公司聲譽、審計師聲譽與權益資本成本基于中國民營上市公司的經驗證據

張嘉興　余冬根　劉艷春

摘 要：以2009～2013年中國滬深兩市A股民營上市公司為樣本，實證檢驗審計師聲譽、公司聲譽與權益資本成本的關系。研究發現：限制其他條件，審計師聲譽、公司聲譽分別與公司權益資本成本呈顯著負相關。進一步研究發現，隨著公司自身聲譽的逐步建立，審計師聲譽對于公司權益資本成本的影響將會逐漸減弱，公司聲譽對于審計師聲譽具有替代作用。

關鍵詞： 公司聲譽；審計師聲譽；權益資本成本；民營公司

中圖分類號：F239 文獻標識碼： A文章編號：1003-7217（2016）02-0074-06

一、引 言

在經濟全球一體化的今天，上市公司發展壯大的過程，僅僅依靠內部積累資金是很難完成的，并且雙重繳稅會增加企業的負擔，因此，外部融資不可避免地成為公司重要的融資渠道。陸正飛，葉康濤（2004）認為，在中國，上市公司在融資過程中主要受到融資渠道、融資成本、公司獲利能力及規模等多重因素的影響，在選擇外部融資方式時多傾向于選擇股權融資方式，因此權益資本成本的大小對于企業的生存發展來說至關重要[1]。影響權益資本成本的因素多種多樣，包括公司信息披露狀況、公司的規模、公司上市策略及公司治理水平等，當然也包括聲譽機制。姜付秀等（2008）認為，由于中國投資者的法律保護機制不完善，公司內外的聲譽機制在其融資過程中就顯得尤為重要[2]。隨著資本市場的發展，聲譽逐漸成為一種公司治理機制，可以從某種程度降低所有者與經營者、債權人等利益相關者之間的信息不對稱性，對上市公司披露的信息提供保證作用。聲譽可分為審計師聲譽與公司聲譽兩種形式，審計師聲譽是一種外部治理機制，主要通過資本市場的信息傳遞來發揮其作用，而公司聲譽是一種內在的，與企業成長密不可分的無形資產。目前，已有許多學者對審計師聲譽和公司聲譽對上市公司權益資本成本的影響作出了研究。Lai（2009）通過實證分析檢驗了審計師聲譽可以對上市公司權益資本成本產生負向影響[3]。Beatty et al（1986）證明了具有良好自有聲譽的上市公司對降低公司權益資本成本具有顯著加強的作用 [4]。但是，以前學者都是將審計師聲譽或者公司聲譽單獨對公司權益資本成本的影響進行了研究，并沒有將兩者綜合起來研究與權益資本成本的關系；另一方面，之前的研究主要是基于整個中國的資本市場，而未單獨針對中國的民營上市公司，這為本文的研究提供了契機。

本文試圖以中國A股民營上市公司為研究對象，挖掘公司聲譽、審計師聲譽對權益資本成本的影響，發現在限制其他條件后，審計師聲譽和公司聲譽分別與公司權益資本成本呈顯著負相關關系。在此基礎上，我們進一步研究發現，隨著公司聲譽的遞增，審計師聲譽對于公司權益資本成本的影響將會逐漸減弱，也就是說，公司聲譽對于審計師聲譽會產生替代作用。

二、文獻綜述、理論分析與研究假設

（一）文獻綜述

權益資本成本是股東對所投入資金所要求的最低收益率，也是公司獲得資金使用權所付出的代價。Jensen和Meckling（1976）研究發現：如果投資者承受的風險較大，他就會通過索取較高的資金報酬率來補償風險，也就是說公司需要承受較高的權益資本成本[5]；Diamond 和 Verrechcia（1991）通過檢驗得出，上市公司權益資本成本與公司信息披露有著直接的關系，公司信息的充分披露有利于降低公司與投資者之間的信息不對稱程度，有利于投資者了解公司的財務狀況和經營風險，從而降低其要求的投資回報率，即降低公司的權益資本成本[6]；在我國，汪煒和蔣高峰（2004）、黃娟娟和肖珉（2006）利用我國配股再融資的上市公司數據驗證了這一結論[7，8]。由此分析可知，雖然影響權益資本成本的因素很多，但是只要上市公司能夠降低投資者所承擔的風險，那么投資者就會要求較低的投資回報率，相對應的，公司所承擔的權益資本成本就會較低。

