機構者持股、信息“合謀”與股價崩盤風險
——中宇衛浴實例分析

機構者持股、信息“合謀”與股價崩盤風險
——中宇衛浴實例分析

許瑞芳

本文以2010-2015年中宇衛浴財務報告為案例，分析了機構投資者持股、信息“合謀”對股價崩盤風險的影響。研究表明：機構投資者股票持有量越高，企業股價崩盤的風險也就越大。由于機構投資者自身內生性及異質的特性，本文對此結論進行了進一步研究，發現在信息對稱性較低的企業中，機構投資者股票持有量對企業股價崩盤風險的影響較強；制度環境越完善的地方，機構投資者股票持有量對企業股價崩盤風險的影響則越弱。

中宇衛浴 機構者持股 信息對稱性 股價崩盤風險

一、案例背景簡介

2015年5月22日，中宇衛浴——國內首家在德國上市的企業股票價格從17.46歐元下跌到0.33歐元，幾近為零。據調查，在北京市場上，中宇衛浴一直居非主流化地位，近五年內其產品四次登上質量黑榜，此次股價崩盤更是另其雪上加霜，跌入谷底。中宇衛浴的股價崩盤給一些拼命想擠進資本市場的投資者敲響了警鐘：投資并非是穩賺不賠的買賣，需謹慎防范資本市場中的各類風險危機。據有關人士透露：中宇衛浴由于資不抵債，其管理委員會宣布已經向德國當地法院提出解散申請。擁有72.3%中宇衛浴股權的最大股東——日本驪住疑是該事件的幕后操盤手。5月23日，一份 “疑似中宇聲明全文”的網絡文稿闡述了中宇股價“崖跳”的相關黑幕： 2013年年末，日本驪住以高價收購了德國高儀，隨后便開始了一系列資本化運作，制作虛假報表，以哄抬股價進行套現，致使中宇的股價陷入低迷狀態。在德國高儀與日本驪住的并購案件中，中宇并沒得到實質性的益處，反而被日本驪住間接操控，蔡氏集團也因此喪失了對中宇的控制權。據此可見，由于股票價格的暴跌招致的崩盤風險，不但使投資者的財富即刻“蒸發”，同時還嚴重影響到市場主體投資者的積極性，甚至會負向沖擊整個資本市場的健康平穩發展。如何控制國內企業股價崩盤風險，不單是投資者及監管人所關注的重要問題，也是當前理論界熱議的焦點話題。

二、理論分析與研究假設

有研究指出，股價崩盤風險的原因在于管理者對企業內部負面消息的有意隱匿，管理者受到諸如維護自己的薪酬與職位、提升短期內的期權價值、建構企業帝國等多元化自利性動機的驅動，通常會選擇暫且隱藏企業內部的負面消息。企業內部負面消息在時間推移下會持續累積，但是企業對負面消息的承受力是有限的，倘若超出了限定閥值，持續隱匿負面消息的耗費將超出可能帶來的利潤，或者繼續隱匿負面消息的行徑在客觀上已經很難實現，進而使得積累的負面消息瞬時被釋放到資本市場中去，對股票市場產生強烈的沖擊，短期內股價快速下跌，最終崩盤。由此可知，管理者的代理行徑、投資者與企業之間的信息對稱性是企業股價崩盤風險的重要影響因素。因此，本文從企業管理者的代理行徑及信息對稱性兩個維度來考察企業股價崩盤風險的影響因素。

國內資本市場中，機構投資者通常很難抑制管理者的代理行徑，進而會影響到企業股價。一方面，偏低的持股比重致使機構投資者缺少參與企業治理的能力。有學者指出投資人的監督行徑是其持股比重的增項，但在國內上市企業中機構投資者持股比重較低。李雙海和李海英（2009）指出，機構投資者持股提升了企業管理層操控盈余管理的難度，然而由于機構投資者自身的短期性投資意向，其通常會缺少參與公司治理的愿望。楊海燕、韋德洪與孫健（2012）在《機構投資者持股能提高上市公司會計信息質量嗎？》一文中指出，機構投資者總體持股在一定程度上降低了企業財務報告的可靠性，同時還指出當前國內持股期限一般比較短，交易甚是頻繁，具有一定的短期投資特性。雷倩華等人（2012）指出，當前國內資本市場中系統化風險系數偏高，非經濟化元素對市場具有明顯的干擾作用，進而引起股價波動，致使機構很難對個股的形勢做出科學合理的預測，這就加大了機構投資者價值投資的困難。據此可知，機構投資者在管理層的代理行徑上很難發揮其治理效用。值得一提的是，機構投資者在一定程度上惡化了證券市場信息環境，加大了信息的不對稱性。

