風險投資退出機制研究

劉林戈

摘要：風險投資活動是支持創新活動和高新技術產業發展的新型非傳統投融資方式。風險資本的退出是風險投資的重要環節，并且受到許多因素的影響。數據表明，我國風險投資主要通過IPO退出，而北美和歐洲主要通過收購、二次收購等股權轉讓的方式退出。我國股權轉讓方式退出比例較低的原因是目前的場外交易市場發展滯后，三板市場與區域性產權交易中心缺乏配合，沒有全國統一監管的場外交易市場，導致股權轉讓退出的信息不對稱情況較為嚴重，成本較高。基于此，本文認為我國亟需整合三板市場和區域性的產權交易中心，制定全國性的產權交易法律規定，建設統一監管的場外交易市場，為風險資本通過收購、二次收購提供更好的渠道。

關鍵詞：風險投資 風險資本 退出 場外市場 產權交易

一、引言

（一）研究背景

風險資本是投資于具有成長潛力的創業公司的資金。風險投資公司是專業化的風險投資基金管理者，一個風險投資公司旗下可以成立多支風險投資基金。風險投資基金通過私募方式向基金投資者籌集風險資本，將資金投資于基金投資組合中的創業公司，獲得創業公司的股份。

風險投資一般都會經歷項目發掘、篩選、談判、投資、合作、退出等幾個階段。風險投資的退出是風險投資的最后一個階段，即風險投資基金管理者根據創業公司的發展情況和其他相關因素，選擇合適的退出渠道，將所持有的創業公司的股份出售，實現投資收益。在我國建設創新型國家，增強以科學技術和自主創新為核心競爭力的背景下，研究風險投資退出，考察風險投資退出的必要性以及不同渠道、影響因素和跨國比較，對于了解風險投資的運作，促進更合理風險投資環境的建設，有重要的理論意義和應用價值。

廣義上的風險投資機制包含了多方面的內容，包括風險投資退出渠道的選擇，退出時間的安排，完全退出與部分退出，等等。狹義的風險投資機制僅指風險投資退出渠道。篇幅所限，本文將著重研究風險投資退出渠道，對其他方面也會有所涉及。

（二）文獻綜述

許多學者從退出的渠道、影響退出方式的因素、退出的國際比較等不同角度對風險投資退出進行研究。

在風險資本退出的理論研究方面，Cumming與MacIntosh（2003）研究了風險資本完全退出與部分退出的問題。作者使用美國和加拿大風險投資機構的數據，研究發現信息不對稱程度越嚴重，風險資本更可能使用部分退出。Cumming（2008）則研究了風險投資基金與創業企業相關協議對風險資本退出的影響，實證研究表明，如果合約規定中，風險投資者對創業公司的控制力越強，那么風險投資者越有可能通過收購退出，而不是清算或者IPO。

相關學者研究了我國風險資本的退出現狀與存在的問題。張俊芳（2011）結合統計數據系統地梳理分析了我國風險投資退出渠道的現狀，探討了我國風險投資退出的主要障礙，并提出適宜于我國現階段發展的幾點對策建議。吳鳳琴（2011）分析了我國風險投資退出機制存在的問題，并從不斷發展完善中小企業板、建立和完善場外交易市場、充分利用海外上市的機會、加快法制建設的步伐等方面提出了建設我國特色風險投資退出機制的建議。

北美和歐洲的風險投資退出情況也是學者們的研究重點。陳明鳴（2008）認為歐洲近年來通過IPO退出的私募股權基金有不斷減少的趨勢，企業之間的收購兼并是主流，但總的來說退出的市場環境良好，退出的交易活躍。趙桂霞等（2005）認為美國發達的資本市場，美國政府的扶持和引導，眾多的投資者與多渠道的退出方式是美國風險資本發展的重要因素，基于美國經驗，筆者認為我國要加快建設二板市場，完善相關法律。

