會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)過度投資的影響
——基于不同終極控制權(quán)視角

曾月明　付婷，2

(1.東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，上海200051;2.上饒師范學(xué)院，經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江西上饒334000)

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會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)過度投資的影響
——基于不同終極控制權(quán)視角

曾月明1付婷1，2

(1.東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，上海200051;2.上饒師范學(xué)院，經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江西上饒334000)

摘要：本文以2010—2013年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究中央政府終極控股企業(yè)(央企)、地方政府終極控股企業(yè)(地方國企)和私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)(私企)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過度投資水平差異以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)過度投資的影響。實(shí)證結(jié)果表明：三組企業(yè)中，私企的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性最高，過度投資水平最低；央企的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性高于地方國企，地方國企的過度投資水平則高于央企。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在私企發(fā)揮了緩解過度投資行為的治理效應(yīng)，但在地方國企和央企均不顯著。

關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；過度投資；終極控制權(quán)；股權(quán)性質(zhì)

一、引言和文獻(xiàn)綜述

我國上市公司同時(shí)存在過度投資和投資不足現(xiàn)象，且過度投資的企業(yè)多于投資不足的企業(yè)(佟愛琴，馬星潔2013)[1]。企業(yè)為什么會(huì)產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象，學(xué)者們從委托代理理論(Jensen，1986)[2]、信息不對(duì)稱理論(Myers，Majluf，1984)[3]以及自由現(xiàn)金流假說(Shleifer，Vishny，1898；Hart，1998；Richardson，2006)[4-6]等方面給予了比較充分的解釋。已有研究表明，過度投資現(xiàn)象在不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)存在差異，國有企業(yè)比民營企業(yè)有更強(qiáng)烈的過度投資傾向(唐雪松等，2010；盛明泉，李昊，2010)。探索抑制過度投資的治理機(jī)制成為我國政府和企業(yè)亟需解決的問題。

Basu(1997)[7]將穩(wěn)健性定義為“會(huì)計(jì)人員在確認(rèn)好消息時(shí)要求有更高的可驗(yàn)證性”。國內(nèi)學(xué)者主要從管理層特征、資產(chǎn)減值和投資機(jī)會(huì)等角度驗(yàn)證了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能抑制過度投資(韓靜等，2014；徐全華，2013；楊丹等，2011；袁知柱等，2011)，也有部分研究結(jié)果表明穩(wěn)健性對(duì)過度投資的抑制作用不明顯，反而在一定程度上加劇了投資不足(朱松，夏冬林，2010；李瑛，楊蕾，2014)。從終極控股股東視角，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注的是終極控股股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響，而少量關(guān)于終極控制權(quán)的研究也僅將控股股東分為國有和非國有(李瑛、楊蕾，2014；

孫剛，2010；劉紅霞，索玲玲，2011)[8-10]，并未進(jìn)一步追蹤國有企業(yè)的受控政府層級(jí)，導(dǎo)致研究結(jié)論并非適用于所有的國有企業(yè)。而追溯終極控股股東可以幫助我們較好地理解現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)、控制權(quán)與控股結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

不同終極控股股東控制的企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、過度投資是否存在差異呢?本文根據(jù)La Porta等(1999)[11]對(duì)終極控制權(quán)的定義“股權(quán)控制鏈條的最終控制者通過直接和間接持有公司股份而對(duì)公司擁有的實(shí)際控制權(quán)”，并參照劉芍佳等(2003)[12]提出的“終極產(chǎn)權(quán)論”對(duì)企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將2010-2013年滬深A(yù)股上市公司按終極控制權(quán)細(xì)分為中央政府終極控股企業(yè)(央企)、地方政府終極控股企業(yè)(地方國企)和私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)(私企)三類。首先討論不同終極控制權(quán)企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過度投資是否存在差異，然后提出并驗(yàn)證終極控制權(quán)-會(huì)計(jì)穩(wěn)健性-過度投資的假設(shè)，即在其它條件相同的情況下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)于過度投資的治理效用在不同終極控股股東控制的企業(yè)之間是否存在顯著差異？

