機構投資者、代理成本與公司價值
——基于隨機前沿模型及門檻回歸的實證分析

王謹樂,史永東

(東北財經大學應用金融研究中心，遼寧 大連 116025)

機構投資者、代理成本與公司價值
——基于隨機前沿模型及門檻回歸的實證分析

王謹樂,史永東

(東北財經大學應用金融研究中心，遼寧 大連 116025)

本文運用隨機前沿模型，從代理成本的視角出發，實證檢驗了以證券投資基金為代表的機構投資者對公司價值的影響。研究結果表明，機構投資者持股對公司價值具有顯著正面影響，但同時也表現出明顯的“倒L”型特征?；谶@一發現，進一步采用Hansen(1999)提出的面板門檻模型，測算了機構投資者對公司價值的影響發生顯著結構性變化時的門檻水平，結果表明，當機構持股比例超過大約12%時，機構投資者對公司價值的提升作用會大幅減弱。同時，本文還發現，開放式基金相較于封閉式基金對公司價值的提升具有更加積極的作用。

機構投資者；代理成本；隨機前沿；門檻回歸

1 引言

自Berle與Means[1]明確提出所有權和經營權相分離的命題之后，現代公司的股東與經理人之間由于兩權分離、信息不對稱以及契約不完備所產生的代理問題一直是學界討論的焦點。理論上，任何形式的代理問題都會降低公司價值[2]，作為委托人的股東不可能對掌握私人信息的經理人做到全面徹底的監督，當公司的內部控制機制和外部監督機制存在設計或執行缺陷時，經理人出于個人利益最大化，便有可能采取損害公司價值或股東利益的經營決策[3]。而機構投資者，尤其是國外的機構投資者早開始以股東身份積極參與到公司的治理當中，憑借自身的專業優勢、信息優勢以及資金等方面的優勢對上市公司高管人員、控股股東進行監督，進而起到降低公司代理成本的作用，促進公司價值提升的同時實現了獲取治理收益的目的[4-5]。

機構投資者既可以選擇向董事會和管理層提供經營管理建議來影響公司業績，又可以結合自身較強的信息甄別[6]、解讀能力，約束經理人對財務報告的人為干預，迫使其只能通過改善業績來改善報表[7-8]，還可以選擇“用腳投票”[9-10]的方式來表達對公司管理經營的認可度。所以，機構投資者參與公司治理、發揮改善公司業績的作用一直被我國政府及監管部門寄予厚望。在相關政策的鼓勵與支持下，我國資本市場的機構投資者規模已經實現了跨越式的發展。根據中國證券登記結算公司統計數據，截至2012年12月，我國機構投資者所持A股流通市值占比約為17.40%，機構投資者成為公司十大股東的現象已經十分常見。而在2007年的市場整體牛市環境中，我國機構投資者所持A股流通市值占比更是一度高達40%，同年，我國資本市場股權分置改革基本完成，同股同權真正落實到每一位股東手中。由此，我國的機構投資者作為流通股大股東在公司治理中是否扮演了積極的角色并起到提升公司價值的作用，儼然成為了一個重要的論證主題。

