中國股市對貨幣政策有效性影響研究

韋 亞，朱夢珂

(1.中央財經大學 金融學院，北京 100081； 2.中央財經大學 財政稅務學院，北京 100081)

中國股市對貨幣政策有效性影響研究

韋 亞1，朱夢珂2

(1.中央財經大學 金融學院，北京 100081； 2.中央財經大學 財政稅務學院，北京 100081)

2015年以來，伴隨著寬松貨幣政策的實施，中國股票市場表現活躍，而與此同時，經濟增速依然維持在較低水平。因此，在該背景下，中國股市對貨幣政策有效性的影響成為了值得關注的問題。論文在理論分析的基礎之上，結合中國經濟數據，利用VAR模型、滾動回歸、普通最小二乘回歸和分位數回歸等技術方法，分析了中國股市對貨幣政策有效性的影響。結果表明：由于中國股票市場存在較強的投機性，股價的上漲從實體經濟中吸引了大量資金進入股市；所以，雖然貨幣政策在中國有效，但是股市降低了其有效程度，增加了貨幣政策無效的風險。

中國股市；貨幣政策有效性；滾動回歸；分位數回歸

一、引言

近年來，中國經濟增速持續下滑，2015年GDP同比增速更是降至6.9%，中國經濟正處于結構調整的關鍵時期，短期來看經濟形勢仍然不容樂觀，中國經濟的下行壓力仍將持續。為應對當前低迷的經濟狀況，中國央行實行了寬松的貨幣政策，2015年以來先后6次降準降息，自2015年7月起，M2同比增速維持在13%左右的高速增長狀態。而最新經濟數據顯示，2016年一季度，中國GDP同比增速為6.7%，經濟增速仍舊處于較低水平，很顯然，寬松的貨幣政策對經濟增長的刺激作用在短期內并沒有達到期望水平。與此同時，在此輪寬松貨幣政策的推動下，中國股票市場則呈現出空前的市場人氣，市場大幅波動，成交量更是創造歷史新高。綜合來看，當前經濟狀態總體體現為寬松的貨幣政策、持續低迷的經濟狀況以及活躍的股票市場，這似乎與傳統的經濟理論相背離。因此，為了制定更加合理的貨幣政策，更好地促進中國經濟發展，有必要更加深入地了解貨幣政策對經濟增長和股票市場的影響。

面對當前的實際情況，本文以理論分析為基礎，以經驗分析為支撐，主要進行如下研究：(1)從理論上分析貨幣政策的傳導機制以及股票市場對貨幣政策有效性的影響；(2)結合歷史數據，運用計量模型，從實證角度為理論分析提供可靠的經驗支撐。

二、文獻綜述

貨幣政策對實體經濟是否存在顯著影響，對于該問題，以古典主義學派為代表的經濟自由主義和以凱恩斯學派為代表的政府干預主義的爭論由來已久，國內外學者對該問題進行了大量研究，而其中，相當數量的研究結果給予了肯定的觀點。國外的研究中，Simes(1992)[1]將格蘭杰因果檢驗方法引入該問題的分析，結果顯示美國的貨幣供應量是GNP變動的格蘭杰原因。Fisher(1993)[2]利用美國的相關經濟數據進行研究，得出美元長期非中性的結論。在國內的研究中，曾令華(2000)[3]的研究表明無論是名義GDP還是實際GDP，都隨著貨幣量的變化而變化，他認為“貨幣長期中性”并不能否定“貨幣短期非中性”的政策意義。楊小娟、張颯、姜文(2006)[4]的研究也表明不論是預期的貨幣供給沖擊，還是非預期的貨幣供給沖擊，對產出的影響基本上都是顯著的，貨幣供給在推動我國的經濟運行中起著關鍵性的作用。周暉(2010)[5]則運用了多元GARCH模型分析了中國貨幣供應量增長率對GDP增長率的影響，實證結果揭示了貨幣供應量的增加對經濟增長顯著的拉動作用。盧二坡、沈坤榮(2015)[6]使用頻域格蘭杰因果關系檢驗方法分析了貨幣供應量與經濟增長的關系，研究結果表明貨幣供應量的變化能夠為我國的經濟增長提供一定的預測信息。

