私募基金管理人義務統合論

摘 要：我國對私募基金管理人義務的規制分散于多部法律法規之中，不但形式上有所抵牾，內容上亦存在嚴重脫漏，亟待作出追根溯源式的統合。私募基金與信義法在架構上的契合，使得信義義務成為管理人義務的核心。而信義義務的情景依存性又帶來了裁判的不確定性，為此，管理人義務一方面應根據私募基金的獨特性及其運作流程加以類型化，另一方面應從法院的角度梳理相關裁判審查機制，最終建立起一套普適性、操作性和開放性兼備的私募基金管理人義務體系。

關鍵詞：私募基金 管理人 信義義務 信義法

中圖分類號：DF438 文獻標識碼：A 文章編號：1673-8330（2016）02-0040-13

2013年6月1日生效的《證券投資基金法》首次將“非公開募集基金”即“私募基金”正式納入我國法律體系中，而隨著2014年8月21日《私募投資基金監督管理暫行辦法》（以下稱《私募基金管理辦法》）的實施，登記備案、合格投資人、募資規范所構成的私募基金監管框架基本齊備。不過，令人遺憾的是，這些由中國證監會出臺的一系列制度仍立足于私募基金的外部行政管理，缺乏理解其內部民事關系的眼力，從而導致《私募基金管理辦法》——這一私募基金的首部全國性法規既沒有終結多部法律糾葛不清的局面，也無法為利益受損的投資人提供更廣泛和更有力的民事救濟通道。而如何在持續強化監管機構“公共執法（public enforcement）”之余，不斷激活“私人執法（private enforcement）”， ①不僅是完善我國私募基金法律制度的需要，更是平衡擴張性的行政力量、建立發達金融市場的關鍵一環。 ②為此，筆者立基于體系化私募基金管理人義務來加強投資人保障的思路，通過規則梳理和理論探尋，嘗試回答管理人義務為何統合、能否統合和如何統合三大疑難，以期為我國私募基金的規則制定與司法適用提供有意義的參考。

一、我國私募基金管理人義務概觀：統合之必要

（一）私募基金的三種法律形式

作為一種以非公開發行方式募集設立的集合投資工具，私募基金并不是一個邊界清晰的法律概念，相反，它在法律上有著紛繁多樣的組織結構。根據《私募基金管理辦法》第20條所列明的募集文件種類以及《證券投資基金法》第2條、第94條和第154條的規定，我國私募基金可采用“契約制”、“公司制”和“有限合伙制”。這也是世界各國的通例。參見IOSCO， Examination of Governance for Collective Investment Schemes Consultation Report， 2005， at IOSCO： http：//www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD183.pdf， 最后訪問時間：2015年8月1日。

所謂“契約制”，即以基金合同為載體的私募基金形式。它由投資人與基金管理人、基金托管人（如有）簽署的一系列協議（基金合同）而成立，各方權利義務亦據此劃定：投資人通過基金合同授權管理人代為行使基金財產的使用權和處分權，托管人對基金財產予以保管并收取報酬，投資人則享有基金財產的相關收益。鑒于《證券投資基金法》第5條規定了基金財產獨立性，并由此確立了其作為《信托法》特別法的地位，施天濤、周勤：《商事信托：制度特性、功能實現與立法調整》，載《清華法學》2008年第2期，第122頁。“契約制”基金應遵循信托法理，在投資人和管理人之間形成信托法上“委托人—受托人”的法律關系。故而，“契約制”基金又可名為“信托制”基金。參見劉健鈞：《投資基金法修訂若干問題的探討》，載《證券市場導報》2009年第12期，第5頁。盡管如此，“契約制”基金畢竟不具有法律資格，仍存在著基金資產與受托人自身資產相混淆乃至被侵占的風險，“公司制”從而成為另一種選擇。

所謂“公司制”，即以公司為載體的私募基金形式。作為獨立的法律主體，“公司制”基金對外以自己名義行使各項權利并承擔義務，對內則由作為公司管理層的管理人進行運營決策。基于公司法原理，無論管理人擔任董事抑或經理，其基金事務的管理權均有賴于法定的組織架構及公司的委托行為。參見鄧峰：《公司利益缺失下的利益沖突規則》，載《法學家》2009年第4期，第80頁。因此，管理人和公司之間固然準用民法中的委托，但畢竟有著不同的歷史路徑和目的導向，我國臺灣地區學者陳自強教授用“商事代理”稱之。陳自強：《代理權與經理權之間：民商合一與民商分立》，北京大學出版社2010年版，第151頁。然則，投資人又居于何等地位？由于投資人意在投資收益，而非參與公司管理，加之缺乏技能、時間和精力，所以，雖然投資人系公司的最終所有人和風險承擔者，但實際上卻處于被動受益人的位置，從而淪為公司的“旁觀者”。投資人在公司層面的退出，使得公司和管理人的委托關系形如虛設，這反過來強化了投資人對管理人的監督機制。在此情形下，投資人對公司的掌控得透過管理人以經濟學中“委托—代理”模式完成，投資人和管理人進而呈現出“委托人—代理人”的二元結構。我國的“公司制”基金肇始于2005年《創業投資企業管理暫行辦法》，但設立和運作過于嚴格，與私募基金的稟賦并不吻合。隨著2005年和2013年兩次公司法修改，投資人和管理人能通過公司章程靈活約定出資數額、期限以及分紅比例，之前困擾“公司制”基金的收益分配和出資限制問題得以部分消解。即便如此，相對于“有限合伙制”基金，它卻始終存在無法彌補的劣勢，那就是投資人層面和公司層面的“雙重征稅負擔”。

所謂“有限合伙制”，即以有限合伙企業為載體的私募基金形式。根據我國《合伙企業法》，有限合伙制基金由普通合伙人與有限合伙人組成。其中，普通合伙人系管理人，負責基金經營，并以全部財產對基金債務承擔無限連帶責任；有限合伙人系投資人，不參與基金運作，只在出資額限度內對基金債務承擔有限責任。自2006年我國引入“有限合伙制度”以來，它就憑借著設立簡易、退出順暢、操作靈活和稅務優勢，一舉成為私募基金的主流選擇。人們相信有限合伙制基金實現了“投資者”與“投知者”最佳結合：對于前者而言，有限責任滿足了他們實現資本增值與規避風險的兩大需求，同時穿透合伙企業的征稅方式降低了稅負；對于后者而言，他們只需象征性地投入少量資本（一般占到募集資本總額的1%～2%），便可獲得基金超額收益12%～20%的份額。有限合伙制基金特殊的管理和資產結構，使其所有和控制再次分離，管理人由此具備了一種“類受托人”的性質。吳曉靈：《投資基金法的理論與實踐——兼論投資基金法的修訂與完善》，上海三聯出版社2011年版，第21頁。

