XX集團(tuán)最佳現(xiàn)金持有量及現(xiàn)金管理模式研究

嚴(yán)夢(mèng)雅 劉一君 吳宋志

摘要：本文以XX集團(tuán)（國(guó)內(nèi)大型上市公司）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)法及Miller-Orr模型代入法，測(cè)算出XX集團(tuán)最佳現(xiàn)金持有量，并在此基礎(chǔ)上以BAT模型為依據(jù)，推導(dǎo)出最佳貨幣資金余額為25億。最佳現(xiàn)金持有量及貨幣資金余額是一個(gè)動(dòng)態(tài)的數(shù)值，應(yīng)根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況動(dòng)態(tài)測(cè)算及調(diào)整；如資金流數(shù)值可使用預(yù)算數(shù)代替歷史數(shù)據(jù)，則結(jié)果將更具參考價(jià)值。在此基礎(chǔ)上本文對(duì)XX集團(tuán)實(shí)現(xiàn)其最佳現(xiàn)金持有量及貨幣資金余額的資金管理模式進(jìn)行了研究，建議出當(dāng)前管理架構(gòu)下的最優(yōu)模式。

關(guān)鍵詞：資金管理

一、問題研究的意義及方法

最佳現(xiàn)金持有量是指企業(yè)為了達(dá)到現(xiàn)金管理的最佳水平持有的現(xiàn)金及等價(jià)物數(shù)額。該指標(biāo)的高低影響著企業(yè)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，一方面現(xiàn)金屬于非營(yíng)利性資產(chǎn)，大量的留存會(huì)導(dǎo)致機(jī)會(huì)成本較高；另一方面現(xiàn)金是流動(dòng)性的保證，留存太少會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金短缺成本及轉(zhuǎn)換成本提高。同時(shí)對(duì)于上市公司來說，現(xiàn)金留存量還關(guān)系到企業(yè)投資級(jí)別評(píng)定中杠桿評(píng)定的部分，最終在一定程度上影響企業(yè)的融資方式及融資成本。研究最佳現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有非常重要的意義。

市場(chǎng)上關(guān)于集團(tuán)的最佳現(xiàn)金持有量的研究相對(duì)較少，且該問題針對(duì)不同的企業(yè)、策略、管理、目的，都會(huì)有所不同，所以該問題并無(wú)標(biāo)準(zhǔn)答案。為了能找到最適合集團(tuán)的方式，此次課題進(jìn)行了基礎(chǔ)理論模型的研究，希望通過定性分析和定量測(cè)算結(jié)合的方式，尋找最適合集團(tuán)的模型。通過調(diào)研，目前國(guó)際市場(chǎng)上的大型企業(yè)有四大類的處理方式：

對(duì)此不做管理，以保有流動(dòng)性為唯一目的；

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和歷史數(shù)據(jù)，做出大致估算，繼而根據(jù)實(shí)際情況在進(jìn)程中不斷調(diào)整；

根據(jù)市場(chǎng)通用做法，選取一定的模型參考；

對(duì)標(biāo)國(guó)際評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)企業(yè)希望達(dá)成的評(píng)級(jí)結(jié)果做出判斷。

不同的管理模式可以貫徹同樣的管理意圖，管理學(xué)家說世界上沒有最好的管理方式，但是一定有最適合集團(tuán)現(xiàn)階段策略的管理方式。本文根據(jù)集團(tuán)目前的管理策略，給出達(dá)成既定目標(biāo)的不同管理模式，分析不同方式的優(yōu)略，給出最佳管理建議。

二、現(xiàn)金流量分析及模型論述

（一）現(xiàn)金持有量定義

本報(bào)告里所提到的現(xiàn)金持有量定義如下：

現(xiàn)金持有量 = 貨幣資金余額 + 現(xiàn)金等價(jià)物

其中，貨幣資金余額是指集團(tuán)及其成員企業(yè)在各家銀行及財(cái)司的存款余額總額。現(xiàn)金等價(jià)物是指集團(tuán)持有的期限短、流動(dòng)性強(qiáng)、易于轉(zhuǎn)換為已知金額現(xiàn)金、價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)很小的投資。