近年來，國內逐漸也有部分學者開始重視機構投資者對公司治理效率以及公司價值的影響研究[11-16]，但本文認為已有研究仍存在以下幾方面不足：(1)研究視角的問題。邏輯上，機構投資者是通過監督管理層的各類經營活動來緩解代理沖突，降低代理成本，最終起到提升公司價值的作用。但在實際研究中，由于代理成本難以測算，國內尚未有學者從代理成本的角度對機構投資者如何影響公司價值這一命題展開實證研究。(2)機構投資者對公司價值的影響可能是非線性的。從市場博弈角度來看，機構投資者在參與公司治理的決策選擇上，除了選擇親力親為，還可以選擇“搭便車”[17]。當前，國內僅有學者從理論模型出發，討論了機構投資者參與公司治理的決策選擇行為[12]，但尚未有學者在實證方面給出相關經驗證據。(3)中國資本市場結構性變化問題。2005年4月我國上市公司股權分置改革正式啟動，2007年股權分置改革基本完成。在股改之前，中國上市公司獨特的股權性質使得公司大股東利益往往與股價的漲跌無關，大股東和管理層傾向于通過各種關聯交易、掏空上市公司來獲得收益，機構投資者在參與公司治理方面所能發揮的作用非常有限。而在股改之后，非流通股進入流通領域，這意味著上市公司大股東利益也將受到股價波動的影響，股票市場價格更能反映公司實際價值，這迫使大股東轉向參與公司治理，通過提高公司經營業績來獲取回報。與此同時，如TobinQ那些經常被用來衡量公司價值的指標，其計算方法在股改前后也發生了結構性的變化。我們認為，正是由于這些復雜性和不確定性因素的存在，使得先前學者的實證研究難以得出一致性結論。

針對上述問題，本文的主要貢獻體現在:(1)我們選取2007年(占市值96%的公司已完成或者進入改革程序，“股改”基本完成)至2012年的中國上市公司的季度數據，運用隨機前沿模型SFA(Stochastic Frontier Approach)，將公司代理成本從公司前沿價值(不存在代理成本時的公司最大價值)中“剝離”出來。相比先前學者直接探討機構投資者與公司價值之間關系的做法，我們基于SFA模型的獨特優勢，引入生產效率的分析框架，將研究視角重新投向機構投資者對代理成本的影響，這一研究方法能夠有效還原機構投資者進行價值創造的作用機理。(2)運用面板門檻回歸模型PTM(Panel Threshold Regression Model)，選擇機構持股比例作為“門檻”變量，發現機構持股比例與公司業績之間存在顯著的“門檻效應”，繼而我們測算了機構投資者對公司價值的影響發生顯著結構性變化時的門檻水平，首次從實證層面分析了機構投資者參與公司治理時“搭便車”的后果。在給出經驗證據的同時也為我國管理層制定關于發展機構投資者的方針政策提供了微觀基礎。(3)首次運用“開放式基金占比”變量，檢驗了開放式基金和封閉式基金的公司治理效應差異，豐富了相關領域的研究成果。

2 研究方法與樣本選擇

2.1 基本的隨機前沿模型

基于技術效率(Technical Efficiency)的分析框架，公司前沿價值即可定義為當公司管理者在所有的治理決策上均做出最佳設定時(代理成本為零)所能產生的最大價值。那么，由于代理沖突的存在，公司的實際價值將會系統性單邊偏離其前沿(最大)價值，偏離的部分即為非效率部分，可視為代理成本[18]。

(1)

Pit=f(Xit)-F(Zit)+vit

(2)

其中，F(Zit)表示由代理沖突導致的公司價值損失，反映了代理成本的大小。由于代理成本的存在只會使得公司價值降低，具有單邊(one-sided)分布的特征，若設F(Zit)=uit，則公司實際價值也可表示為(3)式：

(3)

(4)

2.2 具體的隨機前沿函數形式

下面的(5)式、(6)式、(7)式給出了本文SFA模型的具體形式。接下來將試圖解決兩個相互關聯的問題：第一，我國機構投資者是否會對公司的代理成本產生影響。第二，如果有影響，這種影響是否是線性的？

ln(TobinQit)=β0+β1Sizeit+β2Salegrit+β3Roait+β4Tangit+β5Tagrit+β6Invtit+β7Levit+(vit-uit)

(5)

ln(mit)=b0+δ1Fundi,t-1+δ2(Fundi,t-1)2+δ3Kporti,t-1

(6)

(7)

