投行與理財產品創新發展研究

朱華

摘要：自2004年誕生以來，我國銀行理財產品獲得快速發展，一方面是由國內龐大的理財投資需求造成，另一方面包括銀行也希望通過提供有別于傳統存、貸款的投行產品和理財產品來牢牢維系住資產端客戶和負債端客戶。隨著整個社會對投行業務和理財業務越來越重視，國內銀行要在控制風險的前提下，通過交易模式創新來規避監管，通過現有產品的精細化設計來形成核心競爭力，通過開拓合作渠道和項目來維護現有市場份額。

關鍵詞：投行 理財產品 研究

2013年以來企業和政府部門傳統債務融資的空間被大大壓縮，另一方面債券違約的警報聲打破了剛性兌付的慣性思維。

對于銀行投行部門來說，如何積極應對這種復雜的局勢，甚至從中走出一條投行創新之路，成為每個銀行投行部人員都關注的現實問題。

一、理財產品的形成和研究

投資銀行是最典型的投資性金融機構，一般認為，投資銀行是在資本市場上為發行債券、股票、籌集長期資金提供中介服務的金融機構，業務主要包括證券承銷、公司（資產）并購和重組、公司理財、基金管理等。不同于商業銀行的是，投資銀行主要服務于直接融資，其收益主要來源于服務手續費和傭金等。

商業銀行的投行業務，是指商業銀行立足于自身對政策和市場信息敏銳的洞察力、深厚的金融知識、豐富的渠道資源，借助于市場資金，通過市場合作，為客戶提供深度金融服務。

理財產品是指由商業銀行等正規金融機構自行設計并發行，將募集到的資金根據約定進行投資及獲取收益的金融產品。中國的理財產品是近幾年來新產生的金融現象，但自2004年初創至今，成長速度迅速，尤其是2008年以來，在4萬億的流動性刺激下，債務融資市場進入黃金時期，各金融機構的投行業務和理財業務也從中受益匪淺。據估計2015年，針對個人發行的銀行理財產品數量達30000款，而發行規模更是達到25萬億元人民幣，已經大到足以對中國的經濟金融產生顯著性影響。

從金融脫媒的角度來說，在當前居民脫媒化渠道還很有限的情況下，銀行發行理財產品是主動出讓利益給廣大存款人，看起來像是自挖墻角，應該并無動力推出理財產品的，然而實際上，銀行理財產品在供給和需求兩個方面，均有其快速發展的必然性。

（一）供給方面

2006年以后，銀行理財產品的發行規模的膨脹非常快速，其中的根本原因就是監管套利驅動，主要是信貸額度監管套利驅動。

信貸額度套利為銀行帶來多方面收益：一是通過信貸資產的（類）證券化、表外化，銀行騰出新的信貸額度，以滿足客戶需求，而且，資產（類）證券化也能夠為銀行貢獻較好的中間業務收入，迎合了銀行優化業務結構的需求。二是證券化的信貸資產被移出資產負債表，在現有資本充足率監管框架下不再占用或是僅部分占用資本，這方面收益也為銀行所看重。三是表外化的信貸資產可以不用計提撥備或部分計提撥備。

（二）需求方面

出于應對未來風險的考慮，中國居民配置在現金和存款上的金融資產占比顯著偏高，但在中國長期的利率管制環境下，存款收益被嚴重壓低，從而構成存款脫媒化的需求動力。據分析，人均GDP數字與存款在居民金融資產中的占比之間呈現非常顯著的負相關關系，隨著未來中國經濟的繼續成長和人均GDP水平的持續提高，大量的存款將會脫媒，而尋求資產管理服務。

中國居民金融資產的脫媒需求，是為了替代存款、獲取更高的回報率，但對顯著加大風險資產特別是股權資產的配置比例的意愿相對不是那么強烈，而隱含銀行信用背書的銀行理財產品，則很好的迎合了社會資金的脫媒和財富管理需求。可見，理財產品的增長代表了存款脫媒的長期趨勢，也是短期內應對通脹帶來的負利率的理財需求的集中快速釋放。