本文的主要貢獻(xiàn)在于：在已有文獻(xiàn)僅將企業(yè)劃分為國有和私有產(chǎn)權(quán)兩種類型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步追溯國有上市公司的受控政府層級(jí)，將研究對(duì)象細(xì)分為央企、地方國企和私企三類，對(duì)不同終極控股股東控制的企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過度投資進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)：(1)不同終極控股股東控制的企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過度投資水平存在顯著差異；(2)不同終極控股股東控制的企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性抑制過度投資的作用存在顯著差異。驗(yàn)證了終極控制權(quán)——會(huì)計(jì)穩(wěn)健性——過度投資的假設(shè)。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)不同終極控制權(quán)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過度投資的差異

Watts(2003)[13]認(rèn)為，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以降低公司與相關(guān)群體之間由于利益沖突而產(chǎn)生的代理成本。如果股東與債權(quán)人利益一致，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性下降，反之則上升(朱凱、陳信元，2006)。企業(yè)債務(wù)融資的一個(gè)重要渠道來自銀行，但銀行卻不直接參與企業(yè)管理，也沒有代表出席企業(yè)董事會(huì)，因而會(huì)計(jì)信息成為銀行解決信息不對(duì)稱問題和監(jiān)督企業(yè)的有效方法之一(陳信元、朱紅軍，2007)。然而我國政府同時(shí)控制國企與國有商業(yè)銀行，政府可以通過各種內(nèi)部機(jī)制來協(xié)調(diào)兩者之間的利益沖突，導(dǎo)致高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息并不是國企獲取信貸的必要條件之一。Bushman和Piotroski(2006)[14]發(fā)現(xiàn)國企比重越大的經(jīng)濟(jì)體,其公司會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性水平越低。然而提高會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性卻是降低缺乏政府扶持的私企與國有商業(yè)銀行之間代理成本的有效方法之一。在股權(quán)融資方面，張敦力和李琳(2011)[15]的研究表明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提高總體上有助于企業(yè)增加外部股權(quán)融資的機(jī)會(huì)、降低融資成本、提高融資效率。由于深交所針對(duì)以私企為主的中小板高風(fēng)險(xiǎn)等板塊因素制定了專門的行政法規(guī)，使得私企表現(xiàn)出更高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(陳策、呂長江，2011)。相比國企，私企必須提供更高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息才能獲得外部融資機(jī)會(huì)。

MM理論認(rèn)為在完美的市場(chǎng)條件下，投資可以使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。然而在“兩權(quán)”分離的現(xiàn)代企業(yè)，在職消費(fèi)(Jensen，Meckling，1976)、經(jīng)理人構(gòu)建“企業(yè)帝國”(Hart，1995)、管理者防御及壕塹效應(yīng)(Johnson等，2000)、充足的自由現(xiàn)金流(Richardson，2006)等因素的存在給經(jīng)營者帶來了過度投資的動(dòng)機(jī)和條件。對(duì)于國企而言，一方面，政府管制導(dǎo)致經(jīng)理薪酬普遍低于私企(陳冬華等，2005)。以年薪制為主的貨幣薪酬激勵(lì)制度并不能補(bǔ)償經(jīng)營者的才華和努力，這就導(dǎo)致經(jīng)營者利益很難與股東利益保持協(xié)調(diào)，進(jìn)而引發(fā)國企經(jīng)營者投資于個(gè)人利益豐厚但整體凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中(辛清泉等，2007)。另一方面，政府將諸如緩解就業(yè)壓力、維持社會(huì)穩(wěn)定、提高稅收和財(cái)政收入等公共目標(biāo)內(nèi)化到其控制的國企中，也會(huì)導(dǎo)致國企發(fā)生過度投資(張洪輝、王宗軍，2010)。

