資本結構對企業盈利能力的影響研究
——基于中國上市公司面板數據的經驗證據

鐘 磊 韓少真

(西北大學經濟管理學院，陜西 西安 710127)

資本結構對企業盈利能力的影響研究
——基于中國上市公司面板數據的經驗證據

鐘 磊 韓少真

(西北大學經濟管理學院，陜西 西安 710127)

企業盈利能力是管理層和投資者關注的核心能力之一，資本結構的完善是影響企業盈利能力的重要因素。本文以2012-2014年中國A股上市公司為樣本，利用主成分分析法構建反映企業盈利能力的綜合指標，采用面板數據回歸模型考察資本結構對盈利能力的影響。研究發現中國上市公司的資本結構對盈利能力存在重要影響，資本結構與上市公司盈利能力顯著負相關，不同資本結構變量對盈利能力影響存在顯著差異。

資本結構；盈利能力；主成分分析；面板數據

一、引言

盈利能力是企業的核心能力之一，也是企業在激烈的市場競爭中生存與發展的根基。因此，如何提高企業的盈利能力是理論界與實務界的重要議題。影響企業盈利能力的因素眾多，主要包括宏觀層面和微觀層面兩方面的因素。宏觀層面主要有宏觀經濟政策，行業及產品市場競爭程度等因素；微觀層面主要包括公司治理以及公司特征等因素。國內外學者對于影響企業盈利能力的諸多因素進行了相關理論與實證分析，比如宏觀層面的貨幣政策(靳慶魯等，2012)、匯率調整(王根蓓，2008)，微觀層面的社會責任(李正，2006)、創新能力(王文濤等，2012)、管理層特征(陳任如等，2010)等。

資本結構作為公司微觀層面的重要特征，是影響企業行為的重要因素，對企業的盈利能力存在重要影響。已有的資本結構研究主要集中于資本結構的影響因素和資本結構的經濟后果兩方面。首先，作為公司重要財務特征的資本結構受何種因素影響是研究者重點關注的一個方面，已有研究發現宏觀層面的貨幣政策(馬文超等，2012)、制度背景(趙興楣等，2011)和產品市場競爭(談多嬌等，2010；李青原等，2007)是影響企業的資本結構的重要因素，微觀層面的信貸決策(伍中信等，2013)、投資者保護(沈藝峰等，2009)以及產權性質(孫健，2008)影響企業資本結構；其次，資本結構作為公司重要的融資決策會對企業行為產生何種重大影響，已有研究發現資本結構會影響企業投資行為(程浩，2013)，對企業治理功能如代理成本(張兆國等，2008)和高管薪酬(王志強等，2011)產生重要影響，另有研究發現資本結構對企業業績和價值有重要影響(阮素梅等，2013)。

因此資本結構是否影響中國上市公司的盈利能力成為本文關注的重點。

二、研究設計

(一)樣本和數據

本文樣本數據來源于國泰君安數據庫，樣本中國滬深兩市A股所有上市公司，區間設定為2012-2014年，對其進行以下篩選：①剔除 B股上市的公司；②剔除 ST、*ST 公司；③剔除重要變量指標數據缺失的公司，最后，我們得到2309家公司3年合計5965筆觀測的非平行面板數據。最后，為控制異常值的影響，我們對文中所有連續性變量均進行了上下1%分位數的縮尾(Winsorize)程序。

(二)變量說明

1.盈利能力

已有研究常用于反映企業盈利能力的指標主要有銷售凈利率、銷售毛利率、總資產利潤率、凈資產利潤率，四個指標從不同的視角反映企業的盈利能力。本文在實際研究中將上述常用的四個反映盈利能力指標均予以考慮，采用主成分分析法將四個反映盈利能力指標綜合為一個指標。

2.資本結構

不同的資本結構理論對于不同債務工具有各自寓意，因此衡量企業資本結構的指標亦有多種。本文分別采用五個指標資產負債率、資產長期負債率、資產流動負債率、長期資本負債率和有形資產凈債務率作為公司資本結構的衡量。

3.控制變量

本文借鑒已有研究成果，對影響企業盈利能力的重要因素均考慮在內，具體而言主要控制了企業規模、年齡以及成長性。此外，最后還控制了行業變量和年度變量。文中所用變量的簡要說明如表1所示。