與此同時，大量的研究結果也表明貨幣政策同樣會對股票市場產生影響。國外的研究中，Campbell和Shiller(1987)[7]、Kaul(1987)[8]等人的研究表明貨幣政策和股票收益間存在相關性。Bernanke和Kuttner(2005)[9]運用VAR模型分析了貨幣政策對股票價格指數的影響，結果表明未預期的貨幣政策對股票市場指數收益率存在顯著影響。國內的研究中，謝尚才、代飛(2011)[10]運用VECM模型分析了不同經濟背景下貨幣政策對股票市場的差異化影響，發現相對于經濟擴張時期，金融危機背景下，貨幣供應量的變化對股市影響較大。張小宇、劉金全和劉慧悅(2013)[11]通過ST-SVAR模型分析了股票收益率、貨幣政策以及產出之間的非線性關系，結果表明貨幣政策對股票市場有顯著影響。張紅偉、冉芳(2016)[12]的實證分析結果同樣表明貨幣供給對股票價格產生正向影響。

上述研究表明寬松貨幣政策對經濟增長和股票市場均有顯著正向影響，然而，正如前文所述，現階段我國的經濟狀態是寬松的貨幣政策、持續低迷的經濟增長水平以及活躍的股票市場。對于該現象，眾多學者也都給出了各自的觀點。伍志文(2003)[13]、伍超明(2004)[14]、李健(2007)[15]等學者指出貨幣供給的增加不會完全轉化為實物商品價格的上升，資本市場上資產價格的上漲是對中國貨幣“迷失”的重要解釋。馮中圣(2004)[16]也指出虛擬經濟具有分流和吸納資金的能力，當虛擬經濟產生過度分流效應時，會造成實體經濟吸收資金和貨幣支撐經濟發展的動力不足。

參考上述研究成果，結合現階段我國的經濟狀態，本文提出如下假設：寬松的貨幣政策推動了股價上漲，使得股市吸納了本該流入實體經濟的資金，導致實體經濟資金不足、增長乏力，因此表現為貨幣政策無效。在本文接下來的研究中，將以上述假設為研究重點，從理論和實證兩個角度對股票市場的貨幣政策吸納效應進行詳細的探討。與已有的研究有所不同的是，雖然學者們已經意識到股市對貨幣政策效果的影響，但是仍然缺乏針對性的研究，特別是為該問題的研究提供有價值的經驗證據，而本文的研究則希望為上述的空缺提供有力的補充。

三、理論分析

貨幣政策一直是各國進行宏觀經濟調控的重要政策工具之一，各國通常采取緊縮的貨幣政策應對經濟過熱，相反，采取寬松的貨幣政策應對經濟蕭條。當貨幣政策的實行無法實現既定的經濟目標時，將之稱為貨幣政策無效。正如前文所述，為應對現階段我國經濟增長乏力，中央銀行實行了寬松的貨幣政策，然而現實數據表明，中國股市的反應可能影響了貨幣政策的有效性，因此，下面將從理論上分析股市對貨幣政策有效性的影響機制。

(一)貨幣政策傳導機制

貨幣政策通過多個渠道作用于經濟增長，其中主要的傳導渠道包括：利率渠道、信貸渠道、資產價格渠道以及匯率渠道。

1.利率渠道

凱恩斯學派提出的IS-LM模型對利率渠道進行了詳細的分析。在寬松貨幣政策下，貨幣供給的增加帶來了實際利率的降低，進而降低了經濟社會中市場參與主體①的融資成本，為消費、投資等經濟行為提供了更加充足的資金，使得總需求增加，最終促進經濟增長；相反，緊縮的貨幣政策通過相反的傳導機制，使得總需求下降，進而抑制經濟過熱。