受中央政府終極控制的央企多處于關(guān)系國計(jì)民生和國家安全的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，國家層面上的公共治理措施和法律監(jiān)管制度通常率先在央企實(shí)施，并且被較好地示范性執(zhí)行(郝穎、劉星，2009)。央企受到國內(nèi)外媒體較多的關(guān)注，政府對(duì)其過多的行政干預(yù)會(huì)面臨更大的政治風(fēng)險(xiǎn)，因此更可能在其控股的上市公司真正發(fā)揮控股股東應(yīng)有的監(jiān)督職能(徐莉萍等，2006),督促企業(yè)披露穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息和減少過度投資；而地方政府受財(cái)政壓力、官員晉升壓力和官員任期的影響，更容易在其轄區(qū)內(nèi)誘導(dǎo)地方國企進(jìn)行過度投資(曹春方等，2014；安靈等，2008)。

不同于國企，融資約束和環(huán)境不確定性等因素導(dǎo)致私企的過度投資水平低于國企。一方面，企業(yè)的最佳投資規(guī)模受融資約束的限制而減少(Lambert，Leuz，Verrecchia，2007)[16]，我國私企受到的融資約束限制明顯比國企更多，意味著私企的最佳投資規(guī)模低于國企，而實(shí)際的投資規(guī)模會(huì)以最佳投資規(guī)模為標(biāo)桿，使得私企的過度投資可能性更小；另一方面，較高的環(huán)境不確定性使得私企用于投資的資金減少，經(jīng)理人的投資行為更加謹(jǐn)慎，盡可能選擇收益率更高的項(xiàng)目進(jìn)行投資，避免投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。

根據(jù)上述分析，提出假設(shè)1、假設(shè)2。

假設(shè)1三類終極控股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求并不相同，由高到低排序?yàn)樗狡蟆⒀肫蠛偷胤絿蟆?/p>

假設(shè)2三類終極控股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)過度投資水平由高到低為地方國企、央企和私企。

(二)終極控制權(quán)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過度投資

契約不完備導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營者實(shí)施非公司價(jià)值最大化的過度投資決策，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策能夠降低契約雙方之間的信息不對(duì)稱和代理問題，從而抑制過度投資行為，這一作用機(jī)理主要在于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求及時(shí)確認(rèn)損失和推遲確認(rèn)收益。首先，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求及時(shí)確認(rèn)“壞消息”(損失和負(fù)債)，投資決策帶來的損失會(huì)在任期內(nèi)被確認(rèn)，并不能轉(zhuǎn)嫁給繼任的管理者，現(xiàn)任經(jīng)理人為避免受到懲罰或者對(duì)其聲譽(yù)產(chǎn)生影響就會(huì)減少過度投資，這就在事先約束了管理層進(jìn)行過度投資行為的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)(Ball，Shivakumar，2005；Ahmed，Duellman,2007)，減少事前的信息不對(duì)稱；其次，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性推遲確認(rèn)“好消息”(收入和資產(chǎn))，如果預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流入減少時(shí)，企業(yè)將以計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備或應(yīng)計(jì)負(fù)債等方式反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，從而限制管理層在投資項(xiàng)目時(shí)夸大公司的經(jīng)營狀況和盈利能力，也提醒管理層及時(shí)撤出凈現(xiàn)值為負(fù)(過度投資)的項(xiàng)目，進(jìn)而提高投資效率(Bushman,Piotroski，2006)，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息可以降低所有者與經(jīng)營者之間的代理成本，從而緩解過度投資和投資不足問題(Biddle，Hilary,2009)。因此會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是解決股東與管理層之間代理問題的一種有效機(jī)制(LaFond，Roychowdury,2006)。國內(nèi)學(xué)者對(duì)此問題的研究形成了不同的觀點(diǎn)。徐全華(2013)、袁知柱等(2011)、劉斌，吳婭玲(2011)等實(shí)證結(jié)論都支持會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能提高投資效率，即對(duì)過度投資和投資不足都起著抑制作用，從而發(fā)揮了良好的公司治理功能。王桂花(2015)等學(xué)者認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是一把“雙刃劍”，它既可以在某種程度上遏制企業(yè)的過度投資行為，改善投資效率，也會(huì)加劇企業(yè)投資不足程度,惡化投資效率。也有學(xué)者認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)于過度投資的抑制作用不明顯,反而在一定程度上造成投資不足(朱松、夏冬林，2010)。綜合已有文獻(xiàn)，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠抑制企業(yè)過度投資。