二、風險投資退出理論

（一）風險投資退出的重要性

風險投資基金一般將資金投向早期項目，如處于創業起步階段的公司。在這一階段的公司具有很強的成長性，但同時也面臨流動資金短缺等問題。風險投資基金通過購買股權的方式進入公司，為創業公司提供了低成本的融資。一般情況下風險投資基金會成為基金投資組合中各個創業公司的長期投資者，這與風險投資行業本身的運作模式和投資循環是密不可分的。首先，風險投資基金為了確保股權投資收益的實現，除了給企業提供起步階段所需的資金，還會為企業提供成長過程中所需的其他增值服務。其次，風險投資基金的資金來源于不同的風險資本提供者（基金投資者），因此風險投資循環的過程中，需要考慮到基金投資者的需求。與股票、債券、共同基金等各類投資工具一樣，風險投資基金的風險暴露情況、收益情況、流動性情況是基金投資者關注的重點。

基于上述分析，風險投資的退出具有兩點重要的意義：一是風險投資的退出提供了衡量風險投資基金業績的重要指標。通過已經退出的項目點回報情況來反映風險投資基金的業績情況，基于風險投資基金的業績，可以滿足基金投資者考察不同投資工具、不同風投基金管理公司風險收益情況的需求。二是風險投資的退出是實現風險投資基金流動性的重要手段。由于風險投資基金屬于私募行業，目前風險投資基金的份額不能在場內市場上市交易，因此基金投資者再投資依賴于基金的清償和變現。基于前兩點，風險投資公司必須具有有效的退出和良好的業績表現才能吸引到新的基金投資者，或者使現有的基金投資者增加投資，維持公司的正常投資循環并擴大基金公司的規模。

（二）風險投資退出的方式

1.退出渠道。風險投資有五種退出渠道：首次公開發行（IPO），收購（Acquisition），二次出售（Secondary sale），回購（Buy back），清算（Write off）。

（1）IPO。IPO退出指的是當創業公司首次公開發行股票，在交易所上市之后（稱為IPO），風險投資基金會在IPO之后的幾個月或幾年內，將所持的創業公司的股份陸續售出，從而實現退出。雖然在IPO當天風險投資基金并不會出售所有的所持股份，但通常情況下，IPO之后風險投資基金售出公司股票的行為都屬于IPO類型的退出。采用IPO退出，風險投資基金一般可以獲得非常顯著的投資回報。而對創業企業而言，公開發行上市可以使得企業獲得持續融資的渠道，還有利于增加企業的知名度，樹立企業形象。所以IPO退出一般是最為普遍的風險投資退出方式。

（2）收購。收購退出是指當整個創業公司的股權被第三方收購時，風險投資基金所持創業公司股份出售從而實現退出。收購一般包括垂直收購、水平收購與混合收購。創業企業的收購方一般都是戰略投資者，為了上述目的而獲取創業企業的股權。收購交易中創業公司與風險投資基金可能存在潛在的利益沖突，因為風險投資基金關心的是創業公司股權的出售價格，而對創業公司出售之后的情況并不關心。但是創業公司的管理層更關心收購交易之后新的控股公司對公司的影響。雖然與IPO相比，風險投資基金從收購退出中獲得的回報要低，但是收購交易的程序沒有公開上市復雜，所需成本也遠低于IPO退出。因此收購退出也是比較常見的風險投資的退出方式。

（3）二次出售。二次出售退出是指風險投資基金將所持的創業公司股份出售給第三方實現退出。與收購退出有所不同，二次出售中只有風險投資基金的股份出售給了第三方，公司其他股東所持股票的所有權未發生變化。二次出售中，第三方也一般是戰略投資者，希望能夠獲得創業公司的技術或者計劃在未來收購創業公司。少數情況下，風險投資基金會將所持股份轉手給其他的風險投資基金，可能原因是不同風險投資基金所擅長的行業不同，對同一項目的前景預期不同等。

（4）回購。回購退出指的是風險投資基金將所持股份出售給創業公司或者公司的管理層。有些風險投資基金在與創業公司簽訂投資協議的時候，會預先設定回購條款，即如果被投資企業在規定時間內發展情況達不到設定目標時，風投機構要求企業高管或者企業以較高固定利率回購所持股份的條款，這相當于是對風險投資者的一項保護措施。

