我國中小企業海外上市動因和風險研究

曹　力，李輝秋，胡　丹

（九江職業大學，江西 九江 332000）

我國中小企業海外上市動因和風險研究

曹力，李輝秋，胡丹

（九江職業大學，江西 九江 332000）

中小企業在我國國民經濟中的地位越來越高，但其融資難的問題卻日益凸顯。自20世紀90年代以來，大量中小企業選擇遠赴海外上市。本文針對我國中小企業海外上市的動因和風險兩大問題展開研究，總結出了四大因素和六大風險，并針對這六大風險提出了相應的防范措施。

中小企業；海外上市；動因；風險

一、選題的背景

中小企業（Small and Medium Enterprises），又稱中小企，是所有權獨立、自主經營、規模較小，在市場上不具有支配能力的小型經濟單位。自改革開放以來，中小企業對我國經濟增長、技術創新、充分就業、國際貿易、拉動區域經濟和產業經濟發展等方面貢獻越來越大，在國民經濟中的地位也越來越高。然而，我國中小企業融資難的問題不容小覷，那么，如何拓寬中小企業融資渠道，并解決中小企業融資難的問題便成了當前熱門的一大課題。20世紀90年代開始，我國掀起了一陣中小企業赴海外上市的浪潮，是什么吸引廣大中小企業不遠萬里、沖破層層阻礙去海外資本市場上市融資呢？這些企業上市成功以后又是否一帆風順呢？我們就其海外上市的動因和上市后的風險展開探究。

二、中小企業海外上市動因

我國中小企業在海外資本市場上市的模式主要有IPO、造殼上市、買殼上市、可轉換債券、存托憑證、私募等，上市地點一般集中在香港、美國和新加坡三個地區?？偟膩碚f，海外資本市場發展相對較為成熟，門檻低、限制少，再加上國際投行自身業務的需求，讓我國中小企業去海外上市融資變得較為容易。我們將中小企業海外上市的動因歸納為以下幾點因素：

（一）籌資成本因素

一般來說，國內上市的直接成本比海外上市要低。例如，國內上市的發行費率只占發行總額的3%到5%，而香港上市的發行費率為10%左右，新加坡為6%-8%，美國則高達13%-18%。此外，境外證券交易所還會收取一筆不菲的上市維護費用。然而，籌資成本不僅僅是直接成本，還包括了時間成本、風險成本等間接成本，國內上市的間接成本遠遠高于海外上市。例如，在國內IPO上市，要經過一年的輔導期，等到審核批準以后，還要經歷一個排隊等候的漫長歲月，才能真正實現上市目標，這個時間一般是兩年，長的甚至達到三四年之久。相對而言，國外資本市場上市時間較快，不需要輔導期，只要符合當地證券交易所的上市標準即可上市，時間一般為6個月。此外，國內上市一旦出現發行失敗，其損失是不可估量的，很容易讓企業陷入財務危機。因此，從綜合成本的角度來看，海外上市的籌資成本更低。

（二）承受能力因素

企業上市的主要目的就是為了籌集資金，滿足企業自身經營和發展的資金需求。然而，我國滬深兩家證券交易所至今只有二十多年的時間，這么年輕的市場必然存在諸多問題。受經濟體制的影響，我國的證券市場相對于西方發達國家證券市場而言還是很不健全的。例如，上市公司缺乏規范運作，公司治理水平低，證券公司缺乏誠信，投資者缺乏理性，投資者保護機制缺失，證券市場的品種、功能和結構不完善等。這些缺陷導致我國證券市場的承受能力十分有限，很難滿足眾多企業的資金需求。相對大型企業而言，中小企業資產實力單薄，市場占有率小，盈利能力弱，它們想在國內取得上市機會十分艱難。然而，國際資本市場的承受能力卻很強，可以給廣大中小企業提供充足的資金支持。就拿美國來說，根據2015年世界交易所聯合會統計數據顯示，美國僅紐約證券交易所的股票總市值高達19.687萬億美元，是上海證券交易所的三倍之多。然而，美國有四家全國性證券交易市場，以及一大批地方性證券交易市場，除紐交所以外，納斯達克證券交易所也頗受中國中小企業歡迎，可見美國證券市場承受能力有多強。