公司前沿價值模型如(5)式所示，遵循SFA模型的處理方法，本文使用TobinQ的對數形式ln(TobinQ)作為被解釋變量來衡量公司的實際價值。在(5)式右邊的解釋變量中，我們借鑒了蘇治和連玉君[18]的研究方法，引入一系列反映公司財務特征的指標作為控制變量來構建公司的前沿價值。其中，Size是公司規模，為總資產的對數值；Salegr是營業收入增長率；Roa是稅前資產回報率；Tang是有形資產比率；Tagr是總資產成長率；Invt是投資支出；Lev是財務杠桿。(變量具體定義方式可參見蘇治和連玉君[18])

在(6)式中，我們分別從機構持股比例Fund，機構持股比例的平方Fund2，以及開放式基金占比Kport等三個維度來檢驗機構投資者對公司代理成本(水平值)的影響。(與國內大多文獻一致，本文使用證券投資基金作為機構投資者代表。主要原因有二：其一，證券投資基金屬于壓力不敏感型機構投資者，傾向于通過改善公司經營業績來提高資產收益[19]；其二，現階段，證券投資基金在我國機構投資者結構中仍然處于絕對主導地位，而保險公司、社?；?、企業年金等其他機構投資者由于規模較小，所能發揮的影響作用也是微乎其微。)具體的，Fund為季度末機構持有股份占總流通股股份的比例，是開放式基金持股比例與封閉式基金持股比例之和?？紤]到機構持股比例對代理成本的影響有可能是非線性的，模型中加入了機構持股比例的平方項Fund2，旨在考查隨著機構持股比例的增加，機構投資者對公司價值的邊際影響是否會發生顯著變化。開放式基金占比Kport衡量了機構持股份額中開放式基金所占的比重，取值介于0-1之間，加入該項的目的是在于檢驗開放式基金與封閉式基金的公司治理效應是否存在顯著差異。在(7)式中，我們采用了與(6)式相同的解釋變量來檢驗機構投資者對價值缺口不確定性(方差值)的影響，其能夠反映出機構投資者治理效應的發揮是否具有穩定性。

值得說明的是，根據某些已有研究，機構投資者持股份額與公司價值之間的確存在正相關關系，但這并不能構成機構投資者提升公司價值的直接證據，因為這種正向關系也可能是秉承價值投資理念的機構投資者進行價值選擇的結果，即公司的優良業績并非源于機構投資者的治理行為，從而導致模型中產生嚴重的內生性問題。此外，考慮到機構投資者參與公司治理、降低代理成本進而提升公司業績的過程只可能發生在其持股之后，所以在本文的模型中，所有機構投資者變量均采用滯后一期。

2.3 樣本選擇與數據處理

本文選取2007年—2012年滬深兩市A股上市公司的季度數據作為研究樣本，公司財務數據取自CSMAR和WIND數據庫，機構投資者持股數據來源于和訊網。根據研究需要對樣本數據進行了如下處理：(1)為避免兼并重組的影響，剔除總資產成長率或營業收入成長率大于100%的公司；(2)剔除金融類上市公司和樣本區間內被ST或PT的公司；(3)為避免IPO的影響，剔除2007年至2012年間新上市公司IPO當季的樣本數據；(4)為避免異常值的影響，對模型中主要變量在0.01水平上進行縮尾(Winsorize)處理；(5)剔除缺乏相關變量數據的樣本公司。最終得到2312家上市公司，樣本總體為非平行面板結構，樣本公司最長時間跨度24個季度，全樣本共計 35665個觀察值。

3 實證結果

表1列示了兩種模型下的估計結果，即隨機前沿模型SFA(模型1、2、3)和面板固定效應模型Panel_FE(模型4、5)。SFA模型的估計結果自上而下分為四個部分：第一部分是前沿函數部分，通過一系列財務變量刻畫公司的價值前沿；第二部分是價值缺口部分，用來檢驗機構投資者對公司代理成本(水平值)的影響；第三部分是價值缺口不確定性部分，旨在檢驗機構投資者治理效應的穩定性；第四部分是估計結果的幾個重要診斷值。模型(1)是本文考察的重點，沒有對參數估計施加任何約束，認為機構投資者對公司代理成本的大小及其不確定性均存在異質性影響。模型(2)和模型(3)分別在模型(1)的基礎上引入了不同約束條件。其中，模型(2)假定機構投資者能夠影響代理成本的大小，但對其不確定性沒有影響；模型(3)則假定公司價值不存在系統性的偏離，代理成本為0。

