在險(xiǎn)現(xiàn)金流在國(guó)際資源項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用研究

摘要：鑒于凈現(xiàn)值法等在能源項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試中存在的不足，文章借鑒VaR（Value at Risk）的思想，提出把CFaR（Cash Flow at Risk）運(yùn)用于國(guó)際能源項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：相比凈現(xiàn)值等方法，CFaR更能真實(shí)反映投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)狀況，更切合實(shí)際，有利于投資者進(jìn)行決策。

關(guān)鍵詞：在險(xiǎn)現(xiàn)金流；項(xiàng)目；投資；評(píng)價(jià)；阿加德姆

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：10085831（2016）04009707

項(xiàng)目投資決策分析評(píng)價(jià)通常采用定性與定量方法，定性方法有同行評(píng)議、權(quán)威決策等，定量化的決策方法有線性規(guī)劃、非線性規(guī)劃、多目標(biāo)決策等。而在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)，一般采用凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、動(dòng)態(tài)投資回收期、凈現(xiàn)值率、投資凈收益率以及費(fèi)用效益率等指標(biāo)，這些決策指標(biāo)通常是一個(gè)確定值（或期望值）。然而在實(shí)際中，由于受多種因子的影響，這個(gè)所謂的確定值（或期望值）通常是“不確定的”或是呈現(xiàn)某種概率分布，使項(xiàng)目投資決策常常與實(shí)際情況存在較大差異，有時(shí)甚至帶來(lái)誤導(dǎo)或決策錯(cuò)誤。隨著項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的深入研究與應(yīng)用，金融領(lǐng)域的研究成果VaR也被應(yīng)用到項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理中，如李輝將VaR引入到項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理，開(kāi)展了基于VaR的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理[1]；張曼等結(jié)合凈現(xiàn)值法NPV與VaR法，提出了PaR（Project at Risk）評(píng)價(jià)方法，并將其應(yīng)用到項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理中[2]。但是，項(xiàng)目投資是采用現(xiàn)金流現(xiàn)值來(lái)衡量的，而且項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，也是用現(xiàn)金來(lái)還貸款。通常大多數(shù)非金融企業(yè)也是根據(jù)“現(xiàn)金流量”來(lái)管理的[3]。因此，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值適用于投資項(xiàng)目效益評(píng)價(jià)，但不適于項(xiàng)目直接風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試。對(duì)此，Hayt和Song在風(fēng)險(xiǎn)敏感性分析中提出了“在險(xiǎn)現(xiàn)金流”（Cash FlowatRisk，CFaR）的金融風(fēng)險(xiǎn)管理方法，以此反映在一定置信水平下現(xiàn)金的損益量[4]。CFaR是在“在險(xiǎn)價(jià)值”（ValueatRisk，VaR）方法的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的，與在險(xiǎn)價(jià)值在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方面具有很多相似之處，是非金融公司評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的一種有效工具。在險(xiǎn)現(xiàn)金流（CFaR）和在險(xiǎn)價(jià)值（VaR）的區(qū)別在于：VaR首先針對(duì)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行評(píng)價(jià)，然后進(jìn)行綜合分析，其主要應(yīng)用在資本市場(chǎng)或成熟商品市場(chǎng)（如貨幣、商品價(jià)格、利率、信用風(fēng)險(xiǎn)等），對(duì)金融公司較為適用，對(duì)其他類公司則有一定不足。然而，非金融公司除了市場(chǎng)方面的風(fēng)險(xiǎn)外，還有很大一部分風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)、政治法律風(fēng)險(xiǎn)等，并且這些因素不是孤立存在的，不能單獨(dú)評(píng)測(cè)[5]。由于CFaR克服了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)的缺陷，推動(dòng)了CFaR在非金融公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)中的應(yīng)用，尤其比VaR更適于油氣項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。Daniel等把CFaR用于電力行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量。Stein等也把CFaR用于非金融公司風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量，如可口可樂(lè)（Coca-Cola）、戴爾（Dell）、圣哥勒斯（Cygnus）[6]。另外，還有許多作者在“現(xiàn)金流”及其風(fēng)險(xiǎn)方面做了大量研究[7-11]，為風(fēng)險(xiǎn)管理提供了有益的思路。