（二）私募基金管理人的法定義務

基金管理人的法定義務因私募基金的法律形式而異。根據特定法律與特定基金類型的關系遠近，我們將規范私募基金管理人義務的法規區分為“一般法源”和“特別法源”（參見表1），以便做出更全面和更細致的梳理。

1. 一般法源下的管理人義務

首先，在契約制基金中，依《合同法》第二十一章“委托合同”之規定，作為受托人的管理人應當按照投資人或基金的要求親自進行基金管理（第399條、第400條），定期或不定期地向投資人或基金報告基金運營情況（第401條），并及時轉交基金資產的收益（第404條）。因管理人過錯給投資人或基金造成損失的，應承擔賠償責任（第406條）。

其次，針對公司制基金，《公司法》對其管理人義務的規定集中在第六章“董事、監事、高級管理人員的資格和義務”中。據此，管理人應當遵守法律、行政法規和公司章程，對私募基金負有忠實義務和勤勉義務（第147條），并不得從事如下行為：（1）挪用基金財產；（2）將基金財產以其個人名義或者以其他個人名義開立賬戶存儲；（3）違反公司章程的規定，未經股東會或董事會同意，將資金借貸給他人或者以公司財產為他人提供擔保；（4）違反公司章程的規定或者未經股東會同意，與基金訂立合同或者進行交易；（5）未經股東會同意，利用職務便利為自己或者他人謀取屬于基金的商業機會，自營或者為他人經營本基金同類的業務；（6）接受他人與基金交易的傭金歸為己有；（7）擅自披露公司秘密；（8）違反對基金忠實義務的其他行為（第148條）。管理人違反上述禁止義務的，收入應歸公司所有，違反法律、行政法規或公司章程，給公司造成損失的，應當承擔賠償責任。另據《創業投資企業管理暫行辦法》，作為管理機構，管理人應當按照行政法規進行投資運作，督促基金按時提交年度財務報告與業務報告，并及時報告修改公司章程等重要法律文件、增減資本、分立與合并、高級管理人員變更、清算與結業等重大事項。

最后，就有限合伙制基金而言，《合伙企業法》對作為普通合伙人的管理人義務并未直接規定。不過，根據第60條的準用條款，管理人不得自營或者同他人合作經營與本基金相競爭的業務；不得同本基金進行交易；不得從事損害基金利益的活動。

2. 特別法源下的管理人義務

私募基金與公募基金一起構成了《證券投資基金法》所規制的兩大投資基金類型，而《證券投資基金法》亦反映了投資基金作為一種獨特信托產品的特性，在此意義上，《信托法》為投資基金構建了基本的法律平臺。綜合《私募投資基金監督管理辦法》《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》《證券投資基金法》《信托法》，管理人應為投資人的最大利益從事私募活動，恪盡職守、誠實信用、謹慎勤勉、親自有效管理（《私募基金管理辦法》第4條、《證券投資基金法》第9條、《信托法》第25、30條）；將基金財產與其固有財產分別管理、分別記賬，并將不同基金的財產分別管理、分別記賬，不得混同（《信托法》第29條、《證券投資基金法》第5條、《私募基金管理辦法》第23條第1項）；應如實向投資人披露基金投資、資產負債、投資收益分配、基金承擔的費用和業績報酬、可能存在的利益沖突情況以及可能影響投資人合法權益的其他重大信息（《私募基金管理辦法》第24條），妥善保存私募基金投資決策交易和投資人適當性管理等方面的記錄及其他相關資料，并對該資料保密（《私募基金管理辦法》第26條、《證券投資基金法》第96條、《信托法》第33條）；應當公平對待其管理的不同基金，建立防范利益輸送和利益沖突的機制（《私募基金管理辦法》第22條、第23條第2項）。除上述積極義務外，管理人還負有以下消極義務，即不得（1）向合格投資人之外的單位和個人募集資金、向不特定對象宣傳推介；（2）向投資人承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益；（3）利用基金財產或者職務之便，為本人或者投資人以外的人牟取利益，進行利益輸送；（4）將其固有財產與基金財產進行交易；（5）侵占、挪用基金財產；（6）泄露因職務便利獲取的未公開信息，利用該信息從事或者明示、暗示他人從事相關的交易活動；（7）從事損害基金財產和投資人利益的投資活動；（8）玩忽職守，不按照規定履行職責；（9）從事內幕交易、操縱交易價格及其他不正當交易活動（《信托法》第26、28條，《證券投資基金法》第92條，《私募基金管理辦法》第14、15、23條）。管理人違反《證券投資基金法》給投資人造成損害的，依法承擔賠償責任（《私募基金管理辦法》第40條、《證券投資基金法》第146條、《信托法》第22條）。管理人違反基金設立目的處分基金財產或者因違背管理職責，利用基金為自己謀取利益的，所得利益歸入基金財產（《信托法》第26條、《證券投資基金法》第130條）。

（三）我國私募基金管理人義務之檢討

面對我國紛繁雜亂的管理人義務，我們可以借用韋伯的“形式合理性”與“實質合理性”的棱鏡加以檢討。

以“形式合理性”為標準，[德]馬克斯·韋伯：《法律社會學》，康樂、簡惠美譯，廣西師范大學出版社2005年版，第26—27頁。我國關于管理人義務的立法首先缺乏明確的、可預見的、包容性的普遍規則。例如，盡管多項法規均規定了“謹慎勤勉義務”，但該義務的尺度高低卻并無統一認識。其次，我國關于合伙人義務無法被整合成一個邏輯清晰、毫無矛盾的融貫體系。現有立法一方面疊床架屋地規定了大量重復性規定，另一方面又錯失了若干關鍵性內容。舉其要者，作為管理人的首要義務，“忠實義務”——無私忠誠地為投資人和基金最大利益行事——只出現在《公司法》中，而《私募基金管理辦法》《證券投資基金法》中僅用“誠實信用”代之，未考慮到后者旨在當事人雙方利益的平衡，此為誠實信用之通說。參見梁慧星：《誠實信用原則與漏洞補充》，載《民商法論叢》（第2卷），法律出版社1994年版，第63頁。與強調單方利益的忠實義務判然有別。參見沈達明：《衡平法初論》，對外經濟貿易大學出版社1997年版，第191頁。不僅如此，《公司法》不能理解投資人與管理人實質上的委托—代理關系，以至無視了管理人義務指向主體的雙重性——公司和投資人。此外，從違反管理人義務產生的后果看，投資人或基金的損害賠償請求權（損害賠償責任）和歸入權（利潤剝奪責任）能否以及如何兼容適用，仍有待邏輯上和學理上的厘清。關于兩種責任的分析，參見朱巖：《利潤剝奪的請求權基礎》，載《法商研究》2011年第3期，第137—145頁。

