企業估值：一場心理游戲

阿里巴巴上市首日市值超過2300億美元、百度以185倍的市盈率買下91無線、小米融資估值為450億美元。在現實世界中，每一家上市公司的股價、每一個并購交易的收購價格、每一輪創業項目的融資估值可以輕易被大眾所得知，然而企業的真實價值卻永遠是個謎。

何時需要企業估值？

企業估值的運用范圍非常廣泛且幾乎無所不在。

自李克強總理推動“大眾創業、萬眾創新”之后，在全國范圍內已掀起創業的狂潮。根據清科研究中心統計數據顯示，去年中國創業投資數量與規模雙雙突破歷史紀錄，創業公司每輪融資平均超過6000萬元。而創業公司向種子基金、天使基金或風險基金進行融資時，必須評估企業的價值，以協議公司必須出讓多少股份，取得多少融資。此時，企業估值就扮演了關鍵的角色。

舉凡股票發行上市、兼并與收購、抵押貸款、企業間的合資與合作，甚至是公司內部的管理與運營，都必須依賴企業估值的評估結果來進行。“股神”巴菲特有句話，“你付出的是價格，而你得到的是價值。”巴菲特價值投資的精髓就在于為企業進行估值，以保證得到的價值能遠遠大于付出的價格。

評估企業何種價值？

企業的價值包括賬面價值、清算價值、市場價值和內在價值四種。

“賬面價值”就是會計賬簿上反映出的價值，是以歷史成本為基礎進行計量，可以通過公司的資產負債表獲得，顯而易見，此種價值并不能代表企業的真實價值。“清算價值”簡單來說就是把公司的桌子、椅子、計算機、機器設備等資產變賣套現，償還債務后剩下來的價值，此種價值的重大缺陷是忽略了不同資產之間的協同效應和規模效應，無法用來評估仍在持續經營的公司。而最為人所熟知的，也是最受關注的是“市場價值”，也就是上市公司流通股股票的市場價格。由于股票市場的波動，公司股價往往受到政策消息等因素產生跟風炒作，也因此會造成股價嚴重偏離公司的真實價值。

上述三種公司價值皆不是企業估值的主角。各種估值方法和價值評估模型致力于追尋的真相和解開的謎團是企業的“內在價值”。內在價值是指一家公司在余下的壽命里能夠產生凈現金流入的現值，其所揭示的是企業的真正價值。巴菲特強調，“內在價值為評估投資和企業的相對吸引力提供了唯一符合邏輯的手段。”

企業估值是一門復雜的科學，為了準確估算出公司的內在價值，需要熟知多種估值模型、合理選擇諸多變量、正確假設各種參數，然而只要中間一個環節判斷失準，就會得出失之毫厘，謬之千里的評估結果。

企業估值，與其說它是一門科學，倒不如說它是一門高深的藝術。科學可以重復且有統一的標準，而藝術則是無法復制且沒有明確的準則。在真實生活里，并不存在一個可以精確計算企業內在價值的公式，更沒有人能夠確切推斷出一家公司的真實價值。估值除了需要強大的數理統計技術外，模型的運用、變量的選擇和參數的假設都是藝術， 高度依賴估值者的實踐經驗、預測及判斷。

定量分析還是定性分析？

價格是當下的，價值則是未來的。估值指標雖然是科學可定量的，價值的發現卻必須以定性分析為前提。想要準確估算出一家公司的價值，就必須深入了解且透徹分析這家公司的商業模式、核心競爭力、行業發展前景、戰略地位、優勢劣勢、機會威脅……等因素。在定性分析的基礎下，才能挑選出合適的估值模型、給出合理的假設，并得到可靠的結論。

企業估值的定量分析充其量只是一個工具，通過這個工具可以將獲得的所有信息和對于未來的預測，轉化成為一個數字、一筆金額。換句話說，定量分析是一只毛筆，而定性分析則是藝術才華。運用同樣一只毛筆，有的人可以妙筆生花，有的人卻只能鬼畫符。掌握企業價值驅動的因素，了解企業未來的利潤增長性和盈利機會，才是估值準確的關鍵。

以并購交易為例，被并購公司的估值主要來源于兩個方面的價值評估：（1）被并購公司的獨立價值；（2）協同效應。內在價值所揭示的是被并購公司自己本身的價值，然而并購交易里的收購價格，還考慮了并購所能帶來的協同效應。對于不同的潛在買方而言，被并購公司能實現的協同效應不同，因此可能造成不同買方之間，對于同一家公司卻給出差異極大的估值。

舉例來說，在BAT三巨頭的移動互聯網入口之爭中，阿里巴巴已手握門票，而騰訊因為有微信和手機QQ，則早已登船。顯然，百度已落下風。91無線是當時市面上碩果僅存的移動通道，阿里巴巴和騰訊對于91無線僅僅只是喜歡而已，而百度卻是在乎、著急，甚至是恐懼失去。收購91無線這樣有用戶、有流量的公司，能給百度帶來巨大的協同效應和戰略利益，能讓百度以金錢換取時間，快速縮短和主要競爭對手的差距。91無線對于百度的重要性，充分體現在百度為91無線開出的天價上。

盡管企業估值能為并購雙方的協商談判提供客觀的依據，值得注意的是，實踐中買方對于被并購公司的出價，很大程度上取決于雙方的心理博弈游戲。保羅·格雷厄姆的經典名句：“大多數時候，促成買方掏錢的最好辦法不是讓買家看到有獲利的可能，而是讓他們感到失去機會的恐懼。”91無線早先籌劃在香港上市，再加上阿里巴巴、騰訊和360的成功攪局，讓百度由最初10億美元的報價提高到了19億美元。在并購交易中，買方對被并購公司的估值結果并非只是一個數字，通常是一個分布區間，是議價談判的最高上限和最低下限。而最終的價格則取決于雙方的實力、地位、談判技巧、意愿和競爭態勢。因此，企業估值其實是情人眼里出西施和心理博弈游戲。