實物期權在油氣勘探開發項目評價中的應用評述

摘要：油氣需求是中國能源供應中壓力最大的部分，油氣項目的評估問題勢必受到政府與學術界的重視。實物期權思想現在已經應用于石油勘探開發項目中，本文將對國內外實物期權在油氣勘探開發項目評價方面研究的情況進行梳理，找出當前研究中的一些規律，為實物期權在油氣勘探開發方面的應用提供些許幫助。

關鍵詞：實物期權；油氣勘探；項目評價

實物期權由MIT的Mayers教授于1977年提出，他將金融期權定價理論引入實物投資，將公司的實物資產看作是一種看漲期權，并使用“實物”期權來區別“金融”期權。與凈現金流評價方法相比，實物期權評價法假設決策者能夠根據現有條件對項目的未來投資機會做出選擇，充分考慮了決策柔性與風險中存在的價值。油氣勘探開發屬于典型的“高風險、長周期、多階段”的項目，呈現出較為明顯的期權特征，實物期權法在油氣勘探開發項目的評價上有較為光明的應用前景。目前，我國相關領域的研究主要是根據國外實物期權研究的成果進行的，研究邏輯上相近，但是呈現出一定的滯后性。基于此，筆者以油氣勘探開發項目為基礎，對實物期權的國內外相關研究進行梳理、剖析與對比，找出目前實物期權研究中存在的一些規律，以期能促進我國實物期權研究的發展。

1.國外研究評述

該領域的早期研究可以認為是利用柔性的管理思維和對風險中所存在的價值的新的理解，對傳統現金流量折現（DCF）法的發展，評估時所使用的參數主要是根據以往的研究經驗和假設進行設定的，

具有代表性的研究有：Tourinho（1979）首次運用期權相關理論對油氣勘探過程中的石油儲量進行評估。隨后，Paddock，Siegel，Smith（1988）運用實物期權思想提出了一個近海石油租約模型的未開發儲備的最優投資規則，認為期權定價方法相對于DCF法擁有三大有點：一是高效利用市場信息，二是模型計算簡單，三是準確度高。并且對模型中的重要參數進行對照分析，是實物期權在油氣勘探開發項目上的開山之作。上世紀90年代以后，隨著研究的深入，該領域的研究更加注重于實物期權細節的設定，如參數的估計、隨機過程的選擇、評價方式的結合等。Gibson和Schwartz（1990）提出了包含油價和便利收益率的雙隨機因素的連續模型，完善了以油價為因素的期權價值求解。Pickles和Smith（1993）運用二叉樹法對復合期權價值求解，幫助人們理解復合期權價值。Dias （1997）將博弈論與實物期權思想相結合，求解執行勘探項目的最佳時間，研究者們將博弈論運用于期權定價模型中的時間決策，完善了定價模型。Pindyck（1999）模擬長期石油價格的變動和對實物期權價值的影響。Smith和McCardle（1998，1999）在Smith和Nau（1995）研究的基礎上，運用基于動態規劃的決策支持系統和實物期權定價理論來研究石油資源的估值問題。包括最優中止，勘探開發決策以及最優投資開發時期的選擇，考察了管理者對生產的控制，決策者對風險的態度等因素對于石油生產權益的估值影響。Conrad和Kotani（2005）從社會凈利益的角度出發，在模型中他們考察了幾何布朗運動和均值回復兩種油價隨機過程下對項目最優開采時機的影響。Jafarizadeh和Bratvold（2012）使用了一個雙因素的油價模型，并用最小二乘蒙特卡洛模擬方法對一個油田開發項目的放棄棄權進行求解，豐富了油價模擬模型。

2.國內研究評述

早期學者們對實物期權在尤其看他開發項目上的特性進行了大量研究：張永峰（2005）基于我國的石油與天然氣許可證體系結構，分析了石油天然氣勘查與開采許可證的實物期權特性，采用了動態規劃法中的二叉樹法估計期權價值，認為使用實物期權思想可以充分考慮時間靈活性的價值。黃偉和（2007）分析借鑒國內外期權理論，建立一套油氣田工程全生命周期管理的實物期權理論和方法。隨著實物期權研究在國內的逐漸發展，研究的方面呈現多樣性：李志學（2008）對于油氣開發問題使用B-S模型進行期權估值進行了條件檢驗，認為在比較短的時期，在不嚴格的條件下，可以認為國際原油價格基本遵循對數正態分布。范志強（2009）將實物期權思想運用到特殊項目評價之中，運用實物期權思想規范分析了油田難采儲量項目價值。實物期權研究在國內逐漸成熟，實物期權方法改進成為了研究新方向：吳瓊（2013）對傳統的B-S模型的假設進行了分析，在此基礎上提出了需要對時間系數T與波動率系數σ進行改進以接近實際問題。邢小強，薛飛（2013）系統性的分析了各個因素的波動對實物期權價值的影響，并且提出了得出首觸時間的方法，并且討論分析了石油企業實施開發投資行為背后的決策機制，比較了不同要素變動對投資價值與決策行為的影響方向與程度，特別討論了油價到達投資閾值的首達時刻與到達概率，并認為石油公司能夠根據市場變化選擇投資的時點，從而獲得管理的靈活性，達到趨利避害的目的。

結語

在油氣勘探開發項目評價中運用實物期權思想，從整個評價方法的理論體系來看，是對原有理論的一種發展、一種優化。

國內對于油氣勘探開發項目中的實物期權應用研究發展呈現出與國外相似的特點：（1）研究從簡單的應用分析擴展到模型優化。（2）研究從單一的項目評價擴展到特殊復雜項目評價。（3）研究從基本的特性研究轉向于金融期權模型在實物期權定價中的適用性問題。

從總體來看，實物期權在油氣勘探開發項目領域的發展存在著以下的趨勢：

（1）實物期權方法與其他不確定性分析方法相結合，例如模糊集、博弈論、隨機過程分析等，從而提高各項參數的精確性與建模的真實性，使得項目評價的準確性、科學性得到保證。（2）實物期權應用范圍的擴大。實物期權思想應用到非常規油氣勘探開發項目評價，相對于一般油氣項目評價，非常規油氣項目評價會包含更多的風險與不確定性，柔性的決策可以有效地挖掘項目的價值。（3）實物期權方法的系統性分析與改進。目前，主要的實物期權方法的改良都是集中于分析實物期權性質，分析其中不足，對其進行改進。（4）實物期權方法評價常規項目體系化。在對常規項目的評估上，實物期權方法的評估模型將模塊化，以增加其實用性。

綜上所述，國內研究的內容多數是在國外理論研究的基礎上進行的，國內外的研究邏輯主線基本上相同，只是國內研究會存在一個滯后期，除了部分成果完全借鑒國外研究成果外，在理論上也漸漸有所創新，重點在于方法結合和系數改進。對于中國研究界而言，一方面繼續深化實物期權在油氣勘探開發項目領域的研究外，同時還需要拓展思路，完善已有的決策機制、探討適合國內企業決策需求的實物期權評估方法。在理論方面，隨機過程的選擇，國際油氣項目國家風險的數量化，企業角度和國家角度對油氣項目價值的不同衡量，全面考察油氣開發項目中所包含的價值等都是研究的重點。

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作者簡介：

馮浩軒（1992.05- ），男，湖南湘潭人，碩士研究生在讀，成都理工大學商學院，研究方向：油氣經濟與評價。