淺析金融約束對股票收益的影響

西南政法大學 孫以萱

淺析金融約束對股票收益的影響

西南政法大學 孫以萱

金融約束能夠反映企業內部的財務特性與外部投資環境給企業帶來的影響。本文構建了企業金融約束的評價指標體系，并在此基礎上實證分析了金融約束對公司股票收益的影響，結果表明金融約束會導致公司股票收益的下滑。

金融約束 股票收益 公司財務環境

在金融約束這一條件的影響下，為了明確其是否會對公司股票收益產生影響，本文展開了理論與實證研究，在此過程中，假設金融約束會給公司股票收益帶來影響，那就意味著在公司的股票收益中，一定包含金融約束這一信息，且當不同公司的金融約束程度相同時，就意味著這些公司在股票收益波動方面一定存在著共性。基于此，本文以計量模型的搭建來明確在股票收益中所存在的金融約束因子，進而明確金融約束因子與股票收益的關系。

1　金融約束的內涵

本文在實際展開研究的過程中，將焦點置于公司投資能力因素上，分析其對公司股票收益所帶來的影響，以此來明確所呈現出的規律。在此過程中，影響公司投資的因素同時來自于公司的內外部，具體而言：以某一公司為例。當公司流動資產占據的比例較大時，能夠促使公司具備良好的短期償債能力，進而為公司營造良好的社會信譽形象，但是，任何事物都具備兩面性，在帶來這一優勢的同時，也應該看到，當流動資產所占比例過大時，公司的整體盈利能力隨之受到影響，進而使得公司信譽度大打折扣，在這種情況下，銀行作為公司融資的主要渠道，受這一信譽度的影響，致使銀行貸款受阻，尤其是在國家實施財政緊縮政策時，公司在借貸方面將受到嚴重影響，進而阻礙了公司的發展。

從上文中的分析可知，我們需要對影響公司投資的因素進行歸納，而在引入金融約束這一概念的過程中，則需要將這一概念進行量化處理，將金融約束定量在影響公司投資行為的一種阻礙性因素，而這些因素對公司投資所帶來的影響并不包括突發性事件，且能夠在公司財務報表中呈現出來，因此，可借助財務指標來實現對金融約束的量化定義。

2　金融約束的度量

針對公司財務等進行研究的過程中，顯示出金融約束的存在對公司價值帶來了一定的影響，比如利率、貨幣政策、信用條件等，同時，基于金融約束下，其程度與時間呈現出了明顯的相關性；此外，在Gilchrist等人的研究中，還提出在經濟衰退時，或者是實施緊縮貨幣政策時，相應信用約束影響較大。而在Kaplan等人的研究中，除了對如上影響因素進行分析，他們還針對公司投資規模以及回報率等進行了分析，在此過程中，基于離散金融下對公司類型進行劃分，并分為無金融約束類與有金融約束類，前者主要包括當年具備較大現金流或是投資增大的公司，而后者則包括剩余企業。在此基礎上，針對存在金融約束的公司，借助多元回歸分析法，并設置了五個財務綜合指數，稱作KZ指數，具體為：現金流/市場價值與賬面價值比/紅利/財務杠桿作用/現金持有。分別以CF/Q/DIN/LEV/C進行表示。筆者在研究過程中，基于現階段中國股市的發展現狀，為建立基于股市的金融約束綜合指數進行了分析，并借助KZ指數的權重，實現對公司股票收益受金融約束程度的度量，而指數越高則就意味著金融約束的影響作用越強。其中，五個變量的解釋與權重如下：現金流CF為現金流/總資產，系數為-1.002；市場價值與賬面價值比為（總資產+市場價值-股本-遞延稅款）/總資產，系數為0.283；財務杠桿作用LEV為（總長期負債+總流動負債）/（總長期負債+總流動負債+股東權益合計），系數為3.139；紅利DIV為（紅利、配股與股息）/總資產，系數為-39.368；現金持有C為（現金+短期投資）/總資產，系數為-1.315。