（5）清算。清算退出指的是當公司經營失敗時風險投資的退出。清算退出分為破產清算退出與解散清算退出。破產清算即公司不能清償到期債務，被依法宣告破產的，由法院依照有關法律規定組織清算組對公司進行清算。解散清算即啟動清算程序來解散風險企業，這種方式不但清算成本高，而且需要的時間也比較長。對于風險投資家而言，即使創業公司的盈利仍能維持公司運轉，但成長前景暗淡，那么果斷清算退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。根據研究，清算方式的退出一般可以收回總投資額的64%。

2.退出機制與信息不對稱。風險投資退出理論認為，當風險投資基金為退出尋找新投資者的時候，面臨新投資者與創業公司之間的信息不對稱問題。如果新投資者面臨的信息不對稱問題越嚴重，則投資的風險越高，新投資者在對創業公司進行估值的時候使用的折現系數就越大，新投資者愿意為公司股權支付的價格就越低，風險投資基金獲得的收益也相對越低。

因為風險投資基金在尋找新投資者的時候需要采取多種方法解決信息不對稱的問題，所以風險投資基金在退出渠道的選擇、投資時間長短、完全退出與部分退出等方面都會考慮到上述問題。首先，不同的退出渠道中新投資者與創業公司的信息不對稱的嚴重程度是不一樣的。其中IPO退出中，新投資者最難解決信息不對稱的問題；而回購退出中不存在信息不對稱的問題，因為新投資者就是公司內部人士，所以有學者認為這種情況會使得風險投資公司選擇將質量最好的創業公司通過IPO上市。其次，風險投資基金進入創業公司的時間越長，新的潛在投資者有更多時間來獲得關于創業公司的信息，減輕信息不對稱，一般認為投資時間的長度與創業公司的質量是正相關的。最后，信息不對稱還會影響到風險投資基金部分退出與完全退出的決策。在退出過程中，信息不對稱的問題越嚴重，風險投資基金越傾向于部分推出。原因是，為了使得整個退出實現的投資收益最大化，風險投資基金會選擇繼續保留一部分股份，增加新投資者對創業公司的信心，一定程度上降低信息不對稱，提高股份出售價格。

（三）影響退出渠道選擇的因素

風險投資基金在選擇退出渠道的時候，首要任務是最大化股權投資的最大收益。因此在風險資本退出渠道的選擇過程中，風險投資基金首先考慮的就是不同渠道的潛在投資者愿意為創業公司股權支付的價格水平，選擇不同渠道所耗費的成本和繼續持有的機會成本（或時間價值）。風險投資基金退出渠道選擇的機制是要最大化價格成本差額：Max 退出價格-退出成本-時間價值。

1.參與主體因素。風險投資參與主體涉及風險投資基金管理公司、創業公司及他們之間的投資協議。首先，風險投資基金管理公司的特征會影響退出渠道的選擇。研究表明基金管理公司的信譽和質量越高，則越有利于使用IPO退出。其次，創業公司的所在行業也會影響到退出渠道的選擇。最后，風險投資基金與創業公司之間投資協議條款清單（term sheet）的內容安排也會影響投資渠道的選擇。常見的條款清單包括清算優先權、防稀釋條款、保護性條款、股份回購、領售權，等等。

2.市場環境與法律制度因素。許多研究都顯示了法律與制度層面的因素對風險資本退出渠道的選擇有顯著影響。首先，股市行情等市場環境會影響到IPO退出的決策。股市行情不好，投資者信心不足，股票市場的需求就會減少，其他因素不變的情況下，投資者愿意支付的股票價格會更低。此時選擇將企業公開發行上市，能獲得的收益相對較低，風險投資基金更有可能通過其他方式退出。其次，法律制度一方面會影響到投資者與創業公司信息不對稱的程度，另一方面會影響到風險資本退出的成本。健全的法律制度和投資者保護措施有利于降低投資者與創業公司信息不對稱的程度，高效的司法監管系統有利于降低退出渠道的成本，特別是在IPO市場上。

