公司治理、負債融資政策與企業(yè)價值

江金鎖

公司治理、負債融資政策與企業(yè)價值

江金鎖

論文以廣東省上市家族企業(yè)為例，從公司治理的視角研究了企業(yè)負債融資政策的影響因素及其經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn)：（1）公司實際控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)比例越高，公司董事長與總經(jīng)理持股比例越高，企業(yè)就越有可能選擇謹慎的負債融資政策，保持較低的負債水平；公司董事會人數(shù)或獨立董事人數(shù)越多，企業(yè)就越有可能選擇激進的負債融資政策，保持較高的負債水平；公司股東大會次數(shù)或董事會次數(shù)以及公司董事會專門委員會設(shè)立個數(shù)等其他公司治理因素，對公司負債融資政策選擇不構(gòu)成顯著影響。（2）在公司實際控制人直接控制上市公司的方式下，謹慎的負債融資政策降低了企業(yè)價值；相反，在公司實際控制人金字塔式控制上市公司的方式下，激進的負債融資政策降低了企業(yè)價值。

家族企業(yè) 公司治理 負債融資政策 企業(yè)價值

一、問題的提出

在學術(shù)界，較多的研究結(jié)果表明，民營企業(yè)在發(fā)展的過程中，存在一個銀行貸款難問題?？紤]到上市家族企業(yè)歸屬于民營企業(yè)這個概念范疇，本文發(fā)現(xiàn)，上述命題是值得商榷的。文章以廣東省上市家族企業(yè)為例，收集了企業(yè)負債融資水平相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)負債融資水平個體上呈現(xiàn)較大的差異性。有的家族企業(yè)的負債融資水平極低，比如，汕電力（000534）2005年末的資產(chǎn)負債率為1.2581%，茂華實華（000637）2008年末的資產(chǎn)負債率為1.8299%，嘉應制藥（002198）2009年末的資產(chǎn)負債率為4.6996%，這些民營家族上市公司的資產(chǎn)負債率不超過5%；而有的家族企業(yè)的負債融資水平極高，比如，深達聲A（000007）2006年末的資產(chǎn)負債率為97.8745%，創(chuàng)智科技（000787）2007年末的資產(chǎn)負債率為87.5619%；還有的處于非正常財務(wù)狀態(tài)下的家族企業(yè)，其資產(chǎn)負債率超過了100%，處于資不抵債的境地。對于負債水平極低的家族企業(yè)，或許存在貸款難問題，但是，如果說負債水平極高的家族企業(yè)也存在貸款難問題，那么，這種說法就很難成立。

事實上，家族企業(yè)的負債融資，既受獲得銀行貸款難易程度這一客觀因素的影響，又受家族企業(yè)是否愿意較多負債這一主觀因素的影響，后者是一個企業(yè)負債融資政策選擇問題。根據(jù)本文收集的樣本數(shù)據(jù)，有近乎一半的樣本，其資產(chǎn)負債率低于40%，公司的負債融資政策比較保守；而差不多另一半樣本，其資產(chǎn)負債率超過40%，公司的負債融資政策比較激進。本文要研究的問題是，企業(yè)負債融資政策受哪些因素的影響？進一步的問題是，不同的負債融資政策有怎樣的經(jīng)濟后果呢？

二、文獻回顧

（一）負債融資政策的影響因素

財務(wù)保守行為是公司采納的一種持續(xù)的低財務(wù)杠桿行為，屬于負債融資政策的研究范疇。財務(wù)保守行為的影響因素很多，包括產(chǎn)品市場競爭狀況，資本市場的融資時機以及公司治理結(jié)構(gòu)等。