企業(yè)現(xiàn)金持有量從策略性質(zhì)上劃分可以分為：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金和策略性現(xiàn)金。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金是指維持企業(yè)日常運(yùn)轉(zhuǎn)的最低現(xiàn)金持有量。策略性現(xiàn)金是集團(tuán)根據(jù)戰(zhàn)略部署囤積的有特殊目的的現(xiàn)金。策略性現(xiàn)金需主要考慮以下三方面因素：

外部環(huán)境：國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，國(guó)家宏觀政策，貨幣政策等；

銀企關(guān)系：授信總額、透支額度、年度貸款提款率、利率優(yōu)惠等；

內(nèi)部因素：經(jīng)營(yíng)策略、投資需求、行業(yè)特征、自身特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等。

本文主要側(cè)重推算經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金需求量，因這部分是維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的資金需求量，策略性現(xiàn)金不在本文討論范圍。

（二）現(xiàn)金流量分析

為了更好的測(cè)算現(xiàn)金持有量，本部分先將XX集團(tuán)合并層面現(xiàn)金流做出分析。通過對(duì)2011年至2014年的現(xiàn)金流歷史數(shù)據(jù)的分析，得出以下結(jié)論。

1、營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模過大

營(yíng)運(yùn)資本，簡(jiǎn)單來說是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中用于日常運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)的資金。從廣義上來說的，即為占用在全部流動(dòng)資產(chǎn)上的資金，具體包括現(xiàn)金、 金融資產(chǎn)投資、應(yīng)收賬款、存貨等流動(dòng)資產(chǎn)。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)的激烈化，企業(yè)已經(jīng)越來越重視營(yíng)運(yùn)資金的管理。營(yíng)運(yùn)資金管理作為財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，可以說在很大程度上反應(yīng)了整個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平，也是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。

XX集團(tuán)，2013年銷售收入為578億，營(yíng)運(yùn)資本總量達(dá)411億，營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率僅為1.4，意味著獲得一元銷售收入，需投入約0.7元營(yíng)運(yùn)資本。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度上看，2013年XX所有負(fù)債（股本及債務(wù)）總和為725億，其中用于長(zhǎng)期資產(chǎn)（固定資產(chǎn)、在建工程）等資本性投入的負(fù)債為314億，占總負(fù)債的43%，用于營(yíng)運(yùn)資本的負(fù)債總額為411億，占總負(fù)債的64%。換句話說，XX大部分的債務(wù)均用于日常營(yíng)運(yùn)性資金，僅有少部分被用于固定資產(chǎn)、股權(quán)投資等資本性投入。過高的營(yíng)運(yùn)資本意味著資產(chǎn)流轉(zhuǎn)效率及資產(chǎn)變現(xiàn)速度下降，需要投入更多的資金以維持企業(yè)正常的運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致了企業(yè)負(fù)債的上升。

2、現(xiàn)金循環(huán)周期過長(zhǎng)

國(guó)際上衡量營(yíng)運(yùn)資本效率較為常用的指標(biāo)是現(xiàn)金循環(huán)周期（cash conversion cycle），也就是通稱為CCC。現(xiàn)金循環(huán)周期是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中從付出現(xiàn)金到收到現(xiàn)金所需的平均時(shí)間。現(xiàn)金循環(huán)周期的計(jì)算方法為：

現(xiàn)金循環(huán)周期 = 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) + 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

- 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) + 預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) - 預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

從上述公式可知，影響現(xiàn)金循環(huán)周期最主要的因素有存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、預(yù)付/預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)幾個(gè)指標(biāo)。

