江西高速公路服務區光伏發電項目投資分析

（江西暢行高速公路服務區開發經營有限公司 江西南昌330000江西省高速公路投資集團有限責任公司泰和管理中心江西吉安330025）

分布式光伏發電是利用光伏組件將太陽能轉換為電能，是一種新型能源綜合利用方式。我國國家能源局發布的 《關于下達2015年光伏發電建設實施方案的通知》（國能新能［2015］73號）中指出：為穩定擴大光伏發電應用市場，2015年下達全國新增光伏電站建設規模1 780萬千瓦。在面對光伏發電項目的快速擴張時，在積極跟進的同時，也應謹慎做好項目的前期投資分析，避免企業盲目進入光伏產業。在傳統的項目投資分析中，通常假設公司會按既定的方案執行，但實際上，管理者會隨時關注各種內外部環境及政策的變化而動態調整投資力度。未來宏觀微觀環境都是充滿不確定性的，因此完全依賴傳統的投資分析模式并不能反映項目的真實價值。本文將結合分析分布式光伏發電項目的投資可行性，為企業進入高速公路服務區分布式光伏產業提供決策依據。

一、文獻綜述

目前對于項目投資分析的方法很多，但大部分均沒有考慮項目未來的不確定性能產生的價值。比如張佳赟（2014）在分析黑龍江45MW光伏電站項目的經濟效益中主要使用凈現值及內部收益率。田俊麗（2013）基于經濟、社會、低碳三個效益指標，將AHP與熵權法相結合構建了TOPSIS綜合效益評價摸型。李國艷（2014）同樣利用AHP及模糊綜合評價法來分析評價光伏發電項目的風險因素。1973年布萊克和斯科爾斯 給出了歐式股票看漲期權連續時間的定價公式(B-S公式)，在滿足一定的假設條件下，看漲期權的價值可以用公式來計算。而邁爾斯（1977）第一次將金融期權定價理論引入實物投資領域，指出在考察項目的真實價值時,應在傳統方法貼現率計算的項目凈現值基礎上再加上因項目的不確定性所帶來的期權價值。而隨著實物期權在實際項目案例中的逐步應用，我國學者也將實物期權廣泛應用于項目投資分析。劉新峰、王樹豐等（2005）采用二叉樹方法分析了在礦業權項目中B-S定價模型的缺點，彌補了B-S定價模型的不足。劉慶軍（2010）通過研究實物期權方法下的二叉樹定價模型，提出了模糊期權價值的思想。

二、江西高速公路服務區分布式光伏發電項目分析

（一）江西高速公路服務區發展分布式光伏發電項目的可行性

據統計數據顯示，江西省境內太陽能資源較豐富，具備很好的開發潛力和利用，全省年度太陽有效照射時間為1 000小時以上。高速公路服務區有著大面積的屋頂及停車場等分布式光伏發電可利用的場地，若能積極利用，每年將為服務區的生產生活提供大量的綠色電力。分布式光伏發電倡導“就近發電，就近并網，就近轉換，就近使用”的原則，本項目考慮到服務區用電量比較大，采用自發自用來解決服務區的電力供應問題，不僅能解決服務區自身用電問題，而且能充分體現江西高速公路服務區在綠色電力環保方面的意識與責任。

考慮到目前分布式光伏發電項目建造成本較高，光伏發電投資項目投資成本的回收依賴日照條件、并網發電量、國家政策及其他潛在因素的影響，受內、外部條件的不確定因素干擾較多。所以采用先期試點，然后在未來三至五年內根據試點項目的經驗及市場行情來決定是否進行大面積的光伏發電項目的發展方案。

（二）投資分析模型參數分析

根據國家相關規定，光伏發電系統所產生的電能均有補貼，國家補貼為0.42元/度，江西省級補貼為0.2元/度，兩者補貼年限均為20年。江西省內目前除了以上兩項補貼外，市級補貼有南昌市0.15元/度，補貼5年；新余市有0.1元/度，補貼6年，但以上兩市對于全省范圍來說不具有普遍性，所以在本項目投資分析中不予考慮市級補貼。

根據江西省發改委電價分類文件的規定，目前高速公路服務區從事餐飲、百貨銷售等經營性業務的用電屬商業用電，執行商業電度電價，其他停車場、公共廁所、休息大廳等場所用電屬非工業用電，執行非工業、普通工業電度電價，本項目為簡化計算，取中間電價按0.9元/度的電價來計算。而分布式光伏發電為自發自用，則日常用電費用支出的減少也就相當于項目收入。

