基于貼現現金流法對上市公司IPO定價的分析

李怡平

(中南財經政法大學金融學院，湖北 武漢 430073)

基于貼現現金流法對上市公司IPO定價的分析

李怡平

(中南財經政法大學金融學院，湖北 武漢 430073)

一、IPO定價概述

IPO全稱為首次公開發行(Initial Public Offerings)，是指企業首次將其股票公開出售給社會公眾。它是由少數人持股向公眾持股的轉變。成功的IPO能為公司募集發展所需的資金，同時還有利于提高企業知名度，促進資本結構的優化。因此，IPO對于希望擴大發展的公司有著重要的意義。隨著我國直接融資市場的不斷發展，越來越多的公司選擇以上市作為重要融資渠道。

IPO價格的確定是新股發行中最重要也是最基本的環節和內容，新股發行價格的高低直接決定了企業的籌資金額，同時也影響著投資者的決策。然而IPO價格是在新股進入市場之前的定價，需要綜合考慮企業內外部環境，因此想要得出非常精確的新股價格是很有難度的。通常情況下，采用適當的模型對在對公司進行估值，在此的基礎上通過詢價競價發現市場價格并對估值得到的價格進行修正，以此來最終確定股票的價格是最為合理的定價模式。

股票價格是對公司價值的反映，因此公司現在和未來的盈利能力很大程度上決定了IPO的定價。IPO定價從實質上來說是對于公司價值的評估。由于公司的價值很大程度上取決于公司的現金流，我們可以通過將其現金流進行貼現來估計公司價值，即使用貼現現金流法進行估值。

二、貼現現金流法(Discounted Cash Flow Method)

1.貼現現金流法概述

貼現現金流法(Discounted Cash Flow Method，簡稱DCF)是由美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被稱作拉巴波特模型(Rappaport Model)，是通過對公司各期未來預期自由現金流(Future Cash Flow, 簡稱FCF)的貼現，估計出當前公司的價值，進而得出每股股票的理論價格的估值方法。現金流貼現的公式為：

式中：

CFt為第t期預期現金流；

r為折現率。

貼現現金流法又可細分為股利貼現模型(Dividend Discount Model，DDM模型)，公司預期自由現金流貼現模型(Free Cash Flow to the Firm, FCFF模型)，股權現金流貼現模型(Free Cash Flow to Equity，FCFE模型)

2. 股利貼現模型(Dividend Discount Model，DDM模型)

股利貼現模型(Dividend Discount Model，DDM模型)是通過將未來預計發放的股利貼現來估計公司的價值。通常使用股票的期望收益率作為貼現率。

根據股息增長率的不同假定股息貼現模型可分為零增長模型，不變增長模型，多元增長模型，三階段股息貼現模型等。但在各模型假設條件下的計算有細微的差異。

(1)零增長模型

零增長模型假設公司未來各期發放的股利是固定的。由此可得：

由此可得，在零增長模型下，公司價值為：

(2)不變增長模型(Constant Growth Model)

不變增長模型又稱戈登股利增長模型(Gordon Dividend Growth Model)。它假設未來公司發放的股利會以一個固定的速度永續增長。在該模型下，公司價值可表示為：

由等比數列求和公式可得：

(3)多元增長模型

多元增長模型假設股息增長率既不為零，也不恒定，而是會經歷幾個階段的變化。用多元增長模型在不同股息增長率的條件下，對公司價值的計算始終遵循未來現金流貼現的原則，即將未來各期股利按照貼現率求出現值。它的計算過程可能與零增長模型，不變增長模型相結合。

(4)三階段股息貼現模型

三階段增長模型屬于一種特殊的多元增長模型。基于企業生命周期理論，該模型假設公司盈利能力與其所處生命周期的階段相關。在成長階段，公司生產新產品并擴大市場份額，盈利能力的增長速度很快。在過渡階段，公司逐漸成熟，雖然盈利能力仍在增加，但增加的速度開始減緩。最后，企業將進入穩定階段，股利的增長速度趨于平穩。穩定階段與不變增長模型類似。