2013年8月至2014年7月期間，在過去的12個(gè)月內(nèi)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金總流入1013億，總流出958億，流入流出比為1.06，說明企業(yè)的現(xiàn)金流入流出比大于1，企業(yè)為正常運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。過去一年內(nèi)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入總量完全可覆蓋經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出總量，但是在具體時(shí)點(diǎn)上經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入不可覆蓋經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出，XX集團(tuán)仍在時(shí)點(diǎn)上面臨資金斷裂的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果沒有投資性現(xiàn)金流入，則XX集團(tuán)需通過外部籌資方式彌補(bǔ)資金缺口，造成外部負(fù)債增加。

從XX集團(tuán)的2013年報(bào)表分析，營(yíng)運(yùn)資本中存貨（169億）及應(yīng)收賬款（91億）占比最高，分別為24%及38%。以2013年?duì)I業(yè)收入及營(yíng)業(yè)成本測(cè)算，2013年存貨的周轉(zhuǎn)次數(shù)為2.84，周轉(zhuǎn)天數(shù)為127天。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)為6.32次，周轉(zhuǎn)天數(shù)為57天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)為3.99，周轉(zhuǎn)天數(shù)為90天。因此，XX集團(tuán)2013年現(xiàn)金循環(huán)周期=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（127天）+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（57天）-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（90天）+預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（14天）-預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（17天）等于91天。該指標(biāo)意味XX集團(tuán)從采購(gòu)訂單發(fā)出日起，需墊支91天后才能取得銷售回款。按照XX2013年銷售收入578億計(jì)算，XX集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)墊支總額為122億。2014年上半年現(xiàn)金循環(huán)周期為118天，此指標(biāo)有惡化趨勢(shì)。根據(jù)營(yíng)運(yùn)資本效率的敏感性分析，如果應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短一天，則應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款的規(guī)模將下降1.6億元；同理存貨、預(yù)付賬款縮短一天或應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長(zhǎng)一天，預(yù)計(jì)可釋放資金規(guī)模1.34億元。

3、自由現(xiàn)金流相對(duì)較弱

自由現(xiàn)金流量，是指企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供自由分配給企業(yè)資本供應(yīng)者或者自由投資支配的最大現(xiàn)金額。

自由現(xiàn)金流 = 留存現(xiàn)金流 – 資本性支出 + 資本利息所得

根據(jù)穆迪的企業(yè)評(píng)級(jí)方法，測(cè)算自由現(xiàn)金流2011年為9.4億，2012年為1.87億，2013年為-45.6億。由于XX從2011年開始進(jìn)入擴(kuò)張時(shí)期，每年的資本性支出都大幅增加，但經(jīng)營(yíng)性留存現(xiàn)金流并未增加，所以自由現(xiàn)金流量留存很少，由于2013年的資本性支出翻倍增加，自由現(xiàn)金流量于2013年達(dá)到-45.6億。為維持企業(yè)持續(xù)性發(fā)展的資金，建議減少股利對(duì)外分配、加快應(yīng)收賬款資金回籠、加快存貨周轉(zhuǎn)率從而增加留存現(xiàn)金流量，并且減少資本性支出。當(dāng)自由現(xiàn)金流量為負(fù)時(shí)，公司必須利用外部融資渠道補(bǔ)足運(yùn)營(yíng)資金維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，或者引入戰(zhàn)略投資者。

4、現(xiàn)金流波動(dòng)太大

XX集團(tuán)2012年1月至2014年7月的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入及流出波動(dòng)巨大，2012年1月至2014年7月期間，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出月度均值是80.4億人民幣，其范圍區(qū)間為40億-160億，范圍廣，波動(dòng)極大，每月經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出額非常不穩(wěn)定，這帶來管理及分析的難度和偏差性。有相關(guān)研究論文通過構(gòu)建2724家非金融上市公司的大樣本，證明了現(xiàn)金流波動(dòng)性與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。特別當(dāng)每提高1%的現(xiàn)金流波動(dòng)率時(shí)將相應(yīng)降低大約0.06%的公司價(jià)值。

