貸款沖擊、貨幣供給沖擊與宏觀經(jīng)濟波動

[摘要] 建立一個動態(tài)隨機一般均衡模型，在數(shù)量調(diào)控規(guī)則下對貸款沖擊與貨幣供給沖擊的宏觀經(jīng)濟波動效應(yīng)進行了系統(tǒng)分析。結(jié)合中國經(jīng)濟的實際情況進行估計，并引入貸款沖擊與貨幣供給沖擊的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)二者在短期內(nèi)會使產(chǎn)出、投資和通脹率出現(xiàn)較大波動，貸款沖擊波動性更大。因此，中國的貨幣政策在短期內(nèi)應(yīng)謹(jǐn)慎對待信貸擴張與寬松貨幣政策，而在長期則應(yīng)持續(xù)利率市場化改革，進一步向價格調(diào)控規(guī)則過渡。

[關(guān)鍵詞] 貸款沖擊；貨幣供給；沖擊經(jīng)濟波動；DSGE模型

[中圖分類號] F822[文獻標(biāo)識碼] A[文章編號] 1008—1763（2016）04—0100—07

Abstract：Through the establishment of a dynamic stochastic general equilibrium model， this article analyzes the macroeconomic fluctuation effects of credit shock and monetary supply shock under the situation of money procedure. Combining with the actual situation of China’s macro economy， and taking the effects of correlation between credit shock and monetary supply shock into account， this paper proved that both shocks would make a larger output fluctuation， and the response of economic to credit shock can be more robust. Finally， we argue that monetary policy should try to reduce the control of the target of new loans in short terms， but should keep reforming on interest rate marketization and make the transition to relying more on interest rate procedure.

Key words：Credit Shock； Monetary Supply Shock； EconomicFluctuation；DSGE Model

一引言

2014年全年我國社會融資規(guī)模達16.46萬億元，銀行各項新增貸款總額達到9.7萬億元，占社會融資規(guī)模的59%，以銀行貸款為主的社會融資結(jié)構(gòu)使得中國宏觀經(jīng)濟對信貸規(guī)模的變動十分敏感。貨幣政策與控制信貸規(guī)模一直是政府調(diào)控經(jīng)濟運行的重要手段。回顧2008年金融危機的爆發(fā)后，中國政府為了盡快擺脫危機的影響，出臺了“四萬億”的經(jīng)濟刺激計劃，伴隨著的是寬松的貨幣政策和信貸規(guī)模的大量擴張。而后，我國出現(xiàn)了信貸增長與GDP增長“脫節(jié)”的現(xiàn)象，且信貸總量擴張的同時伴隨著貨幣供應(yīng)量M2的高速增長截止2011年底，貨幣供應(yīng)量M2比2009年同期增長39.2%。，二者之間具有明顯的共振效應(yīng)。目前，我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的不暢使得央行更多地只能依賴于數(shù)量調(diào)控規(guī)則，而信貸規(guī)模往往與貨幣供應(yīng)量一同作為貨幣政策的中介目標(biāo)，這必然導(dǎo)致信貸總量往往與貨幣供應(yīng)量之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系。貨幣政策與信貸政策的有效配合，是穩(wěn)定我國經(jīng)濟增長的重要舉措，因此研究貸款沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響具有重要的現(xiàn)實意義。

20世紀(jì)80年代“信貸渠道”理論開始興起，信貸政策在貨幣政策傳導(dǎo)和宏觀經(jīng)濟中的地位愈發(fā)重要。Mishkin[1]將貨幣政策的傳導(dǎo)機制分為貨幣渠道與信貸渠道兩大類。國外學(xué)者對貨幣政策“信貸渠道”以及信貸政策的研究認為信貸渠道已成為貨幣政策的重要傳導(dǎo)機制[2-3]。一直以來，信貸政策在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中扮演著重要角色，而信貸規(guī)模所帶來的直接沖擊更是宏觀經(jīng)濟波動的主要驅(qū)動因素[4-5]。國內(nèi)學(xué)者的研究集中于21世紀(jì)，主要認為信貸渠道在我國占據(jù)了主要地位，對產(chǎn)出和通脹的影響力最為顯著，而貨幣渠道居于次要地位[6-7]。