2.信貸渠道

信貸渠道的提出者認為，貨幣政策通過影響企業的外部融資溢差，進而影響經濟主體的行為，最終影響總產出。例如寬松貨幣政策下，一方面實際利率的降低會改善企業的資產負債表，另一方面，企業更加容易從銀行獲得銀行貸款，以上兩個方面的因素使得企業有充足的資金進行投資、擴大生產，進而社會總產出增加，促進經濟增長；相反，緊縮貨幣政策也會通過上述渠道減緩經濟增長。

3.資產價格渠道

因為貨幣政策會影響資產價格，資產價格的變動又會影響經濟增長，所以貨幣政策會通過資產價格的渠道影響經濟增長。以股票市場為例，股價的變動會影響經濟增長，一方面，托賓的Q理論告訴我們股價的上漲會增加投資者對實體經濟的投資；另一方面，股市財富效應的相關分析則表明股價上漲使得股票持有者的財富增加，進而通過財富效應引起消費增加，最終通過拉動總需求促進經濟增長。因此，寬松的貨幣政策會刺激股價上漲，進而促進經濟增長，緊縮的貨幣政策則會打壓股價，進而減緩經濟增長。

4.匯率渠道

匯率的變動會影響出口企業的出口及其投資行為，其中，本國貨幣的貶值會增加出口企業出口和投資，本國貨幣的升值則會降低出口企業出口和投資。因此，寬松貨幣政策帶來的本國貨幣貶值拉動了本國的出口和投資，促進了經濟增長，而緊縮貨幣政策帶來的本國貨幣升值降低了本國的出口和投資，減緩了經濟增長。

從上述的理論分析可以看出，雖然貨幣政策的傳導渠道多種多樣，但是不管通過何種渠道，其共同之處在于貨幣政策的實行最終影響了投放在實體經濟中的資金量，改變了維持實體經濟運行的流動性，進而通過影響消費、投資并最終影響經濟增長。然而，前文分析中股價對經濟增長的影響機制是以股票市場有效為前提，實際情況是，中國股票市場成立時間較短，投資者不成熟、不理性，市場投機性強，市場走勢常與經濟形勢相背離，這顯然與有效市場的假設不吻合。因此，中國股市在實際中很難充分發揮貨幣政策傳導渠道的功能。不僅如此，中國股市濃重的投機氛圍還意味著股價的上漲會吸引大量場外資金入市，以牟取高額的超額利潤，這勢必會擠占了本該流入實體經濟的資金，阻礙經濟增長。以此為基礎，下面將以寬松貨幣政策為例，具體分析股市對貨幣政策有效性的影響。

(二)股市與貨幣政策有效性

如圖1所示，寬松貨幣政策增加了貨幣總供給，使得經濟社會中可用的貨幣總量增加。一方面，正如前文分析，經濟社會中所增加的貨幣總量會通過利率渠道、信貸渠道、資產價格渠道、匯率渠道等向實體經濟流入，進而通過刺激消費、投資拉動經濟增長。另一方面，由于中國股市投機氛圍較濃，寬松貨幣政策帶來的利好所引起的股價上漲會吸引大量的場外資金進入市場，牟取超額利潤；與此同時，股價上漲與資金流入具有較強的內生性關系，即股價上漲吸引大量資金入市的同時，大量資金的流入又會進一步推動股價大幅上漲，這種關系使得股市吸引資金的能力得以維持并加強。

寬松的貨幣政策雖然增加了經濟社會中的貨幣總量，但是正如前文分析，由于股價的上漲，股市擠占了大量本該通過各種渠道流入實體經濟的資金，造成大量資金在股市中“空轉”，最終形成股市泡沫，并且沒有為社會帶來任何經濟效益。這在一定程度上減弱了寬松貨幣政策對經濟增長的促進作用，降低了寬松貨幣政策有效性。事實上，除去貨幣政策利好外，其他關于股市的利好所帶來的股價上漲同樣會對寬松貨幣政策的有效性產生負向的影響。