以“實質合理性”為標準，我國管理人義務的立法多少違背了“立法者不是制造法律，而僅僅是在表述法律”（馬克思語）的告誡。質言之，既然法律旨在調整社會生活，那么其就必須遵循其所調整領域的關系和法則，此即“事物本質（natura rerum）”之含義。作為一種具體自然法，“事物本質”要求法律著力揭示社會現實中既存的內部秩序，最大程度地反映事物自身的邏輯體系。[德]阿爾圖·考夫曼、 [德]溫弗里德·哈斯默爾：《當代法哲學和法律理論導論》，鄭永流譯，法律出版社2002年版，第250—251頁。以此觀之，當下將基金管理人、托管人和銷售機構一體規制的做法，全然未能將管理人區隔開來，忽略了因其特殊地位所衍生的特殊風險和責任。更重要的是，除了“必須向合格投資人募集、不得向不特定對象推介”外，私募基金和公募基金的管理人在義務上幾乎一致，這不但直接有悖于事物本質的“類型化”思維，還沒有認識到私募基金和公募基金之別實為“投資（投機）領域”與“市場領域”之別：參見高艷東：《詐騙罪與集資詐騙罪的規范超越： 吳英案的罪與罰》，載《中外法學》2012年第2期，第415—417頁。前者系“富人的游戲”，后者是普羅大眾的理財渠道。因此，公募基金應以“金融消費者保護”為抓手，對管理人施加嚴苛義務；相反，私募基金的投資人均“具有商務知識和經驗，有能力評估投資價值和風險”，參見美國證券交易委員會在Rule 506 of Regulation D對私募發行對象的界定。其應貫徹充分自治和寬松監管的原則，從而在投資人收益和管理人風險之間達致平衡。

我國私募基金管理人義務在“形式合理性”和“實質合理性”上的雙重缺陷，亟待作出追根溯源式的統合：一方面豐富和細化規則，以消除不同法律部門之間的矛盾，另一方面抽象和提煉出原理，以回應現代金融社會近乎無窮的變化。遺憾的是，本應作為私募基金母法的《信托法》因諸多原因難當統合的重任。一則，我國對“信托”的界定遠較英美法系狹窄，無論是公司制基金，還是有限合伙制基金，都不在《信托法》的射程之內。二則，《信托法》的內容過于寬泛，無法精確把握私募基金的特殊性。此外，《信托法》對“忠實義務”語焉不詳，不足以成為一般性法律原則。職是之故，筆者試圖在更廣泛和更深入的層面上對管理人義務作出回應，以期在整體性理解的基礎上建構我國管理人義務的法律體系。

二、信義義務：私募基金管理人義務統合之根基

（一）尋找私募基金管理人義務的公因式

正如“事物本質”理論所闡明，管理人義務應由其功能及其所棲身的社會關系塑造。因而，如何在不同類型的私募基金中發現共同的構成性因素，就成為我們統合工作的前提性任務。

首先能觀察到的是，私募基金管理人均系富有經驗的專業人士，其所提供的專業服務是其價值核心。這是因為，只有具備驚艷成就和高超水平的管理人才能征服投資人，完成基金設立的“驚險一躍”，此為投資基金“專家理財”特征的體現。另一方面，作為募集資金、獲取收益的集合投資工具，私募基金要求投資人將其資金投入到“資產池”，由管理人統一管理和運作。憑借財產或管理權向管理人的托付，管理人獲得了開放性的權力，從而與投資人分享了財產的收益權和使用權。從這一角度觀察，信托制、公司制、有限合伙制，僅僅具有光譜上程度的差異而已。詳言之，基于信托財產獨立性，“信托制”基金設立以投資人財產移轉為有效條件；孟強：《信托登記制度研究》，中國人民大學出版社2012年版，第6頁。依照資產維持和資產不變的原則，“公司制”基金投資人的財產應鎖定于公司之中，并由管理人負責運營和決策；最后，為避免有限責任淪為投資人謀取利益、逃廢債務的工具，“有限合伙制”基金嚴格限制投資人介入基金管理。

“甘瓜苦蒂，物無全美”。誠然，專家理財與集合投資有助于實現投資人的投資回報，但也因各種名異而實同的“委托—代理”難題，蘊含著管理人濫用控制地位損害投資人利益及懶惰懈怠的道德風險。在經濟高度發達的金融資本主義時代，私募投資的交易結構、工作方式、運作流程都高度技術化了，投資人不再具有專業性知識和能力去識別、評估、判斷相關信息，況且，私募投資市場本身是一個信息不對稱和能力不對稱的高風險市場，判別管理人是否稱職的重要標志就在于他們能在多大程度上獲得競爭對手無法探知的“秘密信息”，例如，擬收購公司的最終報價或目標公司的重組期限。最后且最重要的是，私募基金存在著多樣且重大的利益沖突。舉例而言，由于管理人往往出資甚少，他可能為獲取固定管理費而消極卸責，另一方面，為化解上述矛盾而引入的管理人“跟投”制度，卻可能造成意料之外的結果：管理人可能選擇最容易、最確定、而非最有價值的投資項目（Cherry Picking），或做出對他們自己而非投資人最有利的投資安排，又或從其管理的其他基金輸送利益。Ferran E， Regulation of Private Equity – Backed Leveraged Buyout Activity in Europe， European Corporate Governance Institute working paper， May 2007， at SSRN： http：//ssrn.com/abstract=989748， 最后訪問時間：2015年8月1日。更有甚者，收購交易中還存在管理人和目標公司管理層合謀的情形，此時，雙方都存在最大化自身利益而侵害私募基金及目標公司的激勵。就在2007年上半年，特拉華州法院就做出多項判決，明確私募基金和目標公司交易時應承擔更嚴格的披露義務。參見Drury Lloyd L.， Private Equity and the Heightened Fiduciary Duty of Disclosure， 6 NYU Journal of Law & Business （2009）， p112.放寬視野看，當前我國資本市場環境充滿挑戰，被投資企業表現不佳，這一系列外部不利因素都給私募基金的未來蒙上了陰影。可以預見，如果私募基金盈利持續不振，在其迅猛發展期間所掩蓋的投資人和管理人的利益沖突必將愈加顯露。

