經濟下行時期我國的貨幣政策選擇

嚴健

[摘要]在當前宏觀經濟背景下，美國經濟復蘇強勁，歐洲主要經濟體普遍采取寬松的貨幣政策來應對后金融危機時代的經濟下滑。受全球經濟波動影響，中國目前經濟下行壓力加大，在央行陸續采取降息降準政策的背后，研究當前我國經濟面臨的主要問題以及提出相應建議具有重要意義。

[關鍵詞]中美經濟；貨幣政策；金融危機

[DOI]1013939/jcnkizgsc201607102

1美國經濟：爭議下復蘇強勁

11美國實行量化寬松政策

金融危機后，從2008—2011年年底，美國經濟經歷了嚴重的衰退和緩慢的復蘇。雷曼兄弟于2008年9月倒閉后，美聯儲推出了第一次量化寬松政策（QE1）：宣布將購買由房地美、房利美和聯邦住宅貸款銀行發行的價值1000億美元的債券及其擔保的5000億美元的資產支持證券。2010年4月美國的經濟數據開始令人失望，美聯儲隨即推出第二次量化寬松政策（QE2）：以購買國債的方式向市場注入6000億美元來壓低長期利率，借此提振美國經濟特別是避免通貨緊縮，降低高達96%的失業率。2012年9月13日美聯儲宣布了第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）：進一步支持經濟復蘇和勞工市場。此外決定每月購買400億美元抵押貸款支持證券，繼續執行賣出短期國債、買入長期國債的操作，并繼續把到期的機構債券和機構抵押貸款支持證券的本金進行再投資，將聯邦基金利率保持在零至025%的超低區間。

122008—2014年間美國經濟數據

2008年金融危機發生后，美國經濟便進入衰退期并延續到2009年第1、2季度。從2009年第3季度起，美國經濟開始從衰退中復蘇，整體復蘇力度緩慢而溫和，2010—2012年的GDP年度增長率保持在2%左右。從季度數據來看（見圖1），美國經濟復蘇已經經歷了三輪循環：2008年第4季度到2011年第1季度為第一輪，GDP季度增長率從2008年第4季度-82%逐季增加到2009年第4季度39%，再逐步放慢至2011年第1季度的-15%。第二輪循環從2011年第1季度至2012年第4季度，GDP季度增長率從-15%逐季加快至2011年第4季度的46%，再逐季放慢至2012年第4季度的01%。第一輪循環前低后高，第二輪循環前后一樣高。第三輪從2012年第4季度至2014年第4季度，GDP增長率由01%逐季加快至2013年第3季度的45%，由于嚴寒天氣原因導致經濟意外萎縮，迅速滑落至2014年第1季度的-21%，隨后迅速回暖至原先水平。第三輪循環前低后高。

除了第三季度美國實際國內生產總值（GDP）按年率計算增長5%外，占美國經濟總量約70%的個人消費也在第三季度上漲至32%，并且在第四季度持續上漲至44%，美國消費力度強勁。

13美元加息預期升溫

美聯儲退出量化寬松政策之后，熱錢呼嘯著從新興市場回流美國。美國股市回調后再創歷史新高，美元也成為市場上最大的贏家。美國經濟的持續向好，為美聯儲啟動加息提供了信心支持。今年美聯儲加息預期加大，并預計加息后逐步將貨幣水平引導至中性水平——既不對經濟產生刺激效果，也不起阻礙作用。由于長時間維持超低利率，市場已對此形成嚴重依賴，因此當美聯儲貨幣政策轉向時，市場難免過度反應，關鍵問題是美聯儲能否控制市場受沖擊的程度并盡可能降低其負面影響。美聯儲啟動加息后金融市場大幅波動的情形仍然難以避免，勢必會對中國經濟造成沖擊。

2中國經濟：下行壓力加大

21美國實行QE政策期間對中國的影響

211對我國貿易的影響

美國實行寬松的貨幣政策，對中國的進出口貿易而言是一把雙刃劍。一方面，寬松的貨幣政策會帶來美元利率下降，從而刺激企業投資和居民消費，拉動整個國家的產出和收入增長，可能增加美國對中國的進口；另一方面，寬松的貨幣政策導致美元貶值，人民幣升值，不利于中國低端產品的出口，美國很可能會減少對中國的進口。中國大約90%的貿易使用美元計價結算，美元貶值同樣不利于中國對其他國家的出口。

