資產證券化的互聯網機會

文/本刊記者 何佳艷

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資產證券化的互聯網機會

文/本刊記者 何佳艷

資產證券化，有人把它稱作是二十一世紀最偉大的一項金融工程的發明，也有人講它是介于直接融資和間接融資之間的第三條道路。之所以把它的位置擺得這么高，最主要的原因，在于它是企業和經濟進入一個徘徊期，甚至于下行期時候的一項非常有效的金融工具。而因為這個金融工具的鏈條非常長，使得社會各方都有機會參與其中，獲得相應的投資機會，所以經濟界普遍把資產證券化作為非常重要的一項金融工具甚至于金融理念來看待。

百萬億級的新增潛力

資產證券化是從上個世紀三、四十年代起步的，它的發端是源于從短期、中短期的信貸組合向長期的信貸組合轉型，之所以向長期信貸組合轉型，是因為在經濟發展過程當中，需要一種長期的信貸資金和市場需求相匹配。這樣一個現象在美國的戰后，尤其是在上世紀六十年代，最開始是圍繞著住房貸款來展開的，然后逐漸開始拓展。這個發展階段大概可以分成起步階段、展開階段、蓬勃發展階段。在2008年金融危機爆發之后，資產證券化的一系列產品也成為各方關注的焦點，它也預示著任何一個金融產品都需要把握一個度。但是不管怎么樣，資產證券化在美國的推進，極大地促進了美國債權市場的發展。到今天美國以債權做標的的市場和以股權做標的的市場，兩個市場規模相比大概是3：1甚至于4：1，而債權市場當中的50％是由資產證券化的產品所構成的。所以可以想像，這樣一個市場的規模是非常海量的。中國目前債權做交易標的的和股權做交易標的的比率大概是1：1的關系，在債權市場一端具有非常巨大的發展空間。目前中國債券市場大概是50萬億元的規模，以美國市場為參照，中國債權市場會從50萬億元逐漸漲到200萬億元，在200萬億元當中存在著資產證券化的潛在機會。

目前中國的資產證券化剛剛起步。中國資產證券化作為一種國家工程是從2005年開始，2008年金融危機之后逐漸停下來，從2012年開始再啟動，2012、2013、2014、2015年出現了跨越式的發展。目前資產證券化的市場還存在著很多問題，這些問題從一個方面看是制約現在市場進一步發展的原因，當然從另外的視角看，它也成為新興的投資機會。

債權市場呼喚互聯網+

“現在的中國債權市場，尤其是以資產證券化作為主要表現的這樣一個市場，在淺層一個典型的問題就是剛性兌付。” 著名投資人，廈門國際金融技術有限公司創始合伙人、董事長曹彤表示，在剛性兌付的底層也可以進一步看有這樣幾個問題，一個問題就是市場的分割，因為我們的市場分成了銀行間的市場、交易所的市場和場外的市場，就使得這樣三類市場，因為監管主體不同，監管規則不同，也決定了成熟度有一定的差異。市場容量也出現了差異，進一步發展的趨勢也出現了差異。三個市場的分割目前講也對資產證券化的發展形成了一定的制約，也使得在有一些市場可以出現的產品，在另外一些市場規則并不包容。

第二個問題在于風險定價機制不完善。目前中國債權市場也罷，固定收益產品也罷，資產證券化的產品也罷，一個非常明顯的問題，就是在風險定價上缺少一些風險定價曲線。中國無風險利率曲線其實是存在的，但是風險收益的曲線是非常不穩定的，這也導致市場目前圍繞資產證券化產品定價，大部分采用的是成本定價法，就是資金成本定價法。機構做一個資產證券化的產品，獲得資金的成本可能是6％，然后在6％的基礎上去加各類的成本，最后可能加出7.5％，7.5％就成為了這一單產品的價格，并不是從風險、違約率、損失率反推過來的，這一點使得價格失真，同時也使得價格非常不穩定，同樣的企業發行的產品，在有的市場里價格是6％，在另一個市場就是4％，非常的不穩定。

第三個方面的問題，就是基礎設施不完備，整個社會圍繞著資產證券化的基礎設施還很有一些欠缺，包括法律方面的，包括稅務方面的，也包括IT技術支撐的。債權類的產品，尤其是資產證券化的產品，隨著產品的分層，要求產品信息要非常對稱，沒有這樣的對稱，相應的IT系統是很難構建的。目前真正意義上的資產證券化的信息系統還非常欠缺，目前能看到的包括銀行、證券、信托在內真正上線的系統恐怕寥寥無幾。