不同終極控股股東對(duì)穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息需求并不相同，私企由于受到的財(cái)政支持少，外部投資者主要依賴其公開披露的信息對(duì)其股票進(jìn)行定價(jià)，促使私企必須提供高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息才能獲得外部股權(quán)融資機(jī)會(huì)，同時(shí)，私企內(nèi)部管理者的聘任和經(jīng)營活動(dòng)相對(duì)更加公開透明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠發(fā)揮較好的治理作用，從而抑制管理層出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的過度投資行為。

“三大治理弱化”(內(nèi)部人控制、債務(wù)軟約束和政府干預(yù))既抑制國企披露會(huì)計(jì)信息的意愿(朱茶芬，李志文，2008)，也是導(dǎo)致國企出現(xiàn)過度投資、降低投資效率的根源(鐘海燕等，2010)。對(duì)于同受政府控制的地方國企和央企而言，政府干預(yù)和監(jiān)管制度可能導(dǎo)致會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)兩類企業(yè)過度投資的影響不一致。財(cái)政分權(quán)改革賦予地方政府更多的經(jīng)濟(jì)自主權(quán)和資產(chǎn)管理權(quán)，為了實(shí)現(xiàn)地方GDP增長、稅收和就業(yè)等目標(biāo)，地方政府有足夠的動(dòng)力對(duì)地方國企的決策進(jìn)行干預(yù)，誘發(fā)過度投資問題，然而行政干預(yù)一旦外泄不僅會(huì)導(dǎo)致地方官員受到上級(jí)政府的批評(píng)，還可能遭受公眾輿論的譴責(zé)，地方官員會(huì)想方設(shè)法將行政干預(yù)隱秘化，限制地方國企信息披露的及時(shí)性和透明度，降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。地方政府強(qiáng)烈的行政干預(yù)動(dòng)機(jī)和外部較弱的監(jiān)督機(jī)制導(dǎo)致地方國企的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平低于央企，誘發(fā)過度投資傾向卻強(qiáng)于央企。因此，進(jìn)一步提出假設(shè)3、假設(shè)4。

假設(shè)3會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能顯著地抑制企業(yè)的過度投資行為。

假設(shè)4不同終極控股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性抑制過度投資的作用不同，治理效用的強(qiáng)弱排序?yàn)樗狡蟆⒀肫蠛偷胤絿蟆?/p>

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2010—2013年我國A股非金融保險(xiǎn)上市公司為研究對(duì)象，剔除ST或*ST、當(dāng)年IPO、同時(shí)發(fā)行B股或H股以及變量缺失的公司。初始用于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)模型和過度投資模型的研究對(duì)象為790家上市公司4年共計(jì)3 160個(gè)觀察樣本，其中央企155家，地方國企315家，私企320家。根據(jù)過度投資模型計(jì)算得到存在過度投資現(xiàn)象的樣本企業(yè)共計(jì)1 111個(gè)，其中央企227個(gè)，地方國企474個(gè)，私企410個(gè)，將這1 111個(gè)樣本企業(yè)用于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)過度投資影響的回歸模型中。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和Csmar數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 12.0。為了消除異常值的影響，所有回歸模型變量均在樣本1%和99%分位數(shù)處做了Winsorize處理。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

