創業項目闡釋與天使投資意向研究

倪　寧，魏　峰

(1.上海師范大學　人力資源管理系，上?！?00234；2.同濟大學　管理學院，上海　200092)

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創業項目闡釋與天使投資意向研究

倪寧，魏峰

(1.上海師范大學人力資源管理系，上海200234；2.同濟大學管理學院，上海200092)

摘要：創業項目闡釋對天使投資人投資意向的作用機制尚不明確。利用國內創業真人秀節目中的364個項目闡釋所形成的文本數據，采用定量化文本分析研究方法，構建并驗證了創業身份清晰度、項目相對區分度作用于天使投資意向的關系模型，引入身份相似度作為創業項目闡釋的調節變量。發現：創業身份清晰度與天使投資意向正相關；項目相對區分度與天使投資意向負相關；身份相似度正向調節了創業身份清晰度與天使投資意向之間的關系。為研究創業者與天使投資人的早期溝通問題提供了新思路和新方法。

關鍵詞：天使投資意向；創業項目闡釋；創業身份清晰度；項目相對區分度；身份相似度

一、問題提出

天使投資人是指那些用自有資金投資于早期創業項目的個人投資者[1]。天使投資意向就是指天使投資人向創業項目(或創業者)投資的行為意向。投資行為意向被認為是投資行為發生的前提[2]，因此，是創業者與投資者的一個重要的階段性溝通結果?；仡櫖F有文獻，天使投資意向的形成機制無疑是融資溝通研究乃至創業研究中的一個重要研究議題。理解并利用這一機制將有助于普遍提高創業者的融資溝通能力，同時有利于提升天使融資活動的質量。在 “大眾創業，萬眾創新”的時代背景下，研究天使投資意向形成機制的現實價值更是不言而喻。

目前，與天使投資意向有關的研究已經形成如下兩個方面的重要認識：1)創業者或創業項目的一些特征對天使投資意向的形成具有正影響。天使投資人可能在投資決策時綜合利用這些特征[3]。此外，天使投資決策的形成過程具有階段性。在早期的排除階段，決策標準實際上是作為拒絕的依據，用以排除存在“缺陷”的那些創業項目[4]。2)創業者的創業勸說活動對天使投資行為具有顯著的影響[5]。構成勸說言語的最重要內容包括創業身份闡釋和項目區分度描述[6]。而創業勸說活動包括很多具體的形式[7]，比如闡釋創業項目，講創業故事，投遞商業計劃書，以及參加各類具有象征意義的儀式和比賽。

遺憾的是，天使投資行為研究和創業者勸說活動研究在以往是各自孤立開展的。這使得我們尚不能解答如下重要問題：創業項目闡釋的內容安排是否以及如何影響天使投資意向？使用什么樣的創業項目闡釋策略才能對天使投資意向產生積極的影響？本研究正是力圖基于已有研究成果，提出一個天使投資意向模型。最后，利用來自創業項目闡釋的文本數據來驗證該模型。

二、文獻綜述與研究假設

(一)天使投資意向研究回顧

行為意向是行為主體(在無外在約束情況下)打算開展某行為的欲念[2]。本文中的天使投資意向就是指天使投資人向創業項目(或創業者)投資的行為意向。與此對應，Vissa提出了關系搭建意向(tie formation intention)概念，用來指“創業者與投資者建立經濟交換關系的行為意向”[8]。實際上，建立一個社會關系(social ties)同時需要上述兩種行為意向。Vissa建構了關系搭建意向理論。天使投資意向卻只有大量相關研究而沒有形成理論。我們對天使投資意向的相關研究作如下四個方面的回顧，分別關于創業者特質、創業項目特征、社會相似性以及創業故事。

首先，實踐界的觀點認為，投資人需要在融資溝通中關注能反映創業者品質和能力方面的特征。于是，以往研究提出了大量預測這些特征的零散指標[3]。例如，性別、年齡、相貌、責任心、情緒穩定性、樂觀、冒險精神、受教育程度、技術專利、先前的行業和創業經驗、創業熱情、婚姻狀況甚至團隊成員能力構成等等。

其次，實踐界認為，投資人需要根據項目特征來挑選好的投資對象。研究則發現，投資者判斷創業項目時使用的重要特征包括：創業企業所處行業、現有經營業績以及擁有的實物資源狀況等[9]。此外，研究者們還發現創業項目的新(newness)是一把雙刃劍，并提出“最優區分度”的概念[10]。意思是，好的創業項目不能太老套也不能太過超前。