近年來(lái)，中國(guó)能源供需情況越來(lái)越失衡，對(duì)外能源依托度不斷提高，中國(guó)能源企業(yè)海外投資步伐不斷加快。海外能源投資項(xiàng)目由于投資大、建設(shè)期長(zhǎng)、不可預(yù)知因素多，采用傳統(tǒng)的評(píng)估方法很難準(zhǔn)確估計(jì)投資項(xiàng)目在其生命周期的凈現(xiàn)金流量，因此，如何客觀、準(zhǔn)確、有效地估計(jì)國(guó)際能源投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量及相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)大小，保障項(xiàng)目投資成功，是一個(gè)極為關(guān)鍵的問(wèn)題。CFaR可以精確地估計(jì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的概率分布，將該方法應(yīng)用于國(guó)際能源型項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)度量與管理，便于能源企業(yè)投資決策，無(wú)疑具有重要現(xiàn)實(shí)意義。基于此，本文將介紹CFaR基本理論與方法，然后以中石油公司在尼日爾投資的“阿加德姆（Agadem）石油勘探區(qū)塊”項(xiàng)目為案例，詳細(xì)分析CFaR的應(yīng)用過(guò)程。

一、CFaR的理論基礎(chǔ)

（一）在險(xiǎn)價(jià)值

“在險(xiǎn)價(jià)值”（ValueatRisk，VaR）是20世紀(jì)80年代末J. P. Morgan公司為測(cè)量金融資產(chǎn)需要開(kāi)發(fā)出的一種風(fēng)險(xiǎn)衡量技術(shù)，即指某一項(xiàng)金融資產(chǎn)或資產(chǎn)組合在一定置信度下、一定期間內(nèi)預(yù)計(jì)的最大損失；該方法是為了解決傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法所不能解決的各種問(wèn)題而產(chǎn)生的一種能全面測(cè)量復(fù)雜證券組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方法。按照J(rèn). P. Morgan的定義，VaR度量的是在一定的概率下，在一定持有期某種金融資產(chǎn)（或組合）的潛在最大損失。數(shù)學(xué)公式表示為：Prob（Δp>VaR）≤1-α，其中Δp為資產(chǎn)在一定時(shí)間內(nèi)的損失，VaR為置信水平為α下的在險(xiǎn)價(jià)值。計(jì)算VaR需要考慮三個(gè)影響因素：置信水平、持有期、收益率的分布，而其中最關(guān)鍵的是要確定收益率的分布形式[12]。

（二）CFaR思想方法

CFaR是以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法，通過(guò)建立現(xiàn)金流量與風(fēng)險(xiǎn)因子的數(shù)量模型，刻畫出各種風(fēng)險(xiǎn)因素與項(xiàng)目現(xiàn)金流量變動(dòng)之間的關(guān)系。在項(xiàng)目開(kāi)展中，產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)、匯率波動(dòng)、通貨膨脹、利率變動(dòng)等使項(xiàng)目利潤(rùn)變動(dòng)（假設(shè)存在海外業(yè)務(wù)），以及采購(gòu)原材料價(jià)格上漲使產(chǎn)品成本上升等，這些風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)影響項(xiàng)目現(xiàn)金流。此外，有些項(xiàng)目的現(xiàn)金流量還受到宏觀因素的影響，如政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等。由于不同類型項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的變動(dòng)受到影響的主要風(fēng)險(xiǎn)因子存在很大的差異，因而在構(gòu)建現(xiàn)金流量模型時(shí)要分析確定主要風(fēng)險(xiǎn)因子。

