股指期貨推出對股票現貨市場波動性的影響

劉任重，郭　雪

(哈爾濱商業大學　金融學院，黑龍江　哈爾濱　150028)

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股指期貨推出對股票現貨市場波動性的影響

劉任重，郭雪

(哈爾濱商業大學金融學院，黑龍江哈爾濱150028)

摘要：利用2007—2014年的滬深300股票指數數據，可建立GARCH模型、TARCH模型進行實證研究，分析股票指數期貨上市對股票現貨市場價格波動的影響。研究表明：股指期貨的推出能夠有效降低股票指數的價格波動；同時，股指期貨的推出有利于降低股市的非對稱“杠桿”效應，即利好、利空消息對股市的沖擊有所降低。

關鍵詞：滬深300指數；股指期貨；GARCH模型

一直以來，經濟學家對股票市場價格的波動性非常關注，尤其關注對每一個旨在降低股市波動性、完善股票市場的政策設計。當價值線綜合平均指數(Value Line)在堪薩斯期貨交易所上市時，投資者對此反映十分強烈。

股票指數期貨隸屬于金融衍生產品的范疇，人們用它進行套利、投機、套期保值。股票價格指數期貨的產生，給金融市場參與者增加了一種新的可交易產品，同時彌補了股票市場的交易單一、市場風險監控空白的弊端。中國滬深300股票指數期貨于2010年4月16日正式推出，這一股指期貨的產生標志著中國金融市場的發展又向前邁進了一步。但是由于大量的非知情參與者進行頻繁的買賣和套利，讓股票指數期貨發揮減小股票市場波動性的作用再次受到質疑。這種質疑也使得以滬深300股票價格指數為研究對象，探究股票價格指數期貨推出如何影響股票現貨市場的話題成了研究熱點。

一、文獻綜述

目前，學術界對股指期貨與股票現貨的關系尚未取得一致意見，部分學者認為股指期貨會加劇股票現貨市場的價格波動，另一些學者認為股票期貨的推出不影響或者是降低了股票現貨的價格波動。下面分別就這三個方面進行文獻綜述。

1.股票指數期貨的出現使股票現貨市場的波動更加不平穩

哈里斯(Harris，1989)認為受大量非期貨專業人員的參與以及成本較低的影響，不確定的交易頻率以及不確定的參與人員，讓現貨市場的變動更充滿不確定性[1]。達摩達蘭(Damodaran，1990)利用標準普爾500指數進行分析，認為股指期貨的推出雖然使股票收益率整體的波動性減少，但卻出現了股票收益率在某一階段波動振幅加大的現象[2]。哈里斯(Harris，1989)[3]在他的研究中得出了與達摩達蘭相同的結論。安東尼烏和霍姆斯(Antoniou & Holmes，1995)通過對FTSE100股指期貨進行實證研究，認為期貨與現貨之間的信息傳遞不存在大的阻礙，即期貨與現貨市場具有相互傳遞性，這種相互傳遞性使股指期貨中的投機與套利行為信息經過傳遞加大現貨市場的波動性[4]。羅洎和王瑩(2011)認為以投機為目的的股票指數期貨交易會增加股票市場的波動，但穩定的股指期貨交易會對股票市場產生正向影響[5]。許紅偉和吳沖鋒(2012)在滬深300股指期貨推出后，對現貨市場的微觀質量進行了實證研究，通過對換手率和波動性的研究發現，股指期貨的產生降低了股票交易換手率，表明期貨市場為現貨市場帶來更大的轉移效應，現貨風險加大，現貨價格波動明顯，股票指數期貨的產生對股票市場具有負面作用[6]。

