股指期貨對股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)是否存在“規(guī)模階梯效應(yīng)”？

張向麗，楊瑞杰，盧愛珍

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)　a.會計(jì)學(xué)院；b.金融學(xué)院，新疆　烏魯木齊　830012)

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股指期貨對股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)是否存在“規(guī)模階梯效應(yīng)”？

張向麗a，楊瑞杰b，盧愛珍b

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)a.會計(jì)學(xué)院；b.金融學(xué)院，新疆烏魯木齊830012)

摘要：研究中國股指期貨對股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用及其是否存在“規(guī)模階梯效應(yīng)”，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：各類股指期貨與其對應(yīng)的股指現(xiàn)貨均存在顯著的雙向價(jià)格引導(dǎo)，且股指期貨的價(jià)格引導(dǎo)作用更加明顯；股指期貨對股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)較好地滿足了“規(guī)模階梯效應(yīng)”，包含超大盤股的股指期貨對其所對應(yīng)的股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用最強(qiáng)，包含大盤股的股指期貨對其所對應(yīng)的股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用次之，包含中小盤股的股指期貨對其所對應(yīng)的股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用最弱。

關(guān)鍵詞：股指期貨；股指現(xiàn)貨；價(jià)格引導(dǎo)；規(guī)模階梯效應(yīng)

一、文獻(xiàn)綜述

上證50、中證500股指期貨合約于2015年4月16日正式上市交易，這是自滬深300股指期貨正式掛牌交易后時(shí)隔5年股指期貨家族再添兩位“新丁”。至此，中國股指期貨市場覆蓋超大盤股、大盤股、中小盤股的目標(biāo)終于達(dá)成，資本市場有了更為多元化的做空工具，這在相當(dāng)程度上擴(kuò)展了資本市場及衍生品市場的深度和廣度。

標(biāo)的金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)之間的各類關(guān)系一直是學(xué)者研究的熱點(diǎn)，股指期貨和股指現(xiàn)貨之間的關(guān)系種類繁多①股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的關(guān)系種類包含了價(jià)格引導(dǎo)、波動(dòng)引導(dǎo)、無套利性、相依性等。，其中價(jià)格引導(dǎo)被認(rèn)為是其他眾多性質(zhì)的基礎(chǔ)和出發(fā)點(diǎn)[1]，也是健康的股指期貨市場所必須具備的最基本性質(zhì)。林忠慶等(Ching-Chung Lin，et al.，2003)認(rèn)為臺灣地區(qū)股指期貨和股指現(xiàn)貨存在格蘭杰(Granger)因果關(guān)系，且股指期貨對股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)十分明顯，其對價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股指現(xiàn)貨[2]。南承錫(Seung Oh Nam，2006)研究得出：韓國股指期貨對股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)時(shí)間約為23分鐘，原因主要來自于低廉的交易費(fèi)用和杠桿效應(yīng)[3]。

由于股指期貨合約推出時(shí)間并不長，許多研究表明當(dāng)前股指期貨尚不具備明顯的價(jià)格引導(dǎo)作用。鄭鳴、朱德貞和倪玉娟(2011)研究發(fā)現(xiàn)：滬深300股指期貨與滬深300股指現(xiàn)貨互為因果，存在雙向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，但是滬深300股指期貨對滬深300股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用較弱[4]。蔣勇、王國長和吳武清(2014)認(rèn)為中國股指期貨對股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用不顯著，主要原因是機(jī)構(gòu)投資者參與率較低，股指期貨市場沒有完全成熟，相對于股指期貨而言，股指現(xiàn)貨市場具備更強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用[5]。代宏霞和林祥友(2012)認(rèn)為，股指期貨的股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用具有明顯的時(shí)變性和不穩(wěn)定性特點(diǎn)[6]。

也有學(xué)者的研究結(jié)果支持股指期貨對股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用。顧京和葉德磊(2013)采用公共因子和遞歸協(xié)整模型對股指期貨的價(jià)格引導(dǎo)作用進(jìn)行了詳細(xì)研究發(fā)現(xiàn)：在股指期貨剛推出不久時(shí)，股指期貨不具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，隨著股指期貨市場的不斷發(fā)展和成熟，股指期貨市場開始具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，并且隨著時(shí)間的推移其能力不斷增強(qiáng)[7]。張立(2012)利用滬深300股指期貨與滬深300股指現(xiàn)貨日交易數(shù)據(jù)，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、向量誤差修正模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等計(jì)量方法研究滬深300股指期貨對滬深300股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，研究結(jié)果表明：雙方存在相互的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，且滬深300股指期貨對新消息的反應(yīng)效率、準(zhǔn)確度較滬深300股指現(xiàn)貨為高[8]。華仁海和劉慶福(2010)采用1分鐘高頻數(shù)據(jù)，利用類似方法得出結(jié)論：股指期貨對股指現(xiàn)貨具有明顯的價(jià)格引導(dǎo)作用[9]。

