中國上市公司兼并收購行為對市值管理效果的實(shí)證研究

藍(lán)發(fā)欽　陳康濟(jì)（華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部，上?！?00241）

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中國上市公司兼并收購行為對市值管理效果的實(shí)證研究

藍(lán)發(fā)欽陳康濟(jì)
（華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部，上海200241）

摘要：兼并收購是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展擴(kuò)張的快速途徑，隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，中國企業(yè)的收購兼并也越來越頻繁。尤其對上市公司來說，通過兼并收購使企業(yè)增添新的增長點(diǎn)，獲得資本市場的關(guān)注的現(xiàn)象也越來越盛行。2005年起逐步實(shí)行的股權(quán)分置改革去除了“國有股”、“法人股”，使得市值管理在真正的同股同權(quán)下更有意義。研究上市公司的兼并收購行為對其市值管理的效果將會(huì)對企業(yè)未來的兼并收購行為提出一些指導(dǎo)性的意見，也會(huì)逐步引導(dǎo)中國股市發(fā)展成熟。

關(guān)鍵詞：兼并收購；市值管理；主成分分析

本刊網(wǎng)址·在線雜志：www．jhlt．net．cn

中國股票市場在過去的20多年里，經(jīng)歷了從無到有，一步步壯大規(guī)模，完善體系的成長過程。在調(diào)配市場資源、募集資金及促進(jìn)企業(yè)規(guī)范發(fā)展等方面起著越來越重要的作用。而市場中一個(gè)非常重要的參與者——上市公司，也在經(jīng)歷著不斷的改革創(chuàng)新，這些上市公司在發(fā)展的過程中，大多都會(huì)經(jīng)歷不同類型的兼并收購，兼并收購作為企業(yè)擴(kuò)張的重要方式，對增強(qiáng)企業(yè)的競爭力有著十分重要的作用，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)迅速的現(xiàn)代化、規(guī)?；?，并一步步走向國際化。我國的兼并收購雖然起步較晚，但隨著國內(nèi)資本市場的蓬勃發(fā)展，兼并收購的發(fā)展速度可謂驚人。［1］而中國上市公司近幾年爆發(fā)式的兼并收購和“市值管理”這個(gè)詞關(guān)系密切，通過兼并以期實(shí)現(xiàn)企業(yè)市值跳躍式發(fā)展深受市場熱情歡迎。［2］

市值管理，是上市公司基于公司市值信號(hào)，綜合運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營方法與手段，達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造的最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)的最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。主要包括三個(gè)環(huán)節(jié)：價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)、價(jià)值經(jīng)營。通過股價(jià)與資本市場保持準(zhǔn)確及時(shí)的投資信息互換，努力使得公司股價(jià)能正確體現(xiàn)公司的整體價(jià)值，推進(jìn)公司的整體戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。［3］市值管理基于價(jià)值管理，有了更進(jìn)一步的發(fā)展，是現(xiàn)代企業(yè)管理、運(yùn)作的新理念，股市全流通后，其積極意義更加突出。［4］

本文將從所有A股上市公司當(dāng)中選擇所有在2013年至2014年度發(fā)生了兼并收購的企業(yè)，研究他們的并購手法和細(xì)節(jié)，再根據(jù)中國上市公司市值管理研究中心發(fā)布的《市值管理效果評級指標(biāo)體系》評價(jià)他們的市值管理綜合水平，將兼并收購當(dāng)中的變量和市值管理水平進(jìn)行回歸，看一看兼并收購中的哪些因素對于企業(yè)的市值管理影響最大，又究竟有多大的量化影響［5］。

一、上市公司市值管理度量

（一）市值管理效果綜合評價(jià)

市值管理的核心要求就是實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值的可持續(xù)健康增長，并得到資本市場的認(rèn)可，使得股價(jià)能夠評估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。市值管理的一切基礎(chǔ)就是公司內(nèi)在價(jià)值的增長，同時(shí)，公司也必須注重對于投資者關(guān)系的維護(hù)，保持企業(yè)和資本市場的信息暢通無阻。所以，企業(yè)的市值管理是由價(jià)值創(chuàng)造，價(jià)值經(jīng)營，價(jià)值實(shí)現(xiàn)三個(gè)部分所組成，三個(gè)方面既為促進(jìn)又為互補(bǔ)。［6］