1、戰(zhàn)略公司財務(wù)主要從產(chǎn)品市場競爭程度與資本結(jié)構(gòu)的互動關(guān)系研究財務(wù)保守行為，分析產(chǎn)業(yè)特征、競爭格局與經(jīng)營戰(zhàn)略對公司財務(wù)政策的影響。朱武祥、陳寒梅（2002）構(gòu)造了一個兩階段模型，分析當企業(yè)必須加大投資的情況下，未來產(chǎn)品市場競爭程度與公司當前負債融資水平的關(guān)系。研究表明，當公司預期未來競爭程度越激烈，當前選擇的負債融資水平也越低，競爭型產(chǎn)業(yè)上市公司為了保持其后續(xù)投資能力、避免財務(wù)風險，其理性選擇是采納財務(wù)保守行為。劉志彪、姜付秀（2003）的理論分析表明，公司的資本結(jié)構(gòu)作為公司向市場發(fā)出的一項承諾，它具有信號顯示功能。企業(yè)的負債融資水平與其所在的產(chǎn)品市場競爭強度之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2、行為公司財務(wù)關(guān)注資本市場條件對負債融資的影響。趙蒲、孫愛英（2004）通過建立數(shù)學模型，證明由于非理性投資者和理性公司管理者之間相互作用，上市公司存在最佳的市場時機。在上市公司與資本市場的博弈中，公司往往選擇在資本市場高估其股票價值時發(fā)行股票，在資本市場低估其股票價值時回購股票。樂觀的市場預期造成了上市公司股權(quán)融資偏好，導致了較低的財務(wù)杠桿。

3、公司治理結(jié)構(gòu)理論關(guān)注不同的治理結(jié)構(gòu)對負債融資政策的影響。在公司治理結(jié)構(gòu)理論中，股權(quán)與債權(quán)不僅被視為不同的融資工具，而且被視為不同的治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)與債權(quán)對公司形成不同的控制權(quán)，二者的有機結(jié)合可以完善公司治理結(jié)構(gòu)。不同企業(yè)從完善自身的公司治理結(jié)構(gòu)出發(fā)，會選擇不同的負債融資水平。

（二）負債融資的經(jīng)濟后果

負債融資的經(jīng)濟后果可以從不同視角展開，本文僅從公司治理視角進行文獻回顧。

1、激勵效應。J ensen a nd M ec kli n g（1976）認為，由于管理者收益與成本的非對稱性使得他們有動機降低努力水平、增加各種在職消費，其根源在于管理者持股比例過低導致的低剩余索取權(quán)。因此，在投資總額一定、管理者個人財富一定的前提下，提高公司負債的比重就增加了管理者的持股比例，這樣可以有效地抑制管理者的機會主義行為、激勵他們更努力地工作。

2、約束效應。J ensen（1986）認為，當公司擁有的自由現(xiàn)金流量過多時，企業(yè)公司管理者過度投資的動機就容易變成現(xiàn)實。由于負債的利息和本金采用固定支付方式，所以，負債的利用減少了公司的自由現(xiàn)金流量，約束了公司管理者對自由現(xiàn)金流的占用，從而抑制管理者的過度投資行為。

3、破產(chǎn)威脅效應。G rossm a n a nd H a rt（1982）認為，公司管理者的效用依賴于他的經(jīng)理職位，從而依賴于企業(yè)的生存。一旦企業(yè)破產(chǎn)，管理者將喪失此前所享有的任職好處。對公司管理者來說，存在較高的私人收益與因破產(chǎn)而喪失任職好處這一風險如何權(quán)衡的問題。公司負債比例越高、其破產(chǎn)的可能性越大。因此，負債為一種擔保機制，能夠促使公司管理者多努力工作，少個人享受。

