運用EVA計算法評估互聯網企業并購價值的協同效應

■楊璐 李麗

一、互聯網企業發展及并購現狀

（一）互聯網企業發展現狀

從1994年中國引入互聯網至今二十多年，互聯網技術的發展日新月異，互聯網企業的數量和規模在中國經濟發展和社會生活中占有很大比重。隨著中國邁向數字化新時代，麥肯錫全球研究院預計，2013年至2025年，互聯網將在中國經濟年增長率占到0.3-1.0個百分點。這意味著，在今后十幾年中，互聯網經濟將有可能在中國GDP增長總量中貢獻7%到22%。

互聯網企業對我國經濟的推動作用不可忽視，在近幾年中國政府工作中，國家在政策上大力扶持中小企業、支持移動互聯網、電子商務、網絡金融發展，并提出“互聯網+”移動計劃；2015年，國務院提出多項政策鼓勵符合條件的互聯網企業與特殊股權結構創業企業在境內上市。可以看出，目前互聯網金融、移動互聯網等新領域的發展，給互聯網企業帶來了革命性變革，興起了新一輪的互聯網企業并購浪潮。

（二）互聯網企業并購現狀

中國并購市場2014年延續了2013年的火熱態勢，在改革紅利不斷釋放的大環境中和促進兼并重組政策的刺激作用下，并購活躍度與交易規模繼2013年之后再創新高。根據“清科研究中心”的數據可以得知，并購市場全年共完成交易1,929起，同比增長超過五成；涉及的并購金額合計1,184.90億美元，同比上升近三成。

互聯網行業為2014年度當之無愧的黑馬，并購案例數從2013年的第十三位躥升至2014年的第六位，共完成并購案例125起，同比上升184.1%，涉及并購金額86.48億美元，比2013年的27.51億美元暴漲214.4%。而僅2015年5月中國并購市場完成153起并購交易，從并購案例數量上看，互聯網位居第一，完成26起案例，占案例總數的16.9%。

我國互聯網企業數量眾多，而其中小企業占據絕大多數的比例。除了小企業由于自身資金、技術等的問題遭到并購以外，很多大型互聯網企業也熱衷于并購，原因多種多樣，例如阿里巴巴戰略投資UC，收購新浪微博、高德地圖、快的打車彌補自身短板；百度收購團購網站糯米可以在O2O電子商務上提升能力，收購91助手可以在移動分發上占據優勢；騰訊收購易訊打開電商市場，百度投資去哪兒網進入旅游市場，收購縱橫進軍網絡文學，中國移動投資鳳凰傳媒、浦發銀行，阿里巴巴收購蝦米音樂，都是借助相關公司進入對應的產業領域；行業的領先者優酷土豆合并，造成了整個視頻行業的大格局發生根本改變，而隨著百度攜愛奇藝收購PPS，這種集中化趨勢更加明顯，隨之而來的是規模效益帶來的版權議價能力的提高等等。

從企業價值評估的作用來看，企業在并購過程中，投資者已不滿足于從重置成本角度了解在某一時點上目標企業的價值，更希望從企業現有經營能力角度或同類市場比較的角度了解目標企業的價值，這就要求通過企業價值評估進一步提供有關股權價值的信息，甚至要求分析目標企業與本企業整合能夠帶來的額外價值。因此，在互聯網企業并購如火如荼之時，互聯網企業價值評估的作用至關重要。

二、互聯網企業并購價值來源

根據企業并購的相關理論，互聯網企業并購的價值主要來源于協同效應。

協同效應，簡單地說就是“1+1＞2”的效應。協同效應可分外部協同和內部協同兩種情況，外部協同是指多個的企業由于相互協作共享業務行為和特定資源的情況下比各自單獨運作的企業取得更高的贏利能力的效應；內部協同則指企業生產，營銷，管理的不同環節，不同階段，不同方面共同利用同一資源而產生的整體效應。互聯網企業并購的效應應屬于外部協同，協同效應有很多種表現形式，比如：經營協同效應，管理協同效應和財務協同效應等。

互聯網企業并購的經營協同效應主要體現在規模經濟效應。規模經濟效益是指由于規模的擴大導致長期平均管理成本的大幅降低以及經濟效率和收益的提高。由于規模經濟的作用，公司規模越大，企業的管理成本越低，反之，公司越小，企業的管理成本就越高。并購對于互聯網企業而言，通過并購雙方的資源整合效應，提高企業產品的產量，同時降低了單位產品的成本；企業規模的擴大，并購雙方可以減少重復設置，降低交易成本；同時，并購還會更加促進企業的專業化分工，提高效率和節約成本。對于外部，互聯網企業并購對企業整體實力和市場份額也會帶來很大的提升。

管理協同效應主要指的是協同給企業管理活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產生的效益。以互聯網企業并購為例，管理協同效應主要表現在以下幾個方面：節省管理費用、提高企業運營效率、充分利用過剩的管理資源。一個企業高效率的管理機制可以有效地提高公司的盈利水平，而并購企業通過管理人員的重新配置、業務整合可以使公司創造更多的價值。