1．會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)計(jì)量模型

國內(nèi)越來越多的學(xué)者采用Khan-Watts(K&W)(2009)[17]模型估計(jì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(孫剛，2010；劉斌、吳婭玲，2011；劉紅霞、索玲玲，2011等)。張長海，胡國柳，吳順祥(2012)[18]認(rèn)為在中國的現(xiàn)實(shí)制度背景下，K&W模型最適合我國國情。本文也采用K&W模型估計(jì)上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)。模型見式(1)和式(2)，相關(guān)變量定義見表1。

EPSi,t/Pi,t-1=β0+β1,t×DRi,t×μ1,t×Ri,t+μ2,t×Sizei,t×Ri,t+μ3,t×MBi,t×Ri,t+μ4,t×Levi,t×Ri,t+λ1,t×Ri,t×DRi,t+λ2,t×Sizei,t×Ri,t×DRi,t+λ3,t×MBi,t×Ri,t×DRi,t+λ4,t×Levi,t×Ri,t×DRi,t+εi,t

(1)

C_Score=λ1,t+λ2,t×Sizei,t+λ3,t×MBi,t+λ4,t×Levi,t

(2)

根據(jù)模型(1)分年度計(jì)算出系數(shù)λ1，t，λ2，t，λ3，t，λ4，t，并代入模型(2)中計(jì)算出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)C_Score。C_Score表示出現(xiàn)“壞消息”時(shí)會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)相關(guān)性相對(duì)于出現(xiàn)“好消息”時(shí)的增量，C_Score越大，說明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)。

2．企業(yè)過度投資水平估算模型

采用如式(3)所示的Richardson(2006)模型估算企業(yè)過度投資水平。該模型不僅可以衡量投資——現(xiàn)金流敏感性、區(qū)別過度投資與投資不足的狀況，而且還能對(duì)過度投資水平進(jìn)行度量(詹雷，何娟，胡鑫紅，2011)。

INVi,t+1=α0+α1×Growthi,t+α2×Levi,t+α4×Cashi,t+α4×Agei,t+α5×Sizei,t+α6×Ri,t+α7×Invi,t+Σlndustry+ΣYear+εi,t

(3)

其中，INVt+1為公司t+1年的新增投資水平，等于總投資(Itotal)減去維持性投資(Im)。其余變量的詳細(xì)定義和計(jì)算方法見表2。

模型(3)的回歸殘差表示企業(yè)資本投資的無效水平。如果殘差大于零，說明企業(yè)存在過度投資行為，用OverINV表示，其值越大說明企業(yè)過度投資情況越嚴(yán)重。

3．會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過度投資模型

根據(jù)“終極產(chǎn)權(quán)論”對(duì)企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，把樣本分為央企組、地方國企組和私企組，構(gòu)建如模型(4)所示的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)過度投資的影響模型，分別驗(yàn)證各類企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過度投資的關(guān)系。

OverINVi,t+1=α0+α1C_Scorei,t+

δControli,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t

注：Rt、Sizet、Levt定義同表1。

模型(4)中OverINV為企業(yè)過度投資水平，C_Score表示會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)。Control為控制變量，包括反映公司經(jīng)營特征和公司治理特征的9個(gè)變量，各變量計(jì)算方法詳見表3。對(duì)于模型(4)我們最關(guān)注的是α1的顯著性和方向，如果α1>0,表明穩(wěn)健性是促進(jìn)企業(yè)過度投資，反之則表示穩(wěn)健性對(duì)過度投資有抑制作用。通過比較不同終極控股股權(quán)性質(zhì)企業(yè)系數(shù)α1的大小，可以判斷會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)過度投資的影響程度。

四、實(shí)證研究

(一)變量估算及結(jié)果

1．會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)的估算及描述性統(tǒng)計(jì)

K&W會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)模型同時(shí)考慮了企業(yè)個(gè)體差異和年份差異，因此將全樣本分年度放入模型(1)中回歸，得到各年的回歸系數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差和顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。表4是2010—2013年的年度回歸系數(shù)表。從表4可看出，方程R*DR的4個(gè)年度回歸系數(shù)(λ1)均在1%的水平上顯著為正，說明從總體上看樣本公司的會(huì)計(jì)信息是穩(wěn)健的。特別是在加入公司規(guī)模(Size)、權(quán)益市值與賬面價(jià)值比率(MB)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)等變量后，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)模型調(diào)整后的擬合度也在30%以上，說明樣本具有較強(qiáng)的代表性。