再次，實證研究發現，與天使投資人擁有較密切關系的熟人或親屬更容易獲得投資[6]。這一客觀現象反映了社會相似性對天使投資意向的作用。由于人與人在社會網絡當中處于不同的節點，這導致他們與特定投資者的各類(例如，定義、信任和情感)網絡關系和社會相似性存在不同[11]。而社會相似性表現為很多方面，比如，地域、種族、經歷、愛好、價值觀以及身份等。

最后，近10年的研究尤為重視創業者的主觀努力在融資溝通過程中的作用[57]。創業者利用創業故事或創業敘事獲得更多的外部投資，這已經被大量的實證研究所證明。Allison等人的研究更是直接證實了商業計劃書中的修辭策略會影響融資效果[12]。

很顯然，與創業者特質和創業項目特征等因素相比，創業勸說活動與天使投資意向的邏輯關聯更直接。因此，解釋投資意向形成的直接原因應該在融資溝通的具體過程中尋找。此外，從構建天使投資意向理論的簡約性需求來看，需要用有效的綜合性變量來取代前述的大量零散指標。

(二)創業項目闡釋與天使投資意向

在本文中，創業項目闡釋是指創業者(團隊)面向天使投資者所做的現場陳述(live presentation)。創業項目闡釋可見于創業類電視真人秀節目[13]。近來，此類節目的興起為研究者觀察早期的融資溝通提供了絕佳的機會，為大規模實證提供了數據條件。創業項目闡釋包含三個基本環節：1)多組創業者(或團隊)對創業經過、創業團隊以及創業項目情況作介紹；2)天使投資人組成的評委團進行提問或評價；3)投資家各自選擇中意的項目并宣布意向投資金額。創業項目闡釋是創業勸說活動中的一種具體形式。既然創業勸說活動(如創業講故事)被證明對投資意向具有正影響，那么，創業項目闡釋理應包含某種促進天使投資人形成投資意向的“有效成分”。根據以往創業敘事方面的研究，創業項目闡釋中最常見也是最重要的兩方面內容是創業身份闡釋和項目區分度闡釋[6]。如下分別加以討論。

1.創業身份闡釋

Martens等人指出，創業者講故事的第一要務是傳達給對方一個可理解的身份[5]。形成創業身份就是在厘清三個問題[14]：(1)主導“我”的行為的社會動機是什么？(2)給“我”做評價的出發點是什么？(3)評價“我”的參照對象是誰(什么)？創業講故事的其他內容都是圍繞創業身份而組織的，其最終作用是在聽眾內心塑造自己想要表達的創業身份。清晰地回答上述三個問題可形成三種具有內在一致性的創業身份：達爾文主義者式、社區成員式和使命者式創業身份[15]。

創業身份并不只是利用“我”過去做了什么來說明我是誰，更加重要的是，創業身份設定了“我”未來打算做什么。創業身份不僅僅是讓外界了解“我”是誰，而更重要的作用是指引自己的行為。表達清晰的創業身份，可以讓創業者在面對價值沖突情景時，比較容易地做出內在一致的抉擇。缺少清晰創業身份的指引，無論是創始人的個體決策還是團隊成員的協作都將遇到困難[16]，這極容易導致創業失敗。研究發現，創業者在行業發展的不同時期所闡釋的創業身份存在不同。在行業興起和成熟兩個階段，創業身份的表達常常分別以行業外的組織和本行業的新組織做參照。由此可見，從創業身份的闡釋也可以間接判斷創業項目(企業)的發展程度。

文化創業理論認為，創業講故事等勸說活動是通過促進組織合法性，進而促進其對外部資源的吸引力的[7]。而合法性是“關于一個實體的行為在特定社會的規范系統、價值系統、信念系統和定義系統中是否受歡迎、是否正確和恰當的一個總體知覺或假定”[17]。如果沒有清晰的創業身份，聽眾就難以在自己的定義系統中把握當前的認知對象。模糊的創業身份闡釋不利于項目的認知合法性(進而是組織合法性)的形成。具體來講，描述過多的或自相矛盾的社會動機，沒有指出清晰的自我評價指標，以及使用的參照框架不詳或混亂，都不利于聽眾形成清晰的創業身份知覺?？梢?，對于天使投資人的決策來說，創業身份清晰度是創業項目闡釋的一項基本要求。此外，多項實證研究也證實，清晰的身份有助于為其獲得外部資源[18]。據此我們提出如下研究假設：