通過模型(1、2、3)的前沿函數部分，可以得出，公司的前沿價值會隨著資產收益率和總資產增長率的增大而增加，也會隨著企業規模、投資支出、營業收入增長率、有形資產比率和負債率的增大而降低。同時，第四部分的似然比檢驗(LR test)結果顯示，模型(1)顯著優于模型(2、3)，說明我國上市公司的代理成本存在明顯的異質性。

通過模型(1、2)的第二部分，可以看出，Fund前的系數顯著為負，且均通過1%的顯著性檢驗。即隨著機構持股比例的增加，公司的價值缺口(代理成本)顯著降低，表明機構投資者能夠促進治理效率的提升，從而提升公司價值。機構持股比例平方項Fund2之前的系數在1%的水平下顯著為正，表明機構持股比例與代理成本之間存在“L”型關系，而非簡單線性關系，說明機構投資者對公司價值的邊際影響會隨著持股比例的增加而減弱，與Black[17]的研究結論相符。我們認為這種現象是由不同基金之間的“搭便車”行為造成的。在機構持股比例增加的初期，基金家數并不多，單個或少數幾家基金管理者之間可以通過合作的方式參與公司治理，這將有利于公司價值的提升。而隨著基金家數的繼續增加，部分基金管理者不再愿意承擔監督成本，轉為選擇“搭便車”，從而使得機構投資者對公司治理效率的邊際影響開始衰減。同時，我們還注意到，隨著開放式基金占比Kport的增加，公司代理成本顯著下降，這一結果表明開放式基金相較于封閉式基金而言發揮了更加積極的治理作用。究其原因，我們認為，這是由于購買開放式基金的投資人可以隨時贖回他們的基金份額，由此便對開放式基金的管理者形成了一種更強烈的制約機制，促使他們必須更加積極的參與到公司治理中去，以求更加有效的提高公司的業績表現。

通過模型(1)的第三部分可以發現，機構持股比例Fund與價值缺口的不確定性在1%的水平下顯著正相關，表明機構持股比例的增加會降低其治理效果的穩定性。本文認為其間原因如前所述，隨著機構家數的增多，基金管理者的治理行為逐漸分化，部分基金的管理者轉為選擇“搭便車”策略，導致機構投資者治理作用的穩定性出現衰減。

出于對比和穩健性考慮，本文也遵循了前期大部分學者的做法，使用面板固定效應模型進行估計，估計結果如模型(4、5)所示。其中，模型(4)對應模型(3)，并未加入反映機構投資者持股特征的變量，模型(5)則對應模型(2)，加入了全部的變量。通過對比，我們發現SFA與Panel_FE兩種模型下變量的系數估計值雖然存在一定差異，但其符號性質與顯著性水平都是完全相同的。(雖然模型(5)與模型(2)中用來表征機構投資者持股特征的變量的系數符號恰恰相反，但在本質上是一致的。因為模型(2)中所描述的“隨著機構持股比例的增加，代理成本顯著下降”與模型(5)中的回歸結果“隨著機構持股比例的增加，公司價值顯著提升”可以看作是同一結論的不同表述方式。

基于過往研究，我國機構投資者傾向持有那些具有規模大、國有背景、經營業績優良、抗風險能力強等特征[20-22]的公司股票。所以，考慮到機構投資者的持股偏好，我們還分別根據公司規模、產權性質以及公司績效這幾個重要特征對全體樣本進行了分組檢驗。在分組檢驗中，本文所關心的幾個關鍵結果均繼續保持了高度的穩健性。限于篇幅，此處不再呈現具體過程。