2.股票指數期貨的出現對股票現貨市場的波動無顯著影響

拉茨(Laatsch，1988)通過對選取的20只成份股進行實證研究發現，股票現貨市場并沒有對期貨市場做出反應[7]。費里斯(Freris，1990)以所選取的香港恒生指數為研究對象，將股指期貨出現以前和以后作為分界點，對股票市場的平穩性進行分析，得出了股票指數期貨的產生對現貨市場沒有顯著影響的結論[8]。霍奇森(Hodgson，1991)以澳洲股指進行分析，發現澳洲股指期貨的產生對澳洲現貨市場的波動無明顯作用[9]。李(Lee，1992)通過大量的指數期貨與現貨市場的研究，發現美國現貨市場長期并無顯著波動[10]。查爾斯(Charles，1997)通過研究全球17年間的12種股指期貨與其現貨的關系發現，只有百分之二十的股票價格有波動，而近百分之八十的股票價格對期貨的推出無反應[11]。劉鳳根和王曉芳(2008)通過對日本、韓國和中國臺灣地區的股票指數期貨進行實證研究，得到以下結論：中國臺灣地區的股指期貨的產生，對股票市場無太大影響，而日本和韓國從長期來看，股票市場的波動也無顯著性變化[12]。鄭加保(2011)在相關的研究中得出了股指期貨的推出對現貨市場影響不顯著的結論[13]。

3.股票指數期貨的產生使股票市場的波動更加平穩。

洛奇(Ohk，1992)在相關的研究中，利用香港恒生指數期貨與其對應的現貨關系，得出了股指期貨的推出在一定情況下穩定了現貨市場的觀點[14]。柏斯明德和塞金(Bessembinder & Seguin 1992)通過對500指數研究，也得出股指期貨穩定現貨的結論[15]。陳曉靜和李冠琦(2011)通過研究2006—2010年滬深300指數收盤價變動發現：股票指數期貨的推出在某種程度上降低了股票市場的波動[16]。侯富強和李水鳳(2012)研究了標準普爾500指數期貨推出前后標準普爾500指數收盤價的變動情況，發現股票市場價格波動的減少，在一定程度上源于期貨的推出，且長期內這種影響有效，他們同時研究了滬深300指數收盤價的變動，得出了相同的結論[17]。張孝巖和沈中華(2012)在研究中認為股市的波動受期貨市場產生的影響，且具有積極的作用[18]。楊志奇(2013)也認為股指期貨長期的推出對現貨市場的穩定具有正向影響[19]。肖爭艷和高榮(2014)基于羊群效應視角分析認為，股指期貨的推出對股市的平穩有很大的促進作用[20]。張劍滔(2015)[21]通過研究股指期貨推出后滬深300指數的收盤價的日收益率波動，發現股指期貨在推出后現貨市場波動有所減小，雖然這種影響較小，但在以后的發展中，股指期貨的作用將不斷的凸顯出來。

綜上所述，目前學術界就股指期貨的推出如何影響股票現貨市場尚未達成一致意見。此外，中國證券市場發展的成熟程度遠低于歐美國家市場，且股指期貨推出較晚，研究中國股指期貨與現貨關系現有的文獻受到證券市場的發展和期貨上市時間短的影響，存在說服力不強的問題。因此，選取較長時間跨度的數據(2007年03月12號到2014年12月31號滬深300股票價格指數的日收盤價共1 902個樣本數據)結合中國證券市場的發展情況，通過建立GARCH模型、TARCH模型對股指期貨的推出對現貨市場的影響進行實證研究具有重要的理論意義和實踐意義。

二、實證分析

1.樣本描述

本文利用2007—2014年滬深300指數日收盤價數據作為研究樣本，以滬深300股指期貨上市日(2010年4月16日)為結點將全體樣本分為股指期貨上市前、后兩個子樣本。下面是樣本的描述性統計(見圖1、表1)。

圖1　滬深300指數收益率柱狀圖與相關統計量

樣本樣本數均值最大值最小值標準差偏度峰度股指期貨推出前7584.79×10-50.0118-0.01040.0030-0.28904.2315股指期貨推出后11445.82×10-60.0064-0.00840.0017-0.09774.9136

數據來源：國泰安數據庫，Choice金融終端。

由表1可以看到股指期貨推出前、后的樣本標準差分別為0.003 0、0.001 7，股指期貨推出后股票指數波動的標準差下降了0.001 3，說明股指期貨上市后股票市場的價格波動性下降。樣本的Jarque-Bera統計量值相對較大，具體數值為567.676 5，收益率柱狀圖呈現出右偏不對稱性，表明滬深300股指收益率不服從正態分布。