（三）現(xiàn)金持有量測(cè)算

如何確定企業(yè)的最佳現(xiàn)金持有量一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。目前學(xué)者們研究最佳現(xiàn)金持有量的角度各異，文獻(xiàn)數(shù)量眾多，本部分用現(xiàn)金燃盡率、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)和MO模型三種方法測(cè)算XX集團(tuán)的現(xiàn)金持有量，并針對(duì)現(xiàn)金持有量的拆分再用BAT模型單獨(dú)測(cè)算貨幣資金余額。

1、現(xiàn)金燃盡率

現(xiàn)金燃盡率（Cash Burn Rate）是假設(shè)企業(yè)完全沒有任何現(xiàn)金流入時(shí)，企業(yè)所持現(xiàn)金量必須至少能維持一個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出。

按照2012年1月至2014年7月期間，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出月度均值是80.4億人民幣來測(cè)算，XX集團(tuán)最低現(xiàn)金持有量為80.4 x 3 = 241億人民幣。現(xiàn)金燃盡率是一種較為簡(jiǎn)單、易計(jì)算的現(xiàn)金持有量計(jì)算方法，該方法適用于現(xiàn)金管理較為保守的企業(yè)，對(duì)于處于擴(kuò)張性公司不太適用。

2、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)方法論

國(guó)際大型企業(yè)普遍都參照評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（標(biāo)普、穆迪）的企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)維持其投資評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)里有一個(gè)重要的內(nèi)容就是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析，其中的財(cái)務(wù)指標(biāo)即可以用來推算企業(yè)的最佳現(xiàn)金持有量。

對(duì)標(biāo)S&P;標(biāo)普的企業(yè)信用評(píng)級(jí)方法論如表1。

表1

[標(biāo)普評(píng)級(jí)（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)）＼&Year; 2012＼&Year; 2013＼& 核心比率 ＼& ＼& ＼& Debt/EBITDA債務(wù)/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（倍） ＼&3.9x＼&4.8x＼& FFO/Debt運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流/債務(wù) （%） ＼&16.8%＼&14.4%＼& ＼& ＼& ＼& 補(bǔ)充覆蓋比率 ＼& ＼& ＼& （FFO+Interest paid）/Cash Interest paid運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流/現(xiàn)金利息（倍） ＼&4.0x＼&4.3x＼& CFO/Debt經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流/債務(wù) （%） ＼&8.1%＼&8.3%＼& FOCF/Debt自由運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流/債務(wù) （%） ＼&-2%＼&-19%＼& DCF/Debt自由支配現(xiàn)金流/債務(wù) （%） ＼&-8%＼&-22%＼& EBITDA/Interest息稅折舊攤銷前利潤(rùn)/利息（倍） ＼&5.3x＼&5.7x＼&]

根據(jù)對(duì)XX集團(tuán)2012年至2013年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)與標(biāo)普評(píng)級(jí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)比，XX集團(tuán)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況為“尚可”/“滿意”，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況則為“較高 / 進(jìn)取”，杠桿比率較高，財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)級(jí)區(qū)間落在BB至BB-之間。

對(duì)標(biāo)Moodys穆迪的企業(yè)信用評(píng)級(jí)方法論如表2。

表2

[穆迪評(píng)級(jí)（杠桿及財(cái)政政策）＼&Year; 2011＼&Year; 2012＼&Year; 2013＼& EBIT/interest expenses 息稅前利潤(rùn)/ 利息＼&6.0x＼&3.9x＼&4.2x＼& Gross debt/EBITDA債務(wù) / 息稅折舊攤銷前利潤(rùn)＼&3.4x＼&4.6x＼&5.3x＼& RCF/net debt留存現(xiàn)金流量 / 凈債務(wù)＼&20.0%＼&10.9%＼&8.3%＼& FCF/gross debt自由現(xiàn)金流量 / 債務(wù)＼&4.2%＼&0.9%＼&-17.1%＼& Gross debt/book capital債務(wù) / 賬面資本＼&50.3%＼&49.2%＼&51.6%＼& （Cash & marketable securities）/debt （現(xiàn)金 +有價(jià)證券）/ 債務(wù)＼&34.7%＼&23.7%＼&17.8%＼&]

