通往增長的“致負”之路

努里埃爾·魯比尼

如果發達經濟體遭遇長期性經濟停滯，短期和長期債券利率均為負可能成為新常態。

過去六年，貨幣政策越來越非常規，各央行紛紛實施零利率政策、量化寬松、信用寬松、前瞻指引和無限制匯率干預。但如今我們迎來了其中最不常規的政策：負名義利率。

目前，歐元區、瑞士、丹麥和瑞典都實施了負名義利率。不但短期政策利率的名義值為負，歐洲和日本還有約3萬億美元期限長達十年的資產，如今的名義利率也為負。乍一看，這顯得十分奇怪：為何會有人愿意以負名義利率提供貸款？他們只要持有現金，就不必承受為負值的名義利率。

事實上，投資者早就接受了實際回報為負。當你以零利率在銀行開立活期存款賬戶時——許多發達經濟體的人們都是如此——實際回報就是負數：一年后，你的現金余額所能買到的商品比現在還少。而如果考慮許多銀行對活期存款賬戶收取的費用，實際名義回報早在央行實施負名義利率前便已是負數。

此外，如果通縮在歐元區和世界其他地區形成長期趨勢，負名義回報可能會帶來正實際回報。過去20年的日本便是如此，日本經歷了持久的通縮，許多資產的利率接近于零。

有人可能仍然認為，與其持有回報為負的資產，不如直接持有現金，但持有現金可能存在丟失的風險。如果把安全地囤積現金的成本考慮在內，接受負回報可以理解。

除零售儲戶，持有多于準備金要求的現金的銀行也別無選擇，只能接受央行制定的負利率。事實上，如果這些超額準備金是以現金方式持有，而非存放在負收益率的央行賬戶中，銀行就無法持有、管理和轉移這些超額準備金。當然，只有在名義利率不至于負得太離譜時，這一點才成立。否則，持有現金將是更明智的選擇。

但為何投資者要接受三年、五年甚至十年的負名義回報？在瑞士和丹麥，投資者希望投資于有望出現名義升值的貨幣。如果你在1月中旬瑞士央行放棄瑞士法郎盯住歐元前持有負名義回報的瑞郎資產，那你一夜之間就能獲得20%的回報。在巨大的資本利得面前，負名義回報根本不值一提。

但負債券收益率也出現在貨幣正在貶值并可能繼續貶值的國家和地區，包括德國、歐元區其他核心國和日本。那么，投資者為何還持有此類資產？許多長期投資者別無選擇，如保險公司和養老基金必須持有更安全的債券。

當然，負回報使其資產負債表更不穩固：固定收益養老金計劃需要正回報資產來抵消負回報資產的影響，而當其大部分資產名義回報為負時，收支平衡日益難以實現。但考慮到這些投資者的長期負債，它們必須主要投資于債券，因為債券比股票和其他波動性資產風險更小。哪怕它們的名義回報為負，它們也必須遵從安全性要求。此外，當股票和其他風險資產面臨市場或信用不確定性時，持有負收益率債券可能比持有風險更高、波動更大的資產更好。

當然，假以時日，負的名義和真實回報可能導致儲戶少儲蓄、多支出。而這正是負利率的目的：在供過于求、儲蓄過多、生產性投資機會過少的當今世界，均衡利率很低，甚至可能為負。事實上，如果發達經濟體遭遇長期性經濟停滯，短期和長期債券利率均為負可能成為新常態。

要避免這一現象，央行和財政當局需要采取提振增長、催生正通脹的政策。矛盾的是，這意味著在一段時期內實行負利率，以促使儲戶少儲蓄、多支出。同時還需要財政刺激，特別是生產性基礎設施工程方面的公共投資，以獲得比作為融資手段的債券更高的回報。這些政策拖延越久，我們面對負名義利率的時間就越長。

（作者是魯比尼全球經濟學主席、紐約大學斯特恩商學院經濟學教授）endprint