基于渠道理論的營運(yùn)資本管理效率對企業(yè)價(jià)值的影響研究

劉愛東 張 瀟

LIU Ai-dong,ZHANG XiaoSchool of Business,Central South University,Changsha 410083

基于渠道理論的營運(yùn)資本管理效率對企業(yè)價(jià)值的影響研究

劉愛東 張 瀟

以2010-2014年我國1183家A股制造業(yè)上市公司為研究對象，選取了8個(gè)指標(biāo)變量共5915個(gè)樣本觀察的面板數(shù)據(jù)，通過建立固定效應(yīng)模型考察基于渠道理論的營運(yùn)資本管理效率對企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值與衡量營運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期顯著負(fù)相關(guān)，并且與經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期的各組成部分，如采購渠道、生產(chǎn)渠道和營銷渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期顯著負(fù)相關(guān)。研究結(jié)果表明，提高制造業(yè)上市公司的營運(yùn)資本管理效率，可以增加企業(yè)價(jià)值。管理者可以通過有效的渠道管理，將營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期維持在最優(yōu)水平，實(shí)現(xiàn)營運(yùn)資本的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。

渠道理論 營運(yùn)資本管理效率 企業(yè)價(jià)值

營運(yùn)資本包括流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的重要資金流。營運(yùn)資本管理涉及風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡，其目標(biāo)是企業(yè)在保證營運(yùn)資本充足的流動(dòng)性和安全性的前提下，通過加快營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)速度，提高營運(yùn)資本的盈利性。營運(yùn)資本作為重要的短期財(cái)務(wù)資源，其配置結(jié)構(gòu)和規(guī)模關(guān)系著企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，其管理水平的高低關(guān)系著企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是否會(huì)實(shí)現(xiàn)，最終將對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要影響。

在理論方面，西方學(xué)者對營運(yùn)資本管理的研究方法、研究內(nèi)容和績效評價(jià)進(jìn)行了一定的探討，研究內(nèi)容主要集中在各營運(yùn)資本項(xiàng)目的優(yōu)化、營運(yùn)資本政策的制定。在實(shí)踐方面，戴爾公司以及沃爾瑪公司都十分重視對營運(yùn)資本的管理，并把對其有效管理視為自身的優(yōu)勢而不斷強(qiáng)化。此外，從1997年開始，美國雷爾公司（REL Consultancy）和英國CFO雜志開始每年對美國規(guī)模前1000的上市公司發(fā)布營運(yùn)資本年度調(diào)查報(bào)告。報(bào)告除分行業(yè)對被調(diào)查企業(yè)進(jìn)行營運(yùn)資本管理績效排名外，還對當(dāng)年?duì)I運(yùn)資本管理熱點(diǎn)進(jìn)行評述，同時(shí)將調(diào)查結(jié)果與往年度的情況進(jìn)行對比分析。此項(xiàng)調(diào)查擴(kuò)展了營運(yùn)資本研究的視野和范圍，從單個(gè)營運(yùn)資本項(xiàng)目的研究延伸至整體，營運(yùn)資本管理方法從單純的數(shù)學(xué)方法發(fā)展為供應(yīng)鏈的管理和優(yōu)化。

我國對營運(yùn)資本管理的研究起步晚并且尚不深入。目前我國營運(yùn)資本管理的研究主要集中于流動(dòng)資產(chǎn)管理、流動(dòng)負(fù)債管理、營運(yùn)資本持有結(jié)構(gòu)以及投融資策略方面。將渠道管理、營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值聯(lián)系起來的研究還很少。實(shí)踐方面，我國企業(yè)還沒有形成應(yīng)用于資金協(xié)調(diào)以及資金定量控制的科學(xué)、完善的管理體系，營運(yùn)資本管理制度還需進(jìn)一步優(yōu)化。

由此，從渠道管理的角度研究營運(yùn)資本管理效率與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，有助于豐富我國營運(yùn)資本管理的研究成果，對于我國企業(yè)加快營運(yùn)資本管理制度建設(shè)，增強(qiáng)自身競爭力，在激烈的國際競爭中贏得主動(dòng)和先機(jī)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