由于“預見成本”（因投資人的有限理性以及管理人所提供服務的事后評價機制，使得雙方不能預見到所有的或然狀態）、“締約成本”（即使雙方可以預見到，以一種雙方沒有爭議的語言寫入契約也很困難）和“證實成本”（關于管理人執行效果的信息對雙方是可觀察的，但向法院等第三方不可證實）的存在，無論是投資人保護自身利益的成本，還是管理人給投資人建立信任的成本，都遠超各自的收益，這就是“資本”和“知本”相互結合時面臨的“雙邊信任困境（Double Trust Dilemma）”。[美]羅伯特·庫特、[德]漢斯-伯恩特·謝弗：《所羅門之結：法律能為戰勝貧困做什么？》，張巍、許可譯，北京大學出版社2014年版，第3頁。而當市場與合同法無法為雙方提供保護時，就需要設計出特殊的法律機制以達成合作：[英]馬丁·利克特：《企業經濟學：企業理論與經濟組織導論》，范黎波、宋志紅譯，人民出版社2006年版，第43頁。其既切實保障投資人權利，又能給管理人容留自由決策空間。我們將這樣一套制度稱為“信義法（Fiduciary Law）”。

（二）信義法：私募基金管理人義務的根源

Fiduciary一詞源于拉丁文中的“fiducia”，本意為“信任（trust）”或“信賴（reliance）”。Baskerville v. Thurgood （1992）， 100 Sask. R214.盡管在詞源和歷史上，Fiduciary與衡平法上的信托密切相關，但作為一個高度靈活性概念，它不但內在于羅馬法以降的大陸法之中，而且被陸續運用到18世紀的英美代理法、合伙法和19世紀末的公司法中。關于信義法在不同法系中的演進，參見Tarmar Frankel， Fiduciary Law， New York： Oxford University Press， 2011， pp80—98.20世紀以來，從“醫生與病人”、“藥劑師與顧客”到“銀行與存款人”，再到“特許人與被特許人”、“許可（license）的授予者與受領者”，其范圍不斷拓展。參見 L. S Sealy， Fiduciary Relationships， 20（1） Cambridge Law Journal（1962）， pp69—81.Fiduciary的變遷從《布萊克法律辭典》的權威釋義中即可窺見。根據1979年第五版，Fiduciary是指“一個有著受托人（trustee）特征或者類似于受托人（trustee）特性的人”，Blacks Law Dictionary （5th Ed.）， Saint Paul： West Publishing Co.， 1979， p563.而在2009年第九版中，它變成了“完全為他人利益行事，對他人負有善意、信賴、信任以及誠實義務（good faith， trust， confidence and candor）的人；在管理他人金錢或財產時必須適用高度注意義務的人”。前引B25， p702.Fiduciary的開放性使其橫跨信托法、代理法、合伙法、公司法、合同法、侵權法等多種法律制度，包容代理人、董事、合伙人、管理人、顧問等形色各異的法律主體，這也為一部獨立的法律門類——Fiduciary Law奠定了基礎。考慮到Fiduciary遠非“信托”所能涵蓋，而其行為標準亦高于營營得得之人（只追求自己利益的人），本文用“信義”作為中文譯名，以兼顧“信任、誠實、合宜”多種內涵。相應地，圍繞Fiduciary所發展出的統一“信義法”匯聚了與信托具有“家族類似”特征的法律制度，有助于在一致性原則的基礎上，因地制宜地適用或創設信義規則，從而將不同類型的受信人從既有法律的重重限制中解放出來。從主體、義務和責任的規范結構出發，信義法涉及到“誰是受信人？他又對誰承擔義務？承擔了何等義務？違反義務又有何后果”等一攬子議題，參見Leonard I. Rotman， Fiduciary Laws “Holy Grail”： Reconciling Theory and Practice in Fiduciary Jurisprudence， 91 B.U. L. Rev. （2011）， pp 937—945.鑒于它們均依托于基礎性的信義關系（Fiduciary Relationship）架構，我們的考察不妨從此著手。Leonard Ian Rotman， Fiduciary Law， Toronto： Thomson Canada Lt， 2005， pp2—3.

（三）信義義務：私募基金管理人義務的核心

信義關系因所棲身的具體場景而面貌不盡相同，不過其基本特征卻始終如一，那就是“一方對另一方充分信任并依賴于另一方的判斷，或一方負有保護另一方利益之特別義務”。Auriga Capital Corporation， et al v. Gatz Properties， LLC， et al， CA 4390-CS.美國學者塔瑪·弗蘭科（Tamar Frankel）對信義關系做了更細致的描繪：其一，受信人提供的主要是專業性較強的服務；其二，為了有效進行服務，受信人被授予了財產或權力；其三，存在受信人濫用財產或權力，或者不提供預期服務的風險；其四，委托人自己或市場不能保護其免遭上述風險，或者，委托人建立信任的成本比其從中可能獲得的收益還要高。前引B23 Tarmar Frankel書，p6.“委托—代理”理論進一步揭示了信義關系的內在機理：即所有權與控制權分離、寬泛的授權以及行為和結果的信息不對稱等三者相互作用，引發了委托人與受信人之間的“侵占—激勵”困境。參見Robert Cooter & Bradley J. Freedman， The Fiduciary Relationship： Its Economic Character and Legal Consequences， 66 N.Y.U. Law Review （1991）， pp1045—1047.顯而易見，無論是作為經濟形式，還是法律組織，私募基金均與信義關系在形式和實質上高度契合，這使得信義法塑造了私募基金的深層架構，進而成為私募基金的缺省規則（default rules）。

為化解信義關系中的委托—代理問題，法律最初采取“去權（disempowerment）”策略，盡可能縮限受信人的權力，以保護其不當行為給委托人帶來損失，John Armour， Henry Hansmann & Reinier Kraakman， Agency Problems and Legal Strategies， in The Anatomy of corporate Law： A Comparative and Functional Approach（Reinier Kraakman et al. 2004）， pp21—31.公司法上的“越權規則”和投資基金的“法定名錄規則”便是適例。然而，由于信義關系往往置身于快速變化的環境中，去權策略在制約受信人“為非”的同時，也制約了“行善”。因此，人們不得不改弦更張，用“信義法”規制取代之前的“去權”策略。John H. Langbein， The Contractarian Basis of the Law of Trusts， 105 YALE L.J. （1995）， p643.要言之，受信人一方面在事前被授予寬泛的決策權，可另一方面，委托人在事后有權檢視受信人行為是否合乎其最佳利益，一旦發現受信人違背義務，便可以主張損害賠償并剝奪其收益。就此而言，信義法可謂是以“信義義務（Fiduciary Duty）”為核心的一套“阻嚇（Deterrence）”機制。