國外學(xué)者認為經(jīng)濟體中的信貸資金流向主要分為以下幾類：一是信貸資金全部用于生產(chǎn)活動中最終產(chǎn)品的購買[8]；二是全部用于工資的支付[9]；三是信貸資金部分用于支付工資，而部分用于投資[10]。國內(nèi)學(xué)者近年來也越來越多地使用DSGE模型分析信貸的宏觀經(jīng)濟影響，主要研究大致可分為以下幾種：一是結(jié)合當(dāng)前信貸在中國經(jīng)濟中的重要地位，通過分析銀行微觀主體行為將信貸作為一類重要的金融摩擦引入DSGE模型，這一類研究主要將信貸作為結(jié)構(gòu)變量進行分析，充分考慮了其在經(jīng)濟均衡中的微觀基礎(chǔ)[11-12]，但沒有考慮到信貸作為外生隨機性沖擊的影響，從而無法準(zhǔn)確測度整個宏觀經(jīng)濟在面臨貸款沖擊時的動態(tài)反應(yīng)；二是將信貸作為外生隨機沖擊引入模型，充分考慮了其動態(tài)影響機制，能較好地模擬貸款沖擊的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)[13]，但沒有在銀行行為基礎(chǔ)上進行探討，無法準(zhǔn)確反映出“信貸渠道”的傳導(dǎo)機制；三是在銀行最優(yōu)行為的基礎(chǔ)上將貸款沖擊納入模型，綜合考慮信貸的微觀基礎(chǔ)與外生隨機沖擊的影響，是當(dāng)前較為成熟與普遍的做法[14-15]，但其忽視了信貸與貨幣供給沖擊之間的相互聯(lián)系。

本文在Christiano分析框架的基礎(chǔ)上，通過刻畫銀行微觀行為將貸款沖擊引入DSGE模型，比較信貸調(diào)控、貨幣政策調(diào)控所產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟效果。當(dāng)前，國內(nèi)研究將貸款沖擊、貨幣供給沖擊置于新凱恩主義分析框架下，分析其對宏觀經(jīng)濟波動的影響，鮮有研究關(guān)注到貸款沖擊與貨幣供給沖擊之間的相關(guān)性。本文的創(chuàng)新在于將貸款沖擊與貨幣供給沖擊的相關(guān)性納入DSGE模型考慮，尤其在貸款沖擊與貨幣供給沖擊的一階自相關(guān)過程中，引入滯后項和擾動項的相關(guān)系數(shù)。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論模型的建立和推導(dǎo)；第三部分為參數(shù)估計和數(shù)值模擬，通過參數(shù)校準(zhǔn)以及貝葉斯估計方法確定模型中各經(jīng)濟系統(tǒng)參數(shù)，分析在數(shù)量調(diào)控規(guī)則和價格規(guī)則下貸款沖擊與貨幣供給沖擊對中國宏觀經(jīng)濟的影響；第四部分是主要結(jié)論與政策建議。

二模型的建立

（一）家庭

假設(shè)經(jīng)濟體中家庭可以通過消費、閑暇（總時間稟賦與勞動的差值）以及實際貨幣余額獲得效用，因此家庭可以通過最大化無期限貼現(xiàn)效用函數(shù)：

（五）中央銀行

本文在參考AttaDib與McCallum規(guī)則的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國貨幣政策、信貸政策實情，綜合考慮中央銀行的行為規(guī)則。由于保持物價平穩(wěn)增長一直以來都是貨幣政策的最終目標(biāo)，而在中國貨幣政策實施過程中，貨幣供給沖擊與貸款沖擊之間又具有很強的相關(guān)性。從貨幣政策角度來看，與信貸總量息息相關(guān)的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量是貨幣政策的中介目標(biāo)。就中國目前實際情況而言，利率傳導(dǎo)渠道的不暢使得央行更多地只能依賴于數(shù)量調(diào)控規(guī)則，而信貸規(guī)模往往與貨幣供應(yīng)量一同作為貨幣政策的中介目標(biāo)，這導(dǎo)致了信貸總量往往與貨幣供應(yīng)量之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系，而貨幣政策又是指導(dǎo)商業(yè)銀行信貸投放的重要政策，引導(dǎo)全社會信貸的變化。當(dāng)央行實施緊縮性貨幣政策時，提高存款準(zhǔn)備金或發(fā)行逆回購債券時，央行回流銀行資金，銀行準(zhǔn)備金壓力上升，銀行信貸受到貨幣政策影響勢必減少信貸資金，緊縮信貸規(guī)模。基于此，在當(dāng)前利率傳導(dǎo)渠道尚不暢通的大環(huán)境下，本文將考慮貨幣供給沖擊與貸款沖擊間的相關(guān)性，采用以下數(shù)量調(diào)控的政策規(guī)則：