將表4的回歸系數(shù)作為C_Score線性組合系數(shù)，按企業(yè)類別分別帶入模型(2)，可以計(jì)算出2010-2013年各類企業(yè)每年的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(C_Score)水平，計(jì)算結(jié)果如表5所示。

表5顯示，樣本觀測(cè)期間C_Score的均值和中位數(shù)均大于0，說明就整體樣本而言，我國上市公司會(huì)計(jì)信息是穩(wěn)健的，與模型(1)結(jié)論一致。具體到各類企業(yè)，私企的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)(C_Score)的均值(0.043 0)和中位數(shù)(0.030 2)都最高，且均大于0，這一結(jié)果與孫剛(2010)的結(jié)論一致，即私企的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平高于國企的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平。而央企的均值(0.036 6)和中位數(shù)(0.021 4)均大于地方國企(0.030 9、0.020 1)，說明央企會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平稍強(qiáng)于地方國企，但央企組C_Score的標(biāo)準(zhǔn)差最大，說明央企個(gè)體之間存在較大差異。假設(shè)1得以驗(yàn)證，即三類企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性由高到低分別為私企、央企、地方國企。

2．過度投資水平的估算及描述統(tǒng)計(jì)

表6是模型(3)的回歸結(jié)果，各變量與下期新增投資規(guī)模(INVt+1)的關(guān)系和預(yù)期的結(jié)果一致，除了上市公司年限(Aget)的系數(shù)不顯著外，其他變量對(duì)下年度的新增投資規(guī)模均有顯著性的影響。回歸系數(shù)和顯著性結(jié)果表明企業(yè)的成長性(Growtht)、現(xiàn)金持有量(Casht)、企業(yè)規(guī)模(Sizet)、股票收益率(Rt)、本期投資規(guī)模(Invt)與新增投資(INVt+1)顯著正相關(guān)；而資產(chǎn)負(fù)債率(Levt)則約束了公司的下期新增投資規(guī)模(INVt+1)。模型(3)的回歸殘差反映了企業(yè)的非效率投資程度，殘差大于零，說明企業(yè)發(fā)生了過度投資行為，反之則表示企業(yè)投資不足，本文只關(guān)注殘差為正的情形。

表7是殘差為正樣本的回歸結(jié)果按企業(yè)類型分組的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，發(fā)生過度投資行為的地方國企樣本量最多，為474個(gè)，占地方國企總樣本數(shù)1 260的37.6%，且其過度投資水平殘差OI均值(0.105 0)和中位數(shù)(0.0581)在三類企業(yè)中都最高；發(fā)生過度投資行為的央企樣本數(shù)為227個(gè)，占央企總樣本620的36.6%，其過度投資水平殘差均值(0.098 9)和中位數(shù)(0.052 0)均大于私企；私企發(fā)生過度投資行為的樣本為410個(gè)，占私企總樣本1280的32.0%。就過度投資水平而言，地方國企無論是企業(yè)絕對(duì)數(shù)量還是相對(duì)比例都最高，央企次之，私企最低。假設(shè)2得以驗(yàn)證，即過度投資水平由高到低依次為地方國企、央企和私企。

注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*p< 0.10,**p< 0.05,***p< 0.01。

(二)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)模型(2)、(3)分別計(jì)算出各公司各年份的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)和過度投資水平，選取發(fā)生過度投資行為的1 111個(gè)企業(yè)作為模型(4)的樣本，在后續(xù)研究中的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)如表8所示。