假設1：創業項目闡釋中的創業身份清晰度越高，天使投資者的投資意向越強。

2.項目區分度闡釋

項目區分度闡釋是對本項目與其參照項目間的差異性的描述，涉及具體運營方面的差異及其背后邏輯。現實中，創業者經常會宣稱并解釋為何本項目開創了新行業，發現了新市場、新管理實踐或新商業模式[19]。區分度的內容闡釋盡管與創業身份的內容闡釋不同，但是，區分度闡釋卻又是佐證與解釋創業身份的重要內容。正如Lounsbury 和Glynn(2001)[7]所說，“沒有區分度做支撐的身份就不能稱其為創業身份”?？梢?，兩者既有區別又有聯系。

以往的研究認為，描述項目區分度對組織合法性的作用是個悖論[10]。一方面，不描述區分度即代表項目缺乏新意，根本不成其為創業項目。另外一方面，描述區分度又招致聽眾的細致審查，而細節上的不完善可能又會威脅到項目的認知合法性。然而，更加值得我們關注的是，項目區分度不僅依賴于闡釋者講了什么，還依賴于投資者的實際解讀。而且，投資者在解讀創業項目區分度時極有可能選擇了不同的參照(項目)。我們強調的是，項目闡釋中的項目區分度絕不等于客觀事實。而且，如果創業者闡釋的區分度沒有被投資者接受，就不足以影響投資者的決策。鑒于此，我們提出項目“相對區分度”的概念，是指從天使投資人的視角出發，比較當前創業項目與其已經認可的項目之間的差異性。我們認為相對區分度才是真正影響天使投資意向的變量。

Shepherd和 Zacharakis認為，新的項目存在合法性問題往往是因為聽眾缺乏關于該項目的知識和理解[20]。現實中，投資者傾向于投自己熟悉的領域或項目[21]。這都是由于，與先前熟悉的項目相關的知識可以借用在對新項目的理解上。因此，熟悉領域的項目普遍具有更好的認知合法性。同理，如果某項目讓天使投資人覺得有較高的相對區分度，那么就意味著，他以往投資過程中形成的那些相關知識與經驗不再能派上用場。也即，相對區分度越高的項目其在天使投資人眼里的認知合法性越低，進而導致其投資意向越低。因為，我們認為項目相對區分度與天使投資意向呈現負相關的關系。并據此提出如下研究假設：

假設2：創業項目闡釋中的項目相對區分度越高，天使投資者的投資意向越弱。

(三)創業身份相似性與天使投資意向

天使投資人與其他投資者的一個重要區別就在于，他并不受困于資本投資回報優先的鐵律[21]。天使投資者與創業者只不過是分工不同的合作伙伴。其實，可以將天使投資活動看作是，一個有資本的創業者在選擇另外一個有執行能力的創業者。根據Vissa的關系搭建理論[8]可推知，天使投資人與創業者一樣，也喜歡選擇具有社會相似性(social similarity)的合作伙伴。

天使投資人依據社會相似性去選擇投資對象符合同質性(homophily)理論。同質性理論認為，人們總傾向于喜歡與那些相似的人互動[23]。實證研究也表明，風險投資家的決策常常表現出所謂的“相似性偏差”[24]。例如，他們對有相似專業、有相似培訓經歷以及有相似決策流程的創業團隊更加偏愛。同質性理論認為，相似性會促成高質量的信任，高質量的信任有利于產生高質量的互動或合作[23]。在社會相似性中，創業身份相似度最容易導致天使投資人對創業者的高質量信任。創業身份相似度讓天使投資人確信自己能夠預判創業者的價值觀和行為傾向。尤其是在缺乏監督的兩難倫理決策情景下，天使投資人會認為創業身份相似度高的創業者做出的決策和行為與自己最相符。事實上,Phillips等人的研究發現，創業者常常通過塑造與投資人相似的社會身份來贏得其投資意向[25]。