精確界定“信義義務”十分困難，它不但因信義關系、財產所有方保護自身利益的能力以及受信人和委托人協議的不同，在范圍、強度和內容上判然有別，況且，其本身尚在不斷演進當中。由于信義義務的主旨在于降低委托人的風險，那么從功能主義的進路，我們可以將其大致分為與受信人濫用受托財產和權力引致風險相關的義務，以及與受托人不當履行造成損失相關的義務。詳言之，前者為“忠實義務”，要求受信人負有為委托人謀求最大利益之積極義務以及不得損害委托人利益的消極義務，其核心是受信人不得將自己的私利置于與委托人利益相互沖突的位置；后者為“勤勉義務”，要求受信人以合理的注意、能力和勤勉從事管理行為，在充分了解所有可合理取得的重要信息后，方能做出決定。不過，忠實義務偏重于受信人追逐私利的理性行為，而遺漏了非經濟的不正當動機；勤勉義務則局限于受信人客觀的技術能力，而無法對其在自由裁量權范圍內惡意行事予以問責。為此，美國特拉華州法院晚近發展出“誠信義務（good faith）”規則，要求受信人秉承善意地行使權力和承擔責任，不得違反公認的特定行為準則、組織內部的決定程序和強制性法律規定。Melvin Aron Eisenberg， The Divergence of Standards of Conduct and Standards of Review in Corporate Law， 62 FORDHAM Law Review （1993）， pp449—454.“誠信義務”不但填補了忠實義務和勤勉義務的法律空隙，而且還與我國《信托法》和《合同法》下的“誠實信用義務”保持了融貫，故此筆者將之作為一項自立的（free-standing）信義義務類型，最終形成了目標、能力、態度的信義義務三元結構。朱羿錕：《董事問責標準的重構》，北京大學出版社2011年版，第18—29頁。

不難發現，從勤勉義務到忠實義務，再到誠信義務，受信人的義務逐漸靈活和開放，總體表現為框架式的行為標準（standard），而非精確性的行為準則（rule）。因此，與其說信義義務是受信人事前的操作指引，毋寧是法院事后解釋和矯正雙方之間“不完全合同”的裁判指引。通過將各種具體情事納入考量，信義義務降低了當事人磋商的交易成本，但其不確定性卻引發了另一種成本——法院的決策成本（decision cost）。Louis Kaplow， Rules Versus Standards： An Economic Analysis， 42 DUKE L.J. （1992）， pp557—629.為平衡和最小化上述兩種成本，我們一方面應重新回到信義關系在私募基金中的現實場景之中，用類型化的方式細化管理人義務，通過建設性的行為規范提升可預期性；另一方面有必要從法院審理的角度梳理管理人義務的審查機制，通過明晰化的裁判標準降低司法成本。基于此，筆者擬以信義義務的三分法為框架，以私募基金的募集設立、日常運作、投資與退出為主線，希冀建構出體系性與操作性兼備的管理人義務制度。

三、私募基金管理人義務之建構：行為標準與裁判標準之交錯

（一）忠實義務

利益沖突具有本質上的危險，為此首先應引入管理人忠實義務的一般條款，即管理人須以基金利益及其投資人利益為最高行為準則，不得利用基金財產為自己或其他人牟取利益。作為信義義務的核心，忠實義務不但體現于私募基金的整個流程之中，而且應受到最高司法標準——“整體公平（entire fairness）”之審查，以維護投資人利益。參見Weinberger v. UOP， Inc.， 457 A.2d 701（Del. 1983）.按照私募基金的流程，該等“整體公平”可分為募集階段的“公平對待義務”、投資與退出階段的“公平交易義務”以及管理階段的“競業禁止義務”。

“公平對待義務”要求管理人公平對待每一個投資人，而不得不合理地歧視或優待，以避免投資人之間的利益沖突。該義務在1985年Cowan v. Scargill一案被重申，并被英國金融服務局的《業務準則》（Principles for Businesses）第1.1（6）、（8）條所明確。參見Cowan v. Scargill， CH.270，287. （1985）.在Cowan 案中，梅加里（Megarry）法官強調：“受信人”（管理人）必須為了現在和未來的所有“受益人”（投資人）利益而行事，從而應在不同類型的“受益人”（投資人）之間保持中立。就此而言，公平對待義務并非要求僵化地遵循形式平等原則，毋寧是期待管理人不能因個人偏好或未盡到應有的注意而忽視某個或某類投資人的利益，而應采取誠信的行為來區分和平衡多元化的投資人利益。實踐中，管理人往往根據投資的多寡將投資人劃分為“主要投資人”與“一般投資人”，根據投資收益需求和風險承受能力將投資人劃分為“優先級投資人”與“次級投資人”。不同類型的投資人在基金管理費的收取、利潤分配順序以及績效分成比例方面均存在差異。為此，管理人應向投資人充分說明上述區隔對待安排，并在投資文件中對不同類型投資人的利益沖突及解決辦法予以披露，在投資人知情基礎上獲得其同意。不僅于此，基于法律、稅務、監管、財務、人數限制等理由，管理人可能同時或先后創建多支基金進行投資。所以，“公平對待義務”除了上述公平對待不同投資人的義務外，還包括了公平對待不同基金的義務。為此，管理人應保證對各基金投入同等的管理時間和精力，從而提供同等質量的服務。同時，管理人應向潛在投資人披露現有基金狀況和將來基金計劃，通過投資人選擇權行使來化解可能的利益沖突。