2.平穩性檢驗

從圖2可以了解到：首先，股指期貨推出前滬深300指數收益率表現出較大的波動，而2010年以后波動變得相對平穩，這與表1中子樣本2的標準差比子樣本1的標準差有所降低相呼應，證明股指期貨的產生在減少收益率波動方面起到了很大的正向作用；其次，從圖中可以看到，股指收益率的時間趨勢相對平穩，故該時間序列是平穩時間序列，這由下面的單位根檢驗所確認(見表2)；最后，該圖表現出了金融時間序列通常表現出的群集波動現象，換言之，價格在相當長的一段時間內會出現振幅較大而在下一階段會出現相對平穩的現象。

圖2　滬深300指數收益率時間趨勢圖

樣本ADF檢驗值顯著性水平臨界值全樣本-45.2181%-3.4302007.3.12~2014.12.315%-2.86010%-2.570子樣本1:股指期貨推出前-28.7591%-3.4302007.3.12~2010.4.155%-2.86010%-2.570子樣本2:股指期貨推出后-30.7831%-3.4302010.4.16~2014.12.315%-2.86010%-2.570

從表2可以看到，全樣本、子樣本的ADF檢驗值分別為-45.218、-28.759和-30.783，無論是全樣本還是子樣本，其ADF檢驗值的絕對值遠遠大于各自顯著性水平為1%的臨界值的絕對值，這再次證明了股指收益率時間序列是平穩的。

已有研究表明，國家的貨幣與財政政策變化、市場謠言、政黨交替輪換等外部因素容易引起資本市場價格的大幅波動，外匯價格、股價水平和通脹水平等金融時間序列通常表現出群集波動現象。這種現象反映在圖上就是方差大的觀測值一起出現，而方差小的觀測值通常也聚集在一起(見圖2)。恩格爾(Engle，1982)[22]為了能夠更精準地衡量這種群集波動現象，提出考慮了方差的波動性的“自回歸條件異方差(ARCH)”模型，該模型用擾動項的前期值來度量擾動項的大小。為了確定滬深300股指收益率存在群集波動現象與否，首先對模型(1)進行ARCH-LM檢驗，結果見表3。

ret=α+β·ret-1+μt

(1)

表3　模型(1)的ARCH效應檢驗結果

由表3可見P值等于0，說明模型存在ARCH效應。

3.模型的建立

對樣本進行ADF檢驗得到股指收益率序列為平穩時間序列，且ARCH-LM檢驗結果表明存在群集波動現象。由此建立GARCH(1，1)模型：

ret=α+β·ret-1+μt

(2)

(3)

σt2為通過移動平均方式計算的第t天的收益率方差，該值的大小反映了收益率波動的幅度。

為確定股指期貨上市對現貨市場的影響，本文在GARCH(1，1)模型中引入虛擬變量dt。0表示股指期貨推出前的值，1表示上市后的值。最終得到公式(3)的修正形式：

(4)

其中，γ+φ<1以保證模型的穩定性。股票市場受期貨市場的影響可以利用虛擬變量dt系數θ的正負進行反應：若θ<0，則股指期貨的上市抑制了股市的波動；θ>0，說明股票指數期貨的推出使得現貨市場波動增加；θ=0，代表現貨市場對股指期貨的推出無反應。

4.模型估計(見表4)

由表4可得：

(5)

(6)

由虛擬變量系數θ=-6.32×10-6<0可知，滬深300股指期貨的上市降低了股票市場的波動性。此外，γ+φ=0.045 8+0.936 8=0.982 7<1，說明模型的參數是平穩的。

5.模型診斷(見表5和圖3)

表5　GARCH(1，1)模型的ARCH-LM檢驗結果

在表5中，相伴概率P的值約為0.56，說明殘差序列沒有ARCH效應的假設是正確的，即公式(5)的殘差序列不存在ARCH效應。

圖3　GARCH(1，1)模型的殘差平方相關圖檢驗結果

觀察圖3，AC和PAC的值都與0接近，Q統計量變得不再顯著，P值變大，證明殘差序列無ARCH效應存在。通過兩個檢驗結論說明，GARCH(1，1)模型將原序列出現的ARCH效應消除了。

