并購重組“優易庫”

袁躍

自2015年11月9日起，證監會將實施經過優化的并購重組全流程審核工作方案。該方案包括改革審核模式和審核重心、優化內部審核流程、改進事中事后監管等三方面核心內容，其中包括首次“試水”并購重組分行業審核。

新并購重組改革目標的利劍指向實現上市公司退市的常態化，2015年10月24日中國證監會正式實施《上市公司重大資產重組資產管理辦法》和修訂后的收購管理辦法，觸及強制退市指標的公司“出現一家，退市一家”，健全退市制度有利于培育理性投資的股權文化，保護投資者權益。

加強監管的同時，證監會放松非關聯第三方買賣股份的門檻限制，上市公司并購重組過渡期實行新老劃斷，配套措施近期發布，實行并聯審批，證監會新聞發言人張曉軍解釋說：“管制為理念的轉變，新辦法的出臺意在放松管制加強監管，簡化并購重組的行政許可，加強事中事后監管。”

今年8月31日晚間，證監會、財政部、國資委、銀監會四部委聯合發布《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》，據透露這是從單純“救市”轉向“救經濟”實現標本兼治的新思路。另據東方財富Choice數據統計，今年以來截至9月7日，共有逾700家上市公司發布了重組信息，涉及交易金額約6019.43億元，自今年以來，已有22家上市公司的重組獲得了并購重組委的批準，9家公司的重組獲得了董事會通過，99家公司重組獲得了股東大會的通過，47家公司的重組已經實施完成。

今年10月22日通過證監會并購重組委審核的金山開發、啟明星辰等8家上市公司，這些幸運兒不過是終止大潮中的冰山一角。今年三季度以來，上市公司們一改之前紛紛停牌籌劃重大事項的崢嶸局面在證監會的嚴控下，紛紛終止、收縮戰線。

監管理念轉變

為了讓上市公司并購重組在陽光下進行，增加透明度，從2013年10月8日并購重組審核分道制實施以來，證監會視實施進展情況，不斷完善分道制方案，推進兼并重組重點行業，動態調整支持的行業類型。面對政策不斷對上市公司并購的調整，中金佳成投資管理有限公司（簡稱“中金佳成 ”）CFO楊力和她的團隊迅速對此進行了快速而細致地梳理，在飛往香港擔任金融論壇演講嘉賓之前，她對記者表示：“中國證監會分道審核主要是對優質并購重組申請豁免，直接上并購重組審核會，進一步縮短審核周期，除分道審核外，監管部門也在不斷對并購重組進行流程簡化、提升審核效率。對于涉及多項許可的并購重組申請，實行一站式審批，即對外一次受理、內部協作分工、歸口一次上會、核準一個批文；依照規定，發行股份購買資產的審核時限為3個月，現在已將平均時間壓縮至20個工作日左右。并購交易的審核理念逐漸由過去對作價、交易的實質性判斷向放松管制轉變。尤其對于經過交易各方充分博弈后的產業整合而言，核心監管理念是加強信息披露，完善公司的博弈機制，發揮小股東在過程中的參與權，保證定價和交易過程的程序正義。”

中金佳成是中國國際金融有限公司成立的一家全資子公司，主要從事境內直接投資業務。作為中金佳成CFO，楊力參與過多起并購案，投資經驗十分豐富。楊力表示，火熱的并購與政策的引力是分不開的，對于中國證監會對上市公司并購重組審核與觀念的轉變，發行股份購買資產交易價格的100%，補充流動資金的比例不超過50%；借殼上市的不超過30% ；用途應當符合《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》的規定。“面對中國政府對上市并購重組的從嚴審批與放寬，及時認清潮流并順勢而為，是中國企業并購重組的一條明智之路。中國并購市場和中國股市、中國企業以及中國的監管機構可以說是一衣帶水，還遠未成熟。而當前政策層面，對國內并購重組的收緊，也是特批特辦時期，因為中國證監會自身的監管和誠信體系的重塑也勢必會影響正在逐步成長的中國企業。博弈與成長、監管與漏洞、誠信與體系的構建在法治需要逐步完善的今天，我們不妨回顧一下中國概念股在美國股市遭遇的寒冬，雖然時間和地區不同，但同樣都暴露了中國股市、公司和監管機構的法制與誠信體系的構建亟待完善。PE的寒冬與今天股市的低迷和很多并購重組項管理的不成熟，都在提醒中國企業需要探尋自身的發展規律和腳踏實地把自身做好的重要性，這樣才會吸引被并購的公司，實現優勢互補，而股市環境的重塑同樣也是對企業成長土壤的綠色修復。”

否決成阻力

去年近200單上會，僅有9單被否，上市公司并購重組金額占同期中國企業并購重組金額的58%，其中產業整合類占比達75%；傳統產業整合加速，制造業上市公司并購重組交易金額占比54%。今年上半年，上市公司并購重組交易總金額為4.6萬億元，可是今年陡然加快的否決頻率令不少企業措手不及。對于在今年政策曲線中接連闖關，所購標的資產均屬于曾經大熱的影視游戲類資產，艱難拿下并購重組的萬好萬家和群興玩具，楊力表示：“中國并購存在一窩蜂的現象，這樣就有可能引起被并購企業估值高企、企業良莠不齊、多元化發展的駕馭能力等問題的思考，但是互聯網行業依然是一個并購活躍的行業，騰訊和京東、阿里和優酷、百度與攜程這些大佬們掀起了互聯網并購熱潮和戰略合作，也預示著中國互聯網產業將會進一步做大做強。細心分析就會發現，這些互聯網新興產業的大佬們均來自美國、香港等海外資本市場，特別是美國的納斯達克和紐交所，美國證監會并直接不插手上市公司的業務層面，對于它們的并購重組并不干涉，而是通過嚴格的‘薩班斯法案監管，放開手腳讓上市公司自主決定它們的并購節奏，這就既給公司帶來了活力，也給公司頭上懸上了一把達摩克利斯之劍，這是值得中國資本市場借鑒的。在中國資本市場法律并不健全的情況下，監管機構將管理觸角延伸到上市公司的業務層面，這就會在一定程度上，束縛公司的活力，使它們難以超越世界級公司，有時反而會阻礙它們的成長。”