財務協同效應是指協同的發生在財務方面給協同公司帶來收益。以互聯網企業并購為例，財務協同效應主要表現在：企業兼并發生后，規模得以擴大，資金來源更為多樣化，企業內部現金流入更為充足；兼并使得企業經營所涉及的行業不斷增加，經營多樣化為企業提供了豐富的投資選擇方案，企業內部資金流向更有效益的投資機會；企業資本增加，破產風險相對降低，償債能力和取得外部借款能力提高，企業籌資費用降低。

三、EVA計算法評估互聯網企業并購價值的協同效應的應用

根據互聯網企業并購與被并購企業所處的行業以及其業務的上下游關系，可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購，再結合并購目的、行業發展狀況、并購企業上市與否以及數據收集的難易程度，我國學者提出多種多樣的評估方法，而在網絡企業并購價值中，協同效應為主要的價值源泉，EVA計算法可以很好地評估企業并購中的協同效應。

（一）EVA計算法

EVA是英文Economic Value Added的縮寫，一般譯為附加經濟價值。它是全面衡量企業生產經營真正盈利或創造價值的一個指標或一種方法。

EVA是企業資本收益與資本成本之間的差額，是指企業稅后營業凈利潤與全部投入資本（債務資本和權益資本之和）成本之間的差額。如果這一差額是正數，說明企業創造了價值，創造了財富；反之，則表示企業發生價值損失。如果差額為零，說明企業的利潤僅能滿足債權人和投資者預期獲得的收益。EVA指標最重要的特點就是從股東角度重新定義企業的利潤，考慮了企業投入的所有資本（包括權益資本）的成本，因此它能全面衡量企業生產經營的真正盈利或創造的價值，對全面準確評價企業經濟效益有著重要意義。所謂附加經濟價值是指從稅后利潤中扣除資本成本或資本費用后的余額，它的計算公式是：

附加經濟價值（EVA）=稅后凈營業利潤－資金總成本

資金總成本=總資產×加權平均資本成本

由公式可以看出，EVA的計算結果取決于三個基本變量：稅后凈營業利潤、資金總成本和加權平均資本成本。

其中：稅后凈營業利潤=利潤總額－應交所得稅＋利息支出

加權平均資本成本=平均資本成本率×資本構成率+平均負債成本率×負債構成率

平均資本成本率=∑（各種資本成本率×各該資本構成率）

平均負債成本率=∑（各種負債成本率×各該負債構成率）

（二）EVA計算法的應用

在網絡企業并購案例中，運用EVA這一指標分別評估參與并購的雙方企業各自經濟增加值的變化，在此基礎上得以分析出并購的發生分別給參與并購的雙方帶來的協同效應。根據國內的會計制度，EVA計算法的應用如下：

1．會計調整

稅后凈營業利潤（NOPAT）=營業利潤＋財務費用＋當年計提的壞帳準備＋當年計提的存貨跌價準備+當年計提的長短期投資減值準備＋當年計提的委托貸款減值準備+投資收益+期貨收益－EVA稅收調整

EVA稅收調整=利潤表上的所得稅+稅率×（財務費用＋營業外支出－固定資產/無形資產/在建工程準備－營業外收入－補貼收入）

債務資本=短期借款＋交易性金融負債一年內到期長期借款＋長期借款＋應付債券

股本資本=股東權益合計＋少數股東權益

約當股權資本=壞帳準備＋存貨跌價準備＋長短期投資|/委托貸款減值準備＋固定資產/無形資產減值準備

計算EVA的資本=債務資本＋股本資本+約當股權資本－在建工程凈值－貨幣資金

2．資本成本率計算

加權平均資本成本=債務資本成本率×債務資本/（股本資本+債務資本）×（1－稅率）＋股本資本成本率×股本資本/股本資本＋債務資本）

3．債務資本成本率

3到5年期中長期銀行貸款基準利率

4．股本資本成本率

股本資本成本率=無風險收益率+BETA系數×市場風險溢價

5．無風險收益率計算

取國內證券交易所交易的當年最長期的國債年收益率。

6．BETA系數計算

日值可通過公司股票收益率對同期股票市場指數（上證綜指、滬深300指）的收益率回歸計算。

（三）EVA計算法計算評估互聯網企業并購價值協同效應的優勢

在互聯網科技的時代，EVA計算法對互聯網企業估值有著重要的意義。互聯網企業成長性高，技術進步快，近幾年來并購交易比其他行業更為頻繁。互聯網企業的研究開發費用、市場開發費用以及廣告費用占有很大的比重，在EVA方法中把這些費用資本化來作為投資并要求回報，使得評估價值更貼近于高成長性企業的價值。

EVA計算法用經濟利潤代替會計利潤，更接近于企業的實際內在價值，經過調整的經濟收益更符合互聯網企業并購中企業價值評估的內在要求；同時，EVA考慮到了資本成本，企業只有在投資收益率超過資產的使用成本時才是真正盈利，股東的財富才真正得到增加；EVA計算法注重企業的創造能力和可持續發展，能夠較好地評估的互聯網企業并購價值中的協同效應。

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