6.TARCH模型

均值方程為：

ret=α+β·ret-1+μt

(7)

方差方程為：

(8)

利用TARCH模型分別對子樣本1和子樣本2進行估計，結果見表6。

表6　TARCH(1，1)模型估計結果

注：括號內數字為P值。

由表6可知，對子樣本1進行分析時，TARCH模型中的非對稱效應系數θ=0.098 7，說明波動具有“杠桿”效應，即利好消息的產生，使得股票指數有一個0.018 5倍的變化，而利空消息的產生使得股票指數有0.117 3倍的變化，利空消息對股市影響更大。在對子樣本2進行回歸時，TARCH模型中的非對稱效應系數θ不顯著，說明股票指數的“杠桿”效應不明顯，這進一步證明了股指期貨的推出減少了股票指數的波動。

三、結語

本文利用2007—2014年滬深300股票指數收盤價數據，通過建立GARCH模型和TARCH模型分析了股指期貨上市對股市價格波動的影響。研究發現：

首先，股指期貨的推出能夠有效降低股票指數的價格波動。利用GARCH(1，1)模型，通過對全樣本的回歸分析，檢驗虛擬變量的系數，發現虛擬變量系數為負，說明股指期貨的推出對股票指數價格波動具有抑制作用。股指期貨的推出不僅能夠起到豐富市場投資工具、分散投資風險的作用，而且增加了市場參與者的風險管理手段，這在一定程度上能緩解市場動蕩時投資者的恐懼心理從而降低股市的波動幅度。此外，期貨具有的價格發現功能對股市價格起到一定的穩定作用。

其次，股票指數期貨的產生，使股票市場的非對稱性“杠桿”效應下降，即利好信息、利空信息對股票市場所帶來的影響下降。本文利用TARCH(1，1)模型分析了市場消息對股票市場波動性的影響程度，發現股票指數期貨產生之前，滬深300股指的變動存在非對稱現象，換言之，利空信息與同量的利好信息相比，現貨市場對利空信息做出的反應更劇烈；而股指期貨推出之后股票指數的“杠桿”效應不明顯。這一結果證明了股票指數期貨的產生對穩定股票現貨市場具有重要意義。

此外，由于當前中國的資本市場發展不完善，相關的規章制度不健全，股指期貨的交易機制、交易品種、合約規模及準入門檻與成熟市場相比存在很多需要改進之處，這一定程度上限制了股指期貨的套期保值作用，從而使本文的實證分析可能存在不足之處。

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(責任編輯：姚望春)

The Influence of the Stock Index future

on the Fluctuation of Stock Cash Market Price

LIU Renzhong，GUO Xue

(Harbin University of Commerce，Harbin 150028，China)

Abstract：This paper analyzes the influence of the listed stock index future on the fluctuation of stock cash market price by establishing the GARCH、TARCH model for empirical research with the CSI 300 stock index data of 2007—2014.The research shows that the launch of stock index futures can effectively reduce the volatility of stock index price.At the same time，the launch of stock index futures help decrease the asymmetric leverage effect of the stock market.That means the impact of good or bad news on the stock market has decreased.

Keywords：the CSI 300 index；stock index futures；GARCH model

作者簡介：劉任重(1978—)，男，哈爾濱商業大學金融學院副教授，主要研究方向為投資理論與政策；郭雪(1990—)，女，哈爾濱商業大學金融學院碩士研究生。

項目基金：國家社會科學基金項目“金融錯配與技術進步研究”(14BJL032)；黑龍江省哲學社會科學研究規劃項目“金融衍生工具風險監管研究”(13A001)；哈爾濱商業大學研究生創新項目“面向規模績效的商業銀行網點空間布局優化研究”(YJSCX2015-369HSD)

收稿日期：2015-09-07

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1008-2700(2016)02-0027-07

DOI：10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2016.02.004