三、家族企業(yè)負債融資政策的影響因素：公司治理視角

（一）理論分析與假設(shè)發(fā)展

1、公司關(guān)鍵人物在上市公司中擁有的股權(quán)比例

這里所謂的“公司關(guān)鍵人物”，是指公司的實際控制人、董事長、總經(jīng)理以及監(jiān)事會主席。他們在上市公司中擁有的股權(quán)比例，代表了其在上市公司中的“產(chǎn)權(quán)”份額，該股權(quán)比例越高，其就越有激勵去維護自身擁有的“產(chǎn)權(quán)”。負債融資水平越高，企業(yè)的財務(wù)風險越大，在企業(yè)經(jīng)營風險一定的條件下，導致企業(yè)總風險上升。當企業(yè)選擇激進的負債融資政策時，負債融資水平處于高位，如果企業(yè)破產(chǎn)，公司關(guān)鍵人物在上市公司中擁有的“產(chǎn)權(quán)”將喪失殆盡。因此，如果公司關(guān)鍵人物擁有的股權(quán)比例較高，公司采取謹慎的負債融資政策是其理性選擇。Da tt a et al（2005）研究發(fā)現(xiàn)，公司管理者持股比例與公司負債融資水平負相關(guān)，這一實證研究結(jié)論也支持上述理論分析。而對于公司實際控制人而言，其在上市公司中擁有的股權(quán)比例，就是其現(xiàn)金流權(quán)。為此，本文提出第一個基本假設(shè)以及四個分假設(shè)：

H1：公司關(guān)鍵人物在上市公司中擁有的股權(quán)比例越高，公司越有可能選擇謹慎的負債融資政策。

H1a：公司實際控制人在上市公司中擁有的現(xiàn)金流權(quán)越大，公司越有可能選擇謹慎的負債融資政策。

H1b：公司董事長在上市公司中擁有的股權(quán)比例越大，公司越有可能選擇謹慎的負債融資政策。

H1c：公司總經(jīng)理在上市公司中擁有的股權(quán)比例越大，公司越有可能選擇謹慎的負債融資政策。

H1d：公司董事會主席在上市公司中擁有的股權(quán)比例越大，公司越有可能選擇謹慎的負債融資政策。

2、公司關(guān)鍵人物的權(quán)力分配

這里所謂的“公司關(guān)鍵人物的權(quán)力分配”，是指“實際控制人是否兼任董事長”以及“董事長是否兼任總經(jīng)理”?，F(xiàn)代管家理論（stew a rdsh i p theory）認為，董事會的董事長與經(jīng)營班子的總經(jīng)理，均是公司的忠實管家，均按全體股東的利益行事。因而，沒有必要實行“兩職分離”。該理論同樣適用于公司實際控制人兼任董事長的情形。兩職合一有利于提高其決策效率，有利于提高公司績效，進而增強公司償債能力。這種情況下，在公司與債權(quán)人的博弈中，激進的負債融資政策將是一種納什均衡狀態(tài)。相反，代理理論認為，企業(yè)是一系列委托代理契約的集合，董事長與總經(jīng)理必須分離，才能避免組織結(jié)構(gòu)“自己監(jiān)督自己”的局面，才能降低企業(yè)的股權(quán)代理成本，進而增強公司償債能力。對于家族企業(yè)來講，如果實際控制人兼任董事長，將弱化董事會的獨立性，強化實際控制人對其他股東的掠奪能力，降低公司績效，進而降低公司償債能力。這種情況下，在公司與債權(quán)人的博弈中，謹慎的負債融資政策將是一種納什均衡狀態(tài)。本文支持管家理論，為此，提出第二個基本假設(shè)：

H2：家族企業(yè)實際控制人兼任董事長，或董事長兼任總經(jīng)理，企業(yè)越有可能選擇激進的負債融資政策。

3、董事會特征與結(jié)構(gòu)

