高管變更對會計盈余影響

張煒

摘要：本文研究了2010-2012年中國A股上市公司總經理變更前后，不同所有制結構上市公司的實際會計業績在總經理變更前后的變化。民營上市公司顯著的業績變化與市場對總經理變更顯著的消極反應一致，而國有控股上市公司不明顯的業績下滑也與市場表現出的不顯著為負的累計非正常收益相一致；在證券市場擁有負累計非正常收益的公司表現出較正累計非正常收益公司更差的會計業績。

關鍵詞：高管變更 會計盈余 所有制結構 非正常收益

一、引言

2011年10月6日，蘋果公司在對外宣布其前CEO喬布斯逝世后隨即停牌，復牌后的兩個交易日中蘋果公司的股價下跌達2.24%，而其主要競爭對手HTC、LG、RIM、三星、諾基亞等公司股價紛紛出現大漲，由此可見市場對于上市公司高管變動的重視程度。高管變更，尤其CEO變更是企業發展中最重要的戰略決策之一，CEO的管理和決策能力也可以決定著企業的興衰。

國內外對于上市公司高管變更的研究眾多，主要集中在四個方面：公司高管變更的原因，高管變更對企業經營業績的影響，高管更換的財富效應（即對股東財富或股票價格的影響），以及高管更換與公司治理機制的關系。國內學者研究多集中于CEO變更與公司經營業績之間的關系，以及對會計盈利管理的影響。經營業績差與 CEO更換密切相關（Gilson 1989； 朱紅軍，2004），但是 CEO更換并不能在短期內對公司業績產生明顯的促進作用（龔玉池，2001），而僅僅能帶來顯著的盈余管理（朱紅軍，2004）。

二、研究假設

歐美研究一般對CEO變更的影響基于三個觀點：能力假說、替罪羊假說、惡性循環論。這為本文就中國上市公司總經理變更的會計盈余影響研究提供了框架。

Fee和Hadlock（2004）提出的經理人能力假說認為，管理者的能力是對公司有價值的，公司會解雇表現出較低能力的CEO，而Denis和Denis（1995）的研究發現CEO變更通常會提升企業的經營業績。因此，市場可能推斷在總經理更換時，即將上任的CEO比離任CEO的能力更勝一籌，預期未來該公司績效會得到改善。

Khanna和Poulsen（1995）認為陷入財務困境公司的高管往往是其他相關人員的替罪羊（Scapegoat）。替罪羊假說認為，公司業績與CEO沒有直接顯著關系，所有的管理者都有相似的能力，企業績效是管理者的努力和隨機因素（即運氣）共同作用的結果，當公司業績不佳時，CEO作為替罪羊而被解雇，這只是公司股東或者董事會向公眾傳導公司正積極應對的信號而已。從這個角度出發，CEO變更并不意味著在公司管理水平的提高。

惡性循環論認為公司高管變更可能對公司業績帶來消極的影響，因為上市公司高管（尤其是CEO）變更有可能會對公司的組織結構、戰略方向和經營策略進行調整以及人事變動，這些行為都是對公司組織和原有經營的分裂，在一定程度上會對公司產生破壞性，導致公司績效變差。

三、樣本數據

本文利用CSMAR系列中國金融經濟數據庫，取得中國上市公司總經理變更數據、上市公司控制人數據、股權信息數據。利用2010-2012年間中國上市公司總經理變更公告，剔除B股、創業板公司觀測值，剔除離職人與繼任者為同一人、繼任者等數據缺失、同時有其他重大消息公告、控股權變更導致的總經理變更等觀測值后，得到的樣本為：2010-2012年間801家上市公司的925份總經理變更公告。上市公司財務指標數據來自RESSET金融研究數據庫。

本文對上市公司股東性質判斷的主要標準看上市公司的實際控制人，分為國有上市公司、非國有上市公司和無主公司。國有上市公司包括中央企業控股上市公司和地方國有企業上市公司，其他所有制結構（含國內外自然人、地方集體企業、外資等控股）的上市公司為非國有上市公司，無實際控制人的上市公司為無主公司。

