我國新三板市場交易制度分析

山東省煙臺市 徐睿智

我國新三板市場交易制度分析

山東省煙臺市 徐睿智

近年來我國資本市場的發(fā)展較為迅速，尤其是中小微企業(yè)的發(fā)展越來越快，對我國資本的增長貢獻(xiàn)了很大一部分力量，因此中小微企業(yè)的力量越來越不容小覷。新三板的建立和發(fā)展是我國場外資本市場建設(shè)的重要舉措。雖然新三板市場建立較晚，但是發(fā)展迅速，越來越受到重視，并逐漸進(jìn)入人們的視線。我國新三板市場雖然已經(jīng)建立了相關(guān)的法律制度，但其各方面都不夠完善，還處于初步階段，所以，本文對新三板市場交易制度的分析對市場發(fā)展有重要意義。

新三板 交易制度 做市商

1　我國新三板市場概況

1.1新三板的定義

“新三板”市場原指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱其為“新三板”。

1.2新三板的特征

（1）區(qū)別于上交所及深交所上市公司。掛牌門檻低，沒有財(cái)務(wù)指標(biāo)方面的要求；在審核機(jī)構(gòu)上，股東人數(shù)在掛牌前未超過200人的，不需要證監(jiān)會審核，如果超過200人，證監(jiān)會會簡化審核；項(xiàng)目周期較短，從簽訂保密協(xié)議到掛牌成功一般只需6～9個月；成本低，中介費(fèi)較低，審核容忍度較高。

（2）區(qū)別于區(qū)域股權(quán)交易系統(tǒng)掛牌公司。公司沒有股東人數(shù)上的限制，股權(quán)可以分散化；符合條件的機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者都可以參與交易，二級市場活躍；在全國范圍內(nèi)交易申報(bào)的最小數(shù)量為1000股，所以投資者更愿意參與；有協(xié)議、做市和競價(jià)三種形式，交易方式豐富，可以選擇自己滿意的方式；一旦滿足了股票上市條件，就可以直接向證券交易所申請上市交易，較方便。

2　我國新三板市場中的主要交易制度

2.1做市商交易制度

2.1.1做市商制度的概念和特點(diǎn)

做市商制度，又稱為“報(bào)價(jià)驅(qū)動機(jī)制”，是指在場外市場交易中，由做市商不斷地向大眾投資者同時報(bào)出某些特定證券的買和賣價(jià)格，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的交易要求，這里的做市商必須具有一定的資歷和信用才能勝任，而后以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易的一種機(jī)制。

做市商制度的特點(diǎn)主要有：投資者彼此之間不能直接進(jìn)行交易；在市商制度下做市商的主要利潤來源是買賣價(jià)差；做市商應(yīng)由具備一定資歷和信用的證券經(jīng)營法人來擔(dān)當(dāng)。

2.1.2做市商制度的優(yōu)缺點(diǎn)

做市商制度的優(yōu)點(diǎn)有：提高新三板市場的活躍性和增加市場的流動性；提高了新三板市場的透明度；做市商制度能夠穩(wěn)定市場上的價(jià)格水平。同時，做市商制度也有缺點(diǎn)。在做市商制度下，市場上的各項(xiàng)活動都離不開主辦券商，所以做市商在市場上要承擔(dān)著較大風(fēng)險(xiǎn)。

2.2競價(jià)交易制度

2.2.1競價(jià)交易制度的概念和特征

競價(jià)交易制度的開市價(jià)格是由集合競價(jià)產(chǎn)生，隨后交易系統(tǒng)按照“時間優(yōu)先，價(jià)格優(yōu)先”的原則對投資者申請的買賣進(jìn)行配對成交。依照成交規(guī)則分類，競價(jià)交易制度可以分為連續(xù)競價(jià)交易制度和集合競價(jià)交易制度。

2.2.2競價(jià)交易制度的優(yōu)缺點(diǎn)

連續(xù)競價(jià)交易制度的優(yōu)點(diǎn)是能夠在市場上頻繁交易；但其缺點(diǎn)就是交易是一對一進(jìn)行成交的，如此一來，不管投資者報(bào)出的價(jià)格是高是低或是對是錯，都會成交。另外，由于參與交易的人員不能進(jìn)入場內(nèi)交易，他們只能通過做市商了解成交情況，所以參與人員場地的限制也是連續(xù)競價(jià)的一個缺點(diǎn)。