(5)股利貼現模型評價

股利貼現模型使用的是公司的股利進行貼現，因此能充分反映公司自身的特性，不易受市場的影響。

由于股利貼現模型僅僅使用股利進行貼現，因而忽視了除股利之外其他資產的價值，例如品牌等無形資產。使用股利貼現模型等于認為同等條件下，分紅最多的公司擁有最高的價值。然而事實往往并非如此。處于發展初期的企業往往需要保留大量的資金用于自身的發展，因此其股利會相對較低。而對于高成長性企業，保留資金用于發展往往比分紅派息更有利——一方面，對企業自身來說，它們可以有更多的資金用來發展，另一方面，對投資者來說，企業發展帶來的利益可能更勝與分紅派息的收益。股利貼現模型則會低估這些特殊情況的公司價值。

3. 股權現金流貼現(Free Cash Flow to Equity，FCFE)

(1)股權現金流模型模型概述

公司股權現金流模型(Free Cash Flow to Equity，FCFE)與DDM模型類似，都是通過未來預期現金流貼現來估計公司的價值。但不同于DDM模型，FCFE模型進行貼現的現金流是公司股權自由現金流。該模型假設公司價值不僅包括未來每期的股利，還包括一些企業經營活動中所帶來的自由現金流。此時，貼現率相應地應該使用公司的股權成本(Cost of Equity)，即公司付給股權持有者的報酬率。計算公式為：

式中：

FCFEt為公司第t期預期股權現金流；

Ke為公司的股權成本(Cost of Equity)。

(2) 股權現金流模型模型評價

相比于股利貼現模型，股權現金流模型包括了除股利之外的現金流，能更真實地反映公司的價值。公司生產經營活動中產生的現金流雖然沒有以股利形式發放給股東，但因為持股人所擁有的是公司的所有權，所以這部分現金流仍舊是屬于股東的，只不過以再投資的形式存放在公司內部，因此這部分現金流也應當計入公司價值的計算之內。

股權貼現現金流模型以股權現金流量預測為基礎，充分考慮了目標公司未來創造現金流量能力對其價值的影響。由于投資者在購買股票時最看重的是公司未來的盈利能力，而未來預期現金流恰能反映這一點，因此該方法能較為準確地估計出公司的價值。在確定了公司未來價值的基礎上，充分考慮資金的風險和時間價值，將每期現金流貼現得到公司當前價值。因此，該方法能更為準確地估計公司價值。

股權貼現現金流模型依然存在一定的局限性。其對于公司價值的估計基于對公司未來現金流的預測，比較適用于擁有相對穩定現金流的公司。然而在實際中，對于高財務杠桿的企業來說，或者某些處于發展初期高成長性企業，其自由現金流可能為負值，因此貼現現金流模型不適用于此類企業。

4. 公司自由現金流貼現模型(Free Cash Flow to the Firm, FCFF模型)

公司自由現金流(Free Cash Flow to the Firm, FCFF)表示企業產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的、可供企業資本供應者或各種利益要求人(股東、債權人)分配的現金。相較于FCFE，對FCFF進行貼現能更準確地反映公司價值

(1)貼現率的確定

貼現率為考慮了投資風險后投資者所要求的最低投資回報率。由于現金流使用的是公司整體的未來預期現金流，因此應將公司的股權籌資成本與債務籌資成本進行加權平均，即使用加權平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)作為貼現率。

WACC=Wd×Kd×(1-t)+We×Ke

式中：

Wd為公司負債(Debt)的市場價值在總資產中所占比重；

Kd為公司債務成本，即公司付給債權人的債務利息率；

t為所得稅率，用以進行債務利息的稅務調整；

We為公司股權的市場價值在總資產中所占比重；

Ke為公司的股權成本，可用資本資產定價模型求得。

(2) 公司預期自由現金流(FCFF)的確定

拉巴波特認為有五種價值動因影響目標企業的價值，即銷售增長率、經濟利潤邊際、新增固定資產投資、新增營運資本、邊際稅率等。綜合考慮這五種因素，可以預測公司未來自由現金流：

