經濟新常態下企業資本結構對戰略轉型績效的影響

梁文潮　龍瑤

摘 要：隨著中國經濟進入新常態，宏觀層面上國家加強資本市場調控、深化金融領域改革勢在必行，微觀層面上企業適應環境變化進行戰略轉型是大勢所趨。企業資本結構是連接宏觀、微觀的重要概念，國內外很多學者基于代理理論研究這一問題，所得結論相互矛盾。從交易成本理論的視角進行研究，賦予負債具有治理機制的作用，結合相關文獻綜述，研究得出負債對戰略轉型績效具有負面影響作用，并且這一關系受負債類型、轉型路徑以及企業類型調節作用影響。

關鍵詞：資本結構；交易成本理論；負債結構；戰略轉型

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2016）01-0059-05

一、引言

自中國加入WTO至2010年，GDP平均增長率一直保持在10.3%左右，高于其他任何新興市場及所有發達國家[1]。在持續十年的高速增長之后，近年增長逐漸減緩，截至2014年前三季度經濟增長約7.4%，走向一種新常態。中國經濟新常態區別于“舊常態”主要有以下特點：從高速增長轉為中高速增長；經濟結構不斷優化升級；從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。在新常態經濟環境下，完善資本市場、深化金融領域改革是中國經濟增長的新引擎，促使金融結構逐漸走向自由化和民主化將是大勢所趨。企業資本結構作為連接宏微觀兩個層面的橋梁，在宏觀層面上與資本市場及金融領域的改革密切相關，在微觀層面上影響企業公司監管激勵[2-3]，同時還影響企業各項決策的制定[4]。

資本結構對企業績效的影響在學術上一直具有非常大的研究價值，國內外學者以研究股權結構對戰略轉型績效的影響為主，對負債結構的影響研究很少。僅有部分國外學者基于代理理論研究負債的影響作用[2，5-6]。但是，在企業的外部融資中，債務融資比例最大，幾乎超過90%[7]，債權人與股東一樣，直接或間接地利用話語權干涉公司各項決策。因此，在研究資本結構對企業轉型績效的影響時，債權人的影響作用不容忽視。本文將基于交易成本理論重點探討企業負債對其戰略轉型績效的影響。

二、文獻綜述

（一）關于戰略轉型內涵的研究

對企業戰略轉型問題的研究，部分國外學者基于資源基礎觀研究戰略轉型動因及轉型能力[8-11]；另有部分學者基于制度理論研究所有權與控制權所屬關系對企業戰略轉型績效的影響[12]。國內學者對企業戰略轉型的研究主要基于四個視角：理性視角、學習視角、認知視角及動態能力視角，如圖1所示。

由于研究視角不同，國內外學者對戰略轉型內涵的界定一直存在較大分歧，國內學者常將戰略轉型與戰略更新、戰略調整等概念混淆。戰略更新和戰略調整強調戰略內容及戰略要素的變化，是一個量變過程，不能引發戰略本質的改變。戰略轉型一方面要實現原有戰略要素特征或結構的系統性改變，另一方面要重新匹配新的戰略要素，是組成企業戰略的不同要素在新環境下重新組合的過程[13]。因此，戰略轉型是一個動態雙重匹配過程，具有動態性和雙重性。動態性是指戰略轉型在實現各層次戰略內容變化的同時，過程也是動態變化的；雙重性是指戰略轉型要同時實現戰略要素的更新及戰略要素的重新匹配。這兩個性質的存在使得戰略轉型區別于戰略更新及戰略調整等一般性戰略變化。