（三）商業效應因素

海外上市可以提高企業的國際知名度，有利于企業拓寬國際市場，打破跨國經營和跨國并購的貿易壁壘，這就是企業境外上市的商業效應。一般注重這種國際化商業效應的企業，是一些跨國經營或者準備跨國經營的公司，資本國際化是公司業務國際化的第一步。尤其是對于生產出口商品、從事對外貿易或提供國際咨詢與服務的中小企業，這些企業自身經營就需要與國際接軌，海外上市可以提高它們的國際知名度，獲得更多外國投資者的支持，消費者可以轉化為投資者，投資者也可以成為消費者，像這一類的企業選擇海外上市最合適不過了。

（四）法律環境因素

綁定假說認為，企業通過海外上市融資的同時，也做出了遵守上市地法律法規的承諾。從此，上市公司與上市地的法律捆綁在一起，并受到約束，從而迫使公司提升自身經營管理水平，并對外披露其真實財務信息，接受上市地證券監管部門的監控和外國投資者的監督。在一個法制健全的國家上市，良好的會計制度和財務信息披露標準有效地降低了投資者獲取真實信息的成本，同時減少了企業高管的內幕交易，給投資者最好的法律保護。股票價值與投資者保護水平呈正比，投資者保護程度低，股票價值就越低，企業管理層利用私人信息謀取私利會增加企業的代理成本，而這種代理成本又會反應在股價上。如果企業選擇國際大型資本市場上市，公司管理層必須放棄私人利益，但這種放棄會讓他們獲得上市后股票升值的好處。然而，我國中小企業普遍存在制度不健全、管理者素質不高、公司治理水平低下的現象，這樣的企業是無法長久發展下去的。為了提高企業的市場競爭力并適應國際化的要求，企業選擇海外上市可以幫助其完善公司治理結構，提高經營管理水平，增強團隊凝聚力，防止財務信息造假和內部高管以權謀私，使公司規范化、制度化、國際化，實現可持續健康發展。

三、我國中小企業海外上市風險

（一）過高估值的風險

中小企業在國內證券市場IPO上市，很少出現新股發行失敗的情況，而且市盈率也高達20倍，但在國外證券市場IPO上市則不然。由于海外證券市場的上市費率較高，我國中小企業海外上市的融資成本變得很高，于是很多企業會選擇高估股價來取得更好的市盈率。但是，如果中小企業在海外上市時把首次公開發行的股票價格定得過高，就很有可能遭遇發行失敗、好景不長、后勁不足等危機。例如，2004年原先計劃在香港聯交所上市的無錫華潤上華半導體有限公司，在最后緊要關頭與承銷商就定價問題達不成統一意見而放棄在全球發行新股。隨著海外上市的中國企業越來越多，海外投資者也漸漸對中國企業有了比較全面的了解，他們發現很多中國企業，尤其是中小企業的財務報告所披露的財務信息存在嚴重造假嫌疑，他們想知道這些中小企業真實的經營業績、市場占有率和發展后勁，而不是所謂的國際性戰略和宏偉目標?！奥愤b知馬力，日久見人心”，海外投資者對中概股逐漸失去了信心，它們并不會為我國中小企業在海外發行股票時的高估值買單。

（二）再融資風險

在我國，大多數中小企業上市時都希望“一次吃個飽”，會想盡辦法在首次公開發行股票時將融資總額擴充到最大程度，并不會考慮到企業的長遠發展以及以后能否有再融資的機會，這正是因為我國國內證券市場的申請和審批程序復雜，限制條件較多，很多中小企業想取得融資資格十分困難。然而，在國際資本市場可是另一番景象。在美國，一家上市公司最多一年能融資達12次之多，它們十分重視再融資，也十分重視企業的經營業績、發展后勁和品牌信譽，因為這些因素會直接影響到它們能否在證券市場上實現再融資。眾所周知，我國內地中小企業到海外上市的目的很大一部分是為了圈錢，所以，大多數企業在上市之前會給海外投資者承諾得天花亂墜，但隨后就因為經營不善、管理不到位，而讓投資者蒙受股價下跌的損失，造成信任危機，并影響企業的再融資。例如，現在有很多國內的中小企業在新加坡證券交易所發行的股票已經跌破了發行價，很大程度上就是因為它們在融資后經營不善、發展不好。