人們總是對與自己有相同身份的人給予更多的照顧，這就是所謂的組內偏愛(ingroup favoritism)[26]。不過，如果創業者沒有清晰地描述自己的創業身份，投資者就缺少判斷身份相似性的基礎。這種相似性偏愛就無法形成。所以，天使投資者能不能對身份相似度高的創業者更加青睞，取決于創業項目闡釋的創業身份清晰度，或取決于其闡釋內容的內在一致性。如前所述，創業身份越清晰，天使投資意向越強。如果稱之為清晰度效應的話，那么，當投融資雙方的創業身份相似度越高時，身份清晰度效應就越有可能得到強化。據此，我們提出如下研究假設：

假設3：天使投資人與創業者的創業身份相似度越高，創業身份清晰度與天使投資意向之間的正向關系越強。

綜上所述，我們提出一個解釋創業項目闡釋與天使投資意向間關系的概念模型(見圖1)。除了概念模型中的主要變量，我們還納入了一些重要的控制變量(見變量測量部分)。

三、研究設計

(一)研究資料的選擇

本研究所選擇的實證資料來自國內近年來興起的創業類電視真人秀節目[13]。選擇此類節目作為資料來源是因為：1)資料公開，容易獲?。?)與投資者決策相關的信息具有真實可靠性。節目的真實性有電視臺的信譽做保證。在節目中，投資者(評委)的決策反映其真實的投資意向。

圖1　創業項目闡釋與天使投資意向關系的概念模型

(二)樣本抽樣情況

我們對國內10個創業類真人秀節目進行了收集，選擇創業身份表述較為完整的364個創業個案，然后將這些視頻內容逐字逐句地轉換為364個文本。這些文本中，有37個文本報告了當前創業項目持續的時間長度，平均持續時間為1年零9個月。之后，我們還收集了有關節目評委的個人資料。這些評委多為知名人物，選擇其個人博客或訪談錄上的自述類文章形成34個文本。本研究基于這些文本內容進行原始數據的整理。表2為這些樣本的基本情況。

(三)變量及其測量方法

1.因變量

作為因變量，天使投資意向的值在理論上講應該是一個從0到1的連續變量。但在實際的操作過程中不能直接觀測到這個變量，于是，我們采用創業真人秀節目中的投資決策行為來代替。例如，節目中假如某創業者Fi被天使投資人Pi選中，則投資者投資意向為1，否則為0。

2.自變量

(1)創業身份清晰度

在本研究中，我們首先采用人工的方法將項目闡釋的全部內容拆分為關于創業身份和關于項目區分度的兩類文本。創業身份清晰度就是利用身份闡釋文本，通過文本分析方法來計量的。創業身份清晰度被操作化地界定為，創業者最突出的單類身份得分與總身份得分的比值。創業者的身份清晰度的具體計算方法可以描述為如下步驟：

第一步，參照McKenny等的詞典生成方法[27]，建立自定義的代表三類身份的詞典(舉例見表2)；第二步，利用計算機輔助文本分析工具(本研究使用Antconc軟件)來統計364個身份闡釋文本中的三類詞匯出現的頻次等統計量；第三步，將文本的總字數差異以及三類詞典的詞語數量差異所帶來的影響從第二步的頻次中去除掉；第四步，計算各子創業身份的得分以及得分占比，最凸顯子身份的得分占比即為創業身份清晰度得分(表3演示了編號為‘czyj05’號的創業者的創業身份典型度是如何被計算出來的)；第五步是測量信度檢驗。即，利用小樣本(10個)人工編碼的結果計算重測信度。

表1　樣本創業項目的來源情況

表2　識別企業身份類別的特征詞匯列表(部分)

從表3可見，‘czyj05’號創業者的達爾文主義者式身份是最為突顯的，其值達到了0.098(6行5列)，明顯高于其他兩類。但是，達爾文式身份的得分占比為0.476(7行5列)，并沒有超過總得分的一半，因此判定其創業身份清晰度不高。

需要說明的是，無論創業者還是投資者的創業身份都采用這樣的清晰度計算方法(只是采用的分析文本不同)。這種計算機輔助的文本分析方法(CATA)近來被越來越多的管理學研究者所采用[27]。例如，Lou和Qiu用它來測量集體身份[28]。

(2)項目相對區分度

項目相對區分度的測量依據區分度闡釋文本。具體方式是文本主題詞提取結合社會網絡分析方法。項目相對區分度被操作化界定為，項目與其參照項目在區分度文本主題詞上的差異程度。這里的參照項目為樣本范圍內特定投資者所投資過的所有項目。我們采用計算機抽取文本主題詞的方法[29]。項目相對區分度測量的具體操作方法如下：