一些學者已研究證明，審計師聲譽與公司聲譽也是影響權益資本成本的重要因素。Lai（2009）和張學勇（2014）的研究證明：審計師聲譽可以降低上市公司與投資者的信息不對稱，從而降低上市公司為信息不對稱付出的成本[3，9]。施繼坤（2012）通過研究上市公司的數據，發現審計師聲譽通過對被審計單位披露信息質量的保證作用來影響權益資本成本[10]。Titman和Tureman（1986）研究發現：審計師質量可以提供關于公司真實價值的信息，良好的公司聲譽可以向投資者傳遞公司經營狀況良好及經營風險小的信號，降低交易雙方的信息不對稱程度，從而降低權益資本成本[11]。從另一個角度來說，良好的公司聲譽可以提高顧客的滿意度，在顯著促進公司業績提升的同時，降低公司的經營風險，進而降低投資者的投資風險及其要求的必要報酬率，從而降低公司的權益資本成本。

（二）理論分析與研究假設

審計師聲譽與權益資本成本的關系是近年來的研究熱點，審計師聲譽是如何影響公司權益資本成本的呢？一方面，根據信息不對稱理論與信號傳遞理論，良好的審計師聲譽可以向投資者傳遞上市公司已披露信息是真實可靠的信號，有效改善資金投入者與使用者之間信息不對稱的狀況，從而避免逆向選擇問題。另一方面，根據Mc Gee，J.S（1958）和LG Telser（1966）審計需求保險假說“深口袋”理論，其認為審計是存在一定風險的，因審計師在審計工作中存在的錯誤而造成的損失，審計師應承擔相應的保險賠償責任，從而進一步增加財務報表信息的可靠性，降低信息的不對稱性[12，13]。因此可以說，這是一種風險轉移機制，審計師聲譽越高，為了維持高聲譽，審計失敗的風險越低，投資者承擔的風險越小，從而要求的資金報酬率即公司的權益資本成本越小。據此，提出假設H1：

假設H1. 限制其他條件，審計師聲譽與公司權益資本成本顯著負相關。

公司聲譽是公司所擁有的一種特殊的無形資產，由于其具有難以模仿和持續性的特點，建立及維護公司的良好聲譽可以增強公司競爭優勢。要建立公司聲譽需要經歷一個長期的系統性累積過程，但是要毀損公司聲譽卻是瞬間性的，并且會給公司帶來巨大損失。醋衛華（2010）研究了中國證監會處罰的147家公司的數據發現，受到處罰的公司，其市值損失大部分是由聲譽損失構成的[14]。所以，公司一旦建立起良好的信譽，就會盡力維護公司聲譽。擁有良好聲譽的公司更容易得到客戶的信任及認可，更容易保持較高利潤率，經營風險更小，投資者遭受損失的風險更小，因而公司股權融資成本更低。由此，我們提出假設H2：

假設H2.限制其他條件，公司聲譽與權益資本成本顯著負相關。

在有效的權益市場和債務市場上，聲譽作為一種能夠傳遞積極信息的信號，通過改善市場的信息不對稱，來降低權益資本成本和債務資本成本。首先，瞿旭等人（2011）已證實在債務市場中，非國有企業的自有聲譽對審計師聲譽有一定的替代效應，即公司聲譽越來越好時，審計師聲譽對降低債務成本的作用會越來越弱[15]。在理性人的假設下，權益投資者與債權人同樣為公司外部人，可獲得市場信息含量是一致的，而且他們追求的目標均為收益最大化，因此，我們可以做出合理推斷：在權益市場上，民營上市公司的自有聲譽對審計師聲譽也具有一定的替代效應。其次，從審計師起到的合理保證作用角度來說，審計師聲譽越高，其提供的審計意見可信度越高，從而投資者對公司財務報告質量的可信度越高，但公司聲譽的提高會直接增加公司財務報告的可信度，因而從某種程度上可能會削弱審計師聲譽起保證作用的重要性，因此公司聲譽可能會對審計師聲譽起到一定的替代作用。綜上所述，提出了假設H3：