目前，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)敞口計(jì)算有四種通用方法：預(yù)算報(bào)表法、歷史數(shù)據(jù)回歸法、蒙特卡羅模擬法以及方差協(xié)方差法。這四種方法應(yīng)用于不同的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境。在使用CFaR評(píng)價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)先比較這四種方法，采用適宜的評(píng)價(jià)方法。預(yù)算報(bào)表法適用的前提是項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量與過(guò)去的風(fēng)險(xiǎn)因子（單一風(fēng)險(xiǎn)因子或多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子）有較高的相關(guān)性，且風(fēng)險(xiǎn)因子保持不變。可是，面臨多變的環(huán)境及競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)時(shí)，預(yù)算報(bào)表法具有一定的局限性。而且，當(dāng)多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子之間存在交互作用時(shí)，預(yù)算報(bào)表法無(wú)法衡量風(fēng)險(xiǎn)因子在不同路徑作用變化過(guò)程中對(duì)現(xiàn)金流量的影響。歷史數(shù)據(jù)回歸法則是建立風(fēng)險(xiǎn)因子與現(xiàn)金流量的回歸模型，用以衡量風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)現(xiàn)金流量的影響程度，可是，當(dāng)缺少歷史數(shù)據(jù)時(shí)則無(wú)法進(jìn)行回歸和評(píng)價(jià)。蒙特卡羅模擬法則是利用重復(fù)的統(tǒng)計(jì)實(shí)驗(yàn)?zāi)M項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算現(xiàn)金流量分布，其優(yōu)點(diǎn)是克服了風(fēng)險(xiǎn)因子變化時(shí)給評(píng)價(jià)帶來(lái)的困境，并且不受投資項(xiàng)目過(guò)去與未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)因子是否相同的影響，而且現(xiàn)金流量與風(fēng)險(xiǎn)因子間的關(guān)系也可以是非線性，還可以評(píng)價(jià)不同決策或風(fēng)險(xiǎn)因子變化路徑下的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量值。蒙特卡羅模擬法適用的前提是風(fēng)險(xiǎn)因子的分布形態(tài)不隨時(shí)間變化[13]。方差協(xié)方差法則首先利用以往投資項(xiàng)目歷史數(shù)據(jù)，分別計(jì)算各風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)現(xiàn)金流量影響的標(biāo)準(zhǔn)差，再建立回歸模型，計(jì)算項(xiàng)目在險(xiǎn)現(xiàn)金流。方差協(xié)方差法適用的前提是風(fēng)險(xiǎn)因子服從正態(tài)分布。蒙特卡羅模擬法與歷史數(shù)據(jù)回歸法計(jì)算過(guò)程的容易理解，并得到廣泛應(yīng)用。鑒于上述分析，我們采用蒙特卡羅模擬法計(jì)算項(xiàng)目的CFaR值。

（三）基于蒙特卡羅模擬法的CFaR計(jì)算方法

采用蒙特卡羅模擬法計(jì)算CFaR，分為六步：第一步，分析影響項(xiàng)目現(xiàn)金流量的主要風(fēng)險(xiǎn)因子以及現(xiàn)金流量與主要風(fēng)險(xiǎn)因子間的關(guān)系，構(gòu)建回歸模型。第二步，利用歷史數(shù)據(jù)對(duì)回歸模型進(jìn)行回歸，獲得風(fēng)險(xiǎn)因子的回歸系數(shù)。第三步，確定風(fēng)險(xiǎn)因子分布函數(shù)，并確定每個(gè)分布函數(shù)的特征值；同時(shí)，采用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)因子的方差協(xié)方差矩陣。第四步，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因子的方差協(xié)方差矩陣，利用蒙特卡羅模擬技術(shù)隨機(jī)抽取全部風(fēng)險(xiǎn)因子的模擬樣本值。第五步，分別把風(fēng)險(xiǎn)因子的模擬樣本值帶入回歸模型中，計(jì)算相應(yīng)的現(xiàn)金流量，如CF1，CF2，CF3，……，CFn。同時(shí)，計(jì)算期望凈現(xiàn)金流量ECF。但是，對(duì)于投資項(xiàng)目的ECF一般為在某一段時(shí)間內(nèi)預(yù)期收回的凈現(xiàn)金流量。第六，用計(jì)算出的每一現(xiàn)金流量減去ECF，得到現(xiàn)金流量的變化向量，如ΔCF1，ΔCF2，ΔCF3，……，ΔCFn。同時(shí)，把現(xiàn)金流量的變化向量從小到大排列，確定在要求置信水平上的在險(xiǎn)現(xiàn)金流。即如果有1 000個(gè)向量，計(jì)算置信水平為95%的CFaR，按照順序選擇第50個(gè)（1000×5%）向量，可得置信水平為95的CFaR[14]。