圖1 股市與貨幣政策有效性

四、經驗分析

本部分將運用VAR模型，結合中國經濟發展中的歷史數據，分析貨幣政策對經濟增長和股票市場的影響，并運用滾動回歸技術描繪出上述影響在樣本期內的變遷過程。隨后，以上述計算結果為基礎，采用OLS回歸和分位數回歸技術檢驗中國股市對貨幣政策有效性的影響。

(一)數據

考慮到VAR模型的特點和相關數據的可得性，借鑒前人的研究經驗，本文以1997年1月—2016年4月為樣本期，選取規模以上工業增加值、廣義貨幣供給M2和上證指數等指標的月同比增長率分別作為經濟增長、貨幣政策和股票價格的代理變量。因為選取的數據是月度數據，所以采用X-11方法對數據進行季節性調整，調整后的數據如圖2所示。

圖2 相關指標走勢(單位：%)

圖2描繪了1997年1月到2016年4月期間各相關指標月同比增長率的變化軌跡，這些指標綜合地反映了近19年來中國經濟增長、貨幣政策和股票市場的變化情況。例如，從中可以清晰地看出2008年全球性的金融危機給中國帶來了重大的影響，無論是實體經濟還是股票市場都出現大幅地下挫，危機過后M2增速的大幅上升也展現了中央政府為應對危機所實行的寬松貨幣政策。在其他時期，實體經濟的發展則相對穩定，經濟增速保持在相對較窄的范圍之內；而相對于實體經濟，中國股市則是經歷了大起大落。從圖2中各項指標最近一年的變化情況來看，中國的經濟增速正處在歷史較低水平，而與此同時，M2同比增速則呈現持續的上升態勢，上證指數也經歷了新一輪的上漲。表1展示了相關數據的統計特征及平穩性檢驗結果，結果顯示，本文所使用的相關變量均為平穩時間序列。

表1 相關指標的統計特征及平穩性檢驗

變量名GYM2SZMin-1.6010.64-100.861stQu9.0113.57-16.22Median11.8215.627.27Mean12.1716.4062.263rdQu15.7218.1452.58Max28.9929.561139.16stationaryYesYesYes

注：GY、M2、SZ分別表示規模以上工業增加值、廣義貨幣供給M2和上證指數等指標的月同比增長率。

(二)貨幣政策對經濟增長和股票市場影響

首先，利用全樣本分析貨幣政策對經濟增長和股票市場的影響。由于各變量的時間序列均為平穩序列，所以可直接構建VAR模型，并得到GY和SZ受到M2外生沖擊的脈沖響應函數，結果如圖3所示。

從圖3所示的結果可以看出，來自M2的外生沖擊對GY和SZ均產生正向影響，并且該沖擊所帶來的影響隨著時間的推移逐步衰減。這表明在樣本期內，中國的貨幣政策對經濟增長和股票市場都有著正向影響，如寬松貨幣政策的實行可以刺激經濟增長和股價上漲，貨幣政策在中國是有效的。該結論也與前文提到的其他學者的研究結論相一致。

近二十年來，隨著國內經濟環境的不斷變化，貨幣政策對經濟增長和股票市場的影響程度勢必也在悄然發生改變。因此，本文試圖借助滾動回歸技術，結合利用VAR模型計算出的累積脈沖響應函數，描繪出十幾年間貨幣政策影響力的變化過程。具體的計算步驟如下：