根據(jù)對(duì)XX集團(tuán)2011年至2013年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)與穆迪重型制造業(yè)評(píng)級(jí)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比，XX集團(tuán)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)級(jí)區(qū)間落在Ba至B之間。

綜上所述，對(duì)比標(biāo)普和穆迪的企業(yè)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)后，我們發(fā)現(xiàn)由于自由現(xiàn)金流太弱，嚴(yán)重影響總體財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)級(jí)，并且由于XX集團(tuán)2011年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)較好，當(dāng)2015年重新評(píng)級(jí)使用2012年至2014年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，XX集團(tuán)評(píng)級(jí)或?qū)⑾陆怠Ｈ绻鸛X集團(tuán)要達(dá)到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的投資級(jí)別評(píng)級(jí)（BBB以上），建議維持現(xiàn)金持有量在近三年平均債務(wù)的20%-35%之間。

按照2011年1月至2014年7月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)穆迪評(píng)級(jí)方法調(diào)整債務(wù)后，三年半平均債務(wù)是269.8億，則現(xiàn)金持有量應(yīng)維持在53.96億至94.43億之間，已包含存款保證金等監(jiān)管資金。

3、 Miller-Orr模型

MO模型是一個(gè)在考慮現(xiàn)金流入和流出的不穩(wěn)定情況下，來測(cè)算現(xiàn)金余額的模型，它假設(shè)每日現(xiàn)金凈流量分布接近正態(tài)分布，可用來測(cè)算現(xiàn)金持有量。每日現(xiàn)金凈流量可能低于或高于期望值，因此每日的現(xiàn)金凈流量變化是隨機(jī)的。它假設(shè)現(xiàn)金余額隨機(jī)上下波動(dòng)，平均變動(dòng)是0，它利用一個(gè)上限和下限以及目標(biāo)現(xiàn)金余額來進(jìn)行，即允許現(xiàn)金余額在上限和下限之間隨機(jī)變動(dòng)，只要現(xiàn)金余額介于上限及下限之間，就不會(huì)影響企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。該模型由于考慮了因持有現(xiàn)金而損失的機(jī)會(huì)成本，并放寬了現(xiàn)金庫(kù)存模型中現(xiàn)金流量與現(xiàn)金收支完全可以預(yù)測(cè)的假設(shè)，使模型更加貼近現(xiàn)實(shí)。

（1）月度數(shù)據(jù)測(cè)算

由于集團(tuán)合并報(bào)表只有月度的現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)，所以我們截取了集團(tuán)2012年1月至2014年7月共19個(gè)月的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算。測(cè)算結(jié)果如下：

表3

[置信率＼&99%＼&95%＼&90%＼&75%＼&Z;值＼&2.326347874＼&1.644853627＼&1.281551566＼&0.67448975＼&Target; Balance＼&47＼&33＼&25＼&13＼&]

根據(jù)XX集團(tuán)2012年1月至2014年7月的月度現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)按照MO模型測(cè)算，從月度凈現(xiàn)金流正態(tài)分布圖可以測(cè)算出：

在75%的置信區(qū)間下，月度平均現(xiàn)金持有量為13億；

在90%的置信區(qū)間下，月度平均現(xiàn)金持有量為25億；

在95%的置信區(qū)間下，月度平均現(xiàn)金持有量為33億；

在99%的置信區(qū)間下，月度平均現(xiàn)金持有量為47億。

為避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口過高，資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)過大，采用99%置信區(qū)間，建議集團(tuán)月均現(xiàn)金持有量為47億，此數(shù)據(jù)已包含存款保證金等監(jiān)管資金。如剔除特殊時(shí)點(diǎn)偶發(fā)性超大額資本性資金需求，則再次測(cè)算的結(jié)果為37億。