西方學(xué)者早期對營運(yùn)資本管理效率的衡量，大多采用某些重要項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)能力指標(biāo)，如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期等。這些指標(biāo)存在著單一性、片面性的局限。Hager（1976）首次提出了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期這個(gè)概念。他認(rèn)為具有較少現(xiàn)金資產(chǎn)的企業(yè)通常會(huì)獲得更好的經(jīng)營業(yè)績，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期越短，公司營運(yùn)績效越好。Richard與Laughlin （1980）提出了采用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期來反映公司的營運(yùn)資本管理狀況。現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期=應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期+存貨周轉(zhuǎn)期—應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期。Joseph Cavinato（1990）以制造業(yè)為例，用產(chǎn)品現(xiàn)金周期衡量營運(yùn)資本管理效率，并依據(jù)研究結(jié)論提出了縮短產(chǎn)品現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的措施。James A Gentry，R Vaidyanathan和Hei Wai Lee（1990）在傳統(tǒng)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的基礎(chǔ)上，充分考慮現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間和數(shù)量，構(gòu)造了加權(quán)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期模型。并將存貨周轉(zhuǎn)期按照存貨的存在狀態(tài)細(xì)分為原材料周轉(zhuǎn)期、在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)期和產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)期。Martin Gosman，Trish Kelly（2003）選取美國零售企業(yè)研究營運(yùn)資本管理效率，提出了新的衡量指標(biāo)剩余日，剩余日=存貨的銷售天數(shù)-應(yīng)付賬款清償天數(shù)。剩余日計(jì)算簡單、有效，對于衡量零售企業(yè)的營運(yùn)資本管理效率可操作性強(qiáng)、精確度高。

相比于國內(nèi)研究，西方國家對營運(yùn)資本與企業(yè)價(jià)值的研究起步較早。Johns Groh（1992）在論文《經(jīng)營周期、風(fēng)險(xiǎn)收益和機(jī)會(huì)》中研究了投資、風(fēng)險(xiǎn)和收益三者之間的關(guān)系，提出了營運(yùn)資本管理的放大效應(yīng)，即如果營運(yùn)資本管理有效，可以降低企業(yè)的資本成本，提高企業(yè)價(jià)值，證實(shí)了營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系。Shin&Soenen（1998）、Deloof （2003）、Lazaridis&Tryofonidis（2006）、Garcia-teruel&Martinez-solano（2007）采用實(shí)證研究方法，分別選取美國、比利時(shí)、雅典和西班牙營運(yùn)資本規(guī)模較大的公司為樣本，研究了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)與企業(yè)價(jià)值存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此企業(yè)的營運(yùn)資本管理水平對企業(yè)價(jià)值有顯著影響，企業(yè)應(yīng)該合理安排現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期。Nazir，Afza（2009）選用2009年至2005年間卡拉奇股票市場的樣本公司，用資本回報(bào)率和托賓Q值代表企業(yè)價(jià)值，分析營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性。實(shí)證結(jié)果表明流動(dòng)資產(chǎn)比與資產(chǎn)報(bào)酬率和托賓Q值成正相關(guān)關(guān)系，流動(dòng)負(fù)債比與資產(chǎn)報(bào)酬率成負(fù)相關(guān)關(guān)系而與托賓Q值成正相關(guān)關(guān)系。

我國自20世紀(jì)90年代開始引入營運(yùn)資本這個(gè)概念，毛付根（1995）在國內(nèi)首次構(gòu)建了營運(yùn)資本管理的理論框架。他認(rèn)為應(yīng)該將流動(dòng)資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)與相應(yīng)的資金來源聯(lián)系起來，從流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的關(guān)系角度出發(fā)制定營運(yùn)資本管理政策。劉運(yùn)國，周長青（2001）研究了我國的營運(yùn)資本管理模式，認(rèn)為當(dāng)前我國上市公司的營運(yùn)資本管理大多為中庸型，流動(dòng)負(fù)債和流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模在同方向上變化，我國大部分企業(yè)對營運(yùn)資本的管理較為保守，缺乏冒險(xiǎn)和創(chuàng)新精神，一定程度上影響了企業(yè)的盈利能力。汪萍，閆甜（2007）以我國制造業(yè)上市公司10年數(shù)據(jù)為樣本，對營運(yùn)資本管理政策和企業(yè)績效之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果表明兩者并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，由此為零營運(yùn)資本管理提供了支持。鄭萌萌（2009）采用因子分析法與多元線性回歸分析法，對制造類企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值和營運(yùn)資本管理能力的相關(guān)性進(jìn)行分析，得出盈利能力、流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力與經(jīng)濟(jì)增加值呈正相關(guān)關(guān)系，而不是營運(yùn)資本管理能力本身。張寧寧，呂娟和張新民（2009）用2004 至2006年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)樣本公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