目前，我國對于市值管理這方面的研究最具有代表性的是中國上市公司市值管理研究中心發(fā)布的《市值管理評價(jià)體系》。［7］

從2005年股權(quán)分置改革以來，中國研究市值管理較為權(quán)威的機(jī)構(gòu)是中國上市公司市值管理研究中心，中心根據(jù)中國國情，提出一套較為全面的上市公司市值管理評價(jià)體系，本文就將使用這套體系對上市公司的市值管理情況進(jìn)行評價(jià)打分。

（二）市值管理綜合評分體系構(gòu)建

由于體系內(nèi)指標(biāo)較多，數(shù)據(jù)分析量大，本文將使用主成分分析法，對2013至2014年度有過兼并收購行為的上市公司市值管理情況進(jìn)行綜合評定。［8］

1.測度市值管理效果的統(tǒng)計(jì)學(xué)解釋——主成分分析法

主成分分析的核心思想是降維，即通過一個(gè)合適的線性變換把多指標(biāo)轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個(gè)彼此較為獨(dú)立的綜合指標(biāo)。因?yàn)樵谘芯繂栴}時(shí)，為了使得研究問題較為客觀全面，收集數(shù)據(jù)時(shí)會(huì)選擇很多指標(biāo)，但是很多指標(biāo)之間也許會(huì)存在較強(qiáng)的相關(guān)性，如果未加處理，數(shù)據(jù)龐雜工作量大，還存在量綱和累加時(shí)確定權(quán)重系數(shù)的問題。而通過主成分分析發(fā)不僅實(shí)現(xiàn)了數(shù)據(jù)的簡化，還能有效維持?jǐn)?shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，確保達(dá)到統(tǒng)計(jì)研究對于數(shù)據(jù)客觀全面的要求。

一般情況下，我們選擇是累計(jì)貢獻(xiàn)度達(dá)到80%的前m個(gè)成分作為主成分進(jìn)行分析。這樣，就可以在簡化數(shù)據(jù)分析工作的基礎(chǔ)上研究幾乎大部分的信息了。

找出主成分后，就可以根據(jù)主成分算出研究的統(tǒng)計(jì)問題的主成分得分和綜合兩項(xiàng)得分。

2.市值管理效果綜合評分具體測度

本文利用中國上市公司市值管理研究中心發(fā)布的《市值管理效果評價(jià)指標(biāo)體系》來綜合評定各上市企業(yè)的市值管理效果。共17個(gè)指標(biāo)，指標(biāo)具體內(nèi)容如下表：

表1公司市值管理效果有效性指標(biāo)體系

本文主要研究2013至2014年度的上市公司兼并收購情況，選取2012至2014年三年的年報(bào)數(shù)據(jù)，刪除ST、*ST、PT等長期處于虧損的上市公司，刪除兼并收購過程中沒有停復(fù)牌等運(yùn)作不規(guī)范的企業(yè)，刪除數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)。在對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行初步整理后，最終得到432家上市公司三年共1296個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來源WIND數(shù)據(jù)庫，國泰安數(shù)據(jù)庫。［9］

首先，本文將對市值管理效果的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。具體數(shù)據(jù)見下表2－1至表2－3。

下面再對樣本進(jìn)行Bartlett和KMO檢驗(yàn)，結(jié)果如下表3－1至表3－3。

KMO檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量是介于0到1之間，KMO取值越靠近1，各指標(biāo)變量間的相關(guān)性越強(qiáng)，說明原始數(shù)據(jù)適合作因子分析。一般0.7以上表示較為適合進(jìn)行因子分析。

Bartlett檢驗(yàn)其中的Sig.<0.05才可以接受。

表格中對三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)后KMO統(tǒng)計(jì)值皆屬于0.7至1區(qū)間內(nèi)，Bartlett檢驗(yàn)其中的Sig.<0.05，為0.000，顯著。表明樣本變量的數(shù)據(jù)可以使用主成分分析法。