第一步：以描述項目區分度的文本片段為分析單元。利用Antconc軟件和自制參照語料庫計算每個文本片段的關鍵詞列表，取前10位的實詞。形成364個關鍵詞列表，每一個都代表一個項目區分度文本的關鍵內容。

第二步，按照相同天使投資組成一組的原則，對364個關鍵詞列表進行分組。共計36組。其中，最多組和最少組的關鍵詞列表的數量分別為21和5個。此后，我們根據儲節旺和郭春俠[30]的方法求出每組的關鍵詞共詞矩陣。

第三步，利用Ucinet軟件，依據兩兩關鍵詞在一組文本中的共現關系，計算所有關鍵詞的點度中心度(Degree)。然后，選擇點度中心度最高的14個關鍵詞重新制作共現矩陣和點度中心度列表(見表4)。例如，表4中的關鍵詞共詞矩陣來自投資者P黃J所投資的7份區分度闡釋文本，我們將這些關鍵詞看作投資者P黃J組總體的區分度內容輪廓。從表4可見，投資者P黃J比較熱衷投資的創業機會明顯屬于通過互聯網改變傳統行業這一類。

表3　czyj05號創業者的身份清晰度計算過程舉例

表4　P黃J組的關鍵詞及其點度中心度列表

第四步，將各組如表4那樣的總關鍵詞列表作為對照，計算組內單一項目的關鍵詞表與其的相似度。具體做法是，將組內任意一個區分度闡釋文本中前50位的關鍵詞列表與表4中的14個關鍵詞做匹配。存在幾個相同的關鍵詞，就將這幾個關鍵詞的中心度占比(Share)計入到相似度S中。舉例，如果某個創業講故事中只包含“在線支付”和“平臺”這兩個與表4相同的關鍵詞，則根據列表4中的對應Share值(分別是0.09和0.079)，求出相似度S為0.169(前邊兩個數值之和)。最終，項目的相對區分度為1減去相似度S(Distinctiveness=1-S)，即為0.831。

第五步是測量信度檢驗。簡單說，是以小樣本(29個文本)人工編碼的結果來計算重測信度。

值得說明的是，這種基于關鍵詞的點度中心度去分析文本與文本之間差異的方法在國內學者中也有人使用。比如蘇敬勤等人就采用這種方法研究科技政策文本之間的差異[29]。

(3)創業者—投資者身份相似度

Fisher提出過一個計算身份相似度的方法[18]。他計算投資者和創業者使用同類身份的詞語的聯合概率，以這個聯合概率來代表這個成對關系(創/投關系)的匹配性。但這種方法在意義上并不直觀，并且計算出的相似性普遍偏小。因此，我們在Fisher思路的基礎上，改進了身份相似度的量化方法(計算公式見(1)式)。

(F-P)總的身份相似性=Min(F社區成員式身份,P社區成員式身份)+Min(F達爾文主義者式身份,P達爾文主義者式身份)+Min(F使命者式身份,P使命者式身份)

(1)

式(1)中，(F-P)表示一對投融資關系。Min表示取括號內的較小值，括號內的F和P分別表示融資者和投資者在各類子身份上的得分。

舉例，假定投資者P的三類身份的典型度得分分別為(0.25,0.5,0.25)，創業者F的典型性得分分別為(0.3,0.5,0.2)，那么，兩者在各類身份典型性上的較小得分(即重疊部分)分別為(0.25,0.5,0.2)，加總起來為0.95。這說明這個成對關系的身份相似度非常高。

3.控制變量

根據前述文獻，考慮實際可操作性，本模型將資源存量、融資要價以及投資領域匹配性作為控制變量。如下是對控制變量及其測量方法的說明。

(1)資源存量

對于需要融資的創業項目來說，資源存量主要用指技術和人才實力來代表。產品的技術特征是許多科技創業項目闡釋的重點。產品的技術質量是影響投資者對新企業看法的重要因素[31]。我們采用項目闡釋中的專利數為指標代表技術能力。此外，以往研究表明人力資本也應該作為投資者評價的重要變量[18]。本研究中人力資本的測量使用三個具體指標：(a)創業者(團隊)所報告的受教育程度，其中博士算3分，碩士算2分，學士算1分，成員分數累加；(b)所報告的創業經歷，即成員之前有無創業的經歷，作為啞變量處理；(c)所報告的行業經驗，度量成員是否有與當前創業企業相關的行業經歷，也作為啞變量。