集合競價(jià)交易制度的優(yōu)點(diǎn)是跟連續(xù)競價(jià)相反的，它將在某一段時間內(nèi)的所有委托報(bào)價(jià)的信息收集起來，然后選定某個時間點(diǎn)統(tǒng)一成交，這樣一來個別錯誤報(bào)價(jià)的投資者就能避免相應(yīng)的損失，而且這樣的交易方式能防止市場上操縱行為的產(chǎn)生。集合競價(jià)制度的缺點(diǎn)是成交價(jià)格缺乏連續(xù)性，不能頻繁交易。

2.2.3競價(jià)交易制度與做市商制度的比較

根據(jù)做市商制度和競價(jià)制度的相關(guān)介紹，我們可以發(fā)現(xiàn)兩者的區(qū)別。（1）交易價(jià)格的產(chǎn)生機(jī)制不同。在做市商制度上，做市商是綜合了市場上的各種信息給出的交易價(jià)格，是在交易之前就已經(jīng)確定好了的；而在競價(jià)交易制度上，先是雙方進(jìn)行報(bào)價(jià)，然后根據(jù)價(jià)格才產(chǎn)生的成交價(jià)格。（2）投資者參與的程度不同。在做市商制度下，投資者所有的信息和交易只能同做市商進(jìn)行。而在競價(jià)交易制度下，交易價(jià)格由投資者直接給出，交易在投資者之間完成。（3）交易成交的時間不同。在做市商制度中，交易是確定價(jià)格后立即成交的。而在競價(jià)交易中，交易的成交是需要等候再撮合成交的。

2.3協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度

2.3.1協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度的概念及特征

協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度是指證券持有人和受讓者互相協(xié)商交易條件，并在在平等自愿的基礎(chǔ)上進(jìn)行交易的行為，同時還需通過證券交易所和中國證券登記結(jié)算公司等完成交易和交割的法律行為。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓具有以下特點(diǎn)：協(xié)議轉(zhuǎn)讓本質(zhì)上是一種契約性行為；協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易價(jià)格是由交易當(dāng)事人自己相互協(xié)商定價(jià)的；協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度和一般的契約行為還是不同的，因?yàn)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓制度要受到契約撤銷和契約無效原則的制約；協(xié)議轉(zhuǎn)讓是必須經(jīng)過登記才能生效的。

2.3.2協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的優(yōu)缺點(diǎn)

協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的優(yōu)點(diǎn)有：一是促進(jìn)公司治理機(jī)制更加完善。目標(biāo)公司為了減少并購的風(fēng)險(xiǎn)，會更加完善公司的內(nèi)部治理水平和制度，提高公司的防御能力，完善公司的治理機(jī)制；二是為公司并購融資提供了一定的規(guī)則基礎(chǔ)。從資本市場的角度上來看，協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度是公司的一種重要的并購融資渠道。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度同時也有缺點(diǎn)。我國主要采用的是集中競價(jià)交易制度，因此其他交易制度的適用和發(fā)揮都受到了限制。協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的受制問題最為明顯，因?yàn)槲覈男姓苤七^于嚴(yán)格，對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的限制規(guī)則太多，使其很多功能都受到了限制。

3　我國新三板交易制度中存在的問題

毫無疑問，我國證券市場發(fā)展迅速，交易制度也向前邁進(jìn)了一大步，但我們必須意識到我國新三板市場才剛剛開始發(fā)展，各方面都還不健全，現(xiàn)行交易制度還存在一些問題，這必須引起我們的關(guān)注。我國新三板市場交易制度存在的問題主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

3.1新三板投資交易門檻較高

不得不承認(rèn)，在新三板市場上投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性。所以在新三板擴(kuò)容初期，出于對維持市場平穩(wěn)的考慮，我們將個人投資者準(zhǔn)入門檻增加到500萬元，這樣與機(jī)構(gòu)投資者相同。可是如此高的門檻使得很多投資者望而生畏，投資者數(shù)量大大減少。

3.2做市股票太少，流動性不高，做市商制度不完善

目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式被更多地應(yīng)用在我國新三板市場上，這種交易方式成交效率較低，而且交易頻率也低。不如納斯達(dá)克的做市商制度。其可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)成交價(jià)格，促進(jìn)交易。同時，我國剛引入做市商制度，對做市商制度不熟悉，在研發(fā)相應(yīng)做市軟件上還不成熟，還不能滿足投資者的需要。我國在新三板市場建設(shè)過程中，一定程度上混淆了報(bào)價(jià)驅(qū)動制度與做市商制度。很多國內(nèi)的證券商將報(bào)價(jià)制度簡單的等同于做市商制度，在進(jìn)行描述的時候不加以區(qū)別，以至于將兩者混淆。所以新三板市場的制度還不完善，還處于不斷探索的階段。