總體來看，股指期貨對股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用存有爭議，本文認(rèn)為出現(xiàn)分歧的原因主要有：第一，選取的數(shù)據(jù)時(shí)期不同所得出的結(jié)論會隨之改變，顯然隨著股指期貨的不斷完善，價(jià)格引導(dǎo)作用會得到加強(qiáng)[10]；第二，選取的數(shù)據(jù)時(shí)間間隔不同會對結(jié)論造成影響，根據(jù)近年來的研究趨勢，高頻數(shù)據(jù)較之日數(shù)據(jù)具有更強(qiáng)的說服力；第三，研究方法的不同會在一定程度上得出不同的結(jié)論，因而使用較為成熟和被更多學(xué)者所認(rèn)可的研究方法十分重要[11]。

“階梯效應(yīng)”最早來自物理學(xué)概念，形容在其他因素不變的情況下，隨著單一連續(xù)變量的不斷變化，具有相關(guān)性質(zhì)的物理因變量會在臨界點(diǎn)位置接連出現(xiàn)突變、穩(wěn)定、突變、穩(wěn)定式的上升或下降，形成類似于階梯形狀的圖形。將“階梯效應(yīng)”引入經(jīng)濟(jì)學(xué)研究在國外已有眾多嘗試，但在國內(nèi)尚沒有學(xué)者進(jìn)行研究。本文從股指期貨對股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)入手，深入研究股指期貨對股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)是否存在“規(guī)模階梯效應(yīng)”*股指期貨對股指現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)的“規(guī)模階梯效應(yīng)”指分別包含超大盤股、大盤股、中小盤股的股指期貨對其所對應(yīng)標(biāo)的的價(jià)格引導(dǎo)作用呈現(xiàn)階梯狀下降。。

二、數(shù)據(jù)選取與描述性統(tǒng)計(jì)

1.數(shù)據(jù)選取

本文樣本選擇上證50股指期貨、滬深300股指期貨和中證500股指期貨及其所對應(yīng)的上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)。其中各類股指期貨均選取當(dāng)月的主力合約*指成交量最大的合約，在交割日臨近時(shí)自動(dòng)轉(zhuǎn)為下一月的合約。。樣本時(shí)期為2015年5月18日至2015年10月17日(09 ∶30~11 ∶29、13 ∶00~14 ∶59)，一共102個(gè)交易日的1分鐘高頻數(shù)據(jù)(一共3組，每組24 480對數(shù)據(jù))，數(shù)據(jù)來源為交易所實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)。

2.變量定義

IH、IF、IC分別代表上證50、滬深300、中證500股指期貨主力合約，50INDEX、300INDEX、500INDEX分別代表上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)。以上6個(gè)變量分別取對數(shù)為：lnIH、lnIF、lnIC、ln50INDEX、ln300INDEX、ln500INDEX，再取差分記為：DlnIH、DlnIF、DlnIC、Dln50INDEX、Dln300INDEX、Dln500INDEX。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)(見表1)

表1　上證50、滬深300、中證500股指期貨及其對應(yīng)標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

表1(續(xù))

注：JB表示Jarque-Bera概率值，檢驗(yàn)變量是否服從正態(tài)分布。

由表1可得：上證50、滬深300、中證500股指期貨價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差均大于其所對應(yīng)標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)差，這說明了股指期貨相對于股指現(xiàn)貨具有更大的不穩(wěn)定性；此外，上證50、滬深300、中證500股指期貨價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差依次遞增，這從一定程度上說明了包含超大盤股的股指期貨較包含大盤股的股指期貨更為穩(wěn)定，而包含中小盤股的股指期貨穩(wěn)定性最差；同樣，上證50、滬深300、中證500指數(shù)價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差也依次遞增，這說明其也有類似特點(diǎn)；最后，以上6個(gè)序列都不服從正態(tài)分布。