隨著供應(yīng)鏈理論、渠道理論的發(fā)展，營運(yùn)資本管理開始與兩者相結(jié)合，績效衡量也更為完善。王凡（2007）在傳統(tǒng)營運(yùn)資本管理和供應(yīng)鏈營運(yùn)資本管理方法的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了以結(jié)構(gòu)管理為基礎(chǔ)、以項(xiàng)目管理為內(nèi)容、以渠道管理為重心的營運(yùn)資本管理模式。王竹泉（2007）從渠道管理的角度對營運(yùn)資本進(jìn)行了重分類，將營運(yùn)資本劃分為采購渠道的營運(yùn)資本、生產(chǎn)渠道的營運(yùn)資本和營銷渠道的營運(yùn)資本，構(gòu)建了新型營運(yùn)資本管理績效評價(jià)體系。Erik Hofmann，Herbert Kotzab（2010）研究了基于供應(yīng)鏈管理的營運(yùn)資本管理和單一的企業(yè)視角下營運(yùn)資本管理的差異。他們指出單一企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的縮短并不一定意味著供應(yīng)鏈整體績效的提升。

（二）研究假設(shè)

本文借鑒國外營運(yùn)資本管理效率與企業(yè)價(jià)值的研究成果，并結(jié)合我國基于渠道管理的新型營運(yùn)資本管理效率評價(jià)體系，實(shí)證研究了我國A股制造業(yè)上市公司營運(yùn)資本管理效率和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

采購渠道營運(yùn)資本是材料存貨、預(yù)付賬款與應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)的差額。大量的材料存貨和預(yù)付賬款，會(huì)使企業(yè)喪失投資于收益率更高的項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中自發(fā)形成的短期性資產(chǎn)，使用起來靈活方便而且占用成本低，企業(yè)應(yīng)合理地增加兩者的規(guī)模和延遲兩者的支付期限。科學(xué)的采購渠道管理，可以在滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)需要的基礎(chǔ)上，減少流動(dòng)性資產(chǎn)的占用，提高公司的盈利能力，增加公司價(jià)值。由此分析，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)價(jià)值與采購渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)。

生產(chǎn)渠道營運(yùn)資本是在產(chǎn)品存貨、其他應(yīng)收款與應(yīng)付職工薪酬、其他應(yīng)付款的差額。這里的在產(chǎn)品存貨既包括制造業(yè)企業(yè)車間之間的半成品，也包括存在于車間內(nèi)部的在制品。在產(chǎn)品的存放會(huì)產(chǎn)生管理費(fèi)用和租賃費(fèi)用，在產(chǎn)品存貨和其他應(yīng)收款本身也會(huì)占用企業(yè)資金，存在著機(jī)會(huì)成本。企業(yè)在實(shí)際支付應(yīng)付職工薪酬之前，可以免費(fèi)使用，性質(zhì)上相當(dāng)于無償?shù)纳虡I(yè)信用。其他應(yīng)付款是企業(yè)可以低成本使用的其他企業(yè)資金，在資金占用性質(zhì)上與應(yīng)付賬款類似，可以節(jié)約企業(yè)資金使用成本，增加盈利性。生產(chǎn)渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期數(shù)值越小，營運(yùn)資本管理效率越高，由此會(huì)增加企業(yè)利潤，增加企業(yè)價(jià)值，因此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)價(jià)值與生產(chǎn)渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)。

營銷渠道營運(yùn)資本是成品存貨、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)與預(yù)收賬款、應(yīng)交稅費(fèi)的差額。成品存貨與在產(chǎn)品存貨類似，大量成品存貨產(chǎn)生的管理費(fèi)用、租賃費(fèi)用和機(jī)會(huì)成本會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。寬松的信用政策可以增加銷售收入，但是也同時(shí)帶來了管理費(fèi)用和壞賬損失的增加。預(yù)收賬款和應(yīng)交稅費(fèi)在企業(yè)實(shí)際履行義務(wù)之前，無償占用了其他企業(yè)資金，相當(dāng)于一筆免費(fèi)的商業(yè)信用。因此，減少營銷渠道的營運(yùn)資本，縮短營銷渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期，可以提高公司價(jià)值。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：企業(yè)價(jià)值與營銷渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)。