Ginsberg（1988）將戰略轉型的表現形式分為內容維度和過程維度，認為戰略轉型的發生一方面是戰略目標、市場范圍、競爭戰略等內容維度的變化，另一方面是組織管理與環境關系過程維度的變化。其中內容維度可根據戰略層次分為公司層、業務層及職能層。公司層轉型是指組織邊界的調整，包括業務或者地域范圍的變化，相關、非相關多元化程度的調整，及橫向、縱向一體化程度的變化使得組織邊界變化[14]；業務層轉型是指競爭戰略的變革，包括從一種競爭戰略向另一種競爭戰略的轉型；職能層轉型是指各職能部門戰略內容的變化，例如縮小廣告費用轉向加大研發投入，改變渠道銷售轉為公司直銷等。過程維度指企業實現組織內部資源與外部環境相匹配[15]、管理體系與戰略定位相匹配、管理者的認知決策與戰略目標相匹配的過程[16]。在企業戰略內容及戰略定位確定以后，管理者需要在實施戰略的過程中進行決策，需要企業文化保障戰略內容的實施，需要管理體系將一系列戰略要素組織起來進行有效匹配。

因此，企業戰略轉型是指企業根據內外部環境的變化改變組織戰略要素，并為實現戰略本質的改變重新匹配新的戰略要素的行為，是一個牽一發而動全身的過程。

（二）關于資本結構影響作用的研究

優序融資理論認為債務融資是企業優先選擇的外部融資方式。債務融資使企業獲得部分抵稅收益、降低總資本成本的同時增加了企業不能定期付息、到期還本的風險[4]。無論站在經濟學的角度還是戰略的角度，企業在進行戰略轉型時都有尋求更多債務融資的傾向[17]。在對企業資本結構進行研究時，部分研究者認為較高的債務水平會限制經理人員手中的現金流，抑制經理人員在機會較少的業務中過度投資，對轉型績效具有正向影響作用[5，18]。另有部分研究者認為，外部資本市場融資相對于內部生成資金來說成本更高，使得很多企業因為財務不夠寬松放棄一些有價值的投資機會，從長遠來看對企業戰略轉型績效具有負向影響作用[19]。綜上研究，前人基于代理理論所得結論相互矛盾，無法得到統一結論。

資源基礎觀一直是研究戰略問題的重要理論之一，從資源基礎觀的角度來看，企業的戰略轉型離不開現有核心資源和關鍵能力的轉移。企業通過內部共享戰略資源和核心能力以求獲取一定的租金收益[9，20]，通過向新市場擴展以求獲得減少成本的機會、獲得發展新核心資源和能力的機會[21]。對企業戰略轉型動因的研究大致分為兩種：一種是機會大于威脅之論，認為新市場的發展機會吸引企業進行戰略轉型；另一種是威脅大于機會之論，認為現有市場萎縮、前景不良迫使企業戰略轉型。企業選擇一體化戰略或多元化戰略、國際化戰略等戰略轉型的成敗在于企業現有資源和能力在新環境中是否能夠很好地適應。

企業戰略轉型的成本包括所有未來預期成本及機會成本，由資源及能力在新環境下的不適應造成的成本有可能是其代價最大的交易成本[22]。交易成本理論對企業治理提出兩種治理機制：市場治理機制和科層治理機制。從對未來不確定性事件的適應性方面區分，市場治理機制通過合同和規則來引導自主適應，對經理實行高激勵監控；科層治理機制通過行政裁決引導適應性，由董事會和股東進行相對靈活的監控[23]。在科層治理結構中，由于沒有外部法院的干預，激勵作用相對于市場治理結構來說更加溫和。因此，當績效目標明確時，市場治理機制自動激勵經理層明確股東目標，其成本較低；當績效目標不明確時，科層治理機制是最好的選擇。

從戰略層面上來講，由于企業需要保證核心資源是不可模仿的，企業的戰略資源必然異質性極強[24]，當企業撬動現有戰略資源在新市場發揮作用時，企業績效會更好[25]。企業進行戰略轉型以求獲得更好的績效，需要將特異性強的核心戰略資源轉向新的行業或地域。在這種情況下，科層治理機制比市場治理機制更能有效地保障戰略轉型的連續性。將公司現有關鍵核心能力轉移到新的市場充滿了不確定性。公司最有價值的功能是那些社會復雜性極強的隱性能力，甚至是內部經理人員都不可能完全理解的能力[9]，這些能力通常是使企業獲得很高績效的關鍵所在。在企業戰略轉型時，會涉及這些能力的轉移以期獲得協同效應，但這些行為很難受高激勵措施保證。帶有確定性績效目標的高激勵方式將會阻礙企業最大化共享資源和能力，而科層治理機制能夠更好地監督和引導知識共享。