這里所謂的“董事會特征與結(jié)構(gòu)”，是指“董事會規(guī)?！薄ⅰ蔼毩⒍氯藬?shù)”以及“四委設(shè)立個數(shù)”。這三個因素都事關(guān)董事會的機能與決策質(zhì)量。首先，如果董事會規(guī)模過大，即人數(shù)太多，董事會成員會產(chǎn)生“搭便車”的動機，傾向于不再坦率地批評總經(jīng)理的錯誤做法，或者不對總經(jīng)理的工作績效進行直率的評價。董事會就不能發(fā)揮應有的作用并受總經(jīng)理控制，導致企業(yè)績效降低、償債能力下降。其次，董事會專門委員會制度，是保證董事會決策質(zhì)量的一項重要的制度安排。如果專門委員會個數(shù)較少，董事會就會出現(xiàn)一定程度的機能障礙，進而對企業(yè)績效與企業(yè)償債能力構(gòu)成不利影響。最后，董事會不僅應該代表股東的利益，而且應該代表所有的利益相關(guān)者的利益，保持應有的獨立性。獨立董事制度是保證董事會獨立性的一項重要的制度安排。如果獨立董事人數(shù)太少，董事會就更容易被公司實際控制人控制，造成董事會的決策質(zhì)量下降，導致企業(yè)績效降低、償債能力下降。在這些情況下，在公司與債權(quán)人的博弈中，謹慎的負債融資政策將是一種納什均衡狀態(tài)。為此，本文提出第三個基本假設(shè)以及三個分假設(shè)：

H3：董事會特征與結(jié)構(gòu)顯著影響公司的負債融資政策。

H3a：公司董事會規(guī)模越大，上市家族企業(yè)越有可能選擇謹慎的負債融資政策。

H3b：董事會中專門委員會個數(shù)越少，上市家族企業(yè)越有可能選擇謹慎的負債融資政策。

H3c：董事會中獨立董事越少，上市家族企業(yè)越有可能選擇謹慎的負債融資政策。

4、公司治理組織勤勉程度

這里的公司治理組織的勤勉程度是通過“股東大會次數(shù)”與“董事會次數(shù)”來體現(xiàn)的。股東大會與董事會的召開，分別有利于股東與董事們有更多的時間進行交流、制定戰(zhàn)略和監(jiān)控管理層。股東大會次數(shù)越多，或董事會次數(shù)越多，表明執(zhí)行股東或董事越勤勉地履行職責。已有研究也表明，股東大會或董事會次數(shù)越多，企業(yè)價值越大。為此，本文提出第四個基本假設(shè)：

H4：股東大會次數(shù)越多或董事會次數(shù)顯著影響上市家族企業(yè)的負債融資政策。

（二）研究設(shè)計

1、變量定義

本部分各變量定義見表1，這里不再贅述。值得一提的是，本文所謂的保守的負債融資政策，是相對而言的，是指企業(yè)的負債融資水平處于中位數(shù)以下。它不完全等同于財務(wù)保守行為，財務(wù)保守行為是指企業(yè)在較長時間內(nèi)持續(xù)地采用低財務(wù)杠桿的財務(wù)政策的一種行為，財務(wù)保守行為的定義學術(shù)界并不統(tǒng)一，一般認為，企業(yè)連續(xù)3年的資產(chǎn)負債率低于20%，即是財務(wù)保守行為。本文沒有采納嚴格的財務(wù)保守行為的定義，以便將更多的家族企業(yè)納入研究范圍內(nèi)。

2、實證研究模型

為了驗證以上幾個研究假設(shè)，文章構(gòu)造如下L o g i t回歸方程：

（三）實證研究過程與結(jié)果

1、樣本選取

以2005-2009年所有民營上市公司作為初選

樣本，全部樣本取自國泰安《中國民營上市公司數(shù)據(jù)庫（2010）》。根據(jù)研究目標，對初選樣本執(zhí)行了如下篩選程序：

表1 變量定義表（負債融資政策影響因素回歸方程）

表2 變量的描述性統(tǒng)計

第一步，根據(jù)“省份”字段，保留省份為廣東省的樣本，剔除其他省份的民營上市公司。

第二步，根據(jù)“實際控制人類型”字段，保留實際控制人是“自然人或家族”剔除實際控制人是“員工持股或工會”、“集體企業(yè)”、“外商投資企業(yè)”、“港澳臺投資企業(yè)”、“公眾持股”、“國家控制”、“其他”、的樣本。