表2-1 2012年市值管理綜合指標(biāo)描述統(tǒng)計(jì)量

表2-2 2013年市值管理綜合指標(biāo)描述統(tǒng)計(jì)量

表2-3 2014年市值管理綜合指標(biāo)描述統(tǒng)計(jì)量

表3-1 2012年市值管理綜合指標(biāo)KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

表3-2 2013年市值管理綜合指標(biāo)KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

表3-3 2014年市值管理綜合指標(biāo)KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

接下來，根據(jù)主成分分析法的相關(guān)矩陣提取公共因子，即選擇特征值大于1的變量，詳見下表4－1至表4－3。

可以看出，2012至2014年三年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析之后，2012年和2014年為前六個(gè)成分為主成分，2013年為前五個(gè)成分為主成分，對于原始變量的貢獻(xiàn)累計(jì)方差分別為76.328%、73.230%、74.684%，基本符合80%的要求，能夠較為全面地反映市值管理評價(jià)體系的17項(xiàng)標(biāo)。作為主成分的指標(biāo)可以描述上市企業(yè)的市值管理效果。

根據(jù)SPSS因子分析過程中得出的各因子得分進(jìn)一步計(jì)算出各主成分的主成分得分，即：

Fi=主成分i得分=因子i得分*變量標(biāo)準(zhǔn)差（i=1，2，…，m）

即可得到每家上市公司2012、2013、2014三年的市值管理效果綜合得分。

最后，本文根據(jù)每家企業(yè)的兼并收購事件的發(fā)生年份，計(jì)算兼并收購事件發(fā)生當(dāng)年和前一年公司市值管理綜合得分的差值，作為市值管理因兼并收購發(fā)生改變的評價(jià)基準(zhǔn)，以便于對問題進(jìn)行更深層次的分析。

表4-1 2012年市值管理綜合指標(biāo)解釋的總方差

二、上市公司兼并收購行為對市值管理效果的實(shí)證分析

（一）回歸分析研究設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)

兼并收購作為上市公司的重大事項(xiàng)，對于公司市值管理的影響非常大。一次成功的兼并收購，會(huì)使公司市值產(chǎn)生跳躍式增長；反之，則會(huì)導(dǎo)致公司市值沒有較大變化甚至后退的情況。那么，企業(yè)的兼并收購行為到底是如何影響公司市值的呢？本文分析了企業(yè)兼并收購過程中比較關(guān)鍵的因素，提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：兼并收購順利完成對市值管理有正向的影響效果，若失敗則會(huì)對企業(yè)的市值管理效果產(chǎn)生負(fù)面影響

在兼并收購過程中，公司的治理、領(lǐng)導(dǎo)層的決策、公司的財(cái)力等等方面都會(huì)對收購結(jié)果產(chǎn)生至關(guān)重要的影響，雖然結(jié)果還有市場和監(jiān)管單位的因素，但是一次收購的成功無疑是對公司高層和綜合實(shí)力的肯定，收購之后企業(yè)加入新的發(fā)展方向，吸納更多人才，更多技術(shù)，也會(huì)對未來產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。這些對于資本市場上的投資者來說都是利好消息，所以，收購成功會(huì)使企業(yè)市值上升，對市值管理有正向的影響。若失敗，公司很長一段時(shí)間的努力沒有結(jié)果，結(jié)果與投資者的期望有落差，也許會(huì)對市值管理產(chǎn)生負(fù)面影響。

假設(shè)二：收購方和被收購方的市值規(guī)模比和市值管理效果存在倒U型關(guān)系

一家企業(yè)收購兼并另外一家企業(yè)，肯定是基于公司未來的發(fā)展規(guī)劃作出的決定。對方公司的市場占有、核心技術(shù)或是獨(dú)特的發(fā)展方向等都可能成為收購的理由。但是如果被收購的企業(yè)規(guī)模很小，那么對于收購方而言產(chǎn)生的影響可能并不大；若被收購的企業(yè)規(guī)模很大，收購方收購成功之后是否能很好地將兩個(gè)企業(yè)合并管理，發(fā)揮最大效益，都是較為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。所以若被收購的企業(yè)規(guī)模和收購方規(guī)模相當(dāng)，或是稍微小一些，可能對于其市值管理的效果影響最為明顯。