“公平交易義務”源于英國法律委員會1995年的《信義義務與規制規則》（Fiduciary Duties and Regulatory Rule）和2013年的《投資中介機構信義義務》（Fiduciary Duties of Investment Intermediaries）規定的“禁止沖突規則（No Conflict Rule）”和“禁止獲益規則（No Profit Rule）”，Law Commission， Fiduciary Duties of Investment Intermediaries： A Consultation Paper， London： Stationery Office， 2013， p70.旨在解決因基金對外投資或投資退出產生的管理人利益沖突問題，特別當管理人是交易相對方或與之存在經濟利益等其他密切聯系之時，這又被稱為“自我交易（self-dealing）”。一般而言，可能引致“公平交易義務”的“自我交易”具有如下特征：參見施天濤：《公司法》，法律出版社2005年版，第482—484頁。（1）管理人直接或間接地與基金發生交易，尤以后者為常見，意即基金的交易對手是管理人的關聯人，包括但不限于管理人的近親屬及其控制的實體、管理人管理的其他基金及其投資的實體。（2）管理人直接或間接地與該交易存在利益關系。（3）該交易將導致利益沖突。（4）該交易必須具有重要性（material）。鑒于一概禁止自我交易是不可能完成的任務，而且自我交易并非一概有損基金利益，各國均使用“公平交易”——這一安全港規則部分承認“自我交易”的正當性。這里的“公平”首先指向了“程序”，即應綜合考量交易做出的時點、發起方式、交易架構、談判過程、批準過程。其次，“公平”還意味著“價格公平”，也就是基金所放棄的利益大致上和得到的利益對等，換言之，管理人使基金所付出的代價不得高于給予利益相關方外第三人的代價。參見Flieger v. Lawrence， 361 A.2d 218 （Del 1976）.而相關的第三人代價，則可以通過市場檢驗、基金顧問委員會或專家評估等方式確定。

作為一種消極忠實義務，“競業禁止義務”在我國《合伙企業法》第32條第1款、《公司法》第148條均有所體現，其旨在促使管理人專注于基金事務的管理，并限制管理人利用其地位攫取私募基金的商業機會。此處的“競業”不僅包括與本基金既有經營范圍相同或類似的業務，也涵蓋對本基金帶來替代性或市場分割效果的業務；參見[韓]李哲松：《韓國公司法》，吳日煥譯，中國政法大學出版社1999年版，第502頁。不僅包括基金實際經營的業務，還涵蓋基金已經決定投資并著手準備的業務或暫時休止的業務。參見[日]末永敏和：《現代日本公司法》，人民法院出版社2000年版，第147頁。就競業禁止的具體形態而言，可分為“禁止管理人在開展競爭性業務的其他基金擔任管理人”和“禁止管理人和本基金一起競爭相同的交易機會”，前者宜簡化為“禁止兼職”，后者則應從英美法中的“禁止掠奪商業機會”加以把握。借用ALI《公司治理指南》（Principle of Corporate Government）第505條的表述，我們可以把私募基金的商業機會界定為：（1）與管理人的職責履行有關，或者在相應環境下管理人應合理地相信提供該機會的人是希望將該機會提供給基金；（2）利用基金信息或財產所產生的業務機會；（3）與基金正在從事或準備從事的商業活動有關的業務機會。盡管如此，管理人下述情形下對商業機會的利用不視為對公平對待義務的違反：（1）基金以正當程序放棄該等商業機會，或者缺乏財務能力實際利用該等商業機會；（2）第三方拒絕與該基金交易。

公平對待義務、公平交易義務、競業禁止義務從正反兩方面劃定了管理人履行忠實義務的邊界，另一方面，與寬泛的忠實義務相伴的是稀薄（thin）的法院裁判標準。這是因為，管理人不只是幫助投資人實現資產增值，其本身也能夠獲得部分投資獲利，尤其是在管理人以自有資金跟投的情形下，管理人同樣是投資人。利益的共同性使得管理人和投資人之間并非涇渭分明，這凸顯了私募基金的特殊性，并對忠實義務產生了層層遞進的影響。首先，法院在處理利益沖突的案件時，不但要思考利害關系是否重大，更要判斷卷入爭議的管理人之獨立性實際上是否受到妨礙。參見Cede & Co. v. Technicolor， Inc，663 A. 2d 1134，1151.（Del. Ch. 1994）.基于特定管理人的主觀認定而非類似情形下理性人的客觀認定，使得法院盡量審慎，避免將忠實義務適用到“非重大利益沖突”的情形中。其次，對于落入忠實義務范圍的管理人行為，亦應在安全港設計上適當放寬，將全體投資人事前授權、批準或事后追認的一般規則修改為占表決權多數之投資人的特別規則，以避免因為一致決議的過苛要求造成商業機會喪失。不過，為避免投資人被管理人誤導或“控制”，這時的管理人應承擔充分信息披露的義務。最后，考慮到私募基金投資多投資于快速成長的高風險企業，法院對“公平交易”的考量應側重于“程序公平”，而非資產價值、未來預估、營收能力、財務合理性等“價格”因素。

（二）勤勉義務

雖然管理人的一般“謹慎勤勉”義務早已在我國樹立，但其行為標準和具體內容尚無定論。《合同法》和《信托法》多從羅馬法的“善良家父”標準出發，要求受托人應超出處理自己事務付出的努力，承擔更高的注意義務，即采用“輕過失標準”。參見屈茂輝：《論民法上的注意義務》，載《北方法學》2007年第1期，第22—24頁。《公司法》則將“考慮與其同等地位的人在類似情況下可能做出的判斷”作為董事勤勉義務的依據。參見2009年《上海證券交易所上市公司董事選任與行為指引》第6條。據此可推知，管理人勤勉與否，應衡諸相當知識和經驗之人對于一定事件所能注意者加以客觀評判，至于其在主觀上有無該等知識或經驗，在所不問，此為“抽象的輕過失”標準。曾宛如：《公司管理與資本市場法制專論（一）》，學林文化出版社2002年版，第24頁。然而，該等普遍性的義務標準并不完全適用于私募基金。首先，私募基金在高收益的同時蘊含巨大風險，如果僅僅因輕過失管理人就必須承擔首位的個人責任，勢必降低行事的積極性。除弊莫如興利，與輕過失可能造成的損失相比，激勵管理人充分運用專業知識、技能，發揮投資熱情顯得更為重要。其次，私募基金比其他類型商事組織更強調迎擊風險（risk taking）這一面向，法院對于風險可能擁有識別能力，但絕無評估能力，因此應盡量尊重（respect）或禮讓（deference）管理人之決定，不得以脫離實際的約束條件，以一般操作或事后判斷來推翻。參見In re J.P Stevens & Co.， Inc. Shareholders Litigation， 542 A. 2d 780（Del. Ch. 1988）.故此，我們傾向于降低勤勉義務標準，轉而借鑒1994年美國《統一合伙法》和特拉華州公司法中的“重大過失”標準，即只有管理人作出決定缺乏任何理由、不履行基本職責、不計后果或無視投資人行事時才承擔法定責任。Edward P Welch， Andrew J. Turezyn， Folk on the Delaware General Corporation Law： Fundamentals， New York： Aspen Law & Business， 1998， p102. 就法律解釋論而言，我國《合伙企業法》第35條亦規定了合伙企業經營管理人員的故意或者重大過失標準，該條可作擴張解釋，從而類推適用于管理人。