第三步，從國泰安《中國上市公司財務(wù)指標分析數(shù)據(jù)庫》進一步收集公司“資產(chǎn)負債率”等研究所需的數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，剔除資產(chǎn)負債率大于（或等于）100%的樣本，這些樣本均是被S T處理的樣本。

第四步，剔除金融行業(yè)的樣本。本文還采用W i nsor i z e方法，將1%以下和99%以上的數(shù)值分別替代為1%和99%的取值，以剔除極端值對計量分析的影響。

2、主要變量的描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計表，從中可以看出，除虛擬變量外，其他變量的均值與中位數(shù)比較接近，表明變量的數(shù)值分布基本上呈正態(tài)分布。

3、回歸分析結(jié)果

表3 Logit多元回歸分析結(jié)果（因變量：D Leverage）

表3（續(xù)） Logit多元回歸分析結(jié)果（因變量：D Leverage）

表3是基于上述L o g i t回歸方程得到的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯海?）在公司關(guān)鍵人物在上市公司中擁有的股權(quán)比例方面，前三個變量（U cscr、P reshrt、H d i rrt）均與企業(yè)負債融資政策在1%統(tǒng)計水平上顯著正相關(guān)（相應的Z值分別為3.40、3.89、3.20），表明公司實際控制人擁有本上市公司的現(xiàn)金流權(quán)（U cscr）越大、或董事長持有本上市公司的股份（P reshrt）比例越高，或總經(jīng)理持有本上市公司的股份（H d i rrt）比例越高，上市家族企業(yè)越有可能選擇謹慎的負債融資政策。第一個基本假設(shè)的前三個分假設(shè)得到驗證。但是，監(jiān)事會主席持有本上市公司的股份（M tprt）在統(tǒng)計意義上與公司的負債融資政策沒有顯著關(guān)系（相應的Z值為0.84）。（2）在公司關(guān)鍵人物的權(quán)力分配方面，不論是實際控制人是否兼任董事長因素（U cpd）還是董事長是否兼任總經(jīng)理因素（P resmu），均與企業(yè)負債融資政策選擇沒有顯著關(guān)系，第二個基本假設(shè)沒有得到驗證?？赡艿脑蚴牵緦嶋H控制人及家族管理者掌握了民營家族上市公司的主要權(quán)力，權(quán)力集中抑或權(quán)力分散各有千秋，不明顯影響公司的股權(quán)代理成本，因而對公司負債融資政策不構(gòu)成顯著影響。（3）在董事會特征與結(jié)構(gòu)方面，董事會規(guī)模（B dnum）與獨立董事人數(shù)（D bdbnum）分別在5%與1%統(tǒng)計水平上與公司負債融資政策顯著負相關(guān)（相應的Z值分別為-2.16、-2.97），表明公司董事會規(guī)模越大，或董事會中獨立董事越多，上市家族企業(yè)越有可能選擇激進的負債融資政策。四委設(shè)立個數(shù)（Fcmnum）與企業(yè)負債融資政策沒有顯著關(guān)系（相應的Z值為0.007）。在第三個基本假設(shè)中只有第三個分假設(shè)得到驗證，第一個分假設(shè)與第二個分假設(shè)沒有得到驗證。這可能是家族企業(yè)關(guān)系治理帶來的結(jié)果。以執(zhí)行委員會的功能來講，在一般上市家族企業(yè)（非家族企業(yè)）中，它是董事會休會期間的執(zhí)行機構(gòu)，負責日常經(jīng)營決策，但是，在上市家族企業(yè)中，日常的經(jīng)營決策主要由公司實際控制人或董事長負責，這樣執(zhí)行委員會的作用與重要性就大為降低。在“重關(guān)系”的企業(yè)文化氛圍下，董事會規(guī)模大，公司實際控制人操控董事會的難度就增大，可能有利于董事會發(fā)揮作用，這明顯不同于非家族上市公司。（4）在公司的公司治理組織勤勉程度方面，股東大會次數(shù)（Smtms）與董事會次數(shù)（B mtms）這兩個因素均與企業(yè)負債融資政策沒有顯著關(guān)系，第四個基本研究假設(shè)沒有得到驗證。可能的原因是，股東大會次數(shù)較多或董事會次數(shù)較多，對于有的公司而言，可能暗示公司存在較多的棘手問題，對于另一些公司而言，可能體現(xiàn)了相關(guān)組織或人員比較勤勉，這兩個方面作用力方向相反，因而整體表現(xiàn)為對企業(yè)的負債融資政策選擇不構(gòu)成影響。另外，控制變量的回歸結(jié)果表明，資本市場的估價和企業(yè)所處行業(yè)競爭程度均不對企業(yè)負債融資政策選擇構(gòu)成影響，企業(yè)內(nèi)源融資能力越強，或企業(yè)規(guī)模越小，企業(yè)越有可能選擇謹慎的負債融資政策。