經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期表示的是企業(yè)原材料購買到產(chǎn)品銷售的整個(gè)環(huán)節(jié)的時(shí)間跨度。經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周期越短，營運(yùn)資本從投入到收回的時(shí)間長度越短，營運(yùn)資本管理效率越高，為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的利潤越多，企業(yè)價(jià)值越大。據(jù)此提出假設(shè)4。

假設(shè)4：企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010-2014年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司作為基礎(chǔ)樣本。以制造業(yè)上市公司為研究對象，是因?yàn)樗鼈兙哂械湫偷墓咎攸c(diǎn)，集供產(chǎn)銷業(yè)務(wù)于一體。同時(shí)，在滬深兩市所有上市公司中制造業(yè)上市公司占比達(dá)到60%，具有較強(qiáng)的代表性。此外，選擇以全部制造業(yè)上市公司作為樣本，可以剔除行業(yè)之間的差異性，使本文結(jié)論更有說服力。

滬深兩市A股制造業(yè)上市公司共1788家，按照以下原則剔除不滿足要求的上市公司樣本：一、數(shù)據(jù)不完整，對于有一年或一年以上數(shù)據(jù)缺失的上市公司將被剔除；二、異常數(shù)據(jù)，出于統(tǒng)計(jì)分析的需要，剔除個(gè)別異常的制造業(yè)公司數(shù)據(jù)。最終得到樣本公司1183家，選取了8個(gè)指標(biāo)變量共5915個(gè)樣本觀測的面板數(shù)據(jù)。

本文所用的分析軟件為Stata 13.0，所用的上市公司基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，并結(jié)合上市公司年報(bào)進(jìn)行必要的修改和補(bǔ)充。

（二）變量的選取

1、因變量的選取

本文采用托賓Q值（TQ）作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)。其被定義為公司資產(chǎn)的市場價(jià)值與重置成本的比率。托賓Q值溝通了虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，兼具理論性和可操作性，是衡量企業(yè)價(jià)值較為理想的變量。托賓Q值的具體計(jì)算方法如公式1所示。

2、自變量的選取

渠道管理視角下，經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（BusTP）是衡量營運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)，可以分解為三個(gè)組成部分，即經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期=采購渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（PurTP）+生產(chǎn)渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（ProTP）+營銷渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（MarTP）。分別使用全年材料消耗總額、全年完工產(chǎn)品成本和全年銷售成本計(jì)算采購渠道、生產(chǎn)渠道和營銷渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期。

為深入分析經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周期對公司價(jià)值的影響程度，本文進(jìn)一步研究該周期的三個(gè)組成部分對公司價(jià)值的影響，也將它們作為營運(yùn)資本管理效率 的衡量指標(biāo)。各渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期計(jì)算公式如下：

3、控制變量的選取

第一，公司規(guī)模（Lnsales）。國內(nèi)外相關(guān)研究表明，公司規(guī)模可以影響組織結(jié)構(gòu)和決策能力，進(jìn)而影響到公司績效，因此把公司規(guī)模作為控制變量之一。本文使用銷售收入來控制公司規(guī)模和市場需求對公司價(jià)值的影響，并且考慮到銷售收入的數(shù)值較大，對其取自然對數(shù)以減小不同公司銷售收入的差距，使數(shù)據(jù)更接近正態(tài)分布。

第二，財(cái)務(wù)杠桿（FIDebt）。債務(wù)融資具有稅收檔板的作用，在財(cái)務(wù)杠桿處于較低水平時(shí)，公司價(jià)值通常與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，但是，如果財(cái)務(wù)杠桿過高，會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致市場表現(xiàn)變差，因此把財(cái)務(wù)杠桿作為控制變量納入模型中。由于債務(wù)融資主要來源于借款和企業(yè)債券，本文采用金融負(fù)債率作為財(cái)務(wù)杠桿，金融負(fù)債率＝（短期借款+長期借款+應(yīng)付債券）／期末資產(chǎn)總額。