三、我國風險投資退出方式概述

1998年民建中央在九屆政協一次會議上提出發展我國風險投資行業的“一號提案”，開啟了我國風險投資發展的新階段。2003年國家制定了《外商投資創業投資企業管理規定》，為外資投資創業公司創造條件。2004年深圳交易所中小企業板正式設立，2006年中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份轉讓系統形成“新三板”，2009年深圳交易所創業板正式設立。外資的進入與我國多層次資本市場的不斷完善為風險投資活動的展開提供了有利的環境，近年來我國風險投資行業發展取得了長足的進步。

根據清科研究中心發布的報告，2011年中外風險投資機構共新募基金382支，新增可投資于中國大陸的資本量為282.02億美元；從投資方面來看，2011年共發生1 503起投資交易，其中已披露金額的1 452起投資總量共計127.65億美元。十年來中國風險投資市場投資持續攀升，2002年至2011年投資案例數年復合增長率達23.4%，金額更是呈幾何級增長，達到46.2%。

另據中國風險投資研究院（CVCRI）歷年調查研究的數據，2010年調查搜集的180個退出項目樣本中，選擇IPO退出的比例最高，達到33.5%，回購比例其次，達到32.3%。從歷年數據來看，IPO與回購是風險資本退出的主要渠道。

同時，根據CVCRI調查與公開數據分析，2010年全年共有317家具有風險投資背景的企業實現首次公開上市（IPO），合計融資4 803.88億元，平均單個VC背景企業上市的融資金額為15.15億元，總的上市數量與融資金額均約為2009年的5倍，達到歷史最大規模。

從IPO企業的市場分布來看，2010年實現上市的317家具有風險投資背景的企業中，255家在境內上市，占有風險投資企業上市總數的80.44%，融資金額共計3884.84億元，占風險投資背景企業上市融資額的80.87%。

從風險資本IPO所在的證券交易所的分布來看，大部分的具有風險投資背景的企業選擇在A股中小板上市，IPO數量達到了149家。A股主板市場的融資總金額與平均融資金額最高，總融資金額達到1 714.85億元，平均融資金額達到85.7億元每個。

總的來說，近年來我國風險投資的退出以IPO為主，回購其次，收購退出的比例較低。從退出的市場來看，境內退出的數量與融資額都顯著提高，其中退出數量最多的交易所是A股中小板與創業板，融資金額最多的交易所是A股主板與中小板。

四、美國與歐洲國家風險投資退出方式概況

美國有非常完善的風險資本退出渠道。其中納斯達克下屬的“納斯達克資本市場”是專門為成長期的公司提供上市交易的平臺，目前有1 700多只股票掛牌上市。美國還有Second Market和Shares Post等多家非上市公司股權交易所，為非上市公司股權提供便利的交易平臺。此外，美國金融業發達，投資銀行等金融機構為公司之間的收購合并交易提供了專業和高效的服務。

近年來，歐洲逐步建立了較為完善的多層次資本市場，滿足不同企業的融資需求。例如英國形成了全國性集中市場、全國性二板市場AIM、全國性三板市場OFEX以及區域性的交易市場。德國德意志交易所也設立了最高級、次級和初級三個層次的交易市場，分別實行不同的上市標準和監管規則。

從統計數據來看，通過收購、二次收購等股權轉讓方式退出是美歐等國家主要的退出渠道。美國收購退出的風險資本是通過IPO退出的8倍，英國收購退出占69.1%，德國收購與二次收購各占35%與30%，其他國家通過股權轉讓方式退出的比例也都超過IPO的退出。

美國在20世紀80年代以前也是以IPO退出為主，近年來受到二板市場行情低迷的影響，風險資本紛紛選擇收購退出，收購退出占比已經遠超過IPO退出。但美國風險資本通過IPO退出的活動依然活躍，根據NVCA的統計數據，2010年有75家風險投資基金通過IPO退出，2011年為62家。

歐洲近年來也受到股票市場行情不佳的影響，IPO退出的企業數量大幅下降。2008年德國通過IPO退出的企業只有3家，意大利只有8家。此外，德國企業家對公司的控制傾向于掌握公司的控制權，較少直接向風險投資者出售股權，而是偏向于使用債務融資工具，這也影響了創業企業通過IPO上市實現風險資本的退出。