具體上來講，如果機構投資者股票持有量越高，企業在內部控制上就越可能出現重大缺陷。潘越等人（2011）對公司信息透明度與個股暴跌風險之間的內在關系進行了考察，結果證實，上市企業的信息透明度越低，其個股出現暴跌的風險性就越大。張高擎和廉鵬（2009）研究揭示出，機構投資者存在有一定的套利侵占行為，此行為是造成發行可轉債之后股價崩盤的主要原因，同時還指出企業管理者與機構投資者之間存在有一定的“合謀”關系，這就會使得企業頻繁出現內幕交易，這樣他們在股價崩盤之前就能夠獲取大量利益。此外，機構投資者也有幫助企業管理者隱匿負面消息的動機，負面消息越遲到達市場，企業就越遲出現股價崩盤，而機構投資者在內幕交易下獲取的盈利就越多。所以說，二者“合謀”，就會盡可能推遲負面消息的披露時間，進而推遲股價崩盤出現的時間，此種隱匿消息的行徑加劇了企業內部信息不對稱性問題，進而增大了企業股價崩盤的風險。

由上述分析可知，國內資本市場上的機構投資者增加了公司信息不對稱性問題，進一步就會增加企業股價崩盤的風險，據此可以提出本文的第一個研究假設H1：

H1：機構投資者股票持有量正向顯著影響企業股價崩盤風險，也就是說機構投資者股票持有量越多，企業股價崩盤的風險性也就越大。

以上分析可知，機構投資者股票持有量之所以正向顯著影響企業股價崩盤風險，究其原因在于機構投資者與企業管理者之間的“合謀”化內幕交易，進而降低企業信息透明度。那么，依據此邏輯，假如機構投資者與企業管理者之間越容易展開內幕交易，內幕交易出現的頻率就會越高，內幕交易對企業信息透明度的影響就越大，機構投資者股票持有量對企業股價崩盤風險影響的顯著性就越強。當企業的信息不對稱性程度提升時，外部投資者就越難發現機構投資者與企業管理者之間的“合謀”化內幕交易，而內幕交易出現的可能性就越高，進而致使機構投資者股票持有量對企業股價崩盤風險的影響更大。反過來講，如果企業的信息透明度越高，機構投資者憑借內幕消息交易被處罰的風險性也就越大，緩解了企業的內幕交易狀況，進而就會弱化機構投資者持股比例對企業股價崩盤風險的影響效用。據此可以提出本文的第二個研究假設H2：

H2： 在信息透明性較低的企業中，機構投資者股票持有量對企業股價崩盤風險的影響作用較強。

在制度環境比較完善的地區，“有法不依、執法不嚴”的狀況出現較少，機構投資者因內幕交易而遭受懲罰的可能性就會越高，企業內部就不容易出現內幕交易，進而使機構投資者股票持有量對企業股價崩盤風險的影響減弱。與之相反，在制度環境不完善的地區，機構投資者因內幕交易而遭受懲罰的可能性相對比較低，企業內部出現內幕交易的可能性增加，使得機構投資者股票持有量對企業股價崩盤風險的影響增強。據此可以提出本文的第三個研究假設H3：

H3：制度環境越完善的地方，機構投資者股票持有量對國內企業股價崩盤風險的影響效用則越弱。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文采用2010-2015中宇衛浴股價波動數據為初始研究對象。之所以從2010年數據開始分析，是因為中宇衛浴股價在2013年開始出現波動，對2013年前后數據進行對比分析，能夠更清楚地分析股價崩盤的影響因素。所需財務數據均源自于CSMAR數據庫，為了消除異常數值對檢驗結果影響，本文對介于1%與99%分位數外的數值進行了縮尾化處理。

（二）變量界定

1.解釋變量：股價崩盤風險

參照Xu et al.（2014）、王化成（2014）等學者對股價崩盤風險的相關研究，通過以下步驟來建構股價崩盤風險測量指標。

第一步，借助模型（1）來剝離市場要素對個股收益率的影響，把界定為特定的個股周收益率。公式（1）中Ri是企業股票在i周的收益效率，RV,i為市場在第i周的加權平均收益效率值。

第二步，利用公式（2）計算出首個測量股價崩盤風險要素指標NK。式中N指的是股票j在第t年的交易周數，NK值越大，表示負偏態系數值的程度愈高，企業股價崩盤的風險性就越大。

第三步，第二個測量股價崩盤風險要素指標的公式見公式（3），式中wu表示股票j的周回報率大于年回報率均值的周數；wd表示股票j的周回報率低于年回報率均值的周數。DV值越大，意味著收益率左偏離的度越大，企業股價崩盤的風險性越高。