第三，銷售增長率（SGrow）。銷售增長率是本年主營業(yè)務(wù)收入相對于去年增長的比率，它反映了一段時(shí)期內(nèi)公司的成長能力和發(fā)展速度。通常情況下，銷售增長率高，企業(yè)有較好的發(fā)展勢頭，從縱向、動(dòng)態(tài)角度體現(xiàn)了公司價(jià)值。

因變量、自變量和控制變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型的建立

基于研究假設(shè)，分別構(gòu)建以下四個(gè)模型。模型一用來考察采購渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率對公司價(jià)值的影響；模型二用來考察生產(chǎn)渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率對公司價(jià)值的影響；模型三用來考察營銷渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率對公司價(jià)值的影響；模型四用來考察經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率對公司價(jià)值的影響。其中，因變量為托賓Q值（TQ），四個(gè)自變量分別為采購渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（PurTP）、生產(chǎn)渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（ProTP）、營銷渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（MarTP）和經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（BusTP），并引入公司規(guī)模（Lnsales）、財(cái)務(wù)杠桿（FIDebt）和銷售增長率（SGrow）三個(gè)控制變量。

其中，下標(biāo)i代表各制造業(yè)上市公司（橫截面維度），變動(dòng)范圍為從1到1183；t代表年數(shù)（時(shí)間序列維度），變動(dòng)范圍為從1到5。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

對篩選出的2010-2014年1183家A股制造業(yè)上市公司的5915個(gè)樣本觀察值作描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。

表2 指標(biāo)變量描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明：第一，企業(yè)價(jià)值方面，托賓Q的樣本標(biāo)準(zhǔn)差為1.678，制造業(yè)上市公司各年的企業(yè)價(jià)值有較大差異；樣本均值為2.2241，說明各個(gè)企業(yè)平均的價(jià)值創(chuàng)造量是投入資本的兩倍多，有較強(qiáng)的財(cái)富創(chuàng)造能力。第二，基于渠道的營運(yùn)資本管理效率方面，采購渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期均值為-50天（中位數(shù)為-42天），生產(chǎn)渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期均值為5天（中位數(shù)為2天），營銷渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期均值為145天（中位數(shù)為128天），經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期均值為82天（中位數(shù)為75天）。采購渠道和生產(chǎn)渠道的營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期較短，說明材料存貨、在產(chǎn)品存貨的周轉(zhuǎn)效率較高，公司從供應(yīng)商處獲得的平均信用期限較長；營銷渠道的營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)速度較慢，說明成品存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率較低。第三，銷售增長率方面，樣本均值為15.56%，中位數(shù)為12.12%，說明制造業(yè)上市公司的銷售額整體增長速度較快，發(fā)展前景良好。

（二）相關(guān)性分析

對所有變量進(jìn)行相關(guān)性分析，各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)如表3所示。

表3 各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

由各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)可知，企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)托賓Q值與采購渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期、生產(chǎn)渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，符合本文預(yù)期，說明提高材料存貨和在產(chǎn)品存貨的周轉(zhuǎn)效率、延長對供應(yīng)商的付款時(shí)間可以提高企業(yè)價(jià)值。托賓Q值與經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與本文的預(yù)期相符，表明提高經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率可以提高企業(yè)價(jià)值，從而驗(yàn)證了有效的營運(yùn)資本管理對企業(yè)價(jià)值的有利影響。托賓Q值與營銷渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是關(guān)系并不顯著。企業(yè)價(jià)值與控制變量公司規(guī)模在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明公司規(guī)模越小企業(yè)價(jià)值越大；與財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)金融負(fù)債率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明金融負(fù)債率越低企業(yè)價(jià)值越大；與銷售增長率在1%的水平上顯著正相關(guān)，銷售增長率高的企業(yè)，具有更大的企業(yè)價(jià)值。總體上，各個(gè)自變量之間的相關(guān)性較小，只有生產(chǎn)渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期與采購渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期和經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期之間的相關(guān)性較高，分別為-0.72和0.87，對本文的研究影響較小。

（三）多變量回歸分析

通過Hausman檢驗(yàn)在固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型之間進(jìn)行比較，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型選擇的Hausman檢驗(yàn)

通過Hausman檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，四個(gè)模型的Hausman檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量P值均小于0.05，在5%的水平上顯著拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，因此選用固定效應(yīng)模型分析考察基于渠道管理的營運(yùn)資本管理效率對企業(yè)價(jià)值的影響。表5列示了固定效應(yīng)模型估計(jì)的多元回歸結(jié)果。