并購拼實力

在中國成長為全球第二大并購市場的整合期，日化行業面臨日韓美等化妝品的迅猛沖擊，上海家化渠道調整仍在進行，其三季報顯示上海家化（600315.SH）持有的天江藥業23.8%股權，向中國中藥出售股權，預計帶來23.3億元的收益。

今年4月1日，中國中藥（00570.HK）公布了收購天江藥業的股本融資方案，擬以102億港元至112億港元收購天江藥業87.3%注冊股本，集資額共72億港元。身為國內生產規模最大的中藥配方顆粒生產廠家的行業龍頭企業，天江藥業是國家中醫藥管理局批準的“中藥飲片改革試點單位”。如今天江藥業最迫切的期待是盡快出臺中藥配方顆粒國家標準，形成行業合力，逐步做大企業市場份額，這種敢吃螃蟹的探險背后隱含著“中藥配方顆粒”的發明者——天江藥業的創始人周嘉琳對中國中藥產業的信心，因為創業過程中最艱難的并不是資金上的捉襟見肘，也并非技術上的難以突破，而是作為大膽的中藥創新與用藥傳統博弈時的落寞與孤獨。

而對于集醫藥研發、生產、流通業務為一體，并專注于傳統中藥、現代中藥、緩控釋制劑等領域的產品研發和制造，在香港聯合交易所主板上市的中國中藥向天江藥業伸出的橄欖枝，希望通過此次收購，填補公司在中藥配方顆粒市場的空白，以完善公司產品產業鏈，而周嘉琳無疑是找到了比上海家化更適合的戰略合作伙伴。

找到了新婆家的天江藥業老股東包括：上海家化（23.84%）、中金佳泰股權基金（18.89%）、中金佳天股權基金（16.15%）、廣東中醫研究所（10% ）、科達機電（9.67%）、周嘉琳董事長（8.61%）、譚登平（5.87%）、天江集團（5.5%）、項光隆（0.57%）、王成樞（0.57%）、上海冠策（0.32%）。身為天江藥業老股東財務顧問的楊力表示：“天江藥業和中國中藥的強強聯合，會拓展中國中醫藥產業鏈的縱深和現代化發展，而且以中醫藥行業現代化發展為題材的并購也屬于國家支持發展的朝陽產業，這也是我們支持此次并購的基本訴求。而這次并購只是中國并購之河的短暫一瞬，CFO在判斷一個并購是否可行時，要對行業的未來有一個準確的判斷，在做盡職調查時也要對風險有精準的預測，這樣就能對中國越來越多元化的并購所帶來的浮躁和冒進有所警示。隨著中國并購數量的日益攀升，未來的中國并購勢必會夾雜著更多的文化和管理的沖突，中金佳成公司有專業的研究投資和并購組，每次并購投資都有專業的團隊來做好最充分詳盡的研究和調查，不打無準備的仗。”

國際會計師事務所畢馬威在今年10月30日最新發布的分析報告指出，由于各種不確定因素和國內經濟放緩，2015年上半年中國吸引來自發達市場的境內收購跌至十年來新低，但境外投資于發達市場則處于十年來的高位。

雖然中國企業憑借資金、規模、技術等優勢在海外并購市場上表現積極，但也面臨著世界經濟、地緣政治等方面的風險與挑戰。我國企業“走出去”只是第一步，未來的道路依然險境叢生，需要一個從適應到融入的過程。

面對中國不成熟的監管市場和越來越多的海內外并購，楊力直言：“中國除了完善中國股市和監管環境，提升軟實力以外，中國上市公司作為中國經濟的引擎，在未來的海內外并購中中國企業需要有國際化視野，以全球視角不斷分析和接納來自各國的文化，但這不等于迷失自己，要對自身有所了解，將自身的專長做扎實，因為只有這樣的品牌才能長久，但是也要貼近市場的脈搏，才能被國內甚至全球所認可，其實并購最終拼的是企業的實力、發展潛力和所在國的綜合較量而非運氣，其中并購基金的作用不可小視。”

國際上企業并購在過去的一百年里經歷了六輪并購大潮，但并購基金只有在20世紀80年代的第四輪并購潮中才開始大顯身手，并購基金是發達國家行業進行并購重組的重要補充，20世紀90年代是美國戰后經濟擴張持續最長時間的年代，這輪并購潮的特點是超大并購交易和戰略并購，主要在金融機構、通信公司、傳媒公司中間展開，第六輪并購中美國通用汽車，當時已經申請破產保護，并購基金進去，通過各種方式打包重新再IPO或賣出。

對于并購基金在中國資本市場還未顯山露水的角色，楊力提到：“很多時候并購基金不是單純靠資本的注入來實現投資回報，而是通過指導和參與所投資企業的戰略發展、日常運營，提升企業的經營業績最終獲得收益，但是中國目前還缺乏真正意義上的并購基金，資本市場的作用也沒有充分發揮，稅收負擔重也增加了企業的成本，相對跨國巨頭而言，中國的上市公司是戴著鐐銬跳舞，如何打破鐐銬，給公司以活力，我們不能坐等魔法師的降臨，而是要結合中國特有的國情，去沖破既定的束縛，用不變的誠信和鐵定的法制來照亮中國的資本市場。”