管理者過度自信對企業投資行為的影響研究★

管理者過度自信對企業投資行為的影響研究★

徐恒博1張靜2·李俊霏2

（1.中國海洋大學2.青島大學商學院）

【摘要】目前，我國企業過度投資和投資不足等狀況較為普遍，現有的較為經典的信息不對稱理論和委托代理理論等對這些現象有一定的解釋作用，但這些理論都是以理性人為假設，而事實上，人并非絕對理性。探討管理者過度自信對企業投資行為的影響具有重要意義。本文分析了中國上市公司管理者過度自信和投資的現狀，探討了管理者過度自信對企業非效率投資產生的影響，并提出相應的治理措施。

【關鍵詞】管理者過度自信投資決策內部現金流量

【中圖分類號】F275

★本文為國家軟科學項目“人才聚集與區域經濟協同發展研究”（2013GXS4D129）階段性研究成果。

投資決策、籌資決策以及利潤分配政策組成了企業三大核心財務決策，其中投資決策的成功與否往往關乎企業存亡。許多中國上市公司擴張欲望強烈，由于投資擴張不當，效率低下，甚至陷入財務困境泥潭，更有一些公司被ST、PT。那么我國上市公司這些不當投資的發生與管理者的相關特征是否存在一定聯系，目前還沒有得到廣泛的重視和研究。

企業投資作為一直以來理論界和實務界所關注的熱門課題，已經有大量學者對此進行研究，但是絕大部分研究以“理性人”為假定基礎，忽略了作為企業財務決策者的高管人員心理方面的因素對企業投資決策所產生的影響。考慮到人們心理因素的極其復雜難以全面進行研究，本文選擇管理者過度自信這一心理變量進行重點研究分析其對企業投資活動產生的影響，通過定性定量分析得出相關結論，并且據此提出政策框架，希望對提高企業的投資效率起到積極作用。

一、文獻綜述

20世紀80年代，行為財務學顛覆了“理性人”的假設，承認人在不確定情況下的決策會存在系統性偏差，表現出過度自信、心理賬戶、從眾心理、損失厭惡等行為特征。而過度自信作為心理學上最穩健的發現，其在行為財務學研究中舉足輕重。

Roll（1986）提出“狂妄自大假說”，第一次將過度自信這一心理學變量引入到財務理論研究中來。Dittrich和Boris（2001）得到實證結果表明，管理者過度自信程度與投資決策中最優結果的實際偏差程度以及任務難度呈正相關關系，與能夠接受的支付與接受的差額的不確定性程度呈負相關關系。Odean（1998、2002）通過資本預算模型得出的結果表明，過度自信的管理者更容易接受較高風險的投資組合，因為他們更傾向于低估項目風險。Heaton（2002）構造了一個決策模型，較為系統地在研究中將管理者過度自信納入投資決策。Mal?mendier和Tare(2005)采用主流媒體對管理者的評價作為度量高管過度自信的代理變量進行上述實證研究，得出了一致的結論。目前，在管理者過度自信對企業投資行為的影響這一研究領域中，國內已有研究多集中于對國外研究的評述，不能完全適應處于轉軌經濟時期的國內狀況。

二、研究設計

（一）研究假設

在以往關于過度自信的研究中，不管是心理學

理論還是實證研究，都揭示出過度自信是一種普遍存在的較為典型的心理偏差。Odean（2002）的研究表明，職位越高級的管理者過度自信的傾向越為明顯。此外Yates，Lee and Bush（1996）通過實證研究發現，相比歐美人而言，華人的過度自信傾向尤為突出。綜合觀察現階段國情，筆者發現過度自信在以下兩方面的表現比較明顯：首先，由于多數上市公司的高管直接由上級指派，使得上市公司高級管理人員因為缺乏競爭而表現出過度自信。其次，相當一部分的國有企業，普遍存在所有者的缺位以及中小股東“搭便車現象”造成了內部管理人員職責范圍過大而產生過度自信心理。因此筆者提出假設1：

H1：在我國當前經濟環境下，上市公司管理者大多存在過度自信的傾向。

Heaton（2002），Malmendier and Tare（2005）等學者的研究指出，由于管理者過度自信傾向的存在，可能低估該投資活動的風險并且高估其帶來的收益，這樣就會導致過度自信的管理者投資一些NPV低于預期甚至為負的項目，從而造成企業投資過度的異象。所以可以假設資本市場是完全有效的，并且不存在委托代理問題，管理者的過度自信這一非理性心理因素依然會導致企業出現過度投資的投資異象。因此提出假設2：