表5 模型估計(jì)結(jié)果表

在模型一中，托賓Q值與采購渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)的符號與顯著性均與預(yù)期一致。企業(yè)可以通過縮短采購渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期增加企業(yè)價(jià)值。在保證生產(chǎn)的基礎(chǔ)上，降低原材料庫存，以及在不影響企業(yè)的購買行為和信用的前提下，利用延遲付款節(jié)約資金，是改善采購渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期的重要途徑。

在模型二中，托賓Q值與生產(chǎn)渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)二，表明提高生產(chǎn)渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率可以增加企業(yè)價(jià)值。管理層可以通過生產(chǎn)流程和生產(chǎn)方式的改進(jìn)降低在產(chǎn)品庫存、提高在產(chǎn)品的周轉(zhuǎn)速度，此外應(yīng)該加強(qiáng)對其他應(yīng)收和應(yīng)付款、應(yīng)付職工薪酬的管理。

在模型三中，托賓Q值與營銷渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)可以通過提高營銷渠道營運(yùn)資本管理效率增加企業(yè)價(jià)值。加快營銷渠道資金的周轉(zhuǎn)，使產(chǎn)成品順利銷售和貨款及時(shí)收回是營銷渠道營運(yùn)資本管理的重點(diǎn)。

在模型四中，托賓Q值與經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期一致，說明經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率的提高可以增加企業(yè)價(jià)值。經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期是基于渠道管理的新型營運(yùn)資本管理績效評價(jià)體系中的綜合指標(biāo)。各渠道的營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)對經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有正面影響。在三個(gè)渠道營運(yùn)資本的共同作用下，其管理效率越高，企業(yè)價(jià)值越大。

四、結(jié)論與政策建議

實(shí)證研究結(jié)果表明，我國制造業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期、采購渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期、生產(chǎn)渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期和營銷渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期顯著負(fù)相關(guān)。提高制造業(yè)上市公司的營運(yùn)資本管理效率，可以增加企業(yè)價(jià)值。這一結(jié)論的得出，對于促進(jìn)我國制造業(yè)上市公司管理者加強(qiáng)對營運(yùn)資本的管理提供了理論支持，對于提高企業(yè)價(jià)值具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。基于本文的研究結(jié)論，企業(yè)管理層應(yīng)分渠道加強(qiáng)對營運(yùn)資本的管理，最終實(shí)現(xiàn)營運(yùn)資本的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。

（一）采購渠道營運(yùn)資本管理

采購渠道是聯(lián)接企業(yè)和供應(yīng)商的紐帶。減少采購渠道的資金占用是提高采購渠道營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率的關(guān)鍵。但是單純的降低材料存貨和延遲貨款支付可能影響生產(chǎn)的連續(xù)性和企業(yè)的信譽(yù)。企業(yè)可以通過以下策略，做到既減少資金占用又維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營。

第一，改善與供應(yīng)商的關(guān)系，降低采購的不確定性。對企業(yè)來說，與供應(yīng)商建立穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系，將存貨信息與供應(yīng)商共享，使其及時(shí)組織生產(chǎn)，可以保障企業(yè)對原材料的需求，為減少材料存貨對營運(yùn)資本的占用、提高營運(yùn)資本管理效率創(chuàng)造了條件。

第二，推行JIT采購，即在需要的時(shí)候，按照需要的量，采購所需的物品。采購的原材料直接進(jìn)入生產(chǎn)環(huán)節(jié)，減少了存貨的管理費(fèi)用和倉庫的租賃費(fèi)用，也減少了存貨本身對資金的占用。實(shí)行JIT采購，企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)活動(dòng)需要，要求供應(yīng)商在約定的時(shí)間將指定數(shù)量貨物送達(dá)，加快了流動(dòng)資金的周轉(zhuǎn)速度。

第三，實(shí)行電子采購。對外，利用電子技術(shù)，通過計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行與采購相關(guān)的作業(yè)；對內(nèi)，加強(qiáng)信息系統(tǒng)建設(shè)，形成一個(gè)集物流、資金流、信息流管理為一體的平臺(tái)。電子采購可以使企業(yè)及時(shí)了解市場行情，降低信息的不對稱性，快速尋找最優(yōu)供應(yīng)商，在企業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)信息共享，避免重復(fù)作業(yè)，提高采購效率。