（三）價值被低估的風險

中小企業股票價值被低估的現象，主要是由國內與國外之間、企業與投資者之間的信息不對稱造成。很多傳統行業的中小企業在海外上市時，不僅要承擔高額的融資費用，還會因為其股票價值被低估而遭受嚴重的損失。例如，2006年從事肉制品行業的大眾食品從香港聯合證券交易所退市，其實這家企業經營業績很好，先后在新加坡證券交易所和香港聯交所都有上市融資，但香港這邊的交易量卻遠遠比不上新加坡那邊。這種情況的出現，正是因為它在香港證券市場的股票價值被嚴重低估，不受投資者青睞，卻還要承擔高額的上市費用，無法獲得良好的企業形象和再融資的機會。2008年，貴州同濟堂制藥有限公司在美國上市僅僅持續了一年的時間，就宣布回購所有流通在外的股票，原因也正是它的股票價值被嚴重低估，失去了在國外上市的意義。就算在新興的互聯網行業，很多中小企業因為經營模式的差異化而被海外投資者不看好、不認同，出現股票價值低估的現象。例如大家所熟悉的搜狐、網易這兩家公司，它們的股票就長期處于低迷狀態。

（四）上市后的監管責任與法律風險

眾所周知，國外的法律比國內的法律嚴格很多，國內的法律屬于大陸法系，而香港、美國、新加坡等地的法律屬于英美法系，不同體系的法律之間會存在著較大的差異。而且，我國的法律監督體制比較落后，很多政策存在漏洞，甚至無法落實到位。中國國內企業財務信息造假已經屬于普遍現象，沒有一家企業會計不做假賬，尤其是中小企業。那么問題來了，國內的中小企業想到國際資本市場上融資，必然要受制于當地的法律約束，而國內企業常常由于制度不健全、經營管理不善、財務信息造假或隱瞞重大事項而遭到法律訴訟的困擾。此外，在海外上市的中小企業的董事和高級管理人員在日常工作中，常常因為公司或第三者遭受經濟損失而承擔經濟責任。屬于英美法系的各國法律均有規定：公司的董事或高級管理人員在遭遇民事索賠時，應受制于當地的法律規定，無論其與公司是否簽有約定或豁免協議，公司都不得為其承擔賠償責任，而應由其本人自行承擔，如果公司涉嫌造假，公司的董事和高管還要承擔刑事責任。內地企業在國外遭遇法律風險的事件比比皆是。例如，2005年，前程無憂網、新浪網、UT斯達康等多家公司因提供虛假財務信息和隱瞞公司重大事實而在美國被投資者集體訴訟。

（五）上市地與經營地分開造成的風險

很多在海外上市的國內中小企業，會因為上市地與經營地分開而產生一些經營風險和再融資風險。國內企業的經營業績會影響它在國外資本市場的股價，同時，它在海外證券市場的股價波動也會影響其正常的經營和管理。當企業的消費者和投資者不在同一個地區時，它通過海外上市提高自身知名度的實際效用并不大，因為投資者不能親身體驗和嘗試該企業的產品和服務，而消費者也不知道它有多好的經營業績和多么高的國際知名度。如果企業在經營地經營不善，就會影響到它在上市地的再融資，而如果企業選擇了錯誤的上市地，則會讓其在經營地的可持續發展受到阻礙。上市地與經營地分離必然導致兩地的信息滯后和不對稱，而這會給國內企業的融資和經營帶來很多麻煩。

（六）被惡意收購的風險

惡意收購（hostile takeover），又稱敵意收購，是指收購公司未經目標公司董事會允許，違背目標公司真實意愿所進行的強制收購活動。海外市場雖然有相關法律和政策來制約惡意收購現象，但仍然是防不勝防。例如，2005年在美國資本市場上，盛大公司對新浪公司就展開了一場惡意收購的大戰。