假設H3.隨著公司聲譽的遞增，公司聲譽對于審計師聲譽具有替代作用，審計師聲譽對公司權益資本成本的影響將會逐漸減弱。

三、數據樣本與研究設計

（一）樣本選取和數據來源

樣本包括2009～2013年間在滬深交易所上市的A股民營上市公司。研究樣本按如下原則進行篩選：（1）考慮到公司由于資本結構等方面的差異，剔除了金融類上市公司樣本；（2）剔除了ST或PT類上市公司的樣本；（3）剔除了財務數據缺失的樣本；（4）剔除了同時發行B股或H股的公司的樣本。最后剩余樣本公司為383家，其中2009年76家，2010年83家，2011年75家，2012年73家，2013年76家。數據整理、計算采用Excel2003軟件進行，同時，為減少極端值產生的誤差，對連續性變量我們按1%和99%的標準對其進行 Winsorize處理，多元回歸方法采用Stata11統計分析軟件進行。

（二）研究模型和變量定義

根據前文的分析，分別構建如下模型來檢驗研究假設H1、H2和H3。

學術界對于因變量權益資本成本的測算方法有很多， 如基于市場風險的APT模型和CAPM模型，還有基于公司財務數據的股利貼現模型。Gebhardt，et al.（2001）引入了剩余收益折現模型來計算權益資本成本（以下簡稱GLS模型），剩余收益折現模型設定當前價格的貼現值等于投資者預期未來現金流量的現值[16]。在GLS模型中，其既不需要假定未來股利是固定的或持續增長的，也不需要事先確定風險溢價，故大多數先前學者均以GLS模型來研究權益資本成本，采用GLS模型對權益資本成本進行預測時，其準確性均要高于APT模型、CAPM模型等其他權益資本成本模型[17-19]。為此， 在計算權益資本成本時，也采用了GLS模型來進行衡量。具體公式如下：

自變量為審計師聲譽（Auditor）和公司聲譽（Reput），控制變量分別反映了獲利能力、償債能力、成長能力、市場風險、破產風險、企業規模和流動性等，具體變量說明如表1所示。四、描述性統計與實證分析

（一）樣本描述性統計

從表2各變量的描述性統計可知，民營上市公司的權益資本成本的平均值為0.062，最大值為0.124，最小值為0.008，相差比較懸殊。審計師聲譽的平均值為0.353，這表明從2009～2013年期間，我國大約有35.3%的民營上市公司選擇了“十大”高聲譽審計師，但同時也表明“小所”在整個審計市場中還是占主導地位。在公司聲譽的描述性統計中，其平均值所占的比例為75.6%，這說明我國大部分民營上市公司在經營過程中都能遵紀守法、誠信經營，但也有部分公司未遵守市場經濟相關法規。獲利能力和償債能力的最大值和最小值表明，它們之間存在的差異比較明顯。

（二）變量的相關性分析

從表3的相關系數可以看出，審計師聲譽與權益資本成本的相關系數為-0.137，且在1%水平下顯著，這表明在我國的資本市場中，審計師聲譽已起到良好的信號傳遞功能，民營上市公司通過聘請高聲譽審計師，對降低權益資本成本已起到了顯著作用；另外，公司聲譽與權益資本成本的相關系數為-0.079，且在5%水平下顯著，這初步說明投資者在進行投資時，公司聲譽作為一項無形資產已向資本市場釋放了積極的信號，有利于降低民營上市公司和投資者之間的信息不對稱，這與前面的假設基本相符。與此同時，其他控制變量的相關系數均未超過0.4，說明各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，適合進行多元回歸分析。

（三）多元回歸分析

由表4模型（Ⅰ）的混合數據多元回歸結果可知，審計師聲譽與民營上市公司權益資本成本之間的系數值為-0.0091（t=-4.29），且在1%的置信水平上顯著負相關，說明審計師聲譽確實對民營上市公司權益資本成本產生了重大影響。當審計師聲譽越高時，其對應的被審計單位的權益資本成本越低，假設H1得到驗證。模型（Ⅱ）中的回歸結果顯示，公司聲譽與權益資本成本在5%的置信水平上顯著為負（系數值為-0.0095，t值為-1.96），這表明隨著資本市場的逐步完善，投資者在向民營上市公司進行股權投資決策時，被投資公司自身聲譽的大小已成為一個不可或缺的判斷標準。