然而，銀行理財產品在受到投資者依賴和追捧的同時，也蘊含著流動性風險和或有負債風險，在極端情境下可能構成重大危機，監管部門對于理財產品進行了持續的監管和規范，不但是出于控制風險的目的，也包括維護現有監管框架的有效性、防止監管套利、防止銀行惡性存款競爭等意圖。

二、理財市場的發展和監管政策的跟進

從2010年下半年以來，銀監會對理財產品的運作進行了持續的規范，但銀行理財產品的監管套利行為禁而不止。究其原因，一是銀行理財業務不斷通過金融創新規避監管創新，二是監管層的態度在一定程度上其實是鼓勵和支持銀行做大理財產品的，這既可以成為利率市場化的突破口，也可以幫助銀行業更好應對脫媒化挑戰。

因此，預計未來監管的重點仍將會放在規范各類金融資產受益權、信貸資產轉讓方面，因為這是最挑戰信貸管控體制有效性，也最容易造成風險傳染的環節。但由于理財產品涉及了一行三會各自分管的廣義投行業務，這意味著銀行仍然可以通過創新來繞過新的監管措施。所以，理財產品背后反映是金融自由化的市場需求，而從國外金融創新經驗來看，在這強大需求的推動下，監管政策通常會被無效化。

2012年下半年以來，證監會和保監會密集發布并實施了一系列涉及金融機構資產管理業務的政策法規，包括《證券公司客戶資產管理辦法》及其實施細則、《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》以及《關于保險資產管理公司開展資產管理產品業務試點有關問題的通知》等。至此取得業務資格的商業銀行、信托公司、證券公司、基金公司、保險公司等均可以設計發行以債權類投資為特征的資產管理或理財產品。這意味著國內的資本市場正在全面進入以泛資管時代為代表的競爭、創新和混業經營時代。

泛資產管理業務是一類具有中國市場特色的業務，為各類理財產品提供主要的收益，從業務實踐看，包括各類金融機構作為信用主體或通道，參與金融資產經營運作的資產管理服務，主要表現為銀行理財、信托計劃、券商/基金資產管理、保險投資計劃、資產證券化、資金和債券/股票的直投、結構化融資等業務形式，以及相關的增信、貼現、回購、分銷等行為。

多種資產管理機構相繼為投資者帶來了多元化的投資渠道，形成多元產品的市場格局，在豐富和完善中國的多層次資本市場的同時，也進一步激化了中國理財市場的競爭。

三、應對競爭和監管的創新

無論金融市場如何被監管分割，但金融業對現金流的控制渴求是天生的。因此，如何在有效控制風險的前提下，通過資產管理業務和理財產品的創新，獲取最大的客戶群體和貨幣流量是商業銀行當前的首要之務。

（一）交易模式創新

發明新的交易模式能大幅領跑市場，如能抓住有效時間窗口則回報較高。這要求商業銀行的對監管政策要有深厚研究能力、對經濟形勢要有準確的預判，適用于大型銀行。

以往銀行理財產品主要采用銀行-信托合作模式，現在隨著泛資管時代的到來，銀行-證券合作、銀行-基金合作的模式漸漸增多。新模式下的產品線更豐富，更重要的是后加入市場的券商和基金公司要求的渠道成本較要更低。

另外，銀監會也推出了官方創新產品：理財直接融資工具，該產品被市場喻為商業銀行的投行業務神器。首先，該產品具有標準資產的特征，有利于非標資產標準化，有利于明確銀行理財的法律地位；另外，銀行還掌握了認購該產品的重金，相比其他金融行業，銀行完全可以獨力為客戶提供融資產品包裝、發行、認購全流程服務，讓其他非銀行金融機構毫無介入空間。預計理財直接融資工具今后會對非銀行金融機構通道業務造成較大沖擊，引發銀行業務“脫媒”。商業銀行在推動該業務上應密切跟蹤官方相關政策，作好隨時應對的準備。