為名義貨幣供應(yīng)量增長率，而g、π以及Y分別表示貨幣供應(yīng)量增長率、通貨膨脹率以及產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)值，參數(shù)φy和φπ分別為貨幣供應(yīng)量對通貨膨脹率以及對產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)，如果央行采取逆周期的貨幣政策，則有φy<0以及φπ<0，表示在經(jīng)濟增長過快或是高通脹時期中央銀行會適當(dāng)緊縮貨幣供應(yīng)量以及貸款總量，反之則具有順周期效應(yīng)。參數(shù)ρ1和ρ2分別代表貸款沖擊自身以及對貨幣供給沖擊的持久性參數(shù)；參數(shù)ρ3和ρ4分別代表貨幣供給沖擊自身以及對貸款沖擊的持久性參數(shù)。此外，由式（25）與（26）可知貨幣供給沖擊與貸款沖擊將由兩個獨立的隨機變量εmt和εdt線性組合而成，其中εgt表示貨幣供給沖擊，而貸款沖擊εst=ρεgt+（1-ρ2）εdt。系數(shù)ρ則為兩類沖擊的相關(guān)系數(shù)，εgt～N（0，σ2g），εdt～N（0，σ2d）。由于正態(tài)分布的線性組合還是正態(tài)分布，因此εst～N（0，σ2s）。

最后，給出社會總資源約束為：

Yt=Ct+It（34）

通過對數(shù)線性化，所有變量的對數(shù)偏離值在穩(wěn)態(tài)時都為0，我們將通過求解線性系統(tǒng)對模型進行參數(shù)估計和數(shù)值模擬分析本文略去了均衡條件的推導(dǎo)以及對數(shù)線性化過程，如有興趣可與作者聯(lián)系。。

三參數(shù)估計與數(shù)值模擬分析

（一）參數(shù)校準(zhǔn)

本文主要采用貝葉斯估計方法對模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)進行估計，模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)總共有24個，內(nèi)生變量有19個，并且包含6個外生沖擊。基于數(shù)據(jù)的可得性，模型不能識別所有的參數(shù)，因此部分參數(shù)需要進行校準(zhǔn)，校準(zhǔn)的依據(jù)以及取值由表1給出：

通過對實際貸款利率數(shù)據(jù)近似貼現(xiàn)計算得出其穩(wěn)態(tài)值

在觀測變量的選取上，我們選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為產(chǎn)出值Y、社會消費品零售總額作為消費值C，貨幣供應(yīng)量M則選用M2的數(shù)據(jù)，投資I和工資W分別選用固定投資完成額和全部從業(yè)人員勞動報酬的數(shù)據(jù)，而通貨膨脹率則根據(jù)CPI進行換算

本文數(shù)據(jù)均來自與wind數(shù)據(jù)庫。在此設(shè)定1999年1季度的為基期，當(dāng)期的CPI為100。。數(shù)據(jù)選取的區(qū)間為1999年1季度到2014年4季度的季度數(shù)據(jù)，并將其進行CPI定基調(diào)整得到實際值，同時對所有數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整去除周期性循環(huán)趨勢項，再進行HP濾波去除長期趨勢項。各參數(shù)先驗分布的設(shè)定大部分參考其他文獻的設(shè)定，自回歸系數(shù)和持續(xù)性系數(shù)都采用貝塔分布，外生沖擊標(biāo)準(zhǔn)差則采用逆伽馬分布，而相關(guān)系數(shù)ρ以及反應(yīng)系數(shù)φy和φπ則采用正態(tài)分布，具體的貝葉斯先驗分布設(shè)定與估計結(jié)果如表2所示：

就上述估計結(jié)果而言，φy與φπ取值表明央行貨幣政策逆周期性明顯，而絕對值大小的差異則說明相對于穩(wěn)定產(chǎn)出增長水平，貨幣政策目標(biāo)更注重于穩(wěn)定通貨膨脹。而名義貨幣在增長率gt與貸款沖擊St的自相關(guān)系數(shù)相對較大，說明二者自身持續(xù)性較強，而各自相對影響較小。此外，ρ1和ρ2差距較大，說明了貨幣政策的獨立性較強，而貸款投放受到貨幣供給沖擊較為顯著的影響，這也解釋了當(dāng)前貸款總量的擴張勢必建立在貨幣擴張的基礎(chǔ)上。與此同時，由各外生沖擊標(biāo)準(zhǔn)差的估計結(jié)果可知，貸款沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差σd=0.79，明顯較貨幣供給沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差更大，說明貸款投放的波動性更加明顯，這是貸款具有明顯周期性的結(jié)果，符合當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟的實際情況。而相關(guān)系數(shù)ρ的估計結(jié)果接近0.5，表明貸款沖擊與貨幣供給沖擊之間的確存在較為明顯的相關(guān)性。