假設(shè)三：收購賬面溢價(jià)率和市值管理效果存在正相關(guān)關(guān)系

收購兼并發(fā)生時(shí)，收購方很多情況下會(huì)高于被收購資產(chǎn)的賬面價(jià)值進(jìn)行支付，這就產(chǎn)生了賬面溢價(jià)率。這是因?yàn)槭紫仍谑召彆r(shí)外界評估機(jī)構(gòu)會(huì)對目標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行評估，評估價(jià)值一般就會(huì)高于賬面實(shí)值；其次如果收購過程中有風(fēng)投的介入，那么風(fēng)投賣出手中的資產(chǎn)會(huì)和上市公司講價(jià)，抬高目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)格；最后收購方愿意支付高于評估價(jià)值的一部分，表明溢價(jià)收購方對收購的誠意越大，不僅是看中了被收購方未來長期的盈利能力，更是站在了公司未來戰(zhàn)略發(fā)展的高度期待與原企業(yè)發(fā)生協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)年可口可樂公司收購匯源的僅評估溢價(jià)率就高達(dá)193%，很大程度上是因?yàn)榭煽诳蓸芳毙枵碱I(lǐng)中國的不帶氣飲料市場。所以綜合以上，收購溢價(jià)率和市值管理效果也可能存在一定的正相關(guān)關(guān)系。［10］

2.變量指標(biāo)的定義及實(shí)證模型的建立

（1）被解釋變量

本文著重研究上市公司的兼并收購行為對市值管理效果的影響，那么模型的被解釋變量就是市值管理效果。本文前一章已經(jīng)通過對市值管理指標(biāo)體系進(jìn)行分析，得出上市公司市值管理的綜合得分DEP，來直觀表示被解釋變量市值管理效果。

（2）解釋變量

①兼并收購事件是否成功。將兼并收購時(shí)間是否成功設(shè)為X1，為虛擬變量，若成功賦值1，失敗賦值-1。

②收購雙方規(guī)模比。將收購雙方規(guī)模比設(shè)為X2，即收購方最近一年市值和被收購方收購時(shí)的資產(chǎn)評估價(jià)值之比。

③收購賬面溢價(jià)率。將收購賬面溢價(jià)率設(shè)為X3，即（實(shí)際收購價(jià)值-賬面價(jià)值）/賬面價(jià)值。

（3）控制變量

由于影響企業(yè)市值管理效果的因素除了兼并收購之外，還受很多其他因素的影響，為了使模型更加準(zhǔn)確，本文引入公司規(guī)模X4作為控制變量。一般認(rèn)為，公司規(guī)模越大，知名度越高，在規(guī)模效應(yīng)的作用下，銷售業(yè)績更容易出彩，市值增長越快。

（4）模型建立

本文將上市公司市值管理綜合得分DEP和公司兼并收購的各變量回歸，具體模型如下：

（二）樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)及概述

1.數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

為研究上市公司在2013至2014年的兼并收購情況，本文根據(jù)上市公司所披露的公司重大重組項(xiàng)目公告和停復(fù)牌時(shí)間，去除目前仍在進(jìn)行中的兼并收購事件及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)之后總結(jié)出432個(gè)樣本。［11］見表5。

從表5的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，不同的兼并收購案例在收購規(guī)模比、收購溢價(jià)率等等方面差距都是很大的，這也是不同企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際情況產(chǎn)生的結(jié)果。

值得注意的是，上市公司收購?fù)瓿汕昂笫兄倒芾淼梅植钪悼傮w來說為正值，即兼并收購行為的發(fā)生對于企業(yè)的市值管理有正向的影響。同時(shí)混合收購對市值管理的促進(jìn)要比相關(guān)收購的促進(jìn)作用更明顯，可以看出，資本市場和社會(huì)越來越看重和認(rèn)可企業(yè)的多元化發(fā)展，在原來企業(yè)做大做強(qiáng)的基礎(chǔ)上向別的領(lǐng)域發(fā)展已經(jīng)成為現(xiàn)代化企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的重要目標(biāo)。

