財務杠桿與企業(yè)投資行為關(guān)系研究

吉沁娟

(西北大學經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710127)

財務杠桿與企業(yè)投資行為關(guān)系研究

吉沁娟

(西北大學經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710127)

財務杠桿和企業(yè)投資行為的關(guān)系是當下公司治理的核心議題，他們之間的關(guān)系作用也越來越受到學者們的關(guān)注。本文運用了我國2008—2013年制造業(yè)的上市公司的面板數(shù)據(jù)，對企業(yè)財務杠桿與投資支出的關(guān)系進行了實證分析，研究結(jié)論為，我國的上市公司財務杠桿與投資支出呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，本文的研究還提出，財務杠桿的確對投資行為有一定的作用，表現(xiàn)在既可防止過度投資也會導致投資不足。

財務杠桿；投資行為；公司治理

一、引言

融資和投資是企業(yè)兩項基本的財務活動，企業(yè)的發(fā)展離不開這兩項基本活動，他們與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。一個企業(yè)的正常運營需要通過各種融資方式來籌集必要的資金，具體包括內(nèi)外部融資，籌集的資金繼而再進行投資活動，最終增加企業(yè)的資本。融資和投資是相輔相成的，投資活動依靠于融資活動提供的資金保證；同時，融資活動又要立足于投資活動，以投資活動和相關(guān)的法律法規(guī)來進行約束。只有這樣，投資活動和融資活動才能有序的展開，企業(yè)才能進行有效的運營。所以，能夠看出，投資活動和融資活動對企業(yè)都是至關(guān)重要的，所以對于他們的研究也是必要且有意義的，因而對他們的關(guān)系研究也受到廣泛的關(guān)注。翻閱與本文論題有關(guān)的許多相關(guān)文獻，在理論層，針對負債融資對企業(yè)投資行為產(chǎn)生的影響進行相關(guān)分析時，學者們基本立足點大多是代理理論和信息不對稱理論。Jensen和Meckling(1976)發(fā)現(xiàn), 主要存有兩種代理關(guān)系存在于現(xiàn)在的企業(yè)當中, 第一種是介于股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系,Myers(1977)認為,背負過高的負債會導致股東減少對盈利項目的投資, 因為可能存在債權(quán)人在投資過程中分享了過多收益,相反的，股東得到正常的最低回報保證有所缺失，投資不足現(xiàn)象即就產(chǎn)生。綜合這些分析, Myers(1977)預期投資支出與財務杠桿之間呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系；另一種是經(jīng)理人與股東之間的代理關(guān)系,Jensen(1986)和Stulz(1990)假設(shè)經(jīng)理人本身存在投資凈現(xiàn)值為負的投資活動的傾向，并且，現(xiàn)金流是經(jīng)理人在投資新項目上的能力體現(xiàn)的重要影響因素, 而此時，若企業(yè)進行負債融資，則可大大降低經(jīng)理人對自由現(xiàn)金流的掌控，削弱對自由現(xiàn)金流的決定權(quán),因而也預期投資支出與財務杠桿負相反。綜上可看出，企業(yè)若要降低投資支出，可通過提高財務杠桿水平實現(xiàn)。通過規(guī)整這些相關(guān)文獻，發(fā)現(xiàn)雖然學者們經(jīng)典的文獻對財務杠桿水平和企業(yè)投資這二者的關(guān)系存在合理的解釋，但同時匯總后我們不難得出，這些研究的大背景均為西方資本市場，它的特點是資本市場條件較完善，股權(quán)相對而言不是很集中。而我國則與這個大背景有所不同，我國上市公司整體特點如下：較為集中的國有股，較高的國有股權(quán)比例，較少的債權(quán)發(fā)行量，國有商業(yè)銀行在債務資本中扮演的重要角色。顯而易見，整個市場的發(fā)育情況、相關(guān)的制度的安排與別的成熟的市場經(jīng)濟國家大有不同，因而我們提出了第一個問題，財務杠桿與企業(yè)投資決策之間是否仍然存在著上述的負相關(guān)關(guān)系？

二、理論分析

代理理論告訴我們，總體來說，企業(yè)的股東與債權(quán)人、經(jīng)理人與股東之間是典型的兩種代理關(guān)系，當企業(yè)的經(jīng)理人和股東利益保持一致時，股東和債權(quán)人之間會因為利益矛盾產(chǎn)生相關(guān)的代理成本，而這將會造成兩種非效率的投資，即就是資產(chǎn)替代和投資不足，特別是當企業(yè)負債占比較大時，股東進行投資的動機將會降低，因為債權(quán)人可能會拿走投資收益的大部分。除此之外，當經(jīng)理人和股東的利益不一致時，由于人們道德風險的存在以及逆向選擇的原因，經(jīng)理人極有可能會進行過度投資，而當企業(yè)背負負債時，負債的增加將會給予經(jīng)理人一定的壓力進而減少投資支出，所以推斷可以通過債務契約來減少股東和經(jīng)理人之間的代理成本，進而遏制過度投資。據(jù)此我們提出研究假設(shè)：