(2)融資要價

融資者提出的融資要價也是判斷項目好壞的一個依據[32]。如果投資者對自己的企業估值過高，等量投資金額所占創業項目的股份就少了。融資要價關系到投資者的投資收益，自然是投資者要考慮的重要因素。測量方法為：投資者初次提出的融資金額數除以其愿意出讓的股份百分比。

(3)投資領域匹配性

投資領域匹配性也是影響投資決策的一個因素[18,33]。本研究中，投資領域的匹配被設計為一個啞變量，測量主要依據投資者的自報告。投資者在解釋不投資某創業者(團隊)的理由時，如果明確講到不熟悉該領域或不在其投資范圍，則領域匹配性為0。如果某投資者沒有投資某項目，并且其以往的投資領域與當前項目所屬領域差別非常明顯(由研究者判斷)，則同樣算作匹配性為0。其他情況則算作1。

(四)數據統計方法的選擇

本研究最初的設想是將投資者投資意向額作為投資意向的測量指標。這種指標為連續性變量，所以包含的信息較為豐富。但是，投資意向金額是一種受限制變量。因為，實際投資意向額為0不代表投資意向為0?？紤]到這種數據呈現高度左偏態(因為有大量0值存在)，加上不同電視節目的總體資助額度存在不同(因此，投資意向額的橫向可比性存在問題)，我們最終將因變量轉變為二分變量(有投資意向或沒有)，使用固定效應logit回歸模型，從而控制決策者之間的難以觀察到的異質性[34]。所采用的統計軟件為spss 20.0版本。

四、研究結果

(一)基本變量的描述統計

本研究中，因變量的個數并非由抽樣的創業者數量決定的，而是創業者與投資者的成對關系數量所決定的。由于本研究中，投資者與參加同一節目的每一個創業者形成成對關系，因此，我們按照不同的電視節目欄目分別計算成對關系數量(見表1最后一行)。即，可觀察到的投融資成對關系數目為1294個。

對于創業身份清晰度和項目相對區分度這兩個變量，如前所述，我們均抽取小部分樣本分別計算CATA方法與人工方法的測量一致性。兩對變量的kappa系數分別為0.83和0.78。這說明身份清晰度和相對區分度這兩個變量的計算機輔助文本測量方法具有可靠性。

表5　本研究中的變量的描述性統計(N=1294)

表5為本研究基本變量的描述性統計。從表5可見，投資者們的平均投資金額為62.42萬元，最大的投資額達到700萬。顯然，對于國內的初創企業融資來講金額是有些偏大。與此同時，有32%的創業項目闡釋最終贏得了投資者的投資意向。相比真實環境下的情況，這是很高的比率。這些情況都可能與電視節目主辦方對創業項目的篩選有關。經過電視臺的篩選，入選的創業項目在技術能力和受教育程度上都比較強。此外，創業項目闡釋樣本在身份清晰度上表現不佳，均值只有0.41。從創業經歷和行業經驗來看，多數融資者(占76%)都是初次創業。

表6為變量間的相關系數矩陣。從表6可見，投資者的投資意向與所有其他變量的相關系數都達到顯著水平。融資要價與上述多數變量都存在顯著的正相關關系。

(二)模型統計結果

表7給出了對投資意向的固定效應logit回歸的統計結果。值得說明的是，為了檢驗身份相似度的調節效用，我們構造了一個交互項。即，使用創業身份相似度乘以創業身份清晰度，并以乘積項作為自變量對投資意向做回歸。

表7可見，模型1僅僅將控制變量放入方程，結果發現這些變量的回歸系數全部達到顯著水平。模型2到模型6分別用來驗證我們提出的研究假設。當三個自變量和一個交互項分別進入方程之后，系數和模型都是顯著的。當四個變量伙同控制變量一起對因變量做回歸時，只有創業身份相似度的顯著作用消失了。此外，當加入項目相對區分度變量和身份相似性變量時，創業經歷和行業經驗對于創業投資意向的預測作用變得不再顯著了。針對上述統計結果，我們總結如下：