FCFFt=St-1×(1+gt)×Pt×(1-T)-(St-St-1)×(Ft+Wt)

式中：

FCFFt為公司第t年預期自由現金流；

St為年銷售額；

gt為銷售額年增長率；

Pt銷售利潤率；

T為所得稅率；

Ft為銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；

Wt為銷售每增加1元所需追加的營運資本投資；

t表示第t年

(3) 終值(Terminal Value)的確定

由于IPO企業通常具有較高的成長性，通常假定它們會在幾年之后以一個固定的增長率持續增長。此時就應估計現金流在第t年的終值(Terminal Value，TV)。通常采用持續增長模型(Constant Growth Model)進行估計：

式中：

FCFFt為公司第t+1年預期自由現金流；

G為第公司t年后的穩定增長率

持續增長模型將第t+1期自由現金流貼現至第t期，相當于未來現金流的永續流入

(4) 自由現金流貼現與IPO股價的確定

以WACC作為貼現率將FCFF貼現，即可求得公司價值(Value of the Firm)：

由于FCFF是公司預期分配給股東以及債權人的現金流，此處求出的是整個公司的價值。在計算每股價值時只應計算預期分配給股東的現金流，因此需根據貸款比率(Debt Ratio)剔除債務帶來的預期現金流的影響。

Value of Equity=Value of the Firm×(1-Debt Ratio)

(5)公司自由現金流模型模型評價

公司自由現金流表示的是償還債務之前的現金流，因此極少會出現負值的情況。由于其同樣考慮了公司整體的經營情況，資金的時間價值，加之其最大程度地避免了估值過程中最常出現的現金流為負值的問題，公司自由現金流貼現模型是理論上最為完善的股票估值方法，也是通常情況下作為評估企業價值時的首選方法。

該模型存在的一個問題是，公司未來現金流受到預期盈利能力增長率，企業的發展策略，市場總體趨勢等多種因素的影響，因此在實際預測中往往難以對于未來現金流做出準確的估計。

三、結論

對于企業來說，新股上市有利有弊。一方面，發行新股可以拓寬企業的融資渠道。公司上市之后面向的投資者范圍更廣，有利于企業獲得更多的資金。成為上市公司也有利于提升企業聲望。另一方面，IPO需要支付給承銷商不菲的發行費用，并且在成為上市公司之后會喪失對企業的一部分控制權，這可能會導致決策效率的降低甚至發展戰略的改變。

因此，在制定上市方案以前，公司應當謹慎分析，衡量利弊，判斷企業是否具備上市的條件，上市能給企業帶來的利益。在決定上市之后，應當審時度勢，綜合考慮內外部環境，結合本行業的發展環境，自身的經營情況，經濟運行趨勢等，挑選適合的上市時機。

在IPO過程中，IPO定價是對企業來說最關鍵的一步。從上述分析中可知，在對公司價值的評估方面，公司自由現金流貼現法是最優的選擇。結合我國國情來看，上市公司信息披露的質量趨于提高，并且隨著會計制度的規范和完善，公司各項指標的可比性不斷提高，估值模型所需要的數據不斷得到滿足。因此，未來IPO估值將會呈現單純依靠相相對估值法特別是市盈率法的時期過渡到多種估值模型靈活運用的階段。根據上市公司的特點，將幾種方法組合，結合公司在行業中的地位，發展前景，自身財務狀況等特征，綜合各方面來判斷公司的價值。

在確定公司價值后，應在此基礎上發現股票的市場價格。公司可通過路演、詢價、競價等機制，在公司價值的基礎上，結合市場的供求情況，最終確定一個合理的發行價格。

而在新股發行之后，也應對公司進行適當地調整，合理利用籌集的資金，制定長遠的發展戰略。在適當的時候，例如股價被高估時，或者當面對高收益投資需要資金運作時，可以考慮增發新股。