212加大通貨膨脹的壓力

寬松的貨幣政策會導致短期內美元供給相對過剩。過剩的流動性很可能轉變為熱錢，沖擊國際大宗商品和新興市場國家的資本市場，推高國際大宗商品價格。中國是全球第二大貿易國，出口以加工貿易為主，原材料大量依賴進口。一旦進口商品的價格大幅上漲，中國會面臨巨大的輸入性通貨膨脹壓力。美國的量化寬松政策還可能通過影響市場預期，產生預期的通貨膨脹。當預期進口商品將要漲價時，消費者會擴大消費或提前消費，進而導致商家會將商品提價銷售，加重了未來的通貨膨脹，結果是在相當長的時期內出現通貨膨脹螺旋式的上升。

213貨幣數量增加

美國量化寬松政策促使中國的外匯儲備增加，進而增加流通中的人民幣數量，給中國造成熱錢沖擊。量化寬松政策使得美元繼續保持低利率和貶值的趨勢，美元持有者為了規避匯率風險，便選擇將手中美元拋售并用經濟增長顯著的貨幣替代。這時人民幣成為熱錢沖擊的對象，大規模的熱錢流入將加劇國內貨幣流動性過剩的局面。

222008—2014年中國經濟走勢

2008—2014年中國GDP增長率呈現緩慢下降趨勢。這與美國經濟緩慢上行是有差距的。最新數據顯示，2014年GDP增長率為74%，而2015年我國能否維持7%以上增長還是未知數。

從圖2可以看出，雖然整體上數據呈現出周期波動，但以2014年第四季度和2015年第一季度的數據來看，增速首次跌破15%，這也是經濟下滑的一個證據。此外，中國現在面臨勞動力短缺、人口老齡化等問題。2010—2014年城鎮失業率呈平穩態勢且維持在較低水平，但隨著經濟增長速度的進一步放緩，要想再提高城鎮新增就業人數的規模已經非常困難。未來隨著我國適齡勞動人口比例的逐漸降低，每年需要解決的新增就業人數也將逐漸減少。從就業來看，過去勞動力長期供大于求，總量矛盾是就業的主要矛盾。隨著勞動年齡的人口的減少，就業總量的矛盾相對有所緩解，結構性矛盾逐漸凸顯。招工難、技工短缺、高校畢業生供不應求不匹配，都是結構性矛盾的具體表現。隨著中國的老年撫養比逐年上升，2014年老年撫養比已占總人口的139%，人口老齡化現狀嚴重，這都是導致增長率下降的潛在因素。

3政策建議

面對中國經濟現狀，我們對現階段采取的貨幣政策提出以下建議。

31傳統貨幣政策工具與創新工具相結合

除了央行不斷采取降息降準政策外，央行在公開市場中不斷下調逆回購利率來疏通貨幣政策傳導機制。未來一段時間，央行在降息降準這樣的傳統工具上可以持續發力，也可以運用貨幣政策創新工具實現調節。銀監會和證監會已經推出資產證券化備案制，央行可以進一步推行資產證券化注冊制，大幅度減少發行流程，提高發行管理效率，促進信貸市場的進一步發展。

32政策銀行有望成為穩增長的利器

央行的降準行為的確可以增加貨幣的流動性供給，但降準是寬松措施，并非刺激政策。為政策性銀行注資并提供流動性支持，以擴大其信貸投放規模才是未來一段時間最重要的刺激措施。在平臺融資受限，地方政府融資難度加大，決策層希望避免信貸全面擴張和杠桿率進一步攀升，中央政府不希望大幅擴張財政成冊赤字的情況下，決策層可以增加對政策性銀行的流動性支持甚至直接注資，進而鼓勵其對棚戶區改造、水利、鐵路及其他基建領域提供信貸支持。

33擴大央行向國開行發放PSL的規模

抵押補充貸款（PSL）是一種新的儲備政策工具，是基礎貨幣投放的新渠道。它可以通過商業銀行抵押資產從央行獲得融資的利率，引導中期利率。今年第一季度，中國經濟增速放緩至7%，創六年來新低。除了放松貨幣政策和房地產政策，基建將成為未來政府托底經濟的重要發力點。擴大向國開行發放PSL（抵押補充貸款）規模，會促使水利、中西部鐵路等重大項目落地，并且隨著國開行貸款轉化為商業銀行存款，銀行放貸能力也會隨之增強，在銀行間市場資金拆借的需求也會降低，央行可以通過對國開行定向寬松來推動經濟增長、促進再平衡的重點項目提供信貸支持，而不必像2009年那樣大幅降準降息。

參考文獻：

[1]胡則宇美聯儲履職績效相關問題研究——基于貨幣政策的制定與實施[J].中國市場，2015（26）

[2]趙春哲，王軍從中美M2與GDP比例差異看我國貨幣政策操作空間[J].中國市場，2014（15）