首先，依據已有文獻和理論，本研究認為創業身份越是具有清晰度，天使投資者就越能夠識別和賦予創業項目合法性，并且越愿意與其建立經濟交換連接。實證結果顯示，創業身份清晰度的效應達到了統計顯著水平(見表7模型2)，這一結果與預測相一致。因此，我們認為假設1得到了數據的支持。其次，本研究提出了項目闡釋的相對區分度概念，認為相對于特定參照的區分度宣稱才真正會影響投資者的決策。因此，提出了項目相對區分度會帶來投資意向降低的預測。數據分析結果表明，項目相對區分度的確與投資意向呈現顯著性負關聯(見表7模型3)。因此，我們認為數據支持了假設2。最后，本研究提出創業身份的相似度并非直接作用于投資者投資意向，而是起到調節身份清晰度與投資意向間的關系。采用本研究的數據，我們分別檢驗了身份相似性(表7模型4)和交互項的預測作用(表7模型5)，發現這兩個變量對投資意向的單獨作用都很明顯。之后，我們讓兩個變量一同進入方程，發現身份相似度的作用減弱至不顯著，而與此同時交互項的作用沒有受到顯著影響(表7模型6)。因此，根據Baron 和 Kenny提出的判斷調節變量的方法[35]，我們認為交互項調節了身份清晰度對投資意向的作用。換言之，數據結果支持了相似度對因變量不存在直接作用的判斷。據此，我們認為假設3也得到數據的支持。

表6　變量的相關矩陣

注:*p <0.05,**p<0.01,***p<0.001。

表7　對投資意向的logit回歸分析結果

* p <0.05,**p<0.01,***p<0.001括號內為標準誤。

五、結論與討論

關于天使投資意向和創業者勸說活動這兩方面研究已產生了一些成果。然而，至今缺乏研究將兩方面成果結合起來，從而更好地解釋創業者勸說活動如何影響天使投資意向的形成。本研究致力于彌補這一缺憾，并得到如下主要結論：1)創業身份清晰度與天使投資意向正相關；2)項目相對區分度與天使投資意向負相關；3)身份匹配度調節了創業身份清晰度與天使投資意向之間的關系。本研究對天使投資領域的理論創新和管理實踐都具有重要意義。

本研究的理論貢獻表現在兩個方面。其一，深化了我們對創業項目闡釋與天使投資意向間關系的理解。以往的研究發現了創業勸說活動有利于外部融資[5,7]，但不知道創業勸說活動的“有效成分”是什么。本研究則表明，創業身份闡釋和項目區分度闡釋就是兩個重要的“有效成分”。具體來講，天使投資人在依據創業項目闡釋做決策時，傾向于排除那些創業身份清晰度很低的項目，以及那些與自己過往投資過的項目具有較大區分度的項目。其二，深化了我們對同質性理論的理解。同質性理論提出了社會相似性導致組內偏愛的一般性規律[24,26]。而本研究更加明晰了創業情境下，創業身份相似性作為一種具體的社會相似性，對天使投資人的投資偏好偏愛構成影響。

我國的天使投資在未來一段時間一定會迎來巨大發展。因為，要“建立面向人人的創業服務平臺”就必須進一步釋放和發揮民間天使資本的力量。所以，中共中央在十三五規劃中明確提出，“發展天使、創業、產業投資，深化創業板、新三板改革”。而本研究對政策制定方面的實踐建議包括：1)為了“落實高校畢業生創業引領計劃，帶動青年就業創業”，相關教育部門需要對創業者進行有針對性的“融資溝通”方面的培訓，從而有效降低因單純的溝通失敗而導致的天使投資受阻；2)在建立“創業服務平臺”的過程中，注重優化天使投資溝通機制。可以基于不同的創業身份分別創立不同的天使投資溝通平臺，讓創業身份相同的投融資雙方有更多互動機會，從而提高投資匹配的效率。例如，對社會創業具有興趣的投融資雙方，其最主要的社會動機都不是贏得競爭。因此，如果專門為這些“使命者們”建立溝通平臺，就能有利于更多社會企業的誕生。