表1 變量簡要說明

(三)研究方法與模型構建

本文研究目的為了解上市公司的盈利能力，以及資本結構對盈利能力的影響。為實現上述研究目標，研究采用兩步法完成，即主成分分析加回歸分析法。

第一步為主成分分析法測度上市公司的盈利能力。首先對反映上市公司盈利能力的指標采用主成分分析方法，計算各樣本公司盈利能力的綜合得分。第二步為面板數據回歸法研究資本結構對上市公司盈利能力的影響。具體以第一步主成分分析法計算的反映上市公司盈利能力的綜合指數為被解釋變量，分別以五個反映資本結構的指標為解釋變量，構建如下五個回歸模型：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

三、盈利能力分析

本文研究的首要目標是全面衡量上市公司的盈利能力。為實現這一目標，本文選擇反映公司盈利能力的四個指標銷售凈利率、銷售毛利率、總資產利潤率、凈資產利潤率，采用主成分分析方法，利用降維的思想將上述四個指標最終綜合為一個評價上市公司的盈利能力的綜合得分，記為EARN。

利用主成分分析方法構建評價體系主要遵循以下幾個步驟：

(一)主成分分析法適用性檢驗

首先對反映盈利能力的四個指標進行主成分分析適用性檢驗。檢驗主成分分析適用性的方法主要有相關矩陣檢驗法、KMO和Bartlett檢驗法。相關矩陣檢驗法的判斷標準為如果變量之間相關系數大部分都小于0.3，則影響主成分分析法的使用。表2展示了盈利能力四個指標之間的相關系數，從中可以發現，除銷售毛利率和凈資產收益率之間的相關系數略低于0.3外，其余變量之間的相關系數均大于0.3，且多數高于0.5，說明反映企業盈利能力的四個指標之間具有很強的相關性，比較適合主成分分析法進行降維處理。

另外，KMO 和Bartlett的檢驗結果均表明盈利能力四個指標之間可以使用主成分分析進行降維處理。綜合上述三種檢驗的結果，我們可以使用主成分分析進行盈利能力指標綜合評價。

表2 盈利能力指標相關系數矩陣

附注：*** ，** 和*分別代表在1%，5%和10%的顯著性水平上顯著。

(二)主成分提取

主成分分析法適用性檢驗充分說明本文所選擇四個盈利能力指標可以應用主成分分析，因此本文利用中國滬深兩市A股3年5965筆樣本數據進行主成分分析。為消除量綱的影響，本文從相關系數矩陣出發提取主成分。由于降維評價目的，選取主成分個數常常小于變量個數。

表3展示了主成分分析的特征值和累計方差貢獻率，圖1展示了主成分分析的碎石圖。從中可以發現，第一主成分的特征值大于1，第二主成分的特征值接近于1，且第一主成分和第二主成分的累計方差貢獻率為90.51%，而碎石圖中也發現在第二主成分處出現拐點。綜合以上信息，我們決定提取前兩個主成分作為盈利能力的評價衡量指標。

為檢驗所提取主成分是否能夠代表盈利能力四個指標的原始信息，我們又計算了主成分對盈利能力四個指標的解釋能力，具體結果如表3所示。盈利能力的四個變量方差的絕大部分均被提取的兩大主成分解釋，其中銷售毛利率E1、總資產收益率E3、和凈資產收益率E4的被解釋部分均超過90%，而銷售凈利率E2的被解釋部分雖然稍低，但也達到84.45%。

表3 主成分分析

圖1 主成分分析碎石圖

原始變量第一主成分Comp1第二主成分Comp2方差總體被解釋比例未解釋比例E1銷售毛利率0.43360.708410.923870.07613E2銷售凈利率0.52490.279310.84450.1555E3總資產收益率0.5419-0.3310.919770.08023E4凈資產收益率0.4928-0.557910.932130.06787

(三)盈利能力綜合評價

為綜合評價盈利能力，需要將提取的兩大主成分依據一定方法合并為一個綜合性指標。首先構建第一主成分Comp1和第二主成分Comp2對各盈利能力初始變量的線性組合計算兩大主成分得分。具體計算公式為：