（2）每日數(shù)據(jù)測(cè)算

為使測(cè)算結(jié)果更加精確，我們截取了集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)公司2012年1月1日至2014年7月31日每日現(xiàn)金凈流量樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，測(cè)算結(jié)果如下。

表4

[置信率＼&99%＼&95%＼&90%＼&75%＼&Z-Value;＼&2.326347874＼&1.644853627＼&1.281551566＼&0.67448975＼&Target; Balance＼&5.15＼&3.64＼&2.83＼& 1.48＼&]

根據(jù)財(cái)司2012年1月至2014年7月的每日現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)按照MO模型測(cè)算，從每日凈現(xiàn)金流正態(tài)分布圖可以測(cè)算出：

在75%的置信區(qū)間下，日均財(cái)司現(xiàn)金持有量為1.48億；

在90%的置信區(qū)間下，日均財(cái)司現(xiàn)金持有量為2.83億；

在95%的置信區(qū)間下，日均財(cái)司現(xiàn)金持有量為3.64億；

在99%的置信區(qū)間下，日均財(cái)司現(xiàn)金持有量為5.15億。

為避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口過高，采用99%的置信區(qū)間，則日均財(cái)司現(xiàn)金持有量為5.15億，此數(shù)據(jù)未包含存款保證金。我們以財(cái)司最大放貸規(guī)模50億測(cè)算，14.5% X 50 億 = 7.25億為財(cái)司存款保證金上限。再加上未被歸集入資金池的資金25億，則 5.15 + 7.25 +25 = 37.4 億。

（四）貨幣資金余額測(cè)算

在測(cè)算現(xiàn)金持有量的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步使用BAT模型測(cè)算貨幣資金余額。

BAT模型

BAT現(xiàn)金庫(kù)存模型是一個(gè)基于成本優(yōu)化原則建立的理論模型。模型假設(shè)條件是：一是企業(yè)所用現(xiàn)金穩(wěn)定并可預(yù)測(cè)；二是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量穩(wěn)定可預(yù)測(cè)；三是現(xiàn)金的凈流量及對(duì)現(xiàn)金的需求十分穩(wěn)定。BAT將現(xiàn)金視為一種特殊的存貨，其成本可分為兩類：每次籌措資金發(fā)生的轉(zhuǎn)換成本和持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本。

機(jī)會(huì)成本為持有現(xiàn)金所放棄的報(bào)酬，通常為有價(jià)證券的利息，它與現(xiàn)金持有量為正比。轉(zhuǎn)換成本即現(xiàn)金與有價(jià)證券轉(zhuǎn)換的固定成本，通常為經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用等，它與交易次數(shù)有關(guān)與持有現(xiàn)金量無(wú)關(guān)。

假設(shè)總成本為TC，轉(zhuǎn)換成本為b，特定時(shí)間內(nèi)現(xiàn)金需求為T，貨幣資金余額為N，短期有價(jià)證券利息率為i，則有：

關(guān)于N求導(dǎo)并令其等于0，則可導(dǎo)出：

2012年1月至2014年7月，XX集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出額均值為80.4億人民幣（T）。轉(zhuǎn)換成本假設(shè)為目前銀行最低的理財(cái)利率為4%（b）。假設(shè)集團(tuán)人民幣平均融資成本為X%，美金平均融資成本為Y%，短期有價(jià)證券利息率為X% x 權(quán)重 + Y% x 權(quán)重= Z%（i），據(jù)此可以出推算貨幣資金余額。