4 機構投資者參與公司治理的門檻特征

基于以上發現，下面將機構持股比例Fund設定為門檻變量，運用Hansen[23]提出的面板門檻模型(PTM)對機構投資者參與公司治理的門檻效應進行檢驗，并定量測算引發消極作用的門檻水平，確定機構投資者在參與公司治理決策上選擇“搭便車”行為的臨界點。

4.1 面板門檻模型

根據Hansen[23]提出的面板門檻模型，本文的機構投資者參與公司治理的面板門檻模型具體形式如(8)式所示:

表1 隨機前沿模型及Panel_FE模型估計檢驗結果

注:括號內為t值， *，** ，***分別表示10%，5%以及1%的顯著性水平。

ln(TobinQit)=β0+β1Sizeit+β2Salegrit+β3Roait+β4Tangit+β5Tagrit+β6Invtit+β7Levit+β8Kporti,t-1+ω1Fundi,t-1×I(Fundi,t-1≤τ)+ω2Fundi,t-1×I(Fundi,t-1>τ)+εit

(8)

其中，i指代上市公司，t表示季度，Fundi,t-1為門檻變量，τ為待定門檻值，εit～iid(0,δ2)為隨機干擾項，I(·)為指標函數。該模型相當于一個分段函數模型，當Fundi,t-1≤τ時，Fundi,t-1的系數為ω1，而當Fundi,t-1>τ時，Fundi,t-1的系數為ω2。

通過搜索，得出當τ=12.510時，S1(τ)取最小值。表2給出了門檻效應的檢驗結果，F統計量對應的P值接近0，表明兩系數ω1和ω2存在顯著差異，即機構持股比例對機構投資者參與公司治理的效果存在明顯的門檻效應。

表2 門檻效應檢驗

注: (1)P值和臨界值均為采用Bootstrap抽樣300次得到的結果。(2)***、**和*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著。

圖1通過似然比函數圖描繪了LR值與門檻值的對應關系，并直觀的給出了真實門檻值的非拒絕域。門檻估計值的95%置信區間是所有LR值小于5%顯著水平下的臨界值7.35(對應圖中虛線)的τ值構成的區間。其中，LR值的最低點即對應著真實門檻值，明顯小于臨界值7.35，因此，可以認為所得到的門檻值是真實有效的。

圖1 門檻的估計值和置信區間

4.2 面板門檻模型的估計結果

我們將求得的門檻值帶入(8)式，對基于門檻值的面板模型進行回歸，估計結果如表3所示，其中，模型(6)為同方差假設下的估計結果，模型(7)為異方差假設下的估計結果，兩模型均采用面板固定效應模型進行估計?？傮w而言，機構持股比例始終與公司價值呈現出正相關關系，當機構持股比例低于12.51%時，機構投資者對公司價值的影響系數為0.0154，而當機構持股比例跨過該門檻值時相應的系數變為0.0103，即機構投資者對公司價值的影響隨著機構持股比例的提高呈現出較大幅度的降低(約下降了33%)。我們對門檻值兩側的回歸系數進行了Wald檢驗，檢驗結果顯示在1%水平下拒絕了“兩個系數不存在顯著差異”的原假設，這也印證了該模型中門檻值的設定是合理的，在門檻值兩側，機構投資者參與公司治理的效果發生了顯著變化。

表3 面板門檻模型估計結果

注：(1)tols為同方差設定下的t值，trobust為異方差設定下的t值。(2)***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平上變量顯著。(3)Fund_d1和Fund_d2分別為門檻值兩側區間的估計系數。