(1)為滾動回歸選取合適的窗寬h；

(2)用前h個數據作為子樣本建立VAR模型，并計算出M2的外生沖擊對規模以上工業增加值同比增速和上證指數同比增長率的累積脈沖響應函數②；

(3)完成上一步驟后，再用第2到第h+1個數據作為子樣本，重復步驟(2)中的計算，依次類推，直到用最后h個數據作為子樣本，滾動回歸結束。

綜合考慮后，本文選取60、80兩個窗口分別按照上述步驟進行計算，計算結果如圖4所示。

圖3 脈沖響應函數

圖4 60、80窗寬的滾動累積脈沖響應函數

圖4描繪了不同窗寬下M2的外生沖擊對其他兩個變量的滾動累積脈沖響應函數，其中左列所示的GE表示GY對應的滾動累積脈沖響應函數，右列所示的SE表示SZ對應的滾動累積脈沖響應函數。整體來看，無論對于GE還是SE，不同窗寬下計算得到的結果具有相似的變化趨勢。這表明本文所采用的樣本和模型對于窗寬的選擇并不敏感，因此結果具備優良的穩健性。具體來看，GE主要呈現出在一定范圍內平穩波動的特征，而在最近的時間里有明顯下行的態勢。這表明在樣本期內，貨幣政策對經濟增長的影響力雖然在長期內沒有明顯的上行或下行趨勢，但是短期來看并不穩定，且近期下降趨勢明顯。SE則表現出較大的起伏，并在最近的時間里表現出微小的下行趨勢。這表明在樣本期內，貨幣政策對股票市場的影響力有著較大的波動，而近期來看，似乎股票市場對貨幣政策的敏感度正逐漸降低。

(三)股市與貨幣政策有效性

事實上，本文計算出的GE也為我們提供了衡量貨幣政策有效性的指標，此處將該指標命名為GE，GE越大意味著貨幣政策有效性越強，相反則意味著貨幣政策有效性越弱。因此，結合前文的理論分析，接下來進一步檢驗中國股市對貨幣政策有效性的影響。

本文分別選取已得到的SE和上證指數月同比增長率的移動平均RE③作為解釋變量，GE為被解釋變量，利用普通最小二乘法和分位數回歸方法檢驗中國股市對貨幣政策有效性的影響，相關回歸結果如表2所示。

表2 中國股市對貨幣政策有效性影響的檢驗

解釋變量SERS窗寬60806080普通最小二乘回歸分位數回歸1%分位點5%分位點10%分位點截距項系數截距項系數截距項系數截距項系數6.109▲7.225▲6.995▲8.334▲(0.402)(0.228)(0.596)(0.346)-0.004▲-0.001-0.017△-0.015▲(0.001)(0.000)(0.006)(0.003)-2.707▲2.083▲0.5021.199(0.220)(0.299)(0.529)(1.629)-0.006▲-0.001△-0.083▲0.003(0.000)(0.001)(0.005)(0.016)-1.652▲3.507▲-1.8785.439▲(0.249)(0.348)(1.350)(0.315)-0.007▲-0.0010.017-0.017▲(0.000)(0.001)(0.033)(0.003)1.419△5.037▲-0.3336.020▲(0.626)(0.038)(1.395)(0.316)-0.000-0.002▲0.013-0.017▲(0.001)(0.000)(0.008)(0.003)

注：“▲”表示在1%顯著性水平下顯著；“△”表示在5%顯著性水平下顯著；“*”表示在10%顯著性水平下顯著；括號中的數值表示各估計量的標準差，加粗數字為顯著的系數。

普通最小二乘的回歸結果顯示，當選擇60為窗寬時，SE和RE的系數均顯著為負，當選擇80為窗寬時，RE的系數顯著為負。其中，SE的系數顯著為負表明，寬松貨幣政策對股價的刺激作用越強會使得其對經濟增長的刺激作用越弱；RE的系數顯著為負則表明，無論股價的上漲是否由貨幣政策所引起，其上漲都會使得寬松貨幣政策對經濟增長的刺激作用減弱，或者說使得貨幣政策的有效性降低。

本文以1%、5%和10%三個分位點為代表，列舉了其對應的分位數回歸結果。該結果顯示，當選擇60為窗寬時，在6個回歸系數中有3個顯著為負；當選擇80為窗寬時，在6個回歸系數中有4個顯著為負。其中，SE的系數顯著為負表明，寬松貨幣政策對股價的刺激作用越強意味著其對經濟增長的刺激作用變弱的可能性越大，或者說意味著貨幣政策無效的風險越高；同樣，RE的系數顯著為負意味著無論股價上漲是否由貨幣政策所引起，其上漲都會增加貨幣政策無效的風險。