（二）現有產品的精細化

面對激烈的競爭，商業銀行應充分發掘客戶資源，對其進行細分，并通過投資策略以及產品設計方面的精細化，來滿足其投融資需求。在此過程中，不斷積累，形成不可復制的核心競爭力，樹立自己的特色品牌。

地方城商行在全國性優質項目資源的獲取上具有相對劣勢，但區域內客戶基礎較好，可以做大銀行承兌匯票等風險較低、技術要求不高的傳統業務規模，并通過理財產品來消化規模，形成可觀的流量收益。相比一般的募投項目，投資于銀行承兌匯票的風險甄別重點在于票據的真實性識別，對城商行的項目審查能力要求不高，兌付風險較小，流動性管理的壓力較輕，利于通過期限錯配擴大收益。

（三）合作渠道開拓

當下全國蔓延著一股“金融熱”，這對商業銀行來說，不僅僅是激烈的競爭，也可以是無限廣闊的合作機會。

商業銀行、券商、基金等金融機構參與金融市場的程度越來越深入和廣泛，眾多理財產品背后的基礎資產產生了越來越多的結算和托/監/保管服務需求。商業銀行有先天的人力、網點優勢，若能批量開展資金結算和產品托/監/保管業務，將創造巨大的規模效應，也利于銀行擺脫由于激烈競爭帶來的業績波動與利潤下降的威脅。

我國商業銀行應重點探索和總結各類資產托/監/保管業務的區別，以及相關的特殊要求。

（四）客戶和項目的開拓

隨著監管政策的松動，金融產品不斷的被創新和被替代，金融業的競爭越來越同質化，這時金融機構管理資產的能力就非常重要，這要求商業銀行的經營活動要深入到微觀經濟中去，把握所處區域和所處時期的經濟主題。

政府已經把城鎮化建設作為國家近期主要建設內容之一，財經學界也視城鎮化為支撐中國經濟的重要極點，適時抓住城鎮化建設和基礎設施建設背后的政府購買行為帶來的商機，為地方政府和項目承建單位提供綜合金融服務方案，在實現自身利益的同時，支持地方發展，維護客戶關系。

（五）關于眾籌的探討

眾籌融資是近年來剛剛興起的新興互聯網金融形式，在國內外均起步較晚。眾籌融資不同于傳統上的信托、銀行理財等類似功能主體，投資人以小額投資為主，一般不設投資門檻；在融資用途上，更多地用于市場前景不確定的新興類和創意類項目。

目前，眾籌融資分為三類，第一是捐贈模式，不求實質性財務回報；第二是債權模式，融資項目或融資人，利用眾籌融資后投入使用，按期支付本金和投資收益，或是向投資人提供項目建成后的產品作為投資回報；第三是股權模式，眾籌投資者根據其投資額獲得相應的股份。

普遍情況而言，捐贈式和債權式眾籌運用較多，股權式眾籌運用較少，最主要的一個問題就是世界大部分國家還未建立起應對股權眾籌這一新興的融資監管制度，甚至認定其為非法融資。

就國內而言，雖然也出現過各類眾籌網站，但隨著時間推移，這類融資參與主體正在慢慢淡出國人視線，一方面是眾籌融資在國內起步相對較晚，更主要的是國內現行法律法規并不認可眾籌融資所涉及的債權、分紅、利息等投資回報，僅允許實物回報和捐贈融資兩類。另外一個實質性問題，眾籌融資更貼近草根融資，天生缺少合格的融資中介來對雙方的市場行為進行監管，導致融資欺詐案件頻發，即使是金融監管體系和社會信用體系相對健全的美國也是如此。

然而，中小企業融資難是中國經濟所面臨的重癥頑疾，眾籌融資未必不是良方之一。眾籌為資金需求方和供應方提供了一個新的橋梁，一頭聯系小微企業，一頭聯系“小微投資者”。

商業銀行應重視并研究這一金融變革，積極參與法律法規、融資監管方面的跨界探討，應對全民金融時代的到來。