二、CFaR在Agadem石油勘探區(qū)塊項(xiàng)目中的應(yīng)用

（一）Agadem石油勘探區(qū)塊項(xiàng)目簡(jiǎn)介

阿加德姆（Agadem）石油勘探區(qū)塊項(xiàng)目是中石油公司與尼日爾政府于2008年6月2日簽訂的合作協(xié)議項(xiàng)目。該項(xiàng)目位于西非的尼日爾共和國(guó)境內(nèi)，阿加德姆（Agadem）石油區(qū)塊總面積達(dá)28 000平方公里，目前已探明石油儲(chǔ)量3.24億桶，計(jì)劃投資50億美元，其規(guī)模僅次于中石油在蘇丹的石油項(xiàng)目[15]。

（二）Agadem石油勘探區(qū)塊項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素分析

石油勘探開(kāi)發(fā)是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的產(chǎn)業(yè)，而海外石油勘探開(kāi)發(fā)則因處于不同的地理環(huán)境、政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其不確定性和風(fēng)險(xiǎn)更是加劇，主要存在地質(zhì)勘探風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)工程風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

其一，地質(zhì)勘探風(fēng)險(xiǎn)，即可采油氣藏的風(fēng)險(xiǎn)。Agadem區(qū)塊處于撒哈拉沙漠腹地，近地表結(jié)構(gòu)復(fù)雜，在Tenere區(qū)塊附近，區(qū)域構(gòu)造位置歸屬于西非裂谷系北部裂陷盆地的尼日爾東部地塹系。區(qū)域地質(zhì)研究表明，Agadem區(qū)塊儲(chǔ)油較為豐富，其地質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)較低。

其二，技術(shù)工程風(fēng)險(xiǎn)，指的是所估算的油氣體積是否精確，儲(chǔ)量和開(kāi)采速度是否與預(yù)測(cè)相近。隨著油氣開(kāi)采的推進(jìn)，儲(chǔ)量的測(cè)定會(huì)逐步精確，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步降低[16]。中石油公司在Agadem區(qū)塊技術(shù)工程各項(xiàng)工作都具備了成功的經(jīng)驗(yàn)與相應(yīng)充足的管理及工程人才，各類技術(shù)工程風(fēng)險(xiǎn)在蘇丹的經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上都可以事先進(jìn)行控制與化解，其技術(shù)工程風(fēng)險(xiǎn)較小。

其三，政治風(fēng)險(xiǎn)，指的是因資源國(guó)政治環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，造成項(xiàng)目無(wú)法按照合同嚴(yán)格、完整執(zhí)行而帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)損失。從尼日爾的國(guó)家政治歷史看（中國(guó)外交部提供數(shù)據(jù)）[17]，當(dāng)前政局非常不穩(wěn)定，易發(fā)生政權(quán)更迭，易導(dǎo)致稅收增加或國(guó)有化運(yùn)動(dòng)，使Agadem區(qū)塊面臨的政治風(fēng)險(xiǎn)較大。另外，因其豐富的資源，在全球新的石油地緣政治格局中，西非幾內(nèi)亞灣地區(qū)以及里海沿岸等地區(qū)的地緣政治價(jià)值開(kāi)始凸顯，導(dǎo)致尼日爾國(guó)的地緣政治非常敏感，加大了該國(guó)的政治風(fēng)險(xiǎn)。