（二）生產(chǎn)渠道營運(yùn)資本管理

生產(chǎn)渠道是材料存貨向產(chǎn)成品轉(zhuǎn)化的中樞環(huán)節(jié)，其管理工作的重心在于做到生產(chǎn)計(jì)劃與銷售訂單的匹配，同時(shí)通過生產(chǎn)流程和生產(chǎn)方式的改進(jìn)降低在產(chǎn)品庫存。此外，還應(yīng)該兼顧其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款的管理。具體來說，有以下幾項(xiàng)措施。

首先，改進(jìn)生產(chǎn)管理，實(shí)施整體“拉動(dòng)型”制造。整體“拉動(dòng)型”制造是按訂單生產(chǎn)和拉動(dòng)式生產(chǎn)方式的組合，根據(jù)市場的真實(shí)訂單組織生產(chǎn)，生產(chǎn)指令率先下達(dá)給最后一道工序，由后一道工序依次向前傳遞，上游工序完全按照下游工序的需求和生產(chǎn)指令操作。通過整體“拉動(dòng)型”制造達(dá)到緩解生產(chǎn)過剩、解決存貨積壓問題的目的。

其次，優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，提高生產(chǎn)效率。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段，物料管理人員、生產(chǎn)技術(shù)人員同設(shè)計(jì)人員一起參與產(chǎn)品設(shè)計(jì)，實(shí)施物料耗費(fèi)分析和投產(chǎn)的可行性分析，優(yōu)化新產(chǎn)品生產(chǎn)工序，縮短在產(chǎn)品存貨周期。在生產(chǎn)階段，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)對生產(chǎn)設(shè)備的日常維護(hù)，降低故障發(fā)生的可能性，提高合格產(chǎn)品的產(chǎn)出率，減少原材料的耗費(fèi)。

再次，注重對其他應(yīng)收和其他應(yīng)付款的管理。通過健全財(cái)務(wù)內(nèi)部控制制度、第三方擔(dān)保等措施糾正資金不合理占用現(xiàn)象，加強(qiáng)對其他應(yīng)收款的管理。通過充分利用其他應(yīng)付款的時(shí)間價(jià)值，加快資金周轉(zhuǎn)速度，提高資產(chǎn)的質(zhì)量和效益。

（三）銷售渠道營運(yùn)資本管理

銷售渠道是企業(yè)獲取經(jīng)營成果，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入的主要環(huán)節(jié)，也是渠道管理理論的重心。在銷售渠道的營運(yùn)資本管理中，要從客戶角度出發(fā)，了解客戶的真實(shí)需求，不斷改善客戶體驗(yàn)。此外，應(yīng)本著雙贏的原則，發(fā)展與中間商和分銷商的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，不能為了自身短期利益擠兌上游企業(yè)，做到與中間商和分銷商共享經(jīng)營成果。只有這樣，才能提高企業(yè)的銷售業(yè)績，有效節(jié)約銷售渠道營運(yùn)資本，保證營運(yùn)資本的高效周轉(zhuǎn)。

第一，建立有效的客戶關(guān)系管理體系。積極收集客戶的反饋信息，認(rèn)真聽取客戶的建議，加強(qiáng)與客戶之間的溝通；建立客戶數(shù)據(jù)庫，根據(jù)客戶的自身特質(zhì)提供相應(yīng)產(chǎn)品，提高產(chǎn)品的適用性和吻合度；根據(jù)企業(yè)信用政策，挑選信用良好的客戶群體，提高其忠誠度，增加再購買率；提供高效的物流配送服務(wù)，縮短貨物送達(dá)購買者的時(shí)間間隔，增加客戶的滿意度。通過進(jìn)行客戶關(guān)系管理，一方面可以擴(kuò)大企業(yè)的銷售，另一方面可以加快應(yīng)收賬款的收回，達(dá)到降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率的目的。

第二，維持與中間商、分銷商的良好合作關(guān)系。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)中間商的財(cái)務(wù)狀況和銷售能力，從中挑選質(zhì)量較高的建立長期合作關(guān)系。同時(shí)，對于信用狀況良好的中間商，采取寬松的應(yīng)收賬款政策，促進(jìn)銷售的增長；對于信用狀況欠佳的中間商，嚴(yán)格控制應(yīng)收賬款的規(guī)模和期限，避免壞賬損失。