代理理論以個人代理為分析單元，強調事前激勵管理者做出正確決策以減少錯誤決策帶來的損失；交易成本理論（TCE）以每次交易為分析單元，側重于考慮影響企業選擇治理機制的那些突發事件的本質。TCE不僅能夠在解釋企業戰略轉型行為方面對RBV、AT提供有價值的補充，而且能使戰略轉型的過程維度與內容維度在理論層面上達到統一[26-28]。

三、理論研究及模型構建

大多數關于公司治理的研究側重于董事會組成、所有權結構等要素，往往忽視了企業資本結構的治理機制角色。TCE賦予負債具有治理機制的作用，為該問題的研究提供了一個全新的視角，有利于全方面理解企業資本結構對經理層治理制度的影響。

（一）負債對戰略轉型績效的影響

基于TCE，投資者通過債務或者股權的形式向一個公司提供資金，從保證自有資本層面上來看，資本結構是一種治理機制[29]。債權人通過一些嚴格的債務契約保護自有資本，即通過市場治理機制來保護權益，享有的是優先索取權，同時對經理人員擁有很高的激勵。如前文分析，企業面對債務有不能定期還息、到期還本的財務風險或破產風險。經理遵循債務雙方制定的合同要求，就擁有了適應不確定性的自主權，對經理的激勵相對溫和。相比之下，股東則通過科層治理方式保護自有資本[29]，享有剩余索取權，股票持有者通過董事會行使終極決定權。董事會為了成功戰略轉型會搜集大量信息，使資源和能力能更好地適應新環境。

事實上，經理人員受科層治理機制監督還是受市場治理機制激勵取決于產權結構。當債務水平較低時，主要由股東通過董事會實行科層治理機制。當債務水平較高時，債權人的市場治理激勵將會掩蓋科層治理機制給予經理人員的監管[5]。因此，當經理人員專注于高強度的短期激勵時，董事會的監管有利于抑制經理人員的行為。

命題一：企業負債對其戰略轉型績效存在消極影響作用。

（二）債券負債市場治理機制作用更強

盡管所有類型的債務都具有債務的某些關鍵特征，但債券負債和銀行負債這兩種負債有著相對明顯的區別[30]。債券持有者通常具有多而散的特點，其話語權較少，沒有選擇余地。企業集中所有債券持有人監管管理層或者重新談判債務合同的成本較高，因此，債券人主要依靠與企業簽訂嚴格的債務合同來保護自有資本，通過法律保護權益，其市場治理機制作用更強。相反，銀行債務往往是集中持股，當企業面臨財務危機時與企業重新談判債務合同的成本低于債券人。而且銀行選擇客戶時，能夠收集企業更多的信息，減少信息不對稱，甚至能在董事會中爭得一席之地，參與企業各項決策。因此，銀行債務更加類似于科層治理機制[31]。根據以上研究發現，在各種債務類型中，由于債券負債的市場治理機制特點更加明顯，其對企業戰略轉型的消極影響作用更強。

命題二：企業債券負債對戰略轉型績效的消極影響比銀行負債更強。

（三）負債的影響作用受轉型路徑影響

本文以戰略轉型內容維度的公司層轉型與過程維度為基礎，將企業戰略轉型路徑分為行業路徑和地域路徑[32-33]。行業路徑一方面指由于現處行業市場萎縮，企業轉向其他行業投資；另一方面指受其他行業潛在市場機會的吸引，實行產品多元化或一體化戰略[34]。地域路徑是指企業現有業務發展態勢良好，市場占有率大、競爭力較強，企業為尋求發展繼而擴大業務的地域范圍，包括轉向實行國際化戰略[35]。