其四，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，是指因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生改變而給項(xiàng)目投資回報(bào)帶來(lái)的不利影響，這種變化可以是全球性的和地區(qū)性的。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)包括油價(jià)、匯率、資源國(guó)的通貨膨脹率、融資規(guī)模及貼現(xiàn)率、成本水平、財(cái)稅制度、油氣儲(chǔ)藏規(guī)模等不確定性產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）Agadem區(qū)塊項(xiàng)目的CFaR分析

按照石油勘探項(xiàng)目的流程，把Agadem區(qū)塊項(xiàng)目分為決策、勘探、工程開(kāi)發(fā)、工程收尾結(jié)束四個(gè)階段。

1.勘探投資的風(fēng)險(xiǎn)

勘探一般分為區(qū)域勘探、預(yù)探與油氣評(píng)價(jià)階段。區(qū)域勘探階段是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行勘探的參數(shù)井、區(qū)探井工作完成后，估算出可能的遠(yuǎn)景資源量和存在的概率，根據(jù)這些數(shù)據(jù)作出是繼續(xù)勘探還是放棄勘探?jīng)Q策。由于尼日爾Agadem區(qū)塊勘探費(fèi)用缺少數(shù)據(jù)，在分析中我們采用類似勘探項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行估計(jì)。為了便于比較與統(tǒng)計(jì)分析，通常采用“單位油氣勘探成本”指標(biāo)予以評(píng)價(jià)。

單位油氣勘探成本=全部勘探投資（萬(wàn)美元）/探明可采儲(chǔ)量（萬(wàn)噸）

其中，探明可采儲(chǔ)量的計(jì)算，可根據(jù)油藏采收率經(jīng)驗(yàn)類比法獲得。Agadem區(qū)塊項(xiàng)目采用水壓驅(qū)動(dòng)，油藏的采收率為30%～50%。根據(jù)Agadem區(qū)塊已探明儲(chǔ)量為3.24億桶，等于4 536萬(wàn)噸石油儲(chǔ)量。按照可開(kāi)采率計(jì)算（水驅(qū)動(dòng)型：30%～40%），探明可采儲(chǔ)量為1 360.8～1 814.4萬(wàn)噸，由此Agadem區(qū)塊項(xiàng)目的勘探總費(fèi)用約為6.42億～8.57億美元。

另外，還需要對(duì)石油儲(chǔ)量的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。根據(jù)研究，絕大多數(shù)與油氣相關(guān)的地質(zhì)參數(shù)服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。而油田的規(guī)模=油田面積×平均凈油層厚度×油氣采收率，這里油田面積為油氣圈閉面積。因此，通過(guò)該等式計(jì)算可獲得Agadem區(qū)塊油田規(guī)模的概率分布狀況。

設(shè)Agadem區(qū)塊規(guī)模為V，采油面積為S（km2），平均凈油層厚度為d，采收率為r。則Agadem區(qū)塊規(guī)模為：V=S×d×r。

依據(jù)Capen等人的研究，油田面積、平均凈油層厚度、油氣采收率呈正態(tài)分布地質(zhì)學(xué)家認(rèn)為采用正態(tài)分布，將更好地預(yù)測(cè)油氣儲(chǔ)量中的參數(shù)。但是Agadem區(qū)塊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)無(wú)法獲得，我們只能采用一般油田的經(jīng)驗(yàn)值來(lái)估算它的S、d、r的均值與方差。

在實(shí)際采開(kāi)中，陸地上油田最小采油面積為0.04～0.24 km2，最大面積為2 000 km2；可開(kāi)采的最小油層厚度為1米左右，最大的為334米；而中石油在蘇丹的項(xiàng)目中，其油層厚為91.5米，凈厚度33.5米，儲(chǔ)量40億桶，而Agadem區(qū)塊的地質(zhì)構(gòu)造年代、結(jié)構(gòu)與蘇丹項(xiàng)目基本相同。因此對(duì)于Agadem區(qū)塊取蘇丹項(xiàng)目油層厚度最大值91.5米。