誠然，管理人勤勉義務的邊界會因私募基金投資風格和定位及其活動的復雜性、緊急性而大相徑庭，但為尊重內部自治、減少司法干預、提升可預期性之目的，法院的裁判標準應盡量形式化。依前述私募基金流程，管理人勤勉義務可主要分為募集階段的“了解投資人義務”、投資與退出階段的“謹慎投資義務”以及管理階段的“親自管理義務”。

“了解投資人義務”源自“投資人適當性原則”，即管理人應對潛在投資人的財務狀況、投資目標、風險認知和承受能力等進行充分了解和評估，以確保他們與私募基金相匹配。參見校堅、任祎、申屹：《境外投資者適當性制度比較與案例分析》，載《證券市場導報》2010年第9期，第48頁。作為一個不同于日常生活的“投資（投機）領域”，私募基金危機四伏，遠非一般民眾所能消受。為防止“非合格投資人”遭致莫名損失，管理人負有審查和遴選責任，采取合理方式獲取投資人的足夠信息，以保證其擁有適當的投資經驗、專業知識和風險承擔能力。雖然我國《私募基金管理辦法》第16、17條對此義務業已明確，但一個問題懸而未決：如何認定管理人已經履行了核查義務？實踐中，管理人出于信息不對稱和招徠投資人的考慮，通常以投資人書面承諾的方式卸除自身義務。而《私募基金管理辦法》下投資人必須承諾符合“合格投資人”條件并對虛假承諾承擔責任的規定，進一步將習慣做法合法化，“了解投資人義務”實質上被豁免了。為此，我們建議投資人承諾并非管理人盡責的證明。相反，材料的完整性和方法的完備性才是管理人履行義務的關鍵：一方面，管理人對投資人審慎調查的內容應擴張到收入情況、賦稅情況、知識背景、從業經驗、年齡、家庭負擔等可能影響其投資的諸多方面；另一方面，管理人應根據科學、統一和透明的統計程式，以可重復檢驗的方法做出投資人是否適當的判斷。

“謹慎投資義務”植根于美國《統一謹慎投資人規則》和《信托法重述（第3次）》。參見張敏：《信托受托人的謹慎投資義務研究》，中國法制出版社2011年版，第84頁以下。不過，區別于美國法中謹慎投資與現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）下實質性任務（Substantive Tasks）的緊密結合，參見黃素萍：《論信托受托人的謹慎投資義務》，載《政治與法律》2008年第9期，第150—151頁。私募基金管理人的謹慎投資是“過程導向型（process oriented）”的。由于私募基金的規模多小于公募基金，股權的投資和退出也遠比可公開交易的證券困難，加之很多私募基金系基于特定投資項目而設立，被《統一謹慎投資人規則》視為典范的“分散投資（diversification investment）”在客觀上難以適用。關于分散投資要求，參見郭鋒、陳夏等：《證券投資基金法導論》，法律出版社2008年版，第185頁。因此，管理人的謹慎投資義務應摒棄風險收益的管理技術標準以及投資回報表現評價，以聚焦在如下形式要件上：（1）管理人是否制定和完善科學合理的投資策略和風險管理內部細則，有效防范和控制風險；（2）管理人是否分別管理投資人資產和自有資產；（3）管理人是否具備與投資行為相適應的能力和法定資格；（4）管理人在作出決策前是否采取多種方法進行資料搜集與分析，是否尋求律師、會計師和評估師的專業意見，是否慎重考量該決策對于基金在金融資產、關聯企業的利益、收入和資本增值、流動性等多方面的影響。總之，管理人應在了解“所有可合理取得的重要信息”后投資，始符合謹慎投資的要求。

最后，管理人負有私募基金事務執行之責全賴投資人信任，恰如受托人須親自處理委托事務，管理人亦應親自執行管理事務，在未經投資人一致同意或有不得已事由外，不得再委托第三人代為履行，這從我國《合同法》委托合同和《信托法》第30條可以推知。邱聰智：《新訂債法各論》，中國人民大學出版社2006年版，第53頁。私募基金中的“關鍵人條款（Key Man Clause）”便為該義務的鮮明體現：一旦管理人或管理人中（當其為組織體時）的核心人士無法將合理精力投入到基金之中甚至從基金離職，則基金立刻啟動清算程序，或從投資模式自動轉入到持有模式，投資人中止向基金進行資金承諾和后續投資，直至適格的繼任者被指定。有必要補充的是，實踐中，出于團隊激勵、治理結構的制衡以及專業化的多種考慮，常外聘基金管理公司協助管控基金運營，不過，管理人的信義義務并未因之卸除，而是轉變為“復委托”關系中的如下義務：（1）基金管理公司的選任應取得投資人全體同意；（2）管理人不得將核心事項決策權委諸基金管理公司自行決定；（3）管理人在選任或指示時存在過失，仍負有賠償責任。

（三）誠信義務

在信義義務的三元結構中，如果說忠實義務意圖防范基于不良目的之惡意決定，勤勉義務旨在規制基于重大過失之錯誤決定，那么，誠信義務則重在填補以上義務的空隙地帶，即著眼于“利益沖突行為”和“重大過失行為”之間的“有意怠于義務履行或故意忽視責任”行為。參見Clark W. Furlow， Good Faith， Fiduciary Duties and the Business Judgment Rule in Delaware， 1061 Utah L. Rev（2009）， pp1063—1065.誠信義務固然有著強烈的道德意味，但在私募基金的語境中，法院仍須保持克制，以免戕害管理人的決策自由。為此，筆者將管理人誠信義務局限于“合規義務”和“信息披露義務”這兩種客觀誠信，而非主觀誠信上。同時，恰如合同的附隨義務，隨著私募基金的流程而展開，“合規義務”和“信息披露義務”也在不同階段呈現出不同的面向。