是否有風(fēng)投的參與對于企業(yè)收購時(shí)的溢價(jià)率也有很大的影響，432起兼并收購案例平均的收購溢價(jià)率為296%，而有風(fēng)投介入的溢價(jià)率比沒有風(fēng)投介入的溢價(jià)率平均值高出近260%。如果上市公司收購的非上市資產(chǎn)有部分是由風(fēng)投轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險(xiǎn)投資者就會(huì)在出售資產(chǎn)時(shí)努力提升資產(chǎn)價(jià)格，獲得自身利益最大化，使得企業(yè)收購時(shí)的溢價(jià)率也隨之水漲船高。

表5上市公司兼并收購數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

2.樣本數(shù)據(jù)概述

在以上樣本中，300個(gè)樣本的兼并收購行為成功完成，占比69.4%，132次兼并收購失敗，占比30.6%，其中建新礦業(yè)、金葉珠寶分別進(jìn)行了兩次兼并收購，兩次都以失敗告終。

在收購雙方行業(yè)性質(zhì)方面，335次兼并收購為縱向或橫向收購，占比66.87%，剩下166次為混合收購，即收購方和目標(biāo)資產(chǎn)涉及的領(lǐng)域沒有相關(guān)性，雖然這對企業(yè)管理而言可能具有較大的挑戰(zhàn)，但隨著企業(yè)多元化發(fā)展的推進(jìn)，這樣的收購比例會(huì)越來越高，也會(huì)越來越受到投資者和市場的認(rèn)同。

432個(gè)案例樣本中，165次兼并收購有風(fēng)投的介入，267次兼并收購沒有風(fēng)投的介入，風(fēng)投的介入對于市場投資者而言是一個(gè)好消息，有利于上市公司兼并之后的股價(jià)管理。

在收購雙方規(guī)模比方面，剔除部分收購兼并事項(xiàng)目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值沒有估計(jì)完整的情況，392個(gè)樣本其中共有279個(gè)樣本所收購的資產(chǎn)價(jià)值小于公司市值的10%，占到所有數(shù)據(jù)的71.2%；有58個(gè)樣本的規(guī)模比小于1，即目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值大于上市公司市值，還有40個(gè)樣本的規(guī)模比介于1 到2，即25%的上市公司收購的目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了自身規(guī)模的一半及以上。也有少數(shù)上市公司收購的目標(biāo)資產(chǎn)和自身市值相比不值一提，公司市值可能為目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模的幾百倍。

（三）回歸實(shí)證檢驗(yàn)分析

在對上市公司兼并收購案例樣本進(jìn)行初步分析后，本文將根據(jù)3.1中的模型進(jìn)行多元線性回歸。將被解釋變量DEP和各解釋變量及控制變量數(shù)據(jù)導(dǎo)入SPSS軟件進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6至表8所示：

表6模型匯總b

從表格中得出，回歸方程的擬合優(yōu)度系數(shù)R方為0.335，調(diào)整R方為0.270；F值為32.011，Sig.=0.003，說明方程顯著，但是擬合度偏低?？赡苁怯捎谟绊懮鲜泄臼兄倒芾淼囊蛩睾芏啵ㄙY本市場大環(huán)境的影響。

同時(shí)，對回歸方程的各變量進(jìn)行多重共線性的檢驗(yàn)，得出每個(gè)變量的VIF值（方差膨脹因子）都小于2，一般情況下VIF判斷多重共線性的標(biāo)準(zhǔn)為10，所以，本回歸方程中的各變量的多重共線性可以忽略不計(jì)，不會(huì)對結(jié)果造成影響。

（四）實(shí)證結(jié)論

兼并收購順利完成對市值管理有正向的影響效果，兼并收購是否完成（X1）系數(shù)為9.930，與DEP在0.05水平上顯著正相關(guān)，說明兼并收購時(shí)間如果成功對于上市公司的市值管理效果有明顯的正向影響，假設(shè)一成立。