假設(shè)：財務杠桿與投資規(guī)模負相關(guān)。

三、研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源

本文針對上市公司2008-2013年相關(guān)數(shù)據(jù)進行研究。考慮到文章所采用的解釋變量和控制變量相關(guān)的財務數(shù)據(jù)包含滯后一期的，而且不應該讓業(yè)差異因素影響研究樣本，所以規(guī)范起見，我們使用了1999 年以前就已經(jīng)上市的制造業(yè)的全部的上市公司，只選擇制造業(yè)企業(yè)原因，除了排除前面提到的行業(yè)差異以外，還因為：①國有股權(quán)的比例在制造業(yè)企業(yè)中比較高，可以表現(xiàn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的特點；②上市公司中，制造業(yè)企業(yè)所占比例已然超過了50%，把用它作為主要研究對象，樣本代表性比較強，即使某些少數(shù)企業(yè)發(fā)生一定的變化也不會影響對統(tǒng)計特征；③就經(jīng)營活動的穩(wěn)定性而言，制造業(yè)企業(yè)具有絕對相對穩(wěn)定性；隨后的有效樣本進行以下篩選：(1)出于制造業(yè)上市公司中ST、PT 類公司財務狀況異常，所以除去此類公司,共獲取了樣本6988個；(2)只保留了1999年之前就已經(jīng)上市的制造業(yè)企業(yè)(3)進行刪除缺漏值，縮尾處理，刪除不完整的數(shù)據(jù)。(4)只保留2008——2013年一直存在的上市公司，保持數(shù)據(jù)的完整性。經(jīng)過這些篩選，研究數(shù)據(jù)最后確定為294家制造業(yè)上市公司連續(xù)6 年的數(shù)據(jù)，共有294×6=1764個觀測值。本文研究的數(shù)據(jù)取自深圳國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata12.0。

2. 變量界定

參考前人的相關(guān)變量的界定方法，具體變量界定如下：

變量名稱變量公式因變量凈投資率It=[(固定資產(chǎn)+證券投資+在建工程)t-(固定資產(chǎn)+證券投資+在建工程)t-1]/固定資產(chǎn)t-1自變量資產(chǎn)負債率Lev=(負債總額/資產(chǎn)總額)t-1控制變量成長性Growth=(本年資產(chǎn)-上年資產(chǎn))/上年資產(chǎn)銷售凈額比率Sale=上年主營業(yè)務收入/上年固定資產(chǎn)國有持股比例State=國有股份總數(shù)/企業(yè)總股份數(shù)現(xiàn)金流量CF=(利潤總額+本年折舊+財務費用-所得稅)/上年資產(chǎn)總額

因變量和自變量：

(1)因變量，投資支出。企業(yè)將資源整合投入到某個領(lǐng)域的經(jīng)濟活動中去，以在未來期間獲取經(jīng)濟利益，稱為投資。和投資相關(guān)的主要問題是投資支出問題，投資支出分兩方面，一個是維持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營的投資支出，這部分支出相對比較穩(wěn)定，另一個是新增的，相比前者，新增投資支出受行業(yè)、企業(yè)成長性以及一些融資約束較多些，因而本文研究的重點是新增投資支出。另外，投資的形式也是多種多樣的，但眾所周知，實物資產(chǎn)是制造業(yè)公司的投入基礎(chǔ)，同時也是靠這些資產(chǎn)來為股東及利益相關(guān)者創(chuàng)造財富的。同時為了保證研究的準確性，長期資產(chǎn)投資所具有的規(guī)模大、時間長以及影響深的特征無疑使之成為最佳選擇，具體表現(xiàn)在選取長期資產(chǎn)(包括固定資產(chǎn)、證券投資、在建工程)的年度增加值作為投資支出規(guī)模的衡量指標。同時為盡量消除資產(chǎn)規(guī)模因素對投資的影響，我們以本期固定資產(chǎn)、證券投資、在建工程/上期總資產(chǎn)這一指標來衡量投資支出規(guī)模。

(2)自變量：財務杠桿，用滯后一期的資產(chǎn)負債比率來反映。

控制變量：在研究方面，本文著眼的是財務杠桿和企業(yè)投資二者之間的關(guān)系展開的，但是實際工作中，企業(yè)最終會如何進行投資，所受到的影響因素必然是多方面的，所以我們將這些因素作為控制變量予以控制，來對最終投資決策進行研究。四個控制變量說明如下：