從表8可以看到，發(fā)生投資過度(OverINV)的企業(yè)為1 111個(gè)，占3 160個(gè)研究樣本的35.2%，說明就整體水平而言，我國上市公司的過度投資水平較高，這與袁知柱等(2011)的研究結(jié)果一致。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)C_Score的均值為0.043 4，標(biāo)準(zhǔn)差為0.034 7，說明樣本公司整體執(zhí)行了穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，但公司之間存在一定的差異，最小值(-0.056 2)為負(fù)說明存在沒有執(zhí)行穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策的企業(yè)。其他變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與相關(guān)文獻(xiàn)一致。

(三)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過度投資的回歸結(jié)果分析

1．回歸方法的選擇

在對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸分析之前，需要對(duì)模型的回歸方法進(jìn)行判斷和選擇，在混合最小二乘法(OLS模型)、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型中選擇最適合本文研究的計(jì)量方法。在OLS模型和固定效應(yīng)模型之間進(jìn)行選擇時(shí),F檢驗(yàn)值為3.07，且在1%的水平上顯著，說明固定效應(yīng)模型優(yōu)于OLS模型；在OLS模型和隨機(jī)效應(yīng)模型之間進(jìn)行選擇時(shí)，LM檢驗(yàn)的卡方值為193.91，且在1%水平上顯著，因而優(yōu)選隨機(jī)效應(yīng)模型；在固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型之間選擇時(shí)，Hausman檢驗(yàn)的卡方值為80.42，在1%的水平上顯著，因而優(yōu)選固定效應(yīng)模型。綜合F檢驗(yàn)、LM檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，本文用于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)過度投資模型的回歸方法最終選擇固定效應(yīng)模型。

2．回歸結(jié)果分析

注：括號(hào)內(nèi)為T檢驗(yàn)值，*p< 0.10,**p< 0.05,***p< 0.01。

表9是模型(4)的回歸結(jié)果。從全樣本看(第2列)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平(C_Score)與過度投資水平(OverINVt+1)的回歸系數(shù)為-0.022 6，并且在1%水平上顯著。從整體看，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平與企業(yè)過度投資水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能抑制過度投資行為，驗(yàn)證假設(shè)3。

按不同終極控制權(quán)對(duì)企業(yè)分組后的回歸結(jié)果如表8第3、4、5列所示，央企與地方國企的C_Score系數(shù)分別為-0.035 1和-0.030 0(∣-0.035 1∣>∣-0.030 0∣>0)，僅從系數(shù)看，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)央企的過度投資抑制作用稍強(qiáng)于地方國企，但這一結(jié)果沒有通過10%的顯著性檢驗(yàn)，說明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性未能抑制兩類國企的過度投資行為，不能證明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)央企的抑制作用強(qiáng)于地方國企。私企組的C_Score系數(shù)為-0.131 8，并在5%水平上顯著，說明穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策能抑制私企的過度投資行為。與央企和地方國企相比，無論是模型的系數(shù)大小還是系數(shù)的顯著性水平，均表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)私企過度投資的抑制作用更強(qiáng)。假設(shè)4沒有被完全證實(shí)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)前文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，采用以下兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，對(duì)過度投資進(jìn)行Logistics回歸分析。前文將根據(jù)Richardon模型計(jì)算出的回歸殘差大于零的樣本都?xì)w于過度投資樣本，這種分類方法可能忽略了企業(yè)存在適度投資的可能性，即使當(dāng)年的實(shí)際新增投資水平超過預(yù)期新增投資額，也可能是在資本支出的合理范圍之內(nèi)。因此為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文又將模型(3)的殘差由高到低平均分為3組，視殘差最高組為研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過度投資模型的樣本，并代入模型(4)進(jìn)行Logistics回歸。

其次，進(jìn)行適度會(huì)計(jì)穩(wěn)健性分析。周曉蘇和吳錫皓(2013)[19]認(rèn)為在適度范圍內(nèi)，穩(wěn)健性的增強(qiáng)有助于提升會(huì)計(jì)信息透明度，而由極端向下盈余管理引起的“過度穩(wěn)健”則導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息透明度下降。而過度的穩(wěn)健會(huì)損害會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，加劇信息不對(duì)稱程度(劉斌，吳婭玲，2011)。為了避免管理層盈余操控帶來的影響，分別將央企組、地方國企組和私企組樣本的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平按降序排列平均分為三組，并取三類樣本企業(yè)中的中間組為模型(4)最終研究樣本。兩種方法的檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論一致。