收購方和被收購方的市值規(guī)模比和市值管理效果存在倒U型關(guān)系。收購雙方的市值規(guī)模比（X2）的系數(shù)為3.351，與DEP在0.05水平上顯著相關(guān)。同時(shí)，在對數(shù)據(jù)進(jìn)行去均值處理后的收購雙方市值規(guī)模比的平方（X2square）與DEP顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-11.209。這說明收購雙方的規(guī)模比和上市公司市值管理效果呈倒U型的關(guān)系。即收購方和目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模差過大或者過小都會(huì)影響到公司的市值管理，假設(shè)二得到驗(yàn)證。

表7 Anovab

表8系數(shù)a

收購溢價(jià)率（X3）和市值管理效果存在正相關(guān)關(guān)系，且在0.05的置信水平下顯著相關(guān)，且系數(shù)為1.410。與假設(shè)三的情況一致。收購過程中，越高的收購溢價(jià)率對于公司市值管理的正向影響越大。［12］

三、總結(jié)及展望

（一）中國目前兼并收購及市值管理總結(jié)

1.兼并收購總體的確能夠提升市值

良好的收購兼并事項(xiàng)的確能夠?qū)ι鲜泄镜氖兄倒芾碛泻艽蟮膸椭?，很多公司在收購發(fā)生當(dāng)年的市值管理就有較大程度的提升，這表明兼并收購不僅是資本市場的一個(gè)利好消息，也實(shí)實(shí)在在對企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)起到了促進(jìn)。通過兼并收購，最大限度地發(fā)揮出企業(yè)自身的各方面優(yōu)勢，擯棄劣勢，企業(yè)在兼并收購后整合雙方的資源，可以優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，外部市場占有，是企業(yè)做大做強(qiáng)的可靠途徑。［13］

2.對市值管理效果影響較為明顯的兼并收購因素

從線性回歸得出的結(jié)論可以看出，兼并收購成功和收購雙方為相關(guān)行業(yè)這兩個(gè)因素對市值管理效果影響較為明顯，兼并收購作為上市公司的重大事項(xiàng)，成功的結(jié)果不僅可以提升外部投資者和企業(yè)員工的信心，更是企業(yè)實(shí)力的有力證據(jù)。同時(shí)，收購溢價(jià)率也會(huì)影響企業(yè)市值，用什么價(jià)格收購目標(biāo)資產(chǎn)也可以側(cè)面體現(xiàn)企業(yè)未來的戰(zhàn)略布局和目標(biāo)。［10］而收購雙方的規(guī)模比則與市值管理效果有著倒U型的關(guān)系，如果兩家企業(yè)規(guī)模相差過大，可能無法將雙方的優(yōu)勢完全融合并體現(xiàn)出來，上市公司在選擇收購的目標(biāo)資產(chǎn)時(shí)，也需要慎重考慮對方與自身的規(guī)模差距。

3.兼并收購后部分公司會(huì)出現(xiàn)市值增長不穩(wěn)定現(xiàn)象

在收購兼并的當(dāng)年，大部分公司的市值的確會(huì)有很大的躍升，但是在之后的年份里，會(huì)出現(xiàn)市值大幅下跌，跌回原來的水平甚至更低的情況。在收購當(dāng)年，由于兩家企業(yè)第一次合并報(bào)表，凈利潤、凈利潤增長率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都比收購前亮眼很多，但是，很多企業(yè)在收購后都沒有很好地整合雙方資源，沒有確立企業(yè)未來的戰(zhàn)略目標(biāo)，在市值管理評價(jià)體系中，不僅關(guān)注企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，也關(guān)注企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造成長性，也就是可持續(xù)發(fā)展的能力，如果僅僅把兼并收購當(dāng)成一個(gè)簡單的加法，甚至如果將市值管理簡單理解成“股價(jià)管理”，那么業(yè)績平平，出現(xiàn)了1+1<2的情況就很正常了，公司的市值就會(huì)不升反降。