(1)成長性：成長性越好的公司，投資需求也會隨之增加，繼而相應的投資支出也就會增加。

(2)現(xiàn)金流量：企業(yè)內(nèi)部資金在進行日常經(jīng)營的投資支出中占有主導地位。本文在控制變量現(xiàn)金流量的估計里引入了期初資產(chǎn)總額，用以減少期初投資支出對結(jié)果的影響。

(3)銷售凈額：銷售額的增長預示著企業(yè)現(xiàn)金流的增加，進一步預示著企業(yè)可以增加投資支出。

(4)國有持股比例：國家政策的制定將會對上市公司國有持股比例的大小產(chǎn)生影響。

3.模型的建立

It=α+ηLt-1+βCF +δGrowth+φSale+τState +εi，tε為殘差項。

4.描述性統(tǒng)計

從上表可見：(1)投資支出的均值為0.265，標準差為0.916，說明投資支出這一指標在各個企業(yè)間是參差不齊的；(2)資產(chǎn)負債率的均值為0.510，說明相對于所有者權(quán)益，負債在總體資本結(jié)構(gòu)中占了較高的比重；(3)成長性指標均值為0.132，標準差為0.252，成長能力這一指標在各個制造業(yè)上市公司之間是有區(qū)別的；(4)在這294家上市公司的樣本中，國有持股比例均值為0.088；最小值為0，最大值為0.65，說明我國制造業(yè)企業(yè)上市公司之間國有持股比例差異是比較大的；(5)銷售凈額的分布比較均勻，均值與標準差基本相同；(6)現(xiàn)金流量的分布也比較均勻，均值與標準差差距不大。

5.相關(guān)性分析

變量之間的相關(guān)性如果很高，就會對實證研究的結(jié)果的精確性產(chǎn)生影響，因而針對各個變量之間相關(guān)性，通過統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)分析后將相關(guān)系數(shù)匯總?cè)缦拢軌蚝苋菀卓闯龌径夹∮?.2，可見并不會產(chǎn)生嚴重的問題。

四、實證分析

由回歸結(jié)果可以看出，用資產(chǎn)負債率表述的財務杠桿與投資支出負相關(guān)，系數(shù)為一0.4743，說明當滯后一期的總資產(chǎn)負債率增加1%，投資規(guī)模相應的減少0.4743，即財務杠桿與投資支出二者呈現(xiàn)出顯著負相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)提到的財務杠桿與投資支出負相關(guān)。所以，對我國制造業(yè)上市公司中，就如前面所提到的，在股東和經(jīng)理人利益保持一致的情況下，由股東和債權(quán)人的利益沖突產(chǎn)生的代理問題，會使得負債融資有可能引發(fā)投資不足，股東和債權(quán)人的沖突會使得負債比例高時降低投資支出，如果從負債融資的治理機制角度來分析，要盡量降低管理層個人的道德風險，減少過度投資，這些均能夠通過負債融資來實現(xiàn)。四個控制變量的回歸結(jié)果如下：(1)成長能力與投資支出正相關(guān)；(2)滯后一期的銷售與投資支出正相關(guān)；(3)現(xiàn)金流量與投資支出負相關(guān)；(4)國有持股比例與投資支出負相關(guān)。

五、結(jié)論

本文基于代理理論以及資本結(jié)構(gòu)理論的理論背景，加以中國上市公司所處的中國制度背景為基礎(chǔ)，以我國上市公司中經(jīng)理人的代理特點和利益沖突為研究重點，論證了我國的上市公司財務杠桿和上市公司投資行為之間的關(guān)系。研究結(jié)果主要發(fā)現(xiàn)了，已有的關(guān)于財務杠桿與投資支出存在負相關(guān)關(guān)系的研究是合理的，驗證了財務杠桿的作用機理，一方面能夠抑制過度的投資，另外也能夠引起投資不足。所以對企業(yè)而言，應當合理運用企業(yè)財務杠桿，特別是在經(jīng)理人的管理上，可以確定合理的財務杠桿以限制經(jīng)理人員的不合理投資。但財務杠桿和企業(yè)投資活動本身也就受到多方面因素的影響，因而在研究過程中相關(guān)的內(nèi)容也是非常豐富的，由此得出的結(jié)論也就有一定的局限性，并且受自身受研究水平、研究時間等方面的約束，雖然通過理論數(shù)據(jù)論證，本文對財務杠桿和企業(yè)投資行為兩者間關(guān)系得出了一點有意義的結(jié)論，但不足也是不可避免的，如本文沒有分別債務期限結(jié)構(gòu)對投資支出的強弱關(guān)系，此外，眾所周知，上市公司數(shù)據(jù)披露的公開性和完整性使得其研究更具說服力，因而保險起見我們更愿意選擇上市公司作為研究重心，也使得非上市公司的研究成為空白，為此，在以后研究中，有待去填補非上市公司負債財務杠桿對相關(guān)投資者投資的影響來使研究結(jié)論更具說服力和普遍性。

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