［1］Hampton C Hager.Cash Management and the Cash Cycle.Management Accounting.1976（3）

［2］Richard V.D.,E.J.Laughlin.A Cash Conversion Cycle Approach to Liquidity Analysis.Financial Management.1980（9）

［3］Joseph Cavinato.Accelerating Your Product-to-cash Cycle.Chilton’s Distribution.1990（3）74-75

［4］James A.Gentry,R.Vaidyanathan,and Hei Wei Lee. A Weighted Cash Conversion Cyele.Finaneial Management.1990（3）90-99

［5］Martin Gosman,Trish Kelly.Working Capital Efficiencies Resulting from Large Retailers Power.Commercial Lending Review.2003（3）25-31

［6］John Groth.The Operating Cycle:Risk,Return and Opportunities.Management Decision.1992（30）

［7］Shin H,Soenen L.Efficiency of Working Capital and Corporate Profitability.Financial Practice and Education. 1998.8（2）37-45

［8］Deloof M.Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgian Firms?Journal of Business Finance&Accounting,2003.30（5）573-587

［9］Ioannis Lazaridis,Dimitrios Tryofonidis.Relationship between Working Capital Management and Profitability of Listed Companies in the Athens Stock Exchange.Journal of Financial Management and Analysis.2006.19（1）26-35

［10］Pedro Juan Garcia-teruel,Pedro Martinez-solano.Effects of Working Capital Management on SME Profitability. International Journal of Managerial Finance.2007（3）164-177

［11］Sajid Nazir,Talat Afza.Impact of aggressive working capital management policy on firms profitability.The IUP Journal of Applied Finance.2009.15（8）19-30

［12］毛付根.論營運(yùn)資金管理的基本原理.會(huì)計(jì)研究.1995 （1）38-40

［13］劉運(yùn)國，黃瑞慶，周長青.上市公司營運(yùn)資金管理策略實(shí)證分析.貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào).2001（3）6-10

［14］汪平，閆 甜.營運(yùn)資本及營運(yùn)資本政策與企業(yè)價(jià)值研究——基于中國上市公司報(bào)告數(shù)據(jù)的分析.經(jīng)濟(jì)與管理研究.2007（3）27-36

［15］鄭萌萌.我國制造業(yè)企業(yè)價(jià)值增值能力影響因素研究.山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào).2009（4）51-54

［16］張寧寧，呂娟，張新民.營運(yùn)資本管理效率對公司盈利能力的影響——基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).南開管理評論.2009（6）6-8

［17］王凡.基于渠道理論的營運(yùn)資金管理模式研究.青島：中國海洋大學(xué)會(huì)計(jì)系，2007

［18］王竹泉，孫建強(qiáng)，逄詠梅.國內(nèi)外營運(yùn)資金管理研究的回顧與展望.會(huì)計(jì)研究，2007（2）85-90

［19］Erik.Hofmann,Herbert.Kotzab.A Supply Chain-Oriented Approach of Working Capital Management.Journal of Business Logistics.2010（31）305-330

Research on Effect of Working Capital Management on Corporate Value Based on the Theory of Channels

Analysis of effect of working capital management on corporate value is investigated for a sample of 1183 Chinese Listed Manufacturing Companies,using 5915 panel data analysis for the period of 2010-2014.The regression results show that there is a negative relation between corporate value and working capital management efficiency measured by operating activities working capital conversion cycle and each different component.The research results suggest that the increase of the effect of working capital management can increase corporate value.Managers can keep working capital conversion cycle to an optimum level by effective channels management and achieve the efficiency of working capital operation.

Theory of Channels,Effect of Working Capital Management,Corporate Value

LIU Ai-dong,ZHANG Xiao
School of Business,Central South University,Changsha 410083

F832

A

2012年國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71272068）；教育部2013年度高等學(xué)校博士學(xué)科點(diǎn)專項(xiàng)科研基金項(xiàng)目（20130162110074）；2013國家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目（13CGL035）

劉愛東，女，山東高唐人，中南大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：反傾銷會(huì)計(jì)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)與審計(jì)理論等

張瀟，女，山東淄博人，中南大學(xué)商學(xué)院碩士生，研究方向：財(cái)務(wù)管理與企業(yè)業(yè)績評價(jià)、反傾銷會(huì)計(jì)戰(zhàn)略等；湖南長沙，410083