新三板分層：機遇與挑戰并存

江玲

對于廣大投資人而言，分層機制通過標準化選出部分優質的企業，降低了投資者信息的搜索成本，的確是利好消息，但這并不意味著投資風險也會大大降低。

當越來越多的優秀企業“跑步”登陸新三板，這個往日并沒有被刻意關注的地方，一夜之間成為家喻戶曉的“明星”，處在“資產荒”困擾下的投資者仿佛抓住救命稻草一般紛紛涌向這里，尋找資本的下一個出口。而近期千呼萬喚始出來的分層改革方案讓這個新銳的“明星”更加的嫵媚動人。

毫無疑問，企業“涌”向新三板的結果，造成整個新三板市場高速增長的同時，掛牌企業的差異化也日漸明顯。從當前市場整體情況來看，新三板掛牌公司從規模到業績、從估值到流動性，各方面分化很大。掛牌企業間的巨大差異，不但不利于監管層的日常有效監管，也不利于投資者挑選出具有發展潛力、投資價值的標的。而實行差異化的制度安排，可實現分類服務、分層監管，降低投資者的信息收集成本。

2015年11月20日，中國證監會發布了《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，明確提出研究推出新三板掛牌公司向創業板轉板試點和實施新三板市場內部分層，逐步完善市場層次結構的建議。23日，全國中小企業股份轉讓系統對外發布《全國股轉系統掛牌公司分層方案》。方案明確了新三板市場分層的總體思路，并對分層標準及實施程序、差異化管理安排等問題逐一作出規定。

方案顯示，從2016年5月開始，新三板將分為基礎、創新兩個層次。關于基礎層和創新層的區別，目前已經出臺三大標準，只有滿足其中一個標準，并同時實現最近三個月內實際成交天數占可成交天數的比例不低于50%，才可入選到新三板的創新層。而這只是對掛牌公司分層的初級階段，隨著市場的不斷發展和成熟，后期將會對相關層級進行優化和調整，最終實現“多層次，分步走”，也即未來全國股轉系統將由多個層級的市場組成，每一層級市場分別對應不同類型的公司。

這樣的分層機制充分借鑒了美國納斯達克市場的經驗，只是在分層標準上稍有差別。如，納斯達克的三大分層標準分別是：一，對股東權益和稅前收入指標化;二，對股東權益和營運時間指標化;三，對企業市值標準化。

中國的三大分層標準則為：一，以盈利能力為導向，要求企業最近兩年連續盈利，且平均利潤不低于2000萬，最近兩年平均凈資產收益率不低于10%，最近三個月日均股東不少于200人。這一標準主要傾向于總體盈利模式相對成熟的傳統制造業類企業，但“200人”的要求，則在一定程度上倒逼企業放開股權，真正地參與到資本市場的流通中，學會用空間換時間，加快資本與產業的嫁接，實現產業升級。因為，據不完全統計，股東人數在200人以上的掛牌企業僅有不到200家，還有接近400家企業的股東不到十人。只有十幾家企業的股東數量較大，在1000人左右，而這些企業多是國有改制企業，有員工持股的股東基礎。

二，以成長性為導向，要求企業最近兩年營業收入連續增長，且營業收入復合率不低于50%，最近兩年營業收入不低于4000萬，股本不低于2000萬。這一標準主要考究的是企業的成長性，傾向于發展速度較快、有較好市場前景的互聯網企業、生物醫療企業。但是2000萬的股本卻是硬指標，在這一標準的要求下，不少企業已加緊股改進程，如金潤和公司擬以總股本1797.3萬股為基數，以資本公積金向全體股東每10股轉增1.5股，共轉增269.595萬股，轉增后的總股本將增至2066.895萬股，恰好過了2000萬的指標門檻兒。還有部分相對“瘋狂”的股改企業，像是東方炫辰采用10股轉增10股，從1000萬的股本變成2000萬的股本，頂峰影業的10股轉12.5股，從1115.2萬的股本變成2509.2萬的股本。

三，市場認可度為導向，要求企業最近三個月日均市值不低于6億，最近一年年末股東權益不低于5000萬，做市商不少于6家。這一標準主要針對市場流動性強的企業。股票的市場價格是取決于企業本身受市場和投資人的認可程度，這是對企業的運營模式、盈利能力、市場前景、內部管理等多方面綜合考究。做市商代表著投資者，做市商的數量多，流動性更好，企業的市值會在市場的調整中呈現穩健的發展狀態。但如果沒有流動性，沒有交易量，市值再高也是僵尸股。

創新層的出臺，打破了過去僅僅以是否盈利單一標準來判斷企業好壞的標準，這是國內資本市場的一大進步。其標準導向的多樣化，是為引導不同行業、不同發展階段的潛力企業，也給即將進入資本市場的企業建立了層次化的資本體系。同時也從資本的角度重新定義了“什么樣的企業是優秀的企業”。

雖然分層標準不同，但在引導企業達標的方向是類似的，只是針對不同市場體量劃歸指標數，并依據市場實際變化進行調整，這也是新三板市場朝著國際化資本市場挺進的一大標志。

對于廣大投資人而言，分層機制通過標準化選出部分優質的企業，降低了投資者信息的搜索成本，的確是利好消息，但這并不意味著投資風險也會大大降低。

一方面，此輪分層制度的出臺也并未降低500萬的投資門檻，也未明確集合競價制度何時推出，總體上市場的流動性還是比較弱。數據顯示，截止2015年12月9日，新三板掛牌企業總量達到4581家，當日共發生1.36萬筆交易，成交股份783只，交易金額10.89億元。其中做市轉讓共601家，總金額為?6.62億元，協議轉讓182家，總金額為4.27億元。當日收盤，新三板掛牌企業總股本達2602.61億股，流通股本達927.79億股。不難看出，雖然隨著新三板內部分層制度的出臺，新三板掛牌企業的數量、交易金額也在頻頻增加，但是總體量的不斷擴大，“有價無市”的市場情況仍然擺在眼前。據悉，目前新三板企業中仍然有2200多只股票是從未有成交量的，“僵尸股”占總數的一半。

另一方面，投資者對企業風險的識別能力有限，對企業也沒有完整的判斷標準。比如，尚未盈利的互聯網企業如何界定其投資價值，硬指標多數難以達標，軟指標如何把控呢？

此外，估值失真，沒有漲跌幅限制和熔斷機制，也導致部分“有價有市”的新三板標的出現價格劇烈波動。因此，在當前分層制度之下，投資者們在選擇投資標的時仍然要慎重。