四、我國中小企業預防海外上市風險的措施

海外上市雖然存在種種風險，但我國中小企業赴海外上市的趨勢是愈演愈烈，資本全球化已經是當今社會的一種潮流。面對以上海外上市的種種風險，我國國內的中小企業應當如何應對呢？

（一）做好成本和收益分析，并合理估價

由于在國外證券市場上市的企業每年需要承擔一筆不小的年費和維護費，還要給投資者分紅，這使得海外上市成為一種高成本的融資渠道。不是每一家企業，尤其是國內的中小企業都有能力承受這么高的資金成本，很多時候，海外上市對企業產生的收益遠遠低于它付出去的成本，那么，這樣的海外上市還有意義嗎？任何一家企業想要做大做強，并走向國際化，都希望選擇國際型的資本市場進行融資，但真正成功的企業并沒有我們想象的那么多，海外上市這條道路也沒有我們想象的那么好走。所以，在海外證券市場上市融資之前，一定要預先做好成本與收益分析的工作，并對所發行的股票進行合理的估價，估價過高容易導致發行失敗，估價過低又會使企業遭受損失。

（二）加強投資者關系管理

國內的中小企業要想在國際資本市場上長盛不衰，就必須與投資者建立良好的關系。很多企業在首次上市融資時，會給投資者提出很多極具誘惑力的承諾，深得投資者的擁護。然而，在取得資金以后，很多企業并沒有做到這些承諾，往往出現經營不善、財務信息造假的狀況，讓自己在投資者心目中的良好形象大打折扣，出現嚴重的誠信危機。有些企業雖然經營業績良好，財務信息披露真實，但由于沒有積極、主動、及時地與投資者做好溝通工作，而讓投資者對公司經營狀況不知情，并失去投資興趣。所以，要想贏得投資者的長期信任，并贏得再融資的機會，企業一定加強投資者關系管理的工作，與投資者保持密切而穩定的長期合作關系。

（三）謹慎挑選上市地點和時機

好的上市地點和時機會直接影響企業的品牌形象和經濟利益。企業要根據自己所處的行業和未來的發展戰略，確定合適的上市地點。例如，高新技術產業類和醫藥類的中小企業偏向于選擇科技和醫藥產業發達的美國上市，百度、新浪、搜狐、網易等互聯網企業先后在納斯達克證券交易所上市，上市后股票價格飆升。此外，企業若沒有選擇好的上市時機，則會導致企業無法完成融資目標。例如，中國電信當年在海外上市時，受國際電信行業蕭條的影響，發行價格較低，而且上市第二天就跌破了發行價，最終因在全球的籌資任務沒能按時按量完成，籌資金額大打折扣。

（四）加強公司內部控制

我國的中小企業要想在國際資本市場上長期待下去，就必須加強企業自身內部控制，而如果內控達不到上市地點所在國家的法律要求，企業就會出現各種各樣的內部管理問題，從而受到當地法律的制裁。如今，美國已要求在當地上市的中國企業都要遵循《薩班斯-奧克利斯法案》的規定來提交財務報告。其他國家即使沒有出臺這么嚴苛的法案，但對在其境內上市的外國企業在公司治理和內部控制方面都有嚴格的要求。所以，我國的中小企業要按照國際化的標準來規范自身的公司治理和內部控制，并接受國際注冊會計師的審計。

（五）做好防范惡意收購工作

在國際資本市場上，上市企業面臨惡意收購的現象十分常見。當門口的野蠻人來敲門，在海外上市的國內中小企業有哪些好的應對措施來面對惡意收購呢？常見的方法有毒丸戰術、白馬騎士、?？ㄓ媱?、降落傘計劃、焦土戰術、帕克曼防御術、綠色郵件等。

隨著資本市場全球化的進程逐漸加速，越來越多的國內中小企業選擇遠赴其他國家或地區上市融資，更快捷迅速地融得所需資金，并提高企業國際知名度。國際資本市場的大容量為廣大的中小企業提供了充足的資金需求，其寬松的上市條件為中小企業上市成功提供了良好的契機。然而，國外嚴格的法律環境也對我國中小企業提出了高標準和高要求，只有嚴格遵守當地法律法規，提供真實財務信息，才能贏得投資者信任，獲得再融資機會，實現可持續發展。

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