五、結(jié)論

本文以2010—2013年我國A股上市公司為樣本，基于終極控制權(quán)視角，采用Richardson投資模型、Kahn &Watts會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)模型，分別探究了央企、地方國企和私企的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平與過度投資水平的差異；通過構(gòu)建會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過度投資模型驗(yàn)證會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)過度投資的影響，來檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健的公司治理價(jià)值。得到以下結(jié)論。

(1)不同終極控股股東控制的企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過度投資水平存在顯著差異。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平由高到低依次為私企、央企、地方國企；過度投資水平由高到低依次為地方國企、央企、私企。

(2)不同終極控股股東控制的企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性抑制過度投資的作用存在顯著差異。較之國企，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著地抑制了私企的過度投資問題，表明在私企，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠發(fā)揮很好的治理功能，但這種抑制作用在地方國企和央企不顯著。

對(duì)不同終極控股股東控制的企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過度投資的比較表明本文提出的終極控制權(quán)-會(huì)計(jì)穩(wěn)健性-過度投資假設(shè)成立，即不同終極控股股東控制的企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過度投資水平存在顯著差異。此外，我們分別計(jì)算全部樣本企業(yè)以及三類不同終極控股股東控制的企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過度投資水平，從不同維度考察了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)過度投資的影響，豐富了已有研究成果的內(nèi)容。我們的結(jié)論為債權(quán)人、投資者判別不同終極控股股東控制的上市公司會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性及制定投資決策提供了一個(gè)值得參考的經(jīng)驗(yàn)與借鑒，也為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的治理效用的研究提供了一個(gè)新的研究視角。

不同生命周期的企業(yè)投資戰(zhàn)略有所不同(周曉蘇等，2016)[20]，本文研究對(duì)象選取的是一個(gè)時(shí)間窗口(2010—2013年)，并未考慮各個(gè)研究對(duì)象所處的生命周期，處于不同生命周期的企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求程度是否不同，除了終極控制權(quán)外，處于不同生命周期的企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平對(duì)過度投資的治理作用是否也存在差異等問題都是需要進(jìn)一步探索的。

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責(zé)任編輯廖筠

The Effect of Accounting Conservatism on Corporations’ Over Investment——Based on different Ultimate Control Rights

ZENG Yue-ming1, FU Ting1,2

(1.Glorious Sun School of Business and Management, Donghua University, Shanghai 200051, China;2.School of Economic and Management, ShangRao Normal University, Shangrao 334000, China)

Key words：accounting conservatism; over-investment; ultimate control rights; stock ownership

Abstract：Based the sample data of Chinese A-Share listed corporations collected from 2010 to 2013, this paper empirically studies the influence of accounting conservatism on over-investment for different kinds of ultimate controlling ownership. We find that private corporations’ conservatism level is the highest and over-investment level is the lowest in the three groups of corporations, over-investment level of the local state-owned enterprises is higher than that of the state-owned central enterprises, but the accounting conservatism is weaker than the latter; in private-owned enterprises, accounting conservatism plays the governance effect of alleviating the over-investment behavior, but this inhibition is not significant in local state-owned enterprises and central state-owned enterprises.

收稿日期：2016-03-05

基金項(xiàng)目：上海市自然科學(xué)基金項(xiàng)目(13ZR1401400)；上海市教委科研創(chuàng)新項(xiàng)目(ZX201506000007)。

作者簡介：曾月明，女，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院副教授，博士，主要從事會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)研究；付婷，女，上饒師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教師，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院碩士生，主要從事公司理財(cái)研究。

中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-1007(2016)07-0059-11