四、家族企業(yè)負債融資政策的經(jīng)濟后果：公司治理視角

（一）理論分析與假設(shè)發(fā)展

1、實際控制人直接控制方式下的情形

在實際控制人采用直接控制方式下，當企業(yè)采取激進的負債融資政策、負債融資比例增大時，實際控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)“同等程度”地增大，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)保持一致。在這里，用一個例子來展開說明。假設(shè)實際控制人擁有的財富是600，直接投資于上市家族企業(yè)B公司，B公司的全部財富為4000。考慮以下兩種情形：第一種情形，B公司沒有負債，則實際控制人擁有B公司15%的股份，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)均為15%，兩權(quán)分離程度為0。第二種情形，B公司負債為2000，則實際控制人擁有B公司30%的股份，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)均為30%，兩權(quán)分離程度仍為0。

由此可見，在直接控制方式下，激進的負債融資政策可以提高實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)，激勵效應、約束效應、破產(chǎn)威脅效應均得以增強，控制權(quán)轉(zhuǎn)移效應在企業(yè)清算時也得以增強，負債融資具有治理效應，從而激進的負債融資政策能提高上市公司的企業(yè)價值。

2、實際控制人金字塔式控制方式下的情形

在實際控制人采用金字塔式控制方式下，當企業(yè)采取激進的負債融資政策、負債融資比例增大時，實際控制人的控制權(quán)增大、現(xiàn)金流權(quán)減小，“兩權(quán)分離”程度增大。仍采用上例，假設(shè)實際控制人擁有的財富是600，由于中小股東的搭便車行為，擁有一家公司10%以上的股份即可以控制該公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動?？紤]實際控制人采用金字塔結(jié)構(gòu)的情況，實際控制人首先將全部財富注入一家公司A（A的全部財富為1000，沒有負債），占有該公司60%的股份；然后A以全部財富的50%即500進一步投資上市家族企業(yè)B，B公司的全部財富為4000?？紤]以下兩種情形：第一種情形，B公司沒有負債，則A占有B公司12.5%（500/4000＝12.5%）的股份。第二種情形，B公司負債為2000，則A占有B公司25% （500/2000＝25%）的股份。根據(jù)L a P ort a（1999）以及C la essens，D j a n k o v a nd L a n g（2000）的定義，控制權(quán)比例等于控制鏈上最弱的投票權(quán)相加之和，現(xiàn)金流權(quán)就是實際控制人持有上市公司的所有權(quán)權(quán)益比例，它等于控制鏈上各層持股比例的乘積之和。本例僅有一條控制鏈，在B公司沒有負債情形下，實際控制人擁有B上市家族企業(yè)的控制權(quán)V R為12.5%、現(xiàn)金流權(quán) C R為 7.5%（60%×12.5%＝7.5%），“兩權(quán)分離”程度Ex cess為5%（12.5%－7.5% ＝5%）；而在第二種情形下，即B公司負債50%條件下，實際控制人的控制權(quán)V R為25%，現(xiàn)金流權(quán)為C R15%（60%×25%＝15%），“兩權(quán)分離”Ex cess程度為10%（25%－15%＝10%）。從“直接控制、無負債”→“金字塔控制、無負債”→“金字塔控制、有負債”的過程，就是實際控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)“0分離”→“初步分離”→“進一步分離”的過程。即金字塔控制方式與負債融資在“兩權(quán)分離”問題上具有乘數(shù)效應。而C la essens（2002）等研究表明，“兩權(quán)分離”程度越大，公司實際控制人獲取控制權(quán)私利時自身承擔的相對成本越小，就越有動機侵占中小股東利益。