（二）數(shù)值模擬分析

基于對模型結(jié)構(gòu)參數(shù)的校準(zhǔn)和估計，本文試圖對沖擊反應(yīng)下的經(jīng)濟體主要變量進行數(shù)值模擬，主要經(jīng)濟變量在貸款沖擊與貨幣供給沖擊下的脈沖效應(yīng)分析，如圖1、圖2所示。

由圖1可以看出，在正向貸款沖擊下，隨著信貸規(guī)模的瞬時增加，短期內(nèi)產(chǎn)出、投資和消費都會上升，信貸增加對產(chǎn)出和投資都會產(chǎn)生一定的波動，尤其以投資的波動程度最大。信貸規(guī)模的提升1個單位時，短期內(nèi)迅速提高了0.01個單位的貨幣供應(yīng)量，從圖可見貨幣供應(yīng)量迅速增加，之后便開始回落。由信貸規(guī)模引起的貨幣供應(yīng)量的上升，導(dǎo)致存款利率下降了0.007個單位、貸款利率短期內(nèi)下降了0.001個單位，中長期回歸穩(wěn)態(tài)。由于信貸增加，利率下降，導(dǎo)致了投資在短期內(nèi)出現(xiàn)上升，隨著信貸擴張影響的消退，投資開始小幅下降。最終，短期內(nèi)信貸規(guī)模的擴張引起了產(chǎn)出和消費提升了約0.002個單位，中長期信貸擴張影響減弱使得產(chǎn)出和消費最終回歸穩(wěn)態(tài)。貸款沖擊同樣對通貨膨脹率波動產(chǎn)生了影響，短期內(nèi)信貸擴張導(dǎo)致了通貨膨脹率的逐步提升0.0002個單位，中長期來看通脹率隨著信貸擴張影響的減退而下降0.00007個單位，并出現(xiàn)通貨緊縮。

從圖2來看，初期出現(xiàn)正向的1個單位貨幣供給沖擊，使得貨幣供應(yīng)量瞬時增加0.018個單位，存貸款利率下降0.008個單位、0.006個單位，拉動投資增加0.0005個單位，消費上升0.001個單位，產(chǎn)出也增加了0.0009個單位。隨著貨幣供給沖擊影響減弱并消退，貨幣供應(yīng)量逐步回歸新穩(wěn)態(tài)，存貸款利率也逐步上升并回歸穩(wěn)態(tài)，投資與消費開始下降，產(chǎn)出同樣緩慢下降并回歸穩(wěn)態(tài)。從圖中看出，隨著貨幣供給沖擊的施加，加大了通貨膨脹率的波動情況，初期通貨膨脹率上升，隨著貨幣供給沖擊影響減弱，通脹率開始下降并出現(xiàn)負數(shù)，長期內(nèi)會造成負的通脹率，使經(jīng)濟出現(xiàn)通縮壓力。

比較貨幣供給沖擊與貸款沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響發(fā)現(xiàn)，貨幣供給沖擊與貸款沖擊之間較強的相關(guān)性使得兩類沖擊下的大部分經(jīng)濟變量具有類似的反應(yīng)過程。正向的貨幣供給沖擊出現(xiàn)時，瞬時提高貨幣供應(yīng)量至頂峰，隨后貨幣供應(yīng)量開始下降；而貸款沖擊的出現(xiàn)，在短期內(nèi)貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)了一段迅速上升趨勢，隨后開始下降，這是由于銀行存貸款引起基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的上升。但從促進經(jīng)濟增長來看，貸款沖擊所代表的信貸政策對刺激經(jīng)濟影響力更大。但在穩(wěn)定物價方面，貨幣供給沖擊對經(jīng)濟的刺激則更加溫和，物價波動更趨平穩(wěn)。

（三）方差分解分析進一步對貸款沖擊與貨幣供給沖擊進行方差分解，比較兩類沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響，發(fā)現(xiàn)貸款沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響大于貨幣供給沖擊。對消費和產(chǎn)出的影響中，貸款沖擊所占比重為0.03%和0.05%，貨幣供給沖擊所占比重則均為0.01%，相較之下說明在對經(jīng)濟增長的影響力上，信貸產(chǎn)生的影響將大于貨幣供給的影響。從通貨膨脹率的角度來看，貨幣供給沖擊對通脹率的影響小于貸款沖擊。信貸規(guī)模是貨幣政策的中介目標(biāo)，貸款沖擊反映的是貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道；反之，貨幣供給代表了我國貨幣政策貨幣傳導(dǎo)渠道。貸款沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響大于貨幣供給沖擊，也印證了我國貨幣政策傳導(dǎo)機制信貸渠道為主、貨幣渠道為輔的實際情況。