3.3未形成全國聯(lián)網(wǎng)的交易格局

新三板市場上有兩種交易模式，一種是分散在各處的柜臺市場，另一種是以計(jì)算機(jī)來聯(lián)系的全國聯(lián)網(wǎng)交易模式。柜臺市場較為分散，而且柜臺交易對參與交易的會員有資格要求，所以這在一定程度上限制了交易主體的范圍。聯(lián)網(wǎng)模式交易則利用了現(xiàn)代計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，很好地將信息整合起來，這樣一來做市商和投資者獲取信息就更加方便，促進(jìn)了證券的流動性。

3.4電子集合競價(jià)交易缺乏連續(xù)性

目前，我國交易系統(tǒng)采取的是電子集合競價(jià)交易的制度，利用電子集合競價(jià)交易制度可以在一定程度上提高市場的流動性，但是由于電子集合競價(jià)制度有著不能連續(xù)性報(bào)價(jià)的缺點(diǎn)，所以還存在一定的缺陷。這是因?yàn)橥顿Y者是根據(jù)自己的判斷給出申報(bào)價(jià)格，其主觀性較強(qiáng)，投資較為盲目，所以在集合競價(jià)制度下做市商可能通過報(bào)價(jià)的不連續(xù)性來侵害投資者的權(quán)益。

4　我國新三板交易制度的完善建議

4.1降低交易門檻，健全盤后大宗交易和非交易過戶制度

為了讓更多的人參與到新三板市場中來，降低新三板市場交易門檻是必須的。同時在盤后大宗交易的確認(rèn)和非交易的股權(quán)變更等方面提出明確規(guī)定，要建立健全盤后大宗交易和非交易過戶制度，要比照著主板市場進(jìn)行展開，使新三板更加規(guī)范。

4.2優(yōu)化做市轉(zhuǎn)讓交易，完善做市商制度

改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，讓更多的人了解了做市交易。還可以引入價(jià)格競爭機(jī)制，運(yùn)用價(jià)格手段，通過價(jià)格的提高、維持或降低來完成交易，活躍新三板市場。在完善做市商制度方面可以從以下幾方面入手。一是嚴(yán)格做市業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入制度。對要從事做市業(yè)務(wù)的主辦券商規(guī)定限制。二是健全交易市場的監(jiān)管規(guī)則。可以進(jìn)行定期或不定期的檢查，及時掌握市場的整體情況，促進(jìn)市場良好風(fēng)氣的形成。三是完善做市商退出制度，及時淘汰那些不符合規(guī)定的做市商，以保證新三板市場的健康運(yùn)行。

4.3建立全國聯(lián)網(wǎng)的交易模式

未來我國新三板市場的正確格局應(yīng)該是以某一地的交易市場為中心進(jìn)行交易，將全國各地的柜臺交易市場都聯(lián)系起來，對各地的柜臺交易市場系統(tǒng)在原有的基礎(chǔ)上進(jìn)行技術(shù)改造。而且，作為中心的交易市場必須與證券登記公司建立相應(yīng)的關(guān)系，比如資金結(jié)算和證券過戶，這樣一來，就形成了一個覆蓋全國、規(guī)模較大的交易系統(tǒng)。

4.4完善電子集合競價(jià)制度

要對投資者進(jìn)行一定程度的預(yù)先披露，這樣投資者就不會進(jìn)行胡亂報(bào)價(jià)，造成損失；要規(guī)定競價(jià)前的某一時間內(nèi)不能撤銷報(bào)價(jià)，規(guī)范交易行為；為了讓更多的投資者參與到交易中來，我們可以對不同報(bào)價(jià)時間采取不同收費(fèi)的方式。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，不難看出，電子集合競價(jià)制度有著明顯優(yōu)勢，然而由于我國新三板現(xiàn)處于初級階段，目前還很難發(fā)揮出電子集合競價(jià)交易制度的價(jià)值。所以，要完善目前的電子集合競價(jià)制度，發(fā)揮好其在新三板市場中的優(yōu)勢和功能。

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