Comp1=0.4336×E1+0.5249×E2+0.5419×E3+0.4928×E4

Comp2=0.7048×E1+0.2793×E2-0.33×E3-0.5579×E4

其次以兩大主成分的方差貢獻率為權重，將兩大主成分加權計算代表企業盈利能力的綜合得分EARN，具體計算公式為：

EARN=0.7514÷(0.7514+0.1772)×Comp1+0.1772÷(0.7514+0.1772)×Comp2

EARN即為上市公司盈利能力綜合評價指標，后文有關資本結構對盈利能力的影響即采用這一指標。

四、資本結構對盈利能力影響分析

為考察資本結構對上市公司盈利能力的影響，在上文采用主成分分析法對上市公司盈利能力進行綜合評價的基礎上，我們采用回歸分析的方法進行進一步的研究和檢驗。

模型1為資產負債率CS1對盈利能力EARN的回歸結果，模型2為資產長期負債率CS2對盈利能力EARN的回歸結果，模型3為資產流動負債率CS3對盈利能力EARN的回歸結果，模型4為長期資本負債率CS4對盈利能力EARN的回歸結果，模型5為有形資產凈債務率CS5對盈利能力EARN的回歸結果。從中可以發現，表示資本結構的五個變量均對企業盈利能力的綜合指標EARN存在負向影響，且這一影響在1%-5%的顯著性水平上顯著。另外，不同的資本結構變量對企業盈利能力的負向影響存在顯著差異。資產負債率對盈利能力的回歸系數為-2.742，其對盈利能力的負向影響最大；資產流動負債率和長期資本債務比對盈利能力的回歸系數分別為-1.950和-1.095，對盈利能力的負向影響低于資產負債率；資產長期負債率和有形資產凈債務率對盈利能力的回歸系數分別為-0.796和-0.224，對盈利能力的負向影響最低。

總而言之，面板數據的回歸結果表明資本結構對企業盈利能力存在重要影響，上市公司的負債率與盈利能力負相關，且影響程度存在明顯差異，資產負債率最高，資產流動負債率和長期資本負債率次之，資產長期債務率和有形資產比例最低。

表5 資本結構對盈利能力回歸結果

附注：模型采用面板數據個體時間雙向固定效應模型估計；*** ，** 和*分別代表在1%，5%和10%的顯著性水平上顯著；模型對行業效應均予以控制，由于篇幅限制未在表格中展示。

五、研究結論與建議

本文研究發現，資本結構對企業盈利能力存在重要影響，上市公司的負債率與盈利能力負相關。表示資本結構的不同變量對企業盈利能力的影響程度存在明顯差異，資產負債率最高，資產流動負債率和長期資本負債率次之，資產長期債務率和有形資產凈債務率最低。

本文認為反映資本結構的變量對盈利能力的負向影響存在差異與我國特殊的制度背景密切相關。首先，資產負債率是對企業資本結構的整體度量，中國上市公司負債總額占據企業資產的比率過高并非是市場信貸行為的結果，由于多數上市公司的產權性質為國有企業，政府對銀行信貸行為的干預導致國有企業擁有大量借款，這并未增加其盈利能力，反而由于債權人監督效應的缺失損害其盈利能力。其次，資產流動負債率對盈利能力存在較高的負向影響與資本結構和風險理論相符，企業流動負債的比例過高。一方面會造成較高的流動性風險，另一方面可能是企業盈利能力不佳而無法獲取銀行長期借款的被動結果。再次，資產長期負債率與資產負債率相比排除了流動負債的影響，所以其對企業盈利能力的影響低于資產負債率。而對于長期資本負債率和有形資產凈債務率無法從整體上全面反映我國上市公司特殊的資本結構，所以導致其對企業盈利能力的負向影響較低。

總體而言，中國上市公司的資產負債率的提升損害了企業整體的盈利能力。因此應加強中國資本市場的制度建設，減少政府對信貸市場的干預，優化中國上市公司的資本結構，對于提升企業的綜合盈利能力有重要作用。

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[11] 王根蓓，“匯率調整、定價模式與出口加工企業盈利能力：匯率調整微觀效應的彈性分析”,《世界經濟》，2008年第07期，第15-25頁.

[12] 王文濤、付劍峰、朱義，“企業創新、價值鏈擴張與制造業盈利能力——以中國醫藥制造企業為例”,《中國工業經濟》，2012年第04期，第50-62頁.

[13] 王志強、張瑋婷、顧勁爾，“資本結構、管理層防御與上市公司高管薪酬水平”,《會計研究》，2011年第02期，第72-78頁.

[14] 伍中信、張婭、張雯，“信貸政策與企業資本結構——來自中國上市公司的經驗證據”,《會計研究》，2013年第03期，第51-58頁.

[15] 張兆國、何威風、閆炳乾，“資本結構與代理成本——來自中國國有控股上市公司和民營上市公司的經驗證據”,《南開管理評論》，2008年第01期，第39-47頁.

[16] 趙興楣、王華，“政府控制、制度背景與資本結構動態調整”,《會計研究》，2011年第03期，第34-40頁.