5 結語

本文實證結果表明：(1)我國以證券投資基金為代表的機構投資者積極參與到公司治理之中，在一定程度上緩解了上市公司的代理沖突，提高了公司價值。(2)機構持股比例與代理成本之間存在“L”型關系，隨著持有同一只股票的機構家數的增多，“搭便車”行為的出現會使得機構投資者對公司價值的提升作用邊際遞減。此外，機構“扎堆”持股也會降低治理效力的穩定性。(3)機構持股比例對機構投資者參與公司治理的效果存在顯著的門檻效應，當機構持股比例超過門檻值(約12%)時，治理效果顯著下降。(4)相對于封閉式基金，開放式基金在公司治理方面發揮著更加積極的作用。

本文的政策建議直接蘊含于本文的結論之中：(1)鼓勵機構投資者參與公司治理，防止過度投機。與通過參與公司治理來獲得收益增值的投資理念不同，過度投機不但對公司價值毫無益處，反而還會加劇市場的無序波動[24-25]，降低信息效率，扭曲市場資源配置的基礎功能。所以，一方面，應該制約市場中的過度投機行為，對機構之間盲目“扎堆”持股的行為形成有效制約。另一方面，還需繼續鼓勵以社保基金、企業年金為代表的價值型機構投資者進入股市，進一步擴大從事長期價值投資的機構投資者隊伍。最終，在市場總量的層面上優化配置機構投資者的價值挖掘能力，最大限度提升我國資本市場全體上市公司的價值。(2)進一步提高我國證券投資基金中開放式基金的占比。開放式基金管理者的薪酬收入和職業聲譽與其短期投資業績直接相關，迫于來自投資人的贖回壓力，開放式基金的管理者更加有動力直接參與公司治理，以期公司業績獲得更快速的提升并最終通過股價表現出來。實際上，西方成熟市場中的證券投資基金，如美國的共同基金(等同開放式基金)也早已成為證券投資基金的主導力量[26]。

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Institutional Investors, Agency Costs and Company Value——Empirical Study Based on Stochastic Frontier Model and Threshold Regression

WANG Jin-le，SHI Yong-dong

(Research Center of Applied Finance, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025，China)

With the rise of shareholder activism, institutional investors as big shareholders often choose to take the initiative to participate in corporate governance in order to standardize the organization structure and management behavior, so as to alleviate the agency conflicts, reduce agency cost, improve corporate governance efficiency. Obviously, whether China's institutional investors can play a positive role in reducing agency cost and increasing company value is becoming an important research topic. In this paper, the quarterly data of listed companies in Shanghai and Shenzhen stock Exchange is chosen as samples from 2007 to 2012. From the perspective of agency costs, stochastic frontier model is used to examine the impact of China's institutional investors on the company value. The analysis finds that with the increase of institutional investors holdings, the company value increased significantly, but it also shows an inverse-L-shaped relationship between the two. Based on this finding, panel threshold model is further adopted to search the threshold value over which the institutional investors' positive impact on company value shows a structural adjustment. The results find that when the proportion of institutional ownership exceeds about 12%, the impact of institutional investors on company value will be greatly diminished. Meanwhile, the evidence supporting the point of statement that open-end funds have more positive and significant influence on company value than closed-end funds is provided.

institutional investors; agency costs; stochastic frontier model; threshold regression

1003-207(2016)07-0155-08

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2016.07.019

2015-04-07；

2016-01-14

國家自然科學基金資助項目(71471031，71171036)；國家社會科學基金重大項目(12&ZD067)；國家社會科學基金重點資助項目(14AZD089)；遼寧特聘教授支持計劃(遼教發[2013]204號)；教育部人文社會科學研究項目(15YJA790092,15YJC790041)；東北財經大學學科建設支持計劃(XKK-201401)；東北財經大學校級青年培育項目(DUFE2016Q02)

王謹樂(1982-)，男(漢族)，安徽合肥人，東北財經大學應用金融研究中心，助理研究員，研究方向：公司金融、證券市場和行為金融，E-mail:waiwaiwang@163.com.

F275.5

A