2.被解釋變量與控制變量

本文被解釋變量界定為企業的機構投資者股票持有量，機構投資者具體是指銀行、保險公司、投資信托公司、券商、信用合作社等金融性組織機構，將中宇衛浴企業中此類投資者的股票持有量之和記作SH；區域制度環境SE利用市場化指數來確定，市場化指數越高，說明區域的市場程度比越高，制度環境也就越完善；信息不透明性INT界定為可操縱性應計的絕對值。

參照以往研究結論，本文對以下變量要素進行控制：當期股票價格的負收益偏態系數VK；單股月平均超額換手率OTR；股票周收益率標準差SM；股票周收益率均值RT；公司規模SIZE；賬面市值比BM；企業負債率LEV；企業運營績效ROA。

表1 描述性統計分析

表2 回歸分析

（三）模型設計

本文設定模型（4）用來驗證假設H1的可行性。

式中，CHt+1意為NK與DV的t+1期股價崩盤風險指標；SH意為機構投資者第t期的股票持有量；Control Variable意為控制變量：Year為年度啞變量與Industry行業啞變量。若SH的系數β1顯著呈正，則假設H1得到驗證。為了驗證假設H2 與H3，可以在模型（4）中加入交互項，便可得出模型（5）與模型（6）：

當交互項SH×INT的系數λ1呈正值，那么假設H2得到驗證；SH×SE的系數γ1呈正值，則假設H3得到驗證。

四、實證檢驗

（一）描述性統計分析

表1中數據是對主要變量進行描述性統計分析結果報告。企業股價崩盤風險指標NK與DV的均值分別是-0.268和-0. 310，標準差為0. 803和0. 733，與現有研究結論沒有太大的差別。企業機構投資者股票持有量SH的均值是0.054，中位數是0.033，從總體可以看出，中宇衛浴機構投資者的股票持有量偏低，其余各變量要素的分布比較合理，可以進一步進行假設驗證。

（二）回歸分析

表2中數據是對主要變量進行回歸分析結果的報告。

回歸數據（1）可以看出，當NKt+1為中宇衛浴股價崩盤風險要素指標時，SH的系數值在1%水平上顯著呈正值，也就是說中宇衛浴中機構投資者股票持有量越多，企業股價未來崩盤風險性就越大，驗證了研究假設Hl。當使用DVt+1測度中宇衛浴股價崩盤風險時，回歸數據見（4），同樣可以得出類似結果。

為了驗證研究假設H2，將交互項SHt×INTt加入回歸（2）與回歸（5）中。加入交互項之后，企業中機構投資者股票持有量SH的系數值依舊在1%水平上顯著呈正值；信息不透明性INT的系數值顯著呈正，與現有研究結論相同；與此同時，交互項SHt×INT t的系數值在以上兩種回歸中都在5%水平上顯著呈正，說明隨著中宇衛浴信息不透明性的提升，機構投資者股票持有量股與企業股價崩盤風險之間的正向相關性更為顯著，假設H2得到驗證。

將交互項SHt×SEt加入回歸（3）與回歸（6）中檢驗假設H3。加入交互項之后，SH的系數值依舊顯著呈正；制度環境水平SE與未來股價崩盤風險顯著負相關，這與當下的研究結論一致；且SHt×SEt的系數值在兩種回歸中都在1%水平上顯著呈負，制度環境越完善的地方，機構投資者股票持有量對企業股價崩盤風險的影響效用更弱，與假設H3的預期相符。

五、結論

本文以2010-2015中宇衛浴財務報告為考察樣本，分析了機構者持股、信息“合謀”對股價崩盤風險的影響。研究發現：機構投資者股票持有量顯著提升了企業股價崩盤風險性。將機構投資者自身內生性及異質的特性要素考慮在內之后，進一步研究證實，在信息對稱性較低的企業中，機構投資者股票持有量對企業股價崩盤風險的影響效用較強；制度環境越完善的地方，機構投資者股票持有量對企業股價崩盤風險的影響效用則越弱。

作者單位：凱里學院旅游學院

1.李雙海,李海英. 機構持股、中小投資者保護與會計盈余質量.山西財經大學學報.2009（12）

2.楊海燕,韋德洪,孫健. 機構投資者持股能提高上市公司會計信息質量嗎?——兼論不同類型機構投資者的差異.會計研究.2012（9）

3.雷倩華,柳建華,龔武明. 機構投資者持股與流動性成本——來自中國上市公司的經驗證據.金融研究.2012（7）

4.茆金枝,郭旻欣.基于MVC的中小企業薪酬信息管理系統的設計分析.電子設計工程.2016 (5)

5.靳茫茫, 高民芳. 會計穩健性與企業投資不足的相關性——基于制造業上市公司數據.西安工程大學學報. 2015 (5)