三、實(shí)證研究

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

DF、ADF、PP檢驗(yàn)顯示lnIH、lnIF、lnIC、ln50INDEX、ln300INDEX、ln500INDEX均為不平穩(wěn)時(shí)間序列，進(jìn)行差分之后的序列均為平穩(wěn)時(shí)間序列，以下僅列出ADF檢驗(yàn)結(jié)果(見表2)。

表2　上證50、滬深300、中證500股指期貨及其對應(yīng)標(biāo)的分鐘收益率的ADF檢驗(yàn)

2.格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)(見表3)

對DlnIH、Dln50INDEX進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)(最優(yōu)滯后階數(shù)為5)*AIC、SC、HQ均為最優(yōu)，F(xiàn)PE、LR為次優(yōu)。；對DlnIF、Dln300INDEX進(jìn)行格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)(最優(yōu)滯后階數(shù)為4)*AIC、SC、LR、FPE均為最優(yōu)，HQ為次優(yōu)。；對DlnIC、Dln500INDEX進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)(最優(yōu)滯后階數(shù)為6)*AIC、FPE均為最優(yōu)，SC、LR、HQ為次優(yōu)。。

表3　上證50、滬深300、中證500股指期貨及其對應(yīng)標(biāo)的分鐘收益率的格蘭杰因果檢驗(yàn)

由表3可得：上證50股指期貨分鐘收益率和上證50指數(shù)分鐘收益率，滬深300股指期貨分鐘收益率和滬深300指數(shù)分鐘收益率，中證500股指期貨分鐘收益率和中證500指數(shù)分鐘收益率均互為格蘭杰原因，這說明了股指期貨和其所對應(yīng)標(biāo)的已經(jīng)形成了雙向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，信息在兩個(gè)市場之間的傳遞效率較高；同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，股指期貨作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)的原因較股指現(xiàn)貨更為顯著，這印證了股指期貨對股指現(xiàn)貨具有更強(qiáng)的價(jià)格引導(dǎo)作用。

3.向量自回歸(VAR)模型分析(見表4、表5、表6)

分別對互為格蘭杰因果關(guān)系的DlnIH、Dln50INDEX組合，DlnIF、Dln300INDEX組合，DlnIC、Dln500INDEX組合，建立VAR模型分析價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，其中模型的滯后階數(shù)分別為5、4、6。

表4　上證50股指期貨與上證50指數(shù)分鐘收益率的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系系數(shù)估計(jì)

注：括號中是t統(tǒng)計(jì)值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著。

由表4可得：選取1%置信水平時(shí)，上證50股指期貨分鐘收益率和上證50指數(shù)分鐘收益率具有顯著的雙向價(jià)格引導(dǎo)作用，其中上證50股指期貨分鐘收益率領(lǐng)先上證50指數(shù)分鐘收益率的時(shí)間為3分鐘，上證50指數(shù)分鐘收益率領(lǐng)先上證50股指期貨分鐘收益率的時(shí)間為1分鐘。由此得出，上證50股指期貨相對于上證50指數(shù)的價(jià)格引導(dǎo)時(shí)間更長，其對應(yīng)方程如下：

(1)

表5(續(xù))

注：括號中是t統(tǒng)計(jì)值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著。

由表5可得：選取1%置信水平時(shí)，滬深300股指期貨分鐘收益率和滬深300指數(shù)分鐘收益率具有顯著的雙向價(jià)格引導(dǎo)作用，其中滬深300股指期貨分鐘收益率領(lǐng)先滬深300指數(shù)分鐘收益率的時(shí)間為3分鐘，滬深300指數(shù)分鐘收益率領(lǐng)先滬深300股指期貨分鐘收益率的時(shí)間為2分鐘；選取5%置信水平時(shí)，滬深300股指期貨分鐘收益率領(lǐng)先滬深300指數(shù)分鐘收益率的時(shí)間變?yōu)?分鐘。由此得出，滬深300股指期貨相對于滬深300指數(shù)的價(jià)格引導(dǎo)時(shí)間更長，其對應(yīng)方程如下：

(2)