五、風險投資退出方式的國際比較與政策建議

（一）風險投資退出方式的國際比較

與美國和歐洲相比，我國通過IPO退出的比例較高，主要得益于A股中小板和創業板的設立，2010年中小板和創業板IPO退出數量占總IPO數量的74.1%。但是我國通過收購、二次收購等股權轉讓退出形式的比例約為20%至30%，遠低于美歐60%至90%的水平，顯示收購、二次收購的活動較不活躍。造成這種情況的主要原因是我國退出機制不完善，缺乏適應風險投資的法規與制度，如現行的《破產法》只適用于全民所有制企業，卻對創業企業的破產清算不具有法律效力；同時我國缺乏統一監管的場外市場，且金融服務業較不發達，使得風險資本在尋找合適的戰略投資者或新買家時面臨更嚴重的信息不對稱，成本較高。許多風險投資基金在創業企業上市失敗之后，不積極尋找合適的戰略投資者，而是選擇執行協議清單中的相關權利，將股權出售給管理層會實行公司回購。

（二）完善我國風險投資退出機制的政策建議

1.進一步擴容新三板。目前我國基本形成了由主板市場、二板市場、新三板市場和各地區的產權交易中心組成的多層次資本市場。新三板市場和地區性的產權交易中心是我國場外市場的重要組成部分，為非上市企業的股權轉讓提供了交易平臺。

但是我國以新三板市場和區域性產權交易中心為主導的場外交易市場存在許多問題。目前新三板服務的企業范圍非常有限，不在試點的國家級高科技園區的企業不能在新三板掛牌交易，與場內市場相比，新三板市場規模有限，流動性不足。這都會導致風險投資通過新三板退出得到退出價格不高，退出收益不足，風險投資基金會趨向于選擇非場外交易退出渠道。因此，進一步擴容新三板覆蓋的企業對于完善風險投資退出機制非常有必要。目前只有20多個國家級高科技園區企業可以在新三板掛牌上市，但目前全國有50多家國際級高科技園區，可以考慮將所有國家級高科技園區企業納入進新三板。

2.整合各地產權交易中心。除了新三板市場，我國還有從中央到各地區的產權交易中心。目前全國200多家產權交易機構形成了三個層次的市場：第一個層次是多家產權交易機構以聯合體或“共同市場”方式形成的區域產權交易市場，最具代表性的是北方產權交易共同市場和長江流域產權交易共同市場等；第二個層次是以單一的省級產權交易機構為載體形成的區域產權交易市場，其中較有代表性的是京津滬渝四個能夠實現央企產權交易的省級產權交易市場；第三個層次是以單一的市、縣級產權交易機構為載體形成的區域產權交易市場。

但是我國目前缺乏統一的產權交易中心的法律制度安排，各地方的產權交易中心以地方性行政法規為主，并且產權交易中心地域分布較為分散，專注服務轄區內的中小企業，相互之間信息流通不暢。

各地產權交易中心各自為政，一方面造成規模和流動性受到限制，另一方面由于信息交換不暢，增加了風險資本的搜尋成本，新投資者愿意支付的價格更低，這也是目前風險投資較少選擇產權交易中心退出的原因。

因此，整合各地區的產權交易中心，形成區域性或者全國性的產權交易中心，建立統一的信息交換平臺，可以減少產權交易的搜尋成本，為風險投資的退出提供新的渠道。國家需要抓緊制定相關產權交易中心的法律法規，將產權交易中心的建設納入到我國多層次資本市場建設的總體規劃中。

六、總結

發展和完善退出渠道是我國當前發展風險投資業的重要任務，風險投資退出渠道不暢及退出機制不完善，已成為我國風險投資業發展的瓶頸。基于上述分析，本文認為我國亟需擴容三板市場，整合各地的產權交易中心，制定全國性的產權交易法律規定，建設統一監管的場外交易市場。唯此，方能進一步完善風險投資的退出渠道，有助于我國風險投資業的進一步發展壯大。

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