（二）前景展望——將兼并收購和市值管理提升到戰(zhàn)略高度

中國的市值管理起步較慢，兼并收購也是2013年來案例猛增，兼并收購作為市值提升一個(gè)非?？旖莸耐緩?，可是說是企業(yè)躍升的跳板，很多企業(yè)通過一系列成功的兼并收購實(shí)現(xiàn)市值好幾倍的增長。但是在這樣的兼并收購市值管理熱潮下，有多少企業(yè)是“拍腦袋”的決定，又有多少企業(yè)是經(jīng)過認(rèn)真研究分析之后的結(jié)果，很難得出結(jié)果。

在并購前，企業(yè)就應(yīng)該以市場規(guī)律為導(dǎo)向，企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)為基礎(chǔ)進(jìn)行目標(biāo)資產(chǎn)的尋找，企業(yè)必須明確自身的發(fā)展規(guī)劃，根據(jù)未來規(guī)劃對目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)、資源等方面進(jìn)行調(diào)查，如果收購后，能夠很好地將原來兩個(gè)獨(dú)立的部分相融合，提高了新的整體的工作效率，才應(yīng)該考慮進(jìn)行收購。

然而并購成功，掌握了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，也只是兼并收購整個(gè)工作的一半。收購?fù)瓿珊蟮男缕髽I(yè)如何有效整合，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，才是決定公司市值能否跳躍發(fā)展的關(guān)鍵。

首先，戰(zhàn)略整合。公司進(jìn)行兼并收購的最終目的就是實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，所以，收購?fù)瓿珊蟮氖滓ぷ骶褪窃谠衅髽I(yè)和公司戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，明確被收購企業(yè)的作用和分工，然后對被收購企業(yè)進(jìn)行調(diào)整與融合，更好地和原來的各部門形成相互配合的戰(zhàn)略體系。

其次，人才整合。21世紀(jì)的競爭就是人才、知識(shí)與技術(shù)的競爭，公司的管理高層，熟練技工都是非常寶貴的重要資源，如果人才在兼并前后都沒有工作內(nèi)容的變化，這樣的收購與兼并，等同虛設(shè)。在一段時(shí)間的熟悉和了解后，企業(yè)應(yīng)根據(jù)新企業(yè)的崗位需求和職工的能力重新定崗，實(shí)現(xiàn)人力資源的最佳利用。只有將最合適的人才放在了最合適的崗位上，才能使公司高效運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)利益最大化和戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)的不斷發(fā)展和完善［14］。

最后，經(jīng)營業(yè)務(wù)整合。無論收購雙方是相關(guān)收購亦或是非相關(guān)收購，都不可能做到經(jīng)營業(yè)務(wù)完全互補(bǔ)或是重合，所以，并購后的新企業(yè)要根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)對各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離或重新規(guī)劃。只有這樣，才能調(diào)動(dòng)整個(gè)公司運(yùn)作體系，最大化利用現(xiàn)有資源，實(shí)現(xiàn)兼并后新企業(yè)的最佳能力。當(dāng)然，為了使公司的資產(chǎn)與經(jīng)營業(yè)務(wù)相匹配，也應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整與整合。［15］

兼并收購對于市值管理的作用效果可謂快速，但是，它也是一柄雙刃劍。企業(yè)有效整合后的市值增長將會(huì)是長久的質(zhì)的飛躍；若出了問題，即使有一段時(shí)間公司的市值突飛猛進(jìn)，之后也極易陷入泥潭。因此，兼并收購時(shí)，企業(yè)就應(yīng)該有清晰的目標(biāo)，時(shí)刻以提升企業(yè)核心價(jià)值和核心競爭力為基礎(chǔ)，才能真正實(shí)現(xiàn)一次成功的收購，進(jìn)而提升公司的市值管理效果。［16］

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（責(zé)任編輯吳曉妹）

作者簡介：藍(lán)發(fā)欽（1968—），福建上杭人，華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)統(tǒng)學(xué)院教授，博士，主要研究方向：資本市場理論與實(shí)踐；陳康濟(jì)（1994—），安徽六安人，華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，主要研究方向：國際金融，財(cái)富管理。

中圖分類號(hào)：F830.59

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1001－862X（2016）01－0036－009