BAT模型可能是確定最佳現(xiàn)金持有量的最簡(jiǎn)單和最直觀的方法，但是它最大的缺點(diǎn)在于假設(shè)現(xiàn)金流量是穩(wěn)定和固定的，這在企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)中存在一定難度，所以測(cè)算出的數(shù)據(jù)并不準(zhǔn)確。該數(shù)據(jù)只能表示企業(yè)在滿足上面三個(gè)假設(shè)條件下，最低可持有的貨幣資金余額包含監(jiān)管資金為25億。（因融資成本屬于保密信息，因此不在本文中推導(dǎo)測(cè)算過程）

（五）現(xiàn)金持有量分析結(jié)果

綜上所述，現(xiàn)金持有量測(cè)算結(jié)果如表5。

表5

[模型＼&現(xiàn)金持有量（億）＼&是否建議采用＼&現(xiàn)金燃盡率＼&241＼&不采用＼&評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)＼&53.96＼&采用＼&MO;模型＼&37＼&如無(wú)評(píng)級(jí)要求，可采用＼&]

如XX集團(tuán)的目標(biāo)是成為世界500強(qiáng)企業(yè)以及成為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)投資級(jí)別（BBB以上）的企業(yè)，采用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的方法較為適用XX集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略。根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)達(dá)到投資級(jí)別的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，建議現(xiàn)金持有量維持在近三年的平均債務(wù)的20%-35%之間，以2011年1月至2014年7月的債務(wù)測(cè)算，最佳現(xiàn)金持有量月均應(yīng)維持在53.96億至94.43億之間。如XX集團(tuán)暫時(shí)無(wú)國(guó)際評(píng)級(jí)需求，為提升運(yùn)營(yíng)效率，則以MO模型為基礎(chǔ)的37億現(xiàn)金持有量可作為管理依據(jù)。在此基礎(chǔ)上，如果企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好較為激進(jìn)，可采用BAT模型測(cè)算結(jié)果進(jìn)一步細(xì)分貨幣資金余額及現(xiàn)金等價(jià)物，根據(jù)以上測(cè)算，貨幣資金月均余額可最低保留至25億；其余的資金可通過購(gòu)買現(xiàn)金等價(jià)物持有，實(shí)現(xiàn)資金收益最大化。

現(xiàn)金持有量是一個(gè)動(dòng)態(tài)的數(shù)值，應(yīng)至少每半年根據(jù)實(shí)際情況，重新測(cè)算和調(diào)整該數(shù)值；如可使用預(yù)算數(shù)值代替歷史數(shù)據(jù)，則結(jié)果將更具參考價(jià)值。

為控制現(xiàn)金持有量在37億（已包含存款保證金等監(jiān)管資金），貨幣資金余額控制在25億，XX集團(tuán)需至少滿足以下五個(gè)前提條件：

現(xiàn)金制度：貨幣資金實(shí)行集中統(tǒng)一管理；

現(xiàn)金計(jì)劃：有準(zhǔn)確的資金計(jì)劃。

現(xiàn)金備付：因所測(cè)算數(shù)據(jù)均取99%置信率，所以仍需要銀行承諾的隨借隨還透支額度；

現(xiàn)金資質(zhì)：具有使用銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)資金的金融牌照或者擁有通過資本市場(chǎng)或銀行獲得融資的渠道；

現(xiàn)金系統(tǒng)：具有可實(shí)時(shí)監(jiān)控所有XX集團(tuán)賬戶資金的現(xiàn)金管理系統(tǒng)。

三、企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金管理模式的比較

結(jié)合集團(tuán)貨幣資金管控的要求，以下將對(duì)縱向及橫向不同的主要現(xiàn)金管理模式進(jìn)行分析比較，并結(jié)合各模式的優(yōu)劣勢(shì)提供建議。

（一）縱向：?jiǎn)螌淤Y金集中管理模式與雙層資金集中管理模式比較

如表6。

表6

[＼&單層資金集中管理模式＼&雙層資金集中管理模式＼&優(yōu)勢(shì)＼&1、財(cái)務(wù)公司或集團(tuán)資金管理部對(duì)集團(tuán)資金集中進(jìn)行統(tǒng)一歸口管理，對(duì)比雙層模式?jīng)Q策鏈條有所縮短，同時(shí)降低了對(duì)管理人員數(shù)量的需要，有利于管理效率的提升