注：括號中是t統(tǒng)計(jì)值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著。

由表6可得：選取1%置信水平時(shí)，中證500股指期貨分鐘收益率和中證500指數(shù)分鐘收益率具有顯著的雙向價(jià)格引導(dǎo)作用，其中中證500股指期貨分鐘收益率領(lǐng)先中證500指數(shù)分鐘收益率的時(shí)間為5分鐘，中證500指數(shù)分鐘收益率領(lǐng)先中證500股指期貨分鐘收益率的時(shí)間為3分鐘；選取5%置信水平時(shí)，中證500股指期貨分鐘收益率領(lǐng)先中證500指數(shù)分鐘收益率的時(shí)間變?yōu)?分鐘。由此得出，中證500股指期貨相對于中證500指數(shù)的價(jià)格引導(dǎo)時(shí)間更長，其對應(yīng)方程如下：

(3)

由以上模型分析結(jié)果可得，股指期貨對股指現(xiàn)貨具有明顯的價(jià)格引導(dǎo)作用，值得注意的是，雖然各類股指期貨對其標(biāo)的的價(jià)格引導(dǎo)時(shí)間長短不同，但是價(jià)格引導(dǎo)時(shí)間的長短并不具備說明價(jià)格引導(dǎo)作用強(qiáng)弱的能力，進(jìn)一步了解各類股指期貨對其標(biāo)的的價(jià)格引導(dǎo)作用強(qiáng)弱需采用方差分解模型深入分析。

4.方差分解分析

進(jìn)一步采用方差分解模型分析各類股指期貨對其標(biāo)的的價(jià)格引導(dǎo)作用強(qiáng)弱(見表7、表8、表9)。

表7　上證50股指期貨與上證50指數(shù)分鐘收益率的方差分解結(jié)果

由表7可得：從時(shí)期1開始，上證50股指期貨分鐘收益率對上證50指數(shù)分鐘收益率的解釋程度為11.7432%，期間不斷上升，在時(shí)期10時(shí)達(dá)到19.2008%，且處于穩(wěn)定狀態(tài)；從時(shí)期1開始，上證50指數(shù)分鐘收益率對上證50股指期貨分鐘收益率的解釋程度為4.1203%，期間不斷上升，在時(shí)期10時(shí)達(dá)到7.4315%，且處于穩(wěn)定狀態(tài)。

表8　滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)分鐘收益率的方差分解結(jié)果

由表8可得：從時(shí)期1開始，滬深300股指期貨分鐘收益率對滬深300指數(shù)分鐘收益率的解釋程度為7.130 2%，期間不斷上升，在時(shí)期10時(shí)達(dá)到11.241 2%，且處于穩(wěn)定狀態(tài)；從時(shí)期1開始，滬深300指數(shù)分鐘收益率對滬深300股指期貨分鐘收益率的解釋程度為2.123 0%，期間不斷上升，在時(shí)期10時(shí)達(dá)到5.764 3%，且處于穩(wěn)定狀態(tài)。

表9　中證500股指期貨與中證500指數(shù)分鐘收益率的方差分解結(jié)果

由表9可得：從時(shí)期1開始，中證500股指期貨分鐘收益率對中證500指數(shù)分鐘收益率的解釋程度為4.932 2%，期間不斷上升，在時(shí)期10時(shí)達(dá)到7.020 1%，且處于穩(wěn)定狀態(tài)；從時(shí)期1開始，中證500指數(shù)分鐘收益率對中證500股指期貨分鐘收益率的解釋程度為1.175 0%，期間不斷上升，在時(shí)期10時(shí)達(dá)到2.580 3%，且處于穩(wěn)定狀態(tài)。

通過表7、表8、表9對比可以發(fā)現(xiàn)，上證50股指期貨對上證50指數(shù)的價(jià)格引導(dǎo)中可被解釋的程度無論是期初、期間還是期末都高于滬深300股指期貨對滬深300指數(shù)的價(jià)格引導(dǎo)中可被解釋的程度，而中證500股指期貨對中證500指數(shù)的價(jià)格引導(dǎo)中可被解釋的程度無論是期初、期間還是期末，相對于其它兩組都處于最低水平。這一對比結(jié)論充分驗(yàn)證了文章引言部分所提出的“規(guī)模階梯效應(yīng)”，即包含超大盤股的股指期貨對其所對應(yīng)標(biāo)的的價(jià)格引導(dǎo)作用最強(qiáng)，包含大盤股的股指期貨對其所對應(yīng)標(biāo)的的價(jià)格引導(dǎo)作用次之，包含中小盤股的股指期貨對其所對應(yīng)標(biāo)的的價(jià)格引導(dǎo)作用最弱。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于指數(shù)基金具有良好的指數(shù)追蹤能力，本文選取國內(nèi)交易量最大的上證50ETF——華夏上證50ETF分鐘收益率、國內(nèi)交易量最大的滬深300ETF——華泰柏瑞滬深300ETF分鐘收益率、國內(nèi)交易量最大的中證500ETF——南方中證500ETF分鐘收益率代替原有的上證50指數(shù)分鐘收益率、滬深300指數(shù)分鐘收益率、中證500指數(shù)分鐘收益率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得結(jié)果與本文實(shí)證結(jié)果一致。