目前市場上的光伏電池使用壽命為25年以上，本項目的使用年限按25年計算。根據光伏發電的相關技術標準，每年的發電存在著一定的衰減率，因此不同于其他項目，分布式發電項目的業務收入存在著逐年小幅遞減，采用PVSYST軟件估算光伏電站每年發電量時，用PVSYST估算第一年發電量時，如果在Detailed losses中Module efficiency loss設定為1.5%，則表示第一年計算的組件平均效率為98.5%，則第二年估算發電量為第一年的98.12%，第三年為第一年的97.41%，第四年為第一年的96.70%，依次類推，可以看出從第二年開始，后面每年的預估發電量約在前一年的基礎上減少0.7%，因此本項目按0.7%的衰減率計算。在項目的運營過程中，存在著保養、人工費用、逆變器的更換等日常運營費用，根據一些光伏EPC企業提供的信息，運營費用一般為年發電度數的10%左右，本項目按年發電度數的10%計算。

（三）項目投資效益分析

企業目前因面臨著比較大的資金壓力，項目的資本成本較高，達到10%。考慮到目前分布式光伏發電仍存在比較大的不確定性，光伏發電組件的成本仍處于比較高的價位，相關的技術也處于快速發展狀態，并且對于高速公路服務區運營企業來講是一項新的業務，為了減少風險，企業將分布式光伏發電分兩期進行，第一期選取三對服務區進行項目試點，擬于2015年建造完成200KW的分布式光伏發電，大約需投資200萬元。第二期于2018年進行擴大投資，按1KW需要10平方米的面積計算，第二期的項目規模為1.9MW。根據預測三年后營運費用下降至年發電量的6%，而發電量衰減率下降至0.6%/年，而項目建設成本下降至9.0元/KW。假設國家及江西省對分布式光伏發電的補貼不變，仍為目前的補貼水平。相關稅后營業現金流量，投資要求的必要報酬率按10%計算。計算結果該項目第一期的凈現值為-43.47萬元，第二期的凈現值為-163.05萬元。

三、分布式光伏發電項目實物期權評價

采用傳統的現金流量折現法分析，分布式光伏發電的項目均沒有達到公司所要求的投資回報率，但在第一期項目投產后，公司有了第二期項目的選擇權。公司可以根據市場發展情況及第一期項目實施中獲取的其他信息來決策是否進行二期擴張，所以應當考慮此選擇權即擴張期權的價值。

公司于2018年底決定是否執行第二期項目，那么這就是一項到期時間為3年的期權。因為第二期項目的投資額為1 710萬元，折算到零時點使用三年期國債到期收益率5%作折現率，是因為它是確定的現金流量，在2015—2018年間并未投入風險項目。該投資額折現到2015年為1 477.16萬元。它是期權執行價值的現值。預計未來營業現金流量的現值1 546.95萬元，折算到2015年為1 162.25萬元。這是期權標的資產的當前價格。如果營業現金流量現值合計超過投資，就選擇執行（實施第二期項目計劃）；如果投資超過現金流量現值合計，就選擇放棄。因此，這是一個看漲期權問題。在計算分布式光伏發電項目的期權價值時最難的就是確定其標準差，一是因為目前沒有真正的一家光伏發電企業上市，造成標準差的計算數據無從獲取；二則相關新能源企業上市的時間都較短，不具備模型要求的連續復利且以年計算的回報率標準差，所以本項目只能假設光伏發電項目行業風險屬于中等，故選取20%作為項目現金流量的標準差。

利用公式，代入相應的數據，計算得出其期權價值為65.17萬元。即第一期項目不考慮期權的價值是-43.47萬元，它可以視為取得第二期開發選擇權的成本。投資第一期項目使用的公司有了是否開發第二期項目的擴張期權，該擴張期權的價值是65.17萬元。考慮期權的第一期項目凈現值為21.70萬元。因此，投資第一期項目是有利的。并且如果第二期光伏發電項目如期建成并投入使用，那么每年都可以減少排放1 649.96噸二氧化碳，15.23噸二氧化硫。所以從節能減排的角度來看，分布式光伏發電項目也是非常值得投資的。

四、結論

利用實物期權的思想，對未來擴張的選擇權賦予價值，我們可以在研究新興產業時避免傳統現金流量所確定的非客觀評價，從而能更科學地體現投資項目所蘊含的價值，提高項目科學投資分析水平，為企業發展分布式光伏產業提供決策依據，也為企業轉型升級謀求新發展提供新思路。