四、研究方法與實證結果

本文通過研究我國上市公司總經理變更前后年度財務業績的變化，來考察總經理變更對上市公司的影響。財務業績的考察使用3個不同年份的總資產報酬率（ROA）：總經理變更的前一年、當年和后一年。表一顯示了總經理變更前后公司總資產報酬率的情況以及變化。

可以發現總體來看，總經理變更當年的財務業績要顯著好于變更的前一年，但第二年的業績又更顯著的差于變更當年，公司業績的大起大落也印證了市場對于總經理變更導致公司業績震蕩的擔憂。下面對樣本進行分組細化討論：

首先，將總經理變更的上市公司按所有制結構進行分類統計，以進一步考察CEO變更后所有制結構是否與公司的業績表現相關。可以發現國有控股上市公司在總經理變更前后均沒有顯著的業績變化，中央企業控股上市公司在總經理變更的當年和下一年均出現不顯著的業績下滑。民營控股上市公司在總經理變更當年有較顯著的業績提升，而在變更的第二年又出現更顯著的業績下降

其次，我們又將總經理變更的上市公司分為在事件窗[-2，5]擁有正累計非正常收益和負累計非正常收益兩組，可以發現這兩組上市公司均表現出在總經理變更當年的財務業績好于變更的前一年，而變更后第二年的財務業績差于變更當年。擁有正累計非正常收益公司的這兩種效應都不顯著，而擁有負累計非正常收益公司在總經理變更第二年的財務業績顯著差于變更當年。

表一 總經理變更前后的ROA變化

[ ＼&數量＼&ROAt-; ROAt-1＼&ROAt;+1- ROAt＼&差值＼&t;檢驗＼&差值＼&t;檢驗＼&整體＼&925＼& 1.33＼& 1.774*＼&-1.41＼& 2.621***＼&SOE;＼&498＼& 0.40＼& 0.680＼&-0.59＼&-1.319＼& CSOE＼&160＼&-0.75＼&-0.753＼&-0.71＼&-0.917＼& LSOE＼&338＼& 0.95＼& 1.297＼&-0.53＼&-0.972＼&POE;＼&407＼& 2.57＼& 1.659*＼&-2.46＼& -2.261**＼&NOE;＼&20＼&-0.53＼&-0.497＼&-0.30＼&-0.331＼&正CAR＼&429＼& 1.85＼& 1.449＼&-1.05＼&-1.613＼&負CAR＼&496＼& 0.89＼& 1.026＼&-1.72＼& -2.072**＼&]

注：1. ROAt-1表示總經理變更前一年的總資產報酬率，ROAt表示變更當年的總資產報酬率，ROAt+1表示變更下一年的總資產報酬率。

2.***表示顯著水平為1%，**表示顯著水平為5%，*表示顯著水平為10%。

五、研究結論

上市公司的實際會計業績在總經理變更前后大起大落，但總體上并無顯著業務改善，表明至少短期內繼任者很難將企業業績提升。區分所有制結構來看，民營上市公司總經理變更更多的體現了惡性循環假說；而國有控股上市公司不明顯的業績下滑說明國企領導變更時，替罪羊或者政治考慮因素更多，而與企業實際業績關聯不大。另一個維度，在證券市場擁有負累計非正常收益的公司表現出較正累計非正常收益公司更差的會計業績波動，說明市場對于上市公司總經理變更預期比較理性和準確。

參考文獻

[1]龔玉池.公司績效與高層更換[J].經濟研究，2001年第10期

[2]李衛寧，郭月娟.關于CEO繼任研究的文獻綜述[J].領導科學，2010年第23期

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[4]趙震宇，楊之署，白重恩.影響中國上市公司高管層變更的因素分析與實證檢驗[J].金融研究，2007年第8期

[5]朱紅軍.我國上市公司高管人員更換的現狀分析[J].管理世界，2002年第5期

[6]朱紅軍.高級管理人員更換與經營業績[J].經濟科學，2004年第4期

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[8]C. Edward Fee， Charles J. Hadlock. （2003）. Management Turnover Across the Corporate Hierarchy[J].

[9]Kato， T.， & Long， C. （2006）. CEO turnover， ?rm performance， and enterprise reform in China： Evidence from micro data. Journal of Comparative Economics， 34， 796–817.