2、降低板塊的管理負(fù)擔(dān)，促使板塊把注意力放在主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)上；

3、通過專業(yè)的資金管理團(tuán)隊(duì)，有利于提升資金管理水平，有利于集團(tuán)整體貨幣資金及資產(chǎn)負(fù)債管控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)； ＼&1、以業(yè)務(wù)板塊為運(yùn)作單位，更加突出板塊在管理中的地位和作用，同時(shí)也明確應(yīng)該承擔(dān)的職責(zé)。

2、流程短，可以更加高效快速的反饋；

3、業(yè)務(wù)板塊對(duì)每個(gè)企業(yè)的情況更加了解，有助于做出快速并正確的判斷。＼&劣勢(shì)＼&1、對(duì)比雙層模式，由于板塊直接參與資金集中管理，資金集中的價(jià)值難以在板塊或企業(yè)層面體現(xiàn)，可能導(dǎo)致資金歸集難度加大；

2、對(duì)集團(tuán)或財(cái)務(wù)公司的專業(yè)管理能力要求較高；＼&1、集團(tuán)承擔(dān)的板塊間調(diào)劑功能，如果沒有行政手段的支撐，板塊各自以利益最大化為原則，可能會(huì)將閑置資金沒能用于集團(tuán)內(nèi)部流轉(zhuǎn)，而是在市場(chǎng)上用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)換取最大的收益。

2、各個(gè)板塊的管理存在差異性，容易導(dǎo)致整個(gè)集團(tuán)的資金調(diào)配沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

3、透明度降低

4、在稅務(wù)上存在多重繳納因?yàn)槔⑹杖霂淼臓I(yíng)業(yè)稅金，具體金額需要根據(jù)實(shí)際情況測(cè)算。

5、結(jié)算成本增加

6、管理人員增加

7、各個(gè)業(yè)務(wù)板塊現(xiàn)金池的人員管理能力需要提升。＼&]

因此，我們認(rèn)為，單層資金集中管理的模式在管理效率、管理成本、決策速度、統(tǒng)籌管理等方面較雙層管理模式為優(yōu)，建議采用單層集中管理模式。

（讓他）橫向：?jiǎn)螌淤Y金集中管理模式中，“財(cái)務(wù)公司+集團(tuán)資金往來”、“財(cái)務(wù)公司+實(shí)體現(xiàn)金池”及“單一現(xiàn)金池”的比較

如表7。

（以上數(shù)據(jù)涉及保密信息，企業(yè)在運(yùn)作過程中應(yīng)各自根據(jù)實(shí)際情況測(cè)算該部分?jǐn)?shù)據(jù)）

不同的企業(yè)在發(fā)展階段有各自的管理訴求，應(yīng)綜合考慮財(cái)務(wù)公司監(jiān)管政策、集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率、外部現(xiàn)金池產(chǎn)品、稅務(wù)政策等因素，選擇集團(tuán)利益最大化的管理模式。

綜上所述，管理模式分析的結(jié)果及模型計(jì)算可以供我們參考，但卻不能幫助我們解決運(yùn)營(yíng)的問題。管理模式的選擇，應(yīng)綜合考慮各項(xiàng)影響因素并予以量化，最終以集團(tuán)利益最大化為目標(biāo)。模型分析過后，需要的仍然是基礎(chǔ)建設(shè)：符合集團(tuán)模式的資金管控方式；利益與管理的協(xié)調(diào)和平衡；日常預(yù)算的準(zhǔn)確性和信息流的互通性；外部市場(chǎng)議價(jià)能力的增強(qiáng)等。通過集團(tuán)恰當(dāng)管理機(jī)制及精益化運(yùn)作支撐，提高貨幣資金使用效率，降低資金余絀，達(dá)成最佳貨幣持有量。