考慮到在影響權益資本時，公司聲譽對于審計師聲譽是否存在替代作用，在這里使用了公司聲譽和審計師聲譽的交乘項，從模型（Ⅲ）的回歸結果中我們發現，交乘項的回歸結果在1%的置信水平上顯著正相關（系數值為0.0135，t=5.29），這說明在我國的審計市場中，隨著公司自身聲譽的逐步建立，審計師聲譽對公司權益資本成本的負向影響逐漸減弱，公司聲譽在影響民營上市公司的權益資本成本時，確實對于審計師聲譽具有一定的替代作用，回歸結果很好的印證了假設H3。

就模型（Ⅰ）、（Ⅱ）、（Ⅲ）的控制變量而言，獲利能力（Roa）與公司的權益資本成本在1%的水平上顯著負相關，表明在一般情況下，民營上市公司的盈利能力越強，留存收益將會越多，從而越不需要進行股權融資，導致權益資本成本越低。另外，公司規模（Size）與權益資本成本在1%水平上亦顯著負相關，表明規模越大的公司，自身聲譽一般越高，社會公眾認可度越高，其抵御財務和經營風險的能力將越強，從而更有利于降低公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，導致投資者要求的報酬率相對較低。

以上檢驗結果表明，我國的審計師聲譽機制和公司聲譽機制已經基本建立起來，隨著我國資本市場的進一步完善，投資者開始對聲譽機制所傳遞的信息做出正確的反應，同時發現，在影響公司權益資本成本的因素中，公司聲譽對審計師聲譽存在一定的替代作用。

（四）穩健性檢驗

本文通過判斷民營上市公司是否違規來進行度量，這種方法本身存在一定的局限性，因為不違規的公司就一定是高聲譽公司這一觀點尚未得到檢驗。為此，采用另一種方法來度量公司聲譽，借鑒醋衛華（2013）以《經濟觀察報》發布的《最受尊敬的中國公司》和財富中文網發布的《最受贊賞的中國公司排行榜》來對公司聲譽進行度量，若在這兩個榜單中出現過一次即認為是高聲譽的公司[20]。從2009～2013年對這兩個榜單的公司數據進行收集，五年內數據總數為217個，但是有些是國有公司，有些屬于金融保險業公司，有些在境外上市，剔除這些樣本后，最終得到五年的高聲譽民營上市公司共158家，替換公司聲譽的變量后重新進行了回歸，除了擬合優度和控制變量與前面檢驗結果略有差異外，解釋變量均在1%置信水平上通過了顯著性檢驗（限于篇幅，回歸結果略），因此，總體上回歸結果是比較穩健的。五、研究結論與局限

處于轉型經濟期的中國，要完成公司治理的重大變革，單純依靠法律制度這些正式制度的約束是遠遠不夠的，相反，聲譽機制這一非正式的制度在改善公司治理的過程中發揮著舉足輕重的作用。本文通過對中國滬深兩市A股民營上市公司的研究，實證檢驗了審計師聲譽、公司聲譽這一隱性機制和權益資本成本的關系，研究結果發現：（1）民營上市公司選擇高聲譽審計師的概率與其權益資本成本呈反方向變化。這一發現說明在中國的審計市場上，審計師聲譽作為一種非正式制度約束已起到降低信息不對稱作用，已成為一種有效的資源配置機制，促進了企業財務履約效率的提高及企業權益資本成本的降低。（2）公司聲譽能夠顯著影響權益資本成本，這說明在一個投資者還缺乏有效法律保護的中國，聲譽機制可以起到緩解公司代理沖突的作用。（3）進一步研究發現，審計師聲譽與權益資本成本的負相關關系會隨著公司自有聲譽的建立而減弱，公司聲譽對審計師聲譽具有替代作用。

但研究也存在一定的局限性，本文只是考察了民營上市公司審計師聲譽、公司聲譽對權益資本成本的影響，這也是本文與現有文獻不同的地方，但本文的研究結論是否能夠推廣到全部的上市公司，有待于進一步的檢驗。另外，公司聲譽這一變量的度量在國內乃至國際的研究中，都還存在較大的爭議，為此，如何選擇更加合適的聲譽變量是今后進一步研究方向所在。

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（責任編輯：漆玲瓊）