KZ的表達式為：KZ=-1.002CF+0.283Q+3，139LEV-39.368DIV-1.313C

在研究的過程中，選取了上海證交所上市A股數據，數據年份為2013年～2015年，相應信息為三年的中報、年報與年末收盤價，以及收益率等，同時基于滬市A股的工業板塊下，針對總共425家公司對其相應的KZ指數進行了計算，而為了實現對數據信息的高效且充分使用，則在研究中以半年為單位，對相應的KZ指數進行了計算（數據來源為證券之星網）。在此基礎上，結合KZ指數來對公司進行受約束與非受約束的分類，并基于金融約束定義可知，當公司的KZ指數越高，則就意味著公司的負債越高，而相應的現金流與紅利則越低。

3　實現對金融約束因素的探尋測試

3.1進行公司分類并實現約束因子的定位

在實際踐行的過程中，首先借助KZ指數，實現對所選取公司金融約束程度的定位，在此基礎上進行分類，并明確其與公司股票收益間所呈現出的關系，進而明確是否存在金融約束因子。具體而言，為了將公司規模這一影響因素從公司股票收益影響因素中剔除，則將公司劃分為三類，并按照從高到低的順序進行排列，前三分之一為大公司，中間三分之一為中型公司，后三分之一為小型公司，然后將公司總具體分為基于公司規模與KZ值下共九類，前三類為低KZ值比上LS/LM/LB，然后是中低KZ值比上MS/MB/HS，最后是高KZ值比上HS/HM/HB。通過分析表明：小公司KZ值和平均數間呈現出正相關性，而與平均收益間成負相關性，此種關系與大公司正好相反，而基于中等公司下，其基本上呈現出了一種平衡狀態。因此，這就意味著與大公司相比而言，小公司受金融約束的影響程度更深，且KZ指數與公司平均收益間呈現出了負相關性，基于此，這就得出了基于金融約束條件下，其與股票收益間呈現出了負相關性，即該因素的存在會導致公司股票收益水平的下降。

基于如上得出的結論，本文構造了三個組合：HIGHKZ=（HS+HM+HB）/3；L0WHZ=（LS+LM+LB）/3；FC（兩個組合差值）=HIGHHZ-L0WHZ。通過計算表明，在求出平均值下，則能夠將公司規模對股票收益影響這一因素排除，進而也就將金融約束對公司股票收益所產生的影響作用進行了揭示，同時，可將FC列入到收益約束因子的度量中。

3.2排除公司規模影響和股本結構影響的測試

第一，排除公司規模影響的測試。借助回歸分析法，針對三個參考組合：市場因子代理量、規模代理量與FC組合，對公司股票收益與金融約束間的變動是否一致進行測試。結果表明：基于BIG與SMALL系數下，表明大公司在BIG上的負載較高，而小公司則在SMALL上的負載較高，而FC負載為：其中受到約束較大的公司的FC負載較高，而受到約束較少的公司的FC負載較低，且在進行組合后FC值為正數。而基于不同規模下，FC值則隨著KZ值的變化而變化，且成正相關性，因此，將公司規模所帶來影響這一因素排除后，假設約束因子對收益影響與約束程度成正相關，則能夠得出，在股票收益中，金融約束因子的確存在，但其和公司規模因素間不存在關聯性。

第二，排除股本結構影響的測試。從目前上市公司發展的現狀看，主要存在的問題一方面是國有股依舊占控股地位，另一方面是大部分股份為不可流通股，進而對公司股票產生了影響。基于此，將公司依照流通股本比例進行分類，進而形成三大類型，并具體劃分為九種，基于所屬公司平均數下，明確KZ值與公司平均數、平均數間的關系，并得出當公司流通股本越小，則金融約束所帶來的影響越大，同時KZ與公司收益成負相關性?；诰€性回歸分析，得出基于有約束公司下，股票收益中存在的約束因子，并獨立作用于股票收益。

4　結語

本文針對金融約束對股票收益的影響進行了分析，借助多元回歸分析法，明確金融約束切實能夠作用于股票收益，并獨立作用于股票收益成負相關性。

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F832

A

2096-0298（2016）10（a）-083-02

孫以萱（1995-），女，天津人，本科在讀，主要從事金融學方面的研究。