企業選擇行業路徑轉型，一方面需要將企業在現有行業的戰略資源轉移至新行業，以減少沉沒成本；另一方面需要將現有核心能力進行轉移，盡可能的減少機會成本。企業的戰略資源存在較高的異質性，往往異質性越強，對企業績效的貢獻越大[9]。同時，企業的隱性能力在行業中的轉移面臨著更大的不確定性。企業選擇地域路徑轉型，主要將現有戰略資源和能力向新的市場進行復制，資源異質性的影響和隱形能力轉移的不確定性都小于行業路徑轉型。由于行業路徑轉型中，資源和能力的異質性和不確定性都強于地域路徑轉型，負債將不利于選擇行業路徑轉型企業的戰略資源在新環境中的適應。

命題三：選擇行業轉型企業，其負債對轉型績效的消極影響作用強于地域路徑轉型企業。

（四）負債的負向影響在研發密集型企業中作用更強

研發密集型企業戰略資源和能力較其他企業而言，異質性及不確定性更強。雖然企業的研發活動能夠給企業創造有價值的知識資源，但是這種研發活動除了具有非常強的異質性，其未來回報高度不確定[34]。企業撬動現有資源和能力進入新的市場，能夠獲得協同效應和減少沉沒成本，但是研發密集型企業進行戰略轉型時，其隱性知識在新市場的轉移面臨更大的不確定性，因此，負債對這類型企業轉型績效的消極影響作用更強[4，31]。市場治理機制阻礙隱性知識的轉移，影響高異質性的資源和能力在新環境下的適應性。

命題四：研發密集型企業的負債對戰略轉型績效的消極影響作用更強。

四、研究結論及討論

通過理論研究，本文基于交易成本理論賦予負債具有治理機制的作用，研究得出負債影響企業戰略資源和能力在新環境下的適應性，對企業戰略轉型績效存在消極影響作用。通過比較不同類型負債的影響作用發現，債券負債比銀行負債的消極影響更強；而當企業選擇行業路徑轉型時，相對于選擇地域路徑轉型而言，負債對企業戰略轉型績效的消極影響更強；并且這種消極影響作用在研發密集型企業中更為顯著。

本文研究貢獻主要體現在以下兩個方面：第一，本文研究能夠起到連接宏觀、微觀兩個層面的橋梁作用。從戰略轉型的驅動因素來看，企業需要在新常態經濟環境中進行必要的戰略轉型；從資本市場改革的趨勢來看，企業必須清楚資本結構對企業戰略轉型績效的影響作用。第二，本文基于TCE彌補了代理理論研究的缺陷，并且完善了關于資本結構對企業戰略轉型績效影響這一方面的研究。但是，本文還存在一定的研究缺陷，首先，因為影響企業隱性能力在新市場的適應性的相關因素眾多，本文從TCE的角度無法將其全部考慮；其次，本文還需要進行相關實證研究驗證本文理論性結論。

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責任編輯：張 然

Abstract： As China's economy has entered the New Normal state， it is imperative that the state will strengthen the regulation in the capital market and further the reform in financial industry from the macro level. At the same time， from the micro level， the general trends also indicate that enterprises should transform strategically to adapt themselves to the changing environment. Most foreign and domestic researches from the view of the Principal-agent Theory are about the impact of liability. However， the researches lead to contradictory conclusions. The author based this article on Transaction Cost Theory， especially on the theory about the liability governance system， trying to verify that liability has negative influence on the performance of strategic transformation， and made intensive studies on the impact of different liabilities， various approaches of transformation and diverse enterprises on the regulation. This article made up for the research based on Principal-agent Theory.

Key words： Capital composition； Transaction cost theory； Debt structure； Strategic transformation