回顧08年四萬億投資與大量信貸投向，短期確實對我國經(jīng)濟增長起到了積極作用，特別是金融危機后我國經(jīng)濟仍舊保持高增長。2009、2010年兩年我國GDP保持了9%的高速增長，歸功于我國四萬億的投資以及相應(yīng)的貨幣政策與信貸投放。2009年我國社會融資規(guī)模約14萬億，新增7萬億，增長幅度約為99%，而2008年新增社會融資規(guī)模僅為1萬億；廣義貨幣供應(yīng)量M2約為60.5萬億，新增12.5萬億，增幅約為26%，2008年新增M2僅為7.3萬億。大幅增加了信貸與貨幣供給，短期促進了經(jīng)濟增長，保持了我國經(jīng)濟的高速增長。隨著財政刺激與大量的信貸刺激效果的削弱，加之經(jīng)濟過熱與通脹壓力下政府并未出臺進一步刺激措施，經(jīng)濟開始平復(fù)。2010年后，我國社會融資規(guī)模增速開始下降，新增社會融資大幅下降，M2的增速也緩慢下降，GDP的增速出現(xiàn)下降。同時，大量信貸投放產(chǎn)生了大量負債與利息，加重了對企業(yè)生產(chǎn)的壓力，進一步加大了經(jīng)濟增長的壓力。短期信貸大幅擴張與大幅寬松的貨幣政策，在中長期的效果不佳，甚至產(chǎn)出和投資早中期可能出現(xiàn)負增長，并且中期可能造成通縮壓力。

四結(jié)論與政策建議

本文通過構(gòu)建一個包含貸款沖擊和貨幣供給沖擊的DSGE模型，針對基于數(shù)量調(diào)控的貨幣政策規(guī)則的情形，模擬出貸款沖擊和貨幣供給沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響。通過脈沖響應(yīng)分析的對比，本文可以得到如下結(jié)論：

一是貸款沖擊與貨幣供給沖擊下的各主要經(jīng)濟變量具有相似的反應(yīng)過程，對宏觀經(jīng)濟的產(chǎn)出消費短期有促進作用，能夠提高短期產(chǎn)出、投資和消費，長期來看產(chǎn)出、投資、消費將回歸穩(wěn)態(tài)。央行將信貸規(guī)模也作為貨幣政策的中介目標(biāo)之一，從而造成貸款沖擊與貨幣供給沖擊較強的相關(guān)性。貸款沖擊在前兩期內(nèi)持續(xù)提高貨幣供應(yīng)量，貨幣供給沖擊除了提高貨幣供應(yīng)量外同樣提高了信貸規(guī)模，這就勢必造成短期信貸擴張的同時伴隨著貨幣超發(fā)。

二是從穩(wěn)定性來看，貸款沖擊對消費、產(chǎn)出產(chǎn)生了較大的波動，并且其持續(xù)期更長，而貨幣供給沖擊則相對更穩(wěn)定、持續(xù)期更短。但貸款沖擊同時會造成通貨膨脹率更劇烈、更持久的波動，不利于物價穩(wěn)定。從長期來看，總量擴張型的貨幣政策帶來的貸款擴張雖然能實現(xiàn)短期政策目標(biāo)，但長期副作用也較為明顯，因此需要逐步改變信貸總量和貨幣供應(yīng)量之間高度相關(guān)的經(jīng)濟環(huán)境。

綜上所述，由于現(xiàn)階段中國利率市場化尚未完全實現(xiàn)，利率傳導(dǎo)機制仍舊不通暢，新增信貸、投放基礎(chǔ)貨幣固然對經(jīng)濟增長有利，但長期來說會加劇通脹率的波動，甚至加劇通縮和經(jīng)濟下行壓力。故，本文提出以下政策建議：

一是在不同的經(jīng)濟周期階段應(yīng)用不同的宏觀調(diào)控政策。在經(jīng)濟處于良好的情況下，調(diào)控貨幣供給為主的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟影響更溫和，在刺激產(chǎn)出的同時可以有效地避免過大的波動，同時避免擴大通脹。在經(jīng)濟處于下行態(tài)勢時，著重利用信貸政策刺激宏觀經(jīng)濟，有助于迅速地、顯著的促進經(jīng)濟增長。

二是我國應(yīng)繼續(xù)深化金融改革，，加快利率市場化進程，推動貨幣政策調(diào)控機制進一步轉(zhuǎn)向以利率為中心的價格調(diào)控機制。深化改革，完善利率傳導(dǎo)渠道，有助于我國貨幣政策傳導(dǎo)效率，提高貨幣政策有效性，降低調(diào)控對宏觀經(jīng)濟的負面沖擊。

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