由此可見，在金字塔式控制方式下，負債融資的激勵效應、約束效應、破產(chǎn)威脅效應以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移效應均被抵消或弱化，激進的負債融資政策增加了實際控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度，從而降低企業(yè)價值。為此，本文提出第五個基本假設(shè)：

H5：在實際控制人直接控制上市公司條件下，公司采取謹慎的負債融資政策將降低公司的企業(yè)價值；反之，在實際控制人金字塔控制上市公司條件下，公司采取激進的負債融資政策將降低公司的企業(yè)價值。

（二）研究設(shè)計

1、變量定義

本部分的各變量的定義見表4，這里不再贅述。

表4 變量定義表（負債融資政策經(jīng)濟后果回歸方程）

2、實證研究模型

為了驗證以上第四個研究假設(shè)，本文構(gòu)造如下線性回歸方程：

（三）實證研究過程與結(jié)果

1、樣本選取以及變量的描述性統(tǒng)計

本部分樣本的選取執(zhí)行了上部分《負債融資政策的影響因素》樣本選取相同的程序，這里不贅述。變量的描述性統(tǒng)計見表5。

表5 變量的描述性統(tǒng)計表（負債融資政策的經(jīng)濟后果回歸方程）

2、回歸分析結(jié)果

表6是基于上述線性回歸方程得到的回歸結(jié)果。上市家族企業(yè)的負債融資政策這個變量的系數(shù)非常接近于0（為-0.003），相應的t值也非常接近于0（為-0.007），表明它對公司的企業(yè)價值不論從經(jīng)濟意義上講還是從統(tǒng)計意義上講均沒有顯著影響。即如果單獨考察上市家族企業(yè)的負債融資政策，它對上市家族企業(yè)的企業(yè)價值并不構(gòu)成影響，企業(yè)可以根據(jù)企業(yè)的實際情況，選擇激進的負債融資政策，也可以選擇比較謹慎的負債融資政策。但是，上市家族企業(yè)的負債融資政策與實際控制人控制公司方式的交乘項的系數(shù)為負數(shù)（為-0.53），并且在5%統(tǒng)計水平上顯著，表明在實際控制人直接控制（非金字塔）控制方式下，上市家族企業(yè)如果采取謹慎的負債融資政策將降低其企業(yè)價值。研究假設(shè)四得到證實。

表6 回歸分析結(jié)果（負債融資政策的經(jīng)濟后果）

3、穩(wěn)健性檢驗

為了考察本部分研究結(jié)論的可靠性，本文重新計算了托賓Q值。托賓Q值代表了公司的企業(yè)價值，它是上市公司的市場價值與重置價值（成本）的比率。在企業(yè)清算的條件下，企業(yè)無形資產(chǎn)的價值往往喪失殆盡，沒有重置價值，為此，在這里，企業(yè)的重置價值（成本）以總資產(chǎn)的賬面價值減去無形資產(chǎn)凈值后的余額替代。即T ob i n Q=（股權(quán)市值+凈債務(wù)市值）/（期末總資產(chǎn)-無形資產(chǎn)凈值）。仍然采用本部分的線性回歸模型，重新進行的回歸分析。盡管相關(guān)變量的系數(shù)與t值有一定的變化，但并不影響本部分的研究結(jié)論。限于篇幅，本處從略。