考慮到指數(shù)基金的凈值相對于價(jià)格更為穩(wěn)定，再次選取國內(nèi)交易量最大的上證50ETF——華夏上證50ETF以凈值計(jì)算的日收益率、國內(nèi)交易量最大的滬深300ETF——華泰柏瑞滬深300ETF以凈值計(jì)算的日收益率、國內(nèi)交易量最大的中證500ETF——南方中證500ETF以凈值計(jì)算的日收益率作為因變量，上證50股指期貨日收益率、滬深300股指期貨日收益率、中證500股指期貨日收益率作為自變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得結(jié)果與本文實(shí)證結(jié)果一致。

五、結(jié)論及建議

本文研究了股指期貨對股指現(xiàn)貨是否具有價(jià)格引導(dǎo)作用，研究得出：各類股指期貨與其所對應(yīng)的股指現(xiàn)貨均存在顯著的雙向價(jià)格引導(dǎo)，而且股指期貨的價(jià)格引導(dǎo)作用較股指現(xiàn)貨更強(qiáng)。在此基礎(chǔ)上本文對股指期貨對股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)是否存在“規(guī)模階梯效應(yīng)”做了深入研究后發(fā)現(xiàn)：股指期貨對股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)較好地滿足了“規(guī)模階梯效應(yīng)”，包含超大盤股的股指期貨對其所對應(yīng)的股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用最強(qiáng)，包含大盤股的股指期貨對其所對應(yīng)的股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用次之，包含中小盤股的股指期貨對其所對應(yīng)的股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用最弱。

本文的研究結(jié)論對股指期貨市場交易制度的建設(shè)和完善具有重要意義。政府應(yīng)該在一定安全范圍內(nèi)，盡可能地降低股指期貨市場的各類摩擦因素，例如降低各類交易費(fèi)用、降低個(gè)人投資者的進(jìn)入門檻、降低交易保證金比率以及完善股指期貨市場的整體透明度等；對于投資者來說，可以通過股指期貨的價(jià)格拐點(diǎn)提前判斷股指現(xiàn)貨的價(jià)格反轉(zhuǎn)信號，在進(jìn)行期限套利乃至投機(jī)的過程中，應(yīng)該注意到由于“規(guī)模階梯效應(yīng)”所引起的價(jià)格延遲，精確把握整個(gè)交易過程的風(fēng)險(xiǎn)控制。

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(責(zé)任編輯：姚望春)

Does “Scale and Step Effect”Between Stock Index Futures

and Stock Index Spot in China Exist?

ZHANG Xiangli，YANG Ruijie，LU Aizhen

(Xinjiang University of Finance and Economics，Urumqi 830012，China)

Abstract:This study researches the price guidance function that stock index futures on stock index spot and whether “scale and step effect”between them exist in China.The study shows that all kinds of stock index futures and the corresponding stock index spot have significantly double-way price guidance function，and the price guidance function of stock index futures is stronger.The price guidance function that stock index futures on stock index spot meets the“scale and step effect”very well.The price guidance function that stock index futures included super large-cap stocks to the corresponding stock index spot is the strongest；the price guidance function that stock index futures included large-cap stocks to the corresponding stock index spot is weaker；the price guidance function that stock index futures included small-cap stocks to the corresponding stock index spot is the weakest.

Keywords:stock index futures；stock index spot；price guidance function；scale and step effect

作者簡介：張向麗(1988—)，女，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院碩士研究生；楊瑞杰(1989—)，男，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生；盧愛珍(1965—)，女，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)樨泿爬碚撆c區(qū)域金融。

收稿日期：2015-07-31

中圖分類號：F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1008-2700(2016)02-0034-08

DOI：10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2016.02.005