陸地上油氣采收率最小為25 000桶/km2，即3 500噸/km2；油氣采收率最大為300 000桶/km2，即42 000噸/km2，而采收率通常在30%左右（石油采收率見(jiàn)表1），所以選擇最大采油率為33 478噸/km2。然而，根據(jù)目前Agadem區(qū)塊的石油探明儲(chǔ)量3.24億桶，按照30%的采收率，最少可采1.072億桶原油；另依據(jù)每平方公里的采收率，該區(qū)塊的采油圈閉面積至少為：1.072×108/300000=357.34 km2。對(duì)此，可以根據(jù)這些數(shù)據(jù)分析出面積、平均凈油層厚度、油氣采收率呈正態(tài)分布的參數(shù)（表2）。

根據(jù)表2中的數(shù)據(jù)對(duì)Agadem區(qū)塊項(xiàng)目的儲(chǔ)量風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行模擬分布，見(jiàn)圖1、表3。從表3可知，Agadem區(qū)塊項(xiàng)目最保守的可采儲(chǔ)量為37 608萬(wàn)噸（0%的百分位），平均可采儲(chǔ)量為107 140萬(wàn)噸（50%的百分位），最大可采儲(chǔ)量為307 913萬(wàn)噸（100%的百分位）。另外，還可以知道，有90%的概率Agadem區(qū)塊項(xiàng)目原油可采儲(chǔ)量在64 196萬(wàn)噸（10%的百分位）以上。

（2）每年原油價(jià)格Pi。原油價(jià)格是波動(dòng)的，因此利用2007-2009年每月原油價(jià)格數(shù)據(jù)對(duì)原油價(jià)格的分布進(jìn)行分析。國(guó)際市場(chǎng)原油交易形成了三種基準(zhǔn)價(jià)格，即英國(guó)倫敦國(guó)際石油交易所北海布倫特原油價(jià)格、阿聯(lián)酋迪拜原油價(jià)格以及美國(guó)紐約商品交易所輕質(zhì)低硫原油價(jià)格。非洲、中東和歐洲地區(qū)所產(chǎn)原油在向西方國(guó)家供應(yīng)時(shí)通常采用布倫特原油期貨價(jià)格作為基準(zhǔn)價(jià)格，對(duì)此我們選擇布倫特原油價(jià)格為分析數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)分析獲得原油價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，均值為571.20美元/噸，標(biāo)準(zhǔn)差為175.22美元/噸。

（3）礦產(chǎn)稅率Tr。根據(jù)尼日爾國(guó)家的規(guī)定，原油產(chǎn)品的礦產(chǎn)稅率為12.5%。當(dāng)然如果發(fā)生政策變化這個(gè)稅率可能調(diào)整。

（4）每年的操作成本Ci。國(guó)際上平均采油成本為3.7美元/bbl左右，即27.2美元/噸，因此在分析中采用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，因此每年的采油成本Ci=27.2×Qi= 27.2×V×ri。

（5）每年的投資額Ii。由于投資是在生產(chǎn)期間，其來(lái)源可分為兩部分，一部分是初期投資，需要中石油公司直接投資，而另一部分是生產(chǎn)過(guò)程中出售原油產(chǎn)品收回資金的再投資，但是在分析中可以作為總投資額。

（6）許可證費(fèi)用ZCi。根據(jù)尼日爾國(guó)的法律規(guī)定，設(shè)勘探許可證期限為4年，開(kāi)采許可證的期限為15年，前4年的許可證費(fèi)用每年為9 789.78萬(wàn)美元，后面的11年許可證費(fèi)用每年為9 780萬(wàn)美元。如果非洲法郎與美元的兌換匯率波動(dòng)較大，則許可證費(fèi)用會(huì)有較大的波動(dòng)，即存在不確定性。但是為了簡(jiǎn)化分析，暫不考慮這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