第四個方面，在于資產證券化產品在二級市場的流動性不足。目前資產證券化的產品在一級市場流動性還好，發行量上升的非常快。但是在二級市場的流轉上存在著很大的不足，這個不足在市場的早期影響尚小，隨著市場越來越成熟，它會成為制約市場進一步擴展的一個非常明顯的障礙。

最后一個問題就是信息披露不充分。目前中國市場所能看到的債權類產品，包括資產證券化類的產品，信息是非常有限的，而這部分信息又是比較靜態的，投資人能看到的信息大部分都是發行時候的靜態信息。比如說一個兩年期的產品，發行之后每個月、每個季度、每個年度怎么樣，因為這些信息的變化，導致發行人，導致產品自身的評級產生了哪些變化，這些信息是很難看到的。

由于這樣一些問題的存在，使得中國目前資產證券化的發展還沒有進入到快行道，但也正是因為這些問題的存在，使得從資本視角看，從創新視角看，存在著大量的機會。

如何改善這些問題？目前來看可以從三個方面著手。一是怎么樣利用互聯網的優勢來解決目前資產證券化市場當中信息不對稱、市場不統一、效率不高等問題。互聯網的優勢之一，在于大數據的運用。大數據的運用是非常好的一個發現信息、交互信息的一個方法，一個工具。目前來看，資產證券化的產品在發行環節的信息披露還較為充分，因為監管對于發行機構有很多要求。但在發行后，投后的管理上，信息不對稱的問題較為嚴重。互聯網技術的運用在這個環節將有巨大發揮空間。

第二，就是利用互聯網擴大市場的輻射效應。互聯網的天然優勢是不受地域，不受時間限制，天然有一個跨市場的優勢。現在市場的割裂其實在互聯網的世界里是非常容易解決的。

第三，通過互聯網技術，通過平臺整合，把一個非標準化的東西讓它能夠標準化、模塊化。目前資產證券化二級市場建設不完善，其中相當一部分原因是由于參與主體的不全面、不充分導致的，而這些都是通過互聯網可以解決的。應對參與主體不全面、不充分的另外一個解決路徑就是引入結構化的設計。結構化的設計簡單來說就是怎么樣讓產品分層，怎么樣能夠真正地引入專業投資人。剛兌的問題，其實并不是產品本身的問題，而是投資人的結構不合理的問題。對于老百姓，對于優先級，對于普通購買人，目前打破剛兌還很難，但是對于專業投資人，因其本身就有識別風險的能力，應該承擔相應的風險。所以從這個視角來看，如果能夠完善投資者的結構，會使得資產證券化的流動性，二級市場的兌付性變得更符合市場的規律。

成熟債權基金稀缺

目前資產證券化的持有者結構，簡單地看，政策性銀行、商業銀行和非銀行金融機構，這三個加起來占了87％，真正市場的主體、市場的專業投資人、市場的普通的非機構投資者（老百姓），持有量非常少。但是看另外一個數字，中國的短融中票這一類的債權產品，非法人機構的持有比例達到了將近60％。這樣一個數字的差異，就是目前債權投資基金的機會所在。一個債權市場簡單地講，可以區分成資產端和資金端，而資金端也可以簡單地分成四個部分：短期的無風險的基金、長期的無信貸風險的基金、夾層基金和次級基金。短期基金大部分是貨幣基金。長期基金大致有兩類，或是與保險對接，或是與理財池對接，這兩類并不適合私募債權基金。夾層基金和次級基金則非常適合做私募債券基金，其中夾層基金是在市場比較成熟的時候起到價格發現的作用，還并不適合中國當前的市場。最適合當前做私募債權的是次級基金，次級基金有杠桿效應，投資者購買了次級，可以深度地參與到資產端的風險管理。還因為次級的屬性，可以對標的進行投后管理，使得次級資金的管理者信息更對稱，更可以有效地去獲取風險與收益。

從國內目前市場看，股權市場50萬億元的規模，對應的管理股權基金的資產管理公司有幾萬家。對于債權市場來說，上百萬億元的新增潛力，對應的目前市場上成熟的債權基金卻非常有限。這也就是投資機會所在。