H2：我國上市公司投資水平與管理者過度自信這一心理變量呈正相關關系。

Malmendier和Tare(2005)運用實證方法，對公司投資行為與管理者過度自信之間的關系進行了研究。結果表明，公司投資——現金流敏感性與管理者過度自信呈正相關。這是因為過度自信的管理者對公司價值的股價通常高于市值，而這意味著較高的融資成本。所以，作為過度自信的管理者更加傾向于使用內源融資，從而導致其投資——現金流敏感性增強。因此提出假設3：

H3：在我國上市公司中，如果存在管理者過度自信情況則意味著較高的投資——現金流敏感性。

（二）數據來源

本文收集了我國深滬兩市2450家全部A股非金融類公司的相關財務數據，將2013年作為觀察期，對2012年做滯后一年處理。出于數據可得性和有效性的考慮，對上述公司相關財務數據做以下處理：

1.為消除首次公開發行（IPO）的影響，所選擇的上市公司都限定在2012年12月31日之前上市；

2.為消除經營異常公司財務數據的影響，排除由于經營不善被ST或者PT的公司；

3.將相關財務數據不全的公司作為缺失值處理。

最后得到174家A股非金融類上市公司作為研究樣本，共涉及2 262個觀測值。運用Excel規整處理數據，并運用SPSS20.0軟件對數據進行分析。文中的財務數據、管理者特征數據以及投資決策數據均來自國泰安數據庫。

（三）變量解釋

1.被解釋變量

本文借鑒了郝穎，劉星，林朝南（2005）的研究模型，投資不包括屬于外部擴張的并購投資，專指財務管理中經常提到的資本支出的概念，用符號In?vest表示。

2.解釋變量

（1）過度自信（OC）

本文借鑒Malmendier和Tate的研究方法，根據我國實際情況，觀測上市公司管理者對所持有的公司股票的增減情況來判斷其是否具有過度自信傾向。由于中國上市公司從1999年開始實行期權激勵計劃的，實行公司不多，并且上市公司中完整經歷一個行權期的不多，所以本文剔除了對管理者行使期權情況的考量，而是采用管理者在任期內持股數量的增減情況作為衡量過度自信的指標。

（2）內部現金流和管理者過度自信交叉變量（CF·OC）

CF·OC表示內部現金流和管理者過度自信彼此之間的作用，用來衡量存在過度自信管理者的上市公司投資-現金流敏感性。

（四）實證模型

本文構建了如下的基本回歸模型：

三、實證回歸結果

（一）變量的描述性統計

各個上市公司標準化后的Invest從-25.83%～205.29%，這表示忽略規模差異的情況下，不同上市公司之間投資的力度還是有比較大的差別。174家樣本公司中有59家公司的高層管理者在任期內持股增加，即33.91%的樣本公司存在管理者過度自信情況。

在相關控制變量的描述中，企業基本每股收益均值為0.38，可是流動比率均值2.56，與經驗值2相比偏高，說明樣本公司的償債能力不是很有保障；每股經營現金凈流量均值為0.52，說明企業的現金流較為充裕；ROE均值僅僅達到0.06，說明企業效益并不樂觀，前景不是很看好；托賓Q均值為1.74，說明企業的市場估價是賬面價值的1.5倍多，這說明我國的上市公司所擁有的投資機會其質量較高，但其標準差為0.83，這說明各企業的估價分布十分不均，差別還是很大的。

（二）變量的相關性分析

使用SPSS20.0對174家樣本公司進行Pearson相關分析，結果表明：公司投資支出與過度自信顯著正相關，相關系數為0.141；與CF·OC也呈正相關關系，相關系數為0.259。這意味著如果上市公司存在管理者過度自信情況，將導致企業的投資與內部現金流呈正相關關系，投資——現金流敏感性也更高。投資與投資機會指標托賓Q、經營活動產生的現金流量凈額/期初固定資產凈額以及兩者乘積也顯著正相關。以上實證結果表明:我國上市公司存在投資異象，并且其規模與管理者過度自信正相關。

（三）變量的回歸分析

使用SPSS20.0對式（1）進行OLS估計，結果如表1所示。

四、研究結論

通過分析滬深兩市我國上市公司的經驗數據可以發現，過度自信是人類普遍存在的情緒，而這種情緒在管理者身上還會存在放大效應。我國上市公司投資水平與管理者這一心理變量呈正相關，這也意味著較高的投資——現金流敏感性。

表1　回歸結果

在管理者存在著過度自信的心理偏誤的情況下，企業的經濟利益會有損失。本文認為，建立高管人員的自信度水平監測體系和過度自信約束機制，將有利于企業內部管理，有利于企業長遠發展，減少管理者不明就里的樂觀對企業價值的損害；我們應該加強對現金流的監管，設置更加嚴格的項目評估程序可有效的抑制高管的過度投資行為；降低代理的成本,使股權激勵制度更加合理，會有利于約束管理者的財務決策相關行為。

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責編:夢超