（7）政治風(fēng)險(xiǎn)損失PCt。政治風(fēng)險(xiǎn)具有泊松分布的特點(diǎn)，但其造成的損失卻是其他類型的分布。為了便于分析，把政治風(fēng)險(xiǎn)都?xì)w為礦產(chǎn)稅風(fēng)險(xiǎn)。

（8）其他變量值的確定。在分析中，設(shè)折現(xiàn)率irr=10%；勘探費(fèi)用（發(fā)現(xiàn)成本）取平均成本，即EPC0=7.495；由于Agadem計(jì)劃在3年內(nèi)投資50億美元，把該投資額按年分為三部分，第一年投資占總額的40%，第二、三年分別占投資總額的30%，即第一年投資20億美元，第二、三年分別投資15億美元。

基于上面變量（風(fēng)險(xiǎn)因子）的分析與數(shù)據(jù)確定，可以對(duì)Agadem區(qū)塊項(xiàng)目的CFaR進(jìn)行分析，獲得凈現(xiàn)金流均值為3 113.07億美元，標(biāo)準(zhǔn)差為157.933。其他指標(biāo)見(jiàn)表4，凈現(xiàn)金流的概率分布見(jiàn)圖2。從表4可以看出，該項(xiàng)目以100%的概率收獲482.33億美元，以90%的概率收獲1 459.17億美元，即CFaR100%=482.33億美元、CFaR90%=1459.17億美元。

而對(duì)于政治風(fēng)險(xiǎn)，如果假設(shè)發(fā)生提高礦業(yè)稅率1倍，則該項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流均值為2 604.35億元，降低508.72億美元；以概率100%的收益為197.07億美元，以概率90%的收益為1 188.58億美元，即CFaR100%=197.07億美元、CFaR90%=1 188.58億美元，分別下降285.26億美元、270.59億美元。另外，按照尼國(guó)政府所占股份分配利潤(rùn)，如尼國(guó)政府所占股份為40%，則中石油將至少分得利潤(rùn)118.242億美元。

此外，我們采用凈現(xiàn)值的方法對(duì)Agadem項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，根據(jù)式（2）分析測(cè)算，該項(xiàng)目投資凈現(xiàn)值為282.73億美元。通過(guò)上述兩種方法評(píng)價(jià)結(jié)果顯示：中國(guó)石油公司應(yīng)該投資Agadem項(xiàng)目，并且該項(xiàng)目有廣闊的前景。

但是，通過(guò)比較凈現(xiàn)值與CFaR兩種方法發(fā)現(xiàn)：凈現(xiàn)值僅評(píng)價(jià)了項(xiàng)目的收益效果，忽略了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)；而CFaR不僅測(cè)試了項(xiàng)目的收益效果，更是把不同收益狀況與風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合，全面體現(xiàn)了投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)情形，更切合實(shí)際。

三、結(jié)論

論文通過(guò)探討凈現(xiàn)值等方法關(guān)于能源項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的缺陷，結(jié)合VaR的方法，提出在國(guó)際能源項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中運(yùn)用在險(xiǎn)現(xiàn)金流（CFaR）的方法，擬解決凈現(xiàn)值法或自由現(xiàn)金流方法等在投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試中存在的不足。通過(guò)以中石油公司在尼日爾投資的“阿加德姆（Agadem）石油勘探區(qū)塊”項(xiàng)目為案例進(jìn)行分析，并對(duì)比了CFaR與凈現(xiàn)值方法對(duì)該項(xiàng)目的測(cè)試結(jié)果，發(fā)現(xiàn)CFaR能夠真實(shí)反映投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)狀況，更切合實(shí)際，有利于投資者進(jìn)行決策。

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Abstract： Because of shortcomings of traditional evaluation method for project investment， we adopt CFaR（Cash Flow at Risk）in the Agadem Oil Exploration Block （AOEB）. It is found that the CFaR reflects the investment risk profile of the project more authentically and practically， compared to NPV and other evaluation method， which is more conducive to investors to make decisions.

Key words： cash flow at risk； program； investment； evaluation； agadem

（責(zé)任編輯 傅旭東）