自從艾森伯格（Eisenberg）提出合法行事的義務（duty to act lawfully）屬于信義義務以來，受信人的違規行為已被美國特拉華州法院視為欠缺誠信行為，不得援用商事判斷規則加以免責。無獨有偶，在全球視野中，金融機構的管理人員對經營活動的合規性承擔最終責任也成為常態。由此，管理人持續地符合法律文件來行使其職權的“合規義務”構成了誠信義務的關鍵。參見Melvin Aron Eisenberg， The Duty of Good Faith in Corporate Law， 31 DEL. J. Corp L. （2006）， p45.這里的“法律文件”須做廣義理解，不但包括明確的法律規則、規制規則（來自于政府機關或證券交易所等準公共機關），而且包括合伙協議、議事規則和商業慣例。鄧峰：《普通公司法》，中國人民大學出版社2009年版，第450頁。在募集設立階段，該義務體現為嚴守合伙、公司等商事組織法的強制性規定以及不得“非法集資”或變相公募的紅線。在投資階段，該義務一方面要求管理人服從法令，即便某項投資符合投資人最大利益原則也不可故意違法為之，另一方面要求管理人遵循基金的內部程式和運作章法。以基金的項目管理流程為例，其從項目搜索開始，歷經項目篩選、項目立項、項目批準及評估、項目管理等多個環節，每一項環節均可進一步分解為數十項或先后相繼或同時并行的步驟，不可無故簡略。參見隋平、董梅：《私募基金：操作細節與核心范本》，中國經濟出版社2012年版，第149—162頁。在最終的退出階段，無論境內境外上市，還是解散或破產，被投資企業均面臨紛繁復雜的監管規定，遵循具體細微的程序要求，管理人應最大程度促使基金和企業嚴格依法行使，以免陷入“私募黑幕”的違規困境。

“信息披露義務”首先源自我國《合同法》第401條項下的受托人披露要求。另外，我國《證券投資基金法》第47條、第96條、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》第五章“信息報送”均有所涉及，但仍有完善的空間。詳言之，在募集設立階段，“信息披露義務”體現為 “禁止欺詐義務”，即要求管理人承擔“最大限度的善意，完整和公平地披露所有關鍵事實”以及“采取合理的注意來避免誤導”潛在投資人的積極義務。在實踐中，某些管理人往往以言語吹噓或口頭保證的方式對投資人進行欺詐，可相關內容并不會出現在投資意向書、投資協議等正式的法律文件中，導致投資人事后無從獲得司法救濟。對此，筆者建議引入和改進美國《投資顧問法》第204—3條的“宣傳冊規則（brochure rule）”，促使管理人將其投資業績、從業經歷、教育背景寫入投資文件中，并注明“不保證投資本金和收益”。否則，視為對信息披露義務的違反，并承擔由此造成的投資人損失。上述文件無需向監管機構報備，但在訟爭時，相關內容的舉證責任由管理人承擔。在日常運營階段，“信息披露義務”體現為：（1）及時義務。披露義務的存在旨在消解內部人對于外部人的信息優勢，而獲悉信息的早晚，恰是信息優勢的重要因素。因此，對于無需專項索取的信息，管理人應在約定期限內或在特定信息出現后無遲延地報告或通知，以減少信息取得時間上的差距。（2）更正義務。當之前披露信息不正確時，管理人應在發現錯誤之后的合理期限內更正。（3）更新義務。當由于情勢變更，原披露的信息不再正確，管理人即負有更新義務，以免對投資人產生誤導。參見In re Time Warner Inc.9 F. 3d 259（1993）.在退出階段，“信息披露義務”體現為保管和查詢義務，即對于私募基金投資決策、交易和投資人適當性管理等方面的記錄及其他相關資料，管理人應妥善保管并提供投資人查詢服務，自基金清算終止之日起期限不得少于10 年。

結 語

私募基金與信義關系的內在契合使得“信義義務”足以成為統合管理人義務的理論架構，同時，私募基金的特殊性又進一步要求對信義規則做針對性的調適，以隨物賦形地貼合管理人與投資人的信義關系。面對我國管理人義務立法在形式合理性與實質合理性上的雙重欠缺，筆者嘗試著以信義法為工具，采取抽象和列舉相結合的方式對私募基金管理人義務作出通盤考慮。首先，應在私募基金后續立法中增加“忠實義務”，將其與誠實信用、謹慎勤勉一并作為管理人的總括性義務。其次，為避免忠實、誠信和勤勉淪為道德宣示，應借鑒比較法上行之有效的行為標準和私募基金的內在機理將其具象化，從而令“公平對待義務”、“公平交易義務”、“競業禁止義務”、“了解投資人義務”、“謹慎投資義務”、“親自管理義務”、“合規義務”、“信息披露義務”既各安其位，又能與我國《合同法》《信托法》《證券投資基金法》《私募基金管理辦法》《公司法》《創業投資企業管理暫行辦法》和《合伙企業法》無縫對接，通過解釋論的法律操作整理蕪雜的管理人義務、豐富和擴張相關法律條款，實現法律內在體系和外在體系的良性互動。最后，信義義務在本質上不是立法的產物，而是個案生成式的。故此，除了“行為標準”的建構外，還應明晰“裁判標準”，考慮到私募基金及其投資人的特征，法院不應率然進行實質干預，而盡量采取形式性和程序性的措施，以督促管理人和投資人形成有效自治。下表展現了私募基金管理人義務體系的全貌：

最后不得不提醒的是，將“管理人義務”完全體系化是不可能完成的任務。正如克拉克（Clark）所言，“信義義務是一個說不清的概念，它包含著的實際情形沒有人能夠完全預見并加以分類”。Robert Charles Clark， Corporate Law， London： Little， Brown & Company， 1986， p141.也正因如此，信義法才有了不可替代的作用：它恰如一張具有一定格式、但仍留有大片空白的委任狀，需要法院考慮到不斷變化的信義義務特性，加以創造性的填補。但在我國“弱勢司法”的格局下，法院面對復雜的私募投資案件，既無法與監管機構爭奪規制權，又缺乏專業化信息和知識妥當地定紛止爭，投資人憑借信義義務以訴訟形式進行私人執法必然困難重重。因此，在實體法的修改之外，我們還應該將重點放在司法權和行政權的配置變革上，參見許成鋼、[德]卡塔琳娜·皮斯托：《轉型的大陸法法律體系中的誠信義務：從不完備法律理論得到的經驗》，載《比較》（第11輯），中信出版社2004年版，第128頁。讓法院在金融糾紛中擔當更重要的角色，最終與證監會共同成為私募基金市場秩序和投資人利益的維護者。

Abstract：Regulations on the managers obligations of private funds have been scattered in many laws and regulations in our country with several contradictions in form and serious omissions in substance which should be integrated from the very beginning. Fiduciary duty should be the core of the managers obligations since private funds and fiduciary law are integrated in structure. Yet fiduciary duty is situation-oriented which may cause uncertainty in judgments， thus obligations of the manager should be categorized according to the uniqueness and operational process of private funds. In the meanwhile， the judicial review mechanism should be established from the courtroom perspective so as to set up a universal， operational and open system of obligations on managers of private funds.

Key words：private funds manager fiduciary duty fiduciary law