(地區)，減少政府預算赤字，提升勞動生產率，擴大貿易開放程度，提高金融市場效率，抑制投資和消費需求，降低金融深化程度，將會縮減過多的經常項目赤字，改善經常項目狀況。發達國家(地區)的經常項目不受實際有效匯率變動的影響，依靠貨幣升值或貶值不會對這些國家(地區)的經常項目產生顯著的作用。

4.對于發展中國家(地區)，改善經常項目狀況要靠增加持有對外資產，擴大貿易開放程度，讓本幣貶值，改善貿易條件和外部環境，提高金融市場的運行效率；若要削減過多的經常項目盈余，則需要增加人均收入，拉動投資、刺激消費，提高金融深化程度。

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(責任編輯：姜萊)

Influence of Financial Development on Current Account Imbalance

PAN Yaqiong

(Wuhan University of Science and Technology， Wuhan 430081， China)

Abstract：This paper discusses current account imbalance and its influence factors， especially studies effect of financial development level and financial opening on current account,establishing dynamic panel regression model， adopting GMM estimation method and using annual data of 59 countries or regions from 1986 to 2013 to research empirically.Four conclusions are obtained.(1)There is a significant relationship between current account imbalance and financial deepening， market efficiency of developed countries and developing countries even though financial development level and financial openness do not affect the whole sample countries.(2)Developed countries should decrease budget deficit， raise labor productivity， expand trade openness， improve the efficiency of financial market，reduce consumer demand, investment， and financial depth to increase their current account surplus or reduce deficit.(3)Developing countries should increase net foreign assets， expand trade openness， improve terms of trade， enhance the efficiency of financial market to improve their current account.Increasing per capita income， stimulating consumer demand and investment， appreciating currency， expanding financial deepening will cut down excess of current account surplus.(4)Real and effective exchange rates do not impact on current account of developed countries significantly， which means the appreciation or depreciation of currency cannot change the imbalance of the current account.

Keywords：current account imbalance；financial development；dynamic panel data

作者簡介：潘雅瓊(1976—)，女，武漢科技大學管理學院副教授，博士，研究方向為國際金融、風險管理、財務管理。

基金項目：湖北省社科 《金融發展與經常項目失衡可維持性：理論探索與實證分析》(2013129)；湖北省教育廳人文社會科學研究項目重點項目《金融危機沖擊、融資約束與公司價值——理論探索與實證研究》(14D004)；湖北省科技支撐計劃軟科學研究項目《區域服務業創新能力評價及提升對策研究——以湖北省為例》；國家留學基金委資助項目(201408420162)

收稿日期：2015-03-11

中圖分類號：F831

文獻標識碼：A

文章編號：1008-2700(2016)01-0051-07

DOI：10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2016.01.006