本研究對創業者的實踐建議包括:1)在創業項目闡釋之前要厘清自己的創業身份。最好在創業項目闡釋中明確表達自己要建構達爾文主義者式、社區成員式還是使命者式的創業身份。從而，系統地回答創業者創業的主導性社會動機、自我評價標準以及評價自我的參照對象是什么。舉例說明，如果創業者聲稱其創業的主要動機是賺錢和積累財富，致力于獲得一個穩固的可盈利的市場地位，并且非常重視與同行對手的競爭，那他就清晰地闡釋了達爾文主義者式創業身份?？傊瑒摌I者要清晰地闡釋自己的創業身份，如此就能較為容易地獲得認知合法性，從而避免被天使投資人過早地排除掉；2)創業項目闡釋要闡釋真實和可信的創業身份。為“迎合”特定的投資者而改變原本的身份闡釋是不值得提倡的。釋放錯誤的創業身份信號，將破壞創業企業與內外部所有聽眾之間的溝通，這為后期的外部合作和內部動員埋下隱患。另外，為了避免勸說式的溝通可能招致的抵觸，創業者可采用包含在事實中的隱喻來闡釋自己的創業身份。比如，可以通過一個普通員工真誠對待客戶的故事來說明滲透在組織中的價值標準。總之，創業者可以適當使用勸說策略，但依據是看這種策略是不是能幫助天使投資人準確地理解真實的創業身份和原本的項目特色；3)要在闡明項目區分度的同時降低項目的相對區分度。也就是說，在闡釋項目區分度時，既要闡釋自己的“與眾不同”之處，又要防止這些描述在天使投資人看來過于“顛覆性”。做到這一點的關鍵在于，通過事前了解投資者過往投資過的項目，來把握投資者心目中的“優質項目”是什么樣子的。然后，在闡釋本項目的區分度時盡力避免一件事，即，通過與投資者心目中的優質項目(或類似項目)進行比較從而描述自己的獨到之處。簡言之，要選擇正確的比較參照，避免項目的相對區分度過高。

本研究對天使投資人的實踐建議包括：1)天使投資人要以創業身份清晰度作為排除創業項目的標準。是否具有清晰的創業身份是一種復合性的信息，與創業者學歷以及創業經驗等零散信息相比，更適宜作為排除不合格投資項目的標準。2)天使投資人要甄別創業身份的真實可信程度。具體的方法是，分析項目所描述的區分度是否支持其所宣稱的創業身份，細節內容在邏輯上是否具有內在的一致性。

最后，本研究也存在一些不足。比如，語言的修辭策略未納入理論的建構，受因變量特點的限制而缺乏結論穩健性檢驗，相對區分度等自變量的測量方法過于復雜，以及所選擇的樣本經過節目主辦方的人為篩選等等。此外，有一個研究結果與預期不符。即，代表資源存量的四個指標中，創業經歷和行業經驗在進入全模型后沒有表現出顯著效應。其原因有待進一步研究。

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(本文責編：辛城)

Mechanism Research about Entrepreneurial Project Presentation’s Effect on Angels’ Investment Intention

NI Ning，WEI Feng

(1.DepartmentofHRManegement,SHNU,Shanghai,200234,China;2.CollegeofEconoomics&Management,TJU,Shanghai,200092,China)

Abstract：The effect mechanism of entrepreneurial project presentation on angels’ investment intention isn’t clarified.This article exploits the text data which transformed from 364 entrepreneurial project presentations sourcing from Chinese entrepreneurial TV show programs.With the method of quantitative text analysis,the moderated effect model is brought up,which is about the relationship among clarity of entrepreneurial identity,relative project distinctiveness and angels’ investment intention.The identity similarity between investor and investee is introduced as the moderation variable of this model.The findings of this research include:1)Clarity of entrepreneurial identity is positively related to angels’ investment intention.2)Relative project distinctiveness is negatively related to angels’ investment intention.3)The identity similarity positively moderates the relationship between clarity of entrepreneurial identity and angels’ investment intention.The value of this study shows as providing new theory and methodology for early stage entrepreneurial communication issue.

Key words:angels’ investment intention;entrepreneurial project presentation;clarity of entrepreneurial identity;relative project distinctiveness;identity similarity.

中圖分類號：F830.589

文獻標識碼：A

文章編號：1002-9753(2015)12-0164-12

作者簡介：倪寧(1975-)，男，河南商城縣人，上海師范大學人力資源管理系副教授，博士，研究方向：創業管理。

基金項目：國家自然科學基金項目“從創業式講故事到外部資源獲取的內在機制研究”(71002022)；上海市浦江人才基金項目(14PJC082)。

收稿日期：2015-08-17修回日期：2015-12-10