前文的理論分析曾指出，股價的上漲會對貨幣政策的有效性帶來負向影響，而本節中由經驗分析所得出的結論恰好與理論分析的結論相一致，這也為前文所提出的假設提供了有力的經驗證據。為了更加直觀地展現回歸的結果，圖5描繪了從0.01分位點到0.2分位點的分位數回歸以及普通最小二乘回歸的擬合直線，圖中更加直觀地展現了股票市場對貨幣政策有效性的影響。

注：圖中粗線為最小二乘估計擬合的直線，細線為分位數回歸擬合的一簇直線。

圖5 回歸結果的擬合圖

五、結論

本文以現階段我國寬松的貨幣政策和持續低迷的經濟狀況為背景，從理論和實證兩個方面分析了中國股市對貨幣政策有效性的影響。

在理論分析中，本文從貨幣政策的傳導機制入手，全面分析了貨幣政策通過利率渠道、信貸渠道、資產價格渠道以及匯率渠道調節經濟增長的內在機理，并結合我國股票市場投機性較強的特征，分析了中國股市對貨幣政策有效性的影響機制，最終依據分析結果提出中國股市對貨幣政策有效性產生負向影響的理論假設。

在實證分析中，本文基于我國1997年1月到2016年4月的相關經濟數據，運用VAR模型和滾動回歸技術分析了貨幣政策對經濟增長和股票市場的影響，并描繪出樣本期內貨幣政策對經濟增長和股票市場影響程度的變化軌跡。隨后，在此基礎上，本文運用普通最小二乘回歸和分位數回歸進一步分析了中國股市對貨幣政策有效性的影響。

最終，本文主要得出如下結論：中國貨幣政策對經濟增長存在顯著影響，貨幣政策在中國是有效的，中央政府利用貨幣政策調節經濟的行為是可行的；然而，由于我國股票市場投機性較強，貨幣政策的有效性受到股票市場的影響，股價的上漲會吸引大量資金進入股市，擠占了實體經濟中的資金量，從而降低了貨幣政策的有效性，增加了貨幣政策無效的風險。因此，為了更好地發揮貨幣政策對經濟的調節作用，增強貨幣政策有效性，有必要采取相關措施完善股票市場制度，強化投資者教育，提高投資者素質，建設更加有效的股票市場。

注 釋：

① 包括：企業、個人、政府。

② 本文滾動VAR模型的滯后階數均參照AIC準則；累積脈沖響應函數的滯后階數為30期。

③ 與GE相對應，RE是以60、80為窗寬得到的SZ的移動平均。

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(責任編輯 周吉光)

Research on the Influence of the Chinese Stock Market to the Validity of Monetary Policy

WEI Ya, ZHU Meng-ke

(Central University of Finance and Economics, Beijing 100081)

From 2015, with the implementation of the expansionary monetary policy, the performance of Chinese stock market has been active, while the rate of economic growth has still been low level. Therefore, on this background, the issue that the Chinese stock market affects the validity of monetary policy is worth of concern. Based on the theoretical analysis and using the macroeconomic data of China, the article investigates the influence of the Chinese stock market to the validity of monetary policy by VAR model, rolling regression, OLS regression and quantile regression. Finally, the result indicates that since a lot of capital would be absorbed from the entity economy by the Chinese stock market where exists many speculators, the Chinese stock market would reduce the degree of the validity of monetary policy and enhance the risk of the validity of monetary policy.

Chinese stock market; the validity of monetary policy; rolling regression; quantile regression

10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2016.06.003

2016-09-06

http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2016.06.003.html < class="emphasis_bold">網絡出版時間

時間：2016-12-20 15：30

韋亞(1990—)，男，安徽蚌埠人，中央財經大學金融學院博士生，主要研究方向為資本市場。

F830.91

A

1007-6875(2016)06-0013-08