五、研究結(jié)論與政策建議

在家族企業(yè)負債融資政策選擇影響因素問題上，產(chǎn)品市場競爭以及資本市場估價對企業(yè)負債融資政策選擇沒有顯著影響，企業(yè)內(nèi)源融資能力和企業(yè)的發(fā)展能力與企業(yè)負債融資政策選擇顯著負相關(guān)，即企業(yè)內(nèi)源融資能力越強，或企業(yè)處于成長階段，企業(yè)就越有可能選擇謹慎的負債融資政策。從公司治理的視角看，公司實際控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)比例越高，公司董事長與總經(jīng)理持股比例越高，企業(yè)就越有可能選擇謹慎的負債融資政策，保持較低的負債水平；公司董事會人數(shù)或獨立董事人數(shù)越多，企業(yè)就越有可能選擇激進的負債融資政策，保持較高的負債水平；公司股東大會次數(shù)或董事會次數(shù)以及公司董事會專門委員會設(shè)立個數(shù)等其他公司治理因素，對公司負債融資政策選擇不構(gòu)成顯著影響。

在家族企業(yè)負債融資政策選擇經(jīng)濟后果問題上，在公司實際控制人直接控制上市公司的方式下，謹慎的負債融資政策降低了企業(yè)價值，企業(yè)應提高企業(yè)負債融資水平；反之，在公司實際控制人金字塔式控制上市公司的方式下，激進的負債融資政策降低了企業(yè)價值，企業(yè)應降低企業(yè)負債融資水平。

本文研究結(jié)論的政策啟示意義是：（1）商業(yè)銀行必須區(qū)別對待不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的民營企業(yè)的借款申請，審慎地對待金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)（而非水平式股權(quán)結(jié)構(gòu)）下民營企業(yè)的借款申請，以降低銀行的金融風險。（2）單層制董事會下的專門委員會與雙層制董事會下的監(jiān)事會制度在我國董事會制度建設(shè)中同時存在，但它們沒有發(fā)揮有效的公司治理作用，表明我國現(xiàn)有的董事會模式還需改革。（3）民營家族上市公司在公司治理的許多方面（比如，在董事會規(guī)模、董事長與總經(jīng)理二職是否分離等）有不同于非民營家族上市公司的地方，政府有關(guān)部分應專門研究家族企業(yè)的公司治理問題，出臺《家族企業(yè)公司治理指引》，通過有效率的、有針對性的制度安排鼓勵家族企業(yè)完善其公司治理，促進家族企業(yè)繼續(xù)健康發(fā)展。這些政策建議具有很強的現(xiàn)實指導意義。

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Corporate Governance,Debt Financing Policy and Enterprise Value

JIANG Jin-suo
Guangdong University of Finance,Guangzhou 510520

Taking the view of corporate governance and based on the empirical data of Guangdong Province listed family firms,this paper studies the debt financing policy influence factors and its economical consequence.The conclusion is that:1. the higher of cash flow right the ultimate controlling owner hold,the higher of stocks proportion the company board of director's chairman and general manager hold,the more discrete debt financing policy to be chosen;the more company board of directors population are or the more independent director population are,the more radical debt financing policy to be chosen; the company shareholders meeting number and the board of directors meeting number as well as the committee of board set up no significant influence to the financing policy.2.For the listed family firm that the ultimate controlling owner direct control,the discrete debt financing policy has reduced the enterprise value;on the contrary,for the listed family firm that the ultimate controlling owner indirect control such as pyramid,the radical debt financing policy has reduced the enterprise value.

Family Firms,Corporate Governance,Debt Financing Policy,Enterprise Value

F275

A

本文是廣東省哲學社會科學基金課題《不同產(chǎn)權(quán)安排下企業(yè)負債治理效應研究：以廣東省上市公司為例》（GD10X G L05）》的階段性研究成果

江金鎖，湖北紅安人，廣東金融學院教授，研究方向：資本市場、公司財務(wù)與會計（審計）理論研究；廣東廣州，510520