人民幣匯率風險總體可控

易憲容

2015年8月11日“新匯改”之后，人民幣的貶值預期不僅沒有扭轉，反而不斷強化，最主要的原因是人民幣一直處于單邊升值及過度高估的狀態。

2015年是人民幣匯率最為震蕩的一年。截至2015年底，人民幣的現匯價全年下跌了4.61%，中間價貶值了6.12%，兩者都創了1994年以來人民幣全年最大跌幅。在香港離岸市場，人民幣兌換美元也曾跌到了6.61關口，貶值幅度達5.7%，創2011年9月23日以來新低。在岸價與離岸價的差距進一步擴大，使得人民幣的弱勢更加明顯。

2015年令全球市場最為震驚的事件之一是人民幣突然大幅貶值。以國際市場匯率變化來看，2015年8月11日啟動的“新匯改”（8·11新匯改）讓人民幣貶值3%只是一件小事，但這卻導致全球市場一個多月的劇烈震蕩，也導致美聯儲加息延后。這就使得近段時間來，國內外市場有任何風吹草動都可能造成人民幣匯率的巨大震蕩，而且這種人民幣貶值的趨勢在2016年還在蔓延。

人民幣價值被過度高估

在國際市場看來，作為全球第二大經濟體，中國經濟的任何舉動對全球市場來說都非同小可。比如，如果2016年中國經濟增長依舊放緩，增長下行的壓力加大，再加上中國政府正在推動新一輪的經濟結構調整與改革，無論中國經濟政策在哪一個方面出錯，都容易引發人民幣匯率暴跌，并由此可能造成對全球經濟的重創。

可以說，在人民幣納入特別提款權（SDR）之前，盡管8·11新匯改時中國央行對人民幣匯率主動貶值造成了市場的震蕩，但最終還是把人民幣匯率穩定在合理水平上。但8·11新匯改之后，特別是納入SDR之后，人民幣的貶值預期不僅沒有扭轉，反而不斷強化，最主要的原因就在于人民幣一直處于單邊升值及過度高估的狀態。特別是在人民幣納入SDR的前幾個月，這種情況更是明顯。

而人民幣匯率的過度高估，必然會讓大量的資金涌入中國，并由此導致全面推高中國資產的價格，尤其是推高中國房地產市場的價格。可以看到，這幾年中國一線城市的房價已經與國際大都市的房價媲美，如北京與上海的房價高于日本東京。在這種情況下，不僅讓中國的房地產市場泡沫繼續吹大，也讓中國制造業等實體經濟全面弱化，出口貿易全面下降。

要真正釋放貶值壓力

為了提升中國經濟的大國地位，中國必然要快速推進人民幣國際化的進程，維持人民幣匯率的穩定或些許升值。所以，在人民幣納入SDR貨幣籃子之前，維持人民幣匯率穩定及些許升值成了中國央行的首要任務。比如，8·11新匯改，本來中國央行是希望通過些許的貶值來校正人民幣現匯價與中間價的差距，卻沒有預料到會引發國際市場巨大震蕩及強烈的人民幣貶值預期。但是，在人民幣納入SDR貨幣籃子之后，中國央行明顯感覺到要維持人民幣的穩定或過度高估，不僅代價成本高，而且會對中國經濟造成嚴重的負面影響。

所以，為了減弱人民幣這種過度高估的壓力，中國央行在2015年12月11日宣布啟用一套人民幣匯率新的權重指數。央行認為用一個新人民幣匯率權重指數，人民幣對美元是貶值的，但人民幣對非美元貨幣則表現為不貶值甚至可能是升值的。

國際市場并不這樣認為，因為在當前以信用貨幣美元為主導的國際貨幣體系中，對于絕大多數國家及經濟體來說，人民幣是否貶值，是以美元作為一個定位錨。如果人民幣對美元是貶值的，國際市場當然會認為人民幣是貶值的。

特別是當美聯儲進入加息周期之后，2016年美元強勢更是一種不會改變的趨勢。在這種情況下，美元在國際市場所占的比重與國際貿易的關聯性會更高，各個國家及經濟體更是會以美元來衡量人民幣匯率是否貶值。所以，如果中國央行僅是以人民幣新的匯率權重指數來衡量人民幣匯率趨勢，國際市場上對人民幣貶值的預期會更為強烈。

更重要的是，人民幣貶值不僅會讓大量資金逃出中國，還會全面沖擊中國的資產價格。而且，不少投資者會退出股市，并讓大量資金流出中國市場。此外，人民幣貶值也會使上市公司的資產與收益價值全面下降，由此會引發股市的價值中樞全面下降。

信心重建是關鍵

就目前中國的經濟形勢來看，中國經濟的增長放緩是不爭的事實，而這種增長放緩并非在短期內可觸底反彈。加上最近幾個月來，大量資金外逃已經嚴重挫傷了國際市場對中國經濟和人民幣的信心，可以說，如果這種人民幣貶值預期不改變，今年流出中國的資金可能會更多。再加上美國加息會強化人民幣貶值預期等因素，都會成為人民幣匯率貶值實質方面的因素。但是，更為重要的是，國內外市場對中國央行的匯率政策越來越沒有信心。

近半年來，盡管中國央行一直在重申人民幣沒有持續貶值的基礎，人民幣會維持基本的穩定，但是從去年12月1日人民幣的持續快速貶值來看，國際市場更多地理解為中國央行已經動搖維持人民幣穩定的信心；而中國央行設計一種人民幣匯率權重指數，國際市場投資者則理解為以人民幣表面不貶值掩蓋實質上的貶值，這就有了國際市場做空與炒作人民幣的貶值潮。

可以說，如果中國央行的匯率政策不能真正的公開透明，給市場一個清晰的預期，那么在當前的情況下，炒作人民幣貶值的國際炒家隨時都會卷土重來。由于中國匯率波動的不確定性，當前人民幣貶值陷入嚴重的困境中，而這種困境什么時候能夠化解也是相當不確定的。可見，當前中國央行要繼續維持人民幣匯率的穩定，更重要的是國際市場會認為中國央行對市場過多干預，更會突顯人民幣高估的嚴重性，人民幣的貶值預期同樣會強化。

在目前的情況下，中國央行要讓人民幣的匯率政策有清楚明確的預期，并做預期管理，這樣才能讓人民幣匯率逐漸穩定在一個基點上。否則，2